La gestión activa parece ser «terreno vedado» a la inversión en renta variable. Sin embargo, desde la gestora Janus Henderson, señalan cinco razones por las que también es idónea a la hora de invertir en activos de renta fija:
1.Las nuevas emisiones constituyen una parte clave en la inversión en renta fija
El mercado de renta fija se ve fuertemente influenciado por las nuevas emisiones, como consecuencia de los vencimientos finitos que tienen muchos bonos y la necesidad, motivada por dichos vencimientos, de ser refinanciados periódicamente. Tomando como ejemplo el mercado estadounidense en 2016 es bastante habitual que las nuevas emisiones compongan una quinta parte del mercado.
Los bonos nuevos se suelen emitir a precios de descuento con respecto a las emisiones existentes para atraer a los inversores, mientras que las asignaciones se logran por medio de la negociación. Saber cuándo conviene participar en el mercado y en qué niveles puede ser una ventaja para el inversor activo frente al gestor pasivo.
El análisis crediticio llevado a cabo por los gestores activos y las relaciones que mantienen con sus intermediarios emisores puede ayudar a maximizar el valor derivado de las nuevas emisiones.
2. La amplia variedad de bonos frente a acciones crea más oportunidades
A diferencia del mercado de renta variable, en el que la negociación se realiza principalmente en bolsas de valores, la mayoría de la inversión en renta fija tiene lugar en el mercado extrabursátil (OTC). Esto se debe a tres razones principales: la gran magnitud de las operaciones (que normalmente adquieren un tamaño institucional), la menor frecuencia de la negociación y la mera variedad y número de bonos que existen.
Pensemos en una compañía como Vodafone. Posee acciones ordinarias cotizadas en un solo mercado primario (Londres) y una cotización secundaria en el NASDAQ, pero 49 bonos distintos. Los bancos tienen una estructura de cotización aún más compleja. HSBC, por ejemplo, cotiza sus títulos en dos mercados primarios (Londres y Hong Kong), con cotización en París y Bermudas, y un certificado de depósito estadounidense, pero posee más de 1.700 bonos en circulación a marzo de 2017.
Esta gran variedad de bonos refleja las distintas necesidades de capital y los entornos de mercado en el momento de la emisión, lo cual suele traducirse en distintos cupones, vencimientos y decisiones sobre si conviene o no crear bonos preferentes o subordinados en la estructura de capital. Asimismo, los emisores a menudo emiten bonos denominados en distintas divisas con el fin de tener acceso a liquidez en otros mercados o para armonizar los pasivos con las divisas en las que se generan ingresos.
Esto suele crear un valor relativo dentro de la estructura de capital de un emisor específico (p.ej. Vodafone) y, por tanto, los bonos con distintos vencimientos pueden batir al mercado en un momento determinado.
Por ejemplo, si la expectativa sobre un emisor corporativo sigue siendo positiva, es posible que el inversor sustituya los bonos a más largo plazo por otros con vencimiento más inmediato para recoger algunos beneficios al tiempo que conserva su exposición al emisor. Participar activamente en el mercado puede constituir una ventaja en términos de precio, ya que los inversores activos están mejor posicionados para explotar el valor relativo que genera la estructura de capital.
3. Asimetría de rentabilidad y riesgo idiosincrático
A diferencia de los mercados de renta variable, donde la plusvalía constituye un elemento clave de la inversión, los mercados de renta fija tienden a dar más prioridad a la sostenibilidad de la rentabilidad y a la protección del capital. Evitar los impagos es un objetivo clave de los gestores de renta fija, dado el limitado potencial de revalorización que presenta la inversión en bonos, unido al riesgo de sufrir una pérdida completa de capital si incurriese en impago y no ofreciera la opción de recuperar el valor.
El riesgo idiosincrático predomina especialmente en la deuda corporativa, más si cabe en los bonos corporativos “high yield”. Efectuar un análisis crediticio minucioso puede ayudar a mitigar estos riesgos y separar los ganadores de los perdedores. Debido a la asimetría que presentan los rendimientos, los fondos activos en ocasiones pueden beneficiarse si excluyen de su cartera a los emisores en apuros más que si incluyen bonos emitidos por una sociedad que está generando fuertes flujos de caja.
Adoptar un enfoque activo permite ser selectivos, lo cual, si se aplica satisfactoriamente, debería contribuir a reducir el riesgo de pérdida y captar rendimientos.
4. Factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo
La inversión ética y sostenible está cobrando una importancia creciente para los inversores a la hora de seleccionar a los gestores de activos. En un fondo cotizado pasivo basado en índices esto puede resultar difícil, especialmente cuando procedemos a un filtrado más cualitativo.
Cabe señalar que los factores ESG encajan bastante bien con la inversión en bonos por dos motivos. Primero, muchos de los factores asociados a la sostenibilidad y al gobierno corporativo que otorgarían una alta puntuación a un emisor de bonos en términos de ESG también contribuirían a asignar una sólida calificación en el análisis crediticio. Segundo, la insistencia que con frecuencia hace el enfoque ESG en identificar y aislar los riesgos de pérdida refleja la importancia de evitar los impagos a la hora de invertir en bonos.
5. Aviso para suscriptores: ¿el final de una era?
Los que invierten en bonos se han acostumbrado a más de tres décadas de descensos de los tipos de interés, unido en la historia reciente al empeño de los bancos centrales por expandir sus balances a través de compras de bonos. Esto ha dado lugar a un periodo prolongado de sólidos rendimientos de los bonos, lo cual puede fomentar un sentido de complacencia en el mercado.
Aun así, este periodo podría estar llegando a su fin. Existe cada vez más debate en torno a cuándo el Banco Central Europeo retirará formalmente su programa de compras de activos, y, de igual modo, se debate si la Reserva Federal dejará de reinvertir las plusvalías que percibe de los planes previos, lo que provocaría una contracción de su balance. Contar con grandes compradores insensibles a los precios que respaldan el mercado de renta fija ha servido para atenuar la volatilidad.
Los bancos centrales y otras entidades seguirán comprando y vendiendo en los mercados de renta fija por motivos distintos a la maximización de la rentabilidad total, pero una reducción progresiva de la relajación cuantitativa podría provocar más volatilidad en el futuro. Extrapolar las condiciones relativamente benignas que presenta la historia reciente de los bonos podría resultar costoso.
La capacidad de los gestores activos para actuar de forma proactiva les permite explotar potencialmente la volatilidad y la reposición de una cartera si se evidencia el cambio estructural. Aquí se presupone que dichos gestores toman decisiones acertadas (las malas decisiones podrían producir una rentabilidad peor que la del índice).
¿Qué cabe esperar en el futuro?
Aunque creemos que siempre habrá un lugar para la gestión activa, debemos admitir que los enfoques de inversión pasivos también cumplen su función. Para los inversores que tratan de replicar a un índice y que no les preocupa tanto batirlo, el enfoque pasivo puede brindarles una exposición rentable.
La migración hacia los fondos cotizados impulsados por estilos, que todavía está en vías de desarrollo en el área de la renta fija en comparación con los mercados de renta variable, también es susceptible de abrir canales adicionales de asignación de activos para los inversores.
No obstante, la presencia de los enfoques pasivos crea oportunidades para los gestores activos, y los inversores seguirán viendo ventajas en recurrir a este tipo de gestores, capaces de generar alfa a través de la gestión activa.
Por Fórmate a Fondo