Amiral Gestion aplica su filosofía de value investing a las inversiones en todo el mundo, incluida Asia. Sid Choraria, responsable de Análisis de Amiral Research en Singapur, explica en esta entrevista con Funds Society las particularidades del mercado asiático, en el que la importancia del análisis es clave para reducir la brecha de información que existe con respecto a las compañías de otros mercados. La gestora abrió recientemente una oficina en Singapur, y formó un equipo local de siete analistas, para explorar las numerosas oportunidades de un mercado heterogéneo, y en el que el universo de empresas cotizadas se multiplicará en los próximos años. Sin olvidar que los potenciales focos de volatilidad, como pueden ser China o Corea del Norte, pueden ser los mejores amigos de un inversor value.
A la hora de invertir en Asia con una visión value, frente a invertir en otras regiones, ¿qué particularidades encuentra?
Las peculiaridades específicas que los inversores globales deben apreciar son las diferencias en el gobierno corporativo, las normas de contabilidad, las regulaciones del mercado, la liquidez, el idioma y la cultura a lo largo y ancho de Asia, que pueden crear algunas barreras de entrada para los inversores extranjeros. En Asia, por ejemplo, depender excesivamente de los informes financieros o de investigaciones secundarias, como los análisis de ventas, puede ser un escollo. La importancia de investigar y de hacer tu propio trabajo es muy importante en Asia. Con esto, queremos decir que averiguar lo máximo posible del ecosistema de una empresa (competidores, clientes, proveedores, distribuidores, productos, procesos de contratación, tecnología, etc.,) ayuda a disminuir la brecha de información. La calidad de las personas detrás de una compañía es algo fundamental en Asia. En los mercados desarrollados, tal vez puede bastar con los informes financieros, pero en Asia, saber dónde recaen los incentivos es de suma importancia, ya que muchas small & midcaps están mayoritariamente en manos de familias. En este contexto, lo que quiero es entender muy claramente lo que le tomará a una empresa ir desde donde se encuentra hoy hasta donde quiere estar.
¿Podemos hablar de Asia como un todo?
No, al hablar de Asia no se puede generalizar. Hay muchas diferencias entre cada mercado que deben ser apreciadas por los inversores value. Por ejemplo, en China, el 80% de los inversores son minoristas que se centran en cualquier cosa menos en los análisis fundamentales, lo que lleva a la especulación y el trading a corto plazo. Incluso las instituciones chinas tienen una rotación de carteras muy alta, lo que significa que las acciones se desvían con mucha mayor frecuencia del valor intrínseco del negocio. Esto supone una ventaja para el inversor a largo plazo. Mientras China se transforma es importante apreciar los matices de las políticas y las reformas estatales, ya que pueden favorecer o romper una inversión.
En algunas partes de Asia hay falta de información a diferencia de lo que ocurre en Occidente. Por ejemplo, en ocasiones ocurre que los documentos sobre relación con inversores de algunas empresas en Japón no están disponibles en tiempo real en inglés, por lo que hacer visitas a las empresas de mediana capitalización en persona puede ser de gran ayuda a la hora de cerrar esa brecha. India tiende a ser más un mercado GARP (crecimiento a un precio razonable), por tanto, los inversores que busquen un deep value probablemente dejen escapar grandes oportunidades de negocio e historias compuestas. Por supuesto, esas oportunidades pueden surgir durante periodos de crisis financieras. Países como Corea del Sur y Taiwán ofrecen valor en el sentido tradicional, pero es muy importante prestar atención a los accionistas minoritarios, las participaciones cruzadas, la asignación de capital, etc., ya que pueden diferir significativamente entre una compañía y otra.
¿Hay oportunidades en el mercado asiático, compañías de calidad e infravaloradas, incluso en mayor medida que en otros mercados?
Asia es una zona fértil donde pescar a largo plazo, ya que los inversores, los mercados y las empresas son menos maduras que en los mercados desarrollados como los de EE.UU. y Europa. Esto da lugar a ineficiencias que los inversores value en Asia pueden descubrir sistemáticamente. El tamaño de las oportunidades es enorme, por ejemplo, por debajo de los 2.000 millones de dólares, hay 16.000 empresas asiáticas asombrosas, muchas de las cuales no están cubiertas de manera seria. Este universo de empresas se multiplicará en los próximos 15-20 años cuando las empresas empiecen a salir a bolsa en economías crecientes como en China o India. De esta manera y, por definición, este panorama debería ofrecer más acciones mal valoradas que en otras regiones, algo que también vemos en un contexto global. En este momento, nuestro fondo global de acciones Sextant Autour du Monde tiene una exposición a Asia del 40%. Algunas de nuestras mejores ideas provienen de conocer compañías y competidores en el espacio de empresas de pequeña y mediana capitalización asiática.
¿Cómo cubren todo este mercado?
Para formar un equipo local, recientemente hemos abierto una oficina en Singapur en la que contamos con siete analistas. Al estar la mayoría de empresas ubicadas en ciudades a 2-4 horas de avión desde Singapur, estamos a disposición de recabar información en tiempo real. Por ejemplo, en Japón hay un mayor número de empresas infravaloradas que en otros mercados, y más del 50% de las empresas cuentan con balances de caja netos. En este mercado nos gustan compañías como Toyota o Daiwa. En Corea, las acciones preferidas se negocian con un descuento no justificado con relación al resto. En este mercado nos gustan LG H&H. En India, encontramos compañías que presentan valor en los activos y crecimiento de las ganancias, como, por ejemplo, NESCO, que administra el negocio de exposiciones privadas más grande en Mumbai. En Hong Kong hay muchas empresas “baratas”, pero es necesario conocer a los jugadores, su reputación, etc. Nos gustan empresas que cotizan en Hong Kong como JNBY, una marca de moda nicho en China con una sólida gestión. Finalmente, Taiwán ofrece algunos de los mayores dividendos de la región con valoraciones razonables. En este mercado apostamos por Taiwan Sakura y HiM International Music.
Muchas veces al invertir en mercados emergentes, como el asiático, se habla de crecimiento como la palabra clave, y se busca invertir con sesgo growth. ¿Qué aporta un sesgo value a la hora de invertir en Asia?
Las mejores oportunidades son aquellas en las que se compra crecimiento sin pagar por el crecimiento. Es decir, lo que se busca es identificar a una empresa que pueda aumentar de manera confiable las ganancias y el flujo de efectivo sin que haya que desplegar mucho capital, lo que hace que tenga unos rendimientos atractivos que aún no han sido plenamente reconocidos por el mercado. Así que este es el motor doble: crecimiento en las ganancias por un lado y, por otro, la revalorización por parte del mercado. En el value investing no se trata de comprar colillas de cigarrillos (analogía que popularizó Ben Graham sobre la recolección de un cigarro en el suelo al que le quedan como mucho un par de caladas bajo la expresión: “sí, es desagradable, pero bueno, es gratis”), sino de identificar historias incomprendidas en las que el mercado bursátil ha pasado por alto el potencial de crecimiento de las ganancias de una empresa.
Además, nuestro proceso de value investing depende en gran medida de tener interacción con las empresas, especialmente cuando se trata de small y midcaps. Nos hemos reunido con alrededor de 150 compañías en los últimos 12 meses. Aquí, el aspecto clave es poder conocer los gestores de la empresa y que nos explique en 45 minutos su modelo de negocio y por qué son buenos en ello. Esto resulta clave para entender claramente lo que diferencia a las empresas, ya sea el precio, la estructura de costes, la gestión, etc. Buscamos empresas que puedan dilucidar de manera lógica lo que le tomaría a la empresa duplicar sus ventas y ganancias operativas en un período de tres años. En este sentido, queremos entender, de una manera clara y simple, cuáles son los componentes básicos que se deben poner en marcha para lograr esos objetivos. De hecho, a medida que las economías asiáticas crecen nos gustan las empresas que pueden predecir que puedan aumentar sus ganancias, pero en las que estamos pagando precios de ganga, es decir, no estamos pagando mucho por el crecimiento. En general, ponemos más énfasis en el flujo de caja y en el análisis del balance en la valoración de un negocio y estudiamos los últimos 10 años (o más si es posible) para entender dónde radica el valor. Los administradores de una empresa pueden producir el conjunto de ingresos contables que desean que veas. La relación precio-ganancia es, probablemente, la métrica de la que más se abusa en la valoración.
En Europa algunos expertos value hablan de oportunidades en sectores como el bancario, el de energía…. ¿en qué sectores encuentra oportunidades en Asia?
Nuestras ideas siguen el proceso bottom-up y no son temáticas. Por eso, somos flexibles y no estamos limitados en el tipo de industrias en las que invertimos. Hay algunas industrias que simplemente no conducen a una inversión prudente en los mercados públicos. Estas se pueden calificar, generalmente, de varios tipos: industrias que requieren una alta intensidad de capital; industrias en las que las barreras de entrada son bajas y, por último, industrias en las que hay un alto grado de regulaciones estatales -ya que los mercados emergentes están cargados de riesgos políticos-.
Sobre el mercado asiático en general…. ¿le preocupa el riesgo que supone China? ¿Y Corea del Norte?
En general, no intentamos pronosticar la dirección de eventos macroeconómicos o relacionados con tipos de interés, ya que el mercado bursátil puede funcionar de manera muy diferente a lo que sugieren las condiciones macroeconómicas. Dicho esto, los países también son como las compañías y podemos hacer todo lo posible para entender todo lo que podamos sobre los factores clave que afectan a las empresas en las que invertimos. Como inversores value vemos la volatilidad como un amigo de un inversor a largo plazo y, de hecho, las fluctuaciones de los precios a corto plazo nos brindan mejores oportunidades, siempre que los fundamentales de la empresa y la tesis en cuestión no cambien.
¿Es vulnerable Asia a la normalización de las políticas monetarias en EE.UU. primero y luego en Europa?
Claro. Hay ciertas áreas del mercado que son más caras y esto ha tenido que ver con los tipos de interés bajos. Por eso los inversores han justificado el tomar mayores riesgos en ciertas áreas en busca de mayores rendimientos.
¿Cree que los mercados afrontarán mayores volatilidades este año que en el pasado?
Creemos que sí. Por nuestra parte, la volatilidad es el mejor amigo del inversor value y es allí donde surgen las mejores oportunidades.
Por Funds Society, Madrid
