Pixabay CC0 Public Domain. La temperatura, una forma potente de medir el impacto climático
El concepto de temperatura puede ser entendido por cualquier persona, desde un estudiante hasta un director ejecutivo, desde un periodista hasta un político y, por supuesto, por los inversores de todos los tipos y tamaños. Por lo tanto, vincular una cartera de acciones, fondos o inversiones a un escenario de aumento promedio de la temperatura tiene un gran potencial para una comunicación clara de los objetivos climáticos.
Asignar escenarios de temperatura a empresas y carteras cambia el foco y ejerce presión sobre la reputación de las empresas y los gestores de fondos. Ahora, si estas exceden sus presupuestos de emisión de carbono y se dirigen hacia un escenario de calentamiento de 3ºC, 4ºC o 5° C – y los ejemplos, lamentablemente, abundan – no hay forma de esconderse.
Las convenciones de mercado pueden evolucionar hasta donde las empresas que no estén alineadas con el rango de temperatura de 1,5° C – 2° C, o al menos no tomen medidas para rectificar el rumbo, pueden ser nombradas, avergonzadas y potencialmente incluso penalizadas por los reguladores. Y dado que los inversores institucionales, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, gestionan con relación a índices de referencia (que pronto podrían incluir los CTB y los PAB de la UE), se les podría exigir que asocien sus carteras con un escenario de temperatura.
Algunos de los inversores más activos ya han comenzado a publicar los escenarios de temperatura asociados a sus carteras. A continuación, vemos un ejemplo del Fondo de Pensiones del Gobierno Japonés (GPIF). Utilizando datos de Trucost, líder en análisis de cambio climático y ESG, parte de S&P Global, el GPIF describió la trayectoria de calentamiento de los activos en cartera, tanto a nivel agregado (lado izquierdo) como desglosado por clase de activo.
Si bien los datos de GPIF muestran que los activos en cartera están en una trayectoria de calentamiento superior a 3°C, es un primer paso importante para ser transparentes sobre el tema, a fin de tomar las medidas adecuadas utilizando los marcos TCFD y SBT.
Todos sabemos que unos pocos gigantes tecnológicos de EE. UU. estuvieron al frente del repunte del mercado en 2020, lo que situó a muchos índices bursátiles en máximos históricos o en niveles cercanos. Los inversores también fueron testigos de cómo las compañías estadounidenses superaban a sus homólogas mundiales en muchos sectores en el marco de una rotación hacia títulos percibidos como seguros por parte de los inversores de todo el mundo. Las empresas tecnológicas estadounidenses dominantes a escala mundial —y, en algunos casos, sus homólogas chinas— han pasado de constituir un posicionamiento de crecimiento a uno apreciado por todos, dado que se las considera seguras.
Sin embargo, los «valores para todo tipo de situación» no existen. Si bien no podemos decir que las acciones tecnológicas de gran capitalización corren el peligro de convertirse en «valores para ningún tipo de situación» —presentan sólidos fundamentales, a diferencia de las acciones tecnológicas durante la burbuja puntocom—, existe la tendencia a que surja una fuerza contraria cuando las cosas van extremadamente bien para un determinado subconjunto de valores durante un largo periodo de tiempo.
El mercado actual recuerda a la burbuja tecnológica de finales de la década de 1990. ¿Es sostenible que los valores FANGAM valgan más que los mercados de Europa y Latinoamérica juntos? ¿O que Apple pueda ganar más capitalización bursátil en unos pocos días que la de todas las empresas japonesas excepto unas pocas?
Con los tipos de interés en niveles prácticamente nulos, algunos inversores están dejando de tener en cuenta el precio y confían en que el entorno de tipos bajos siga haciendo las veces de catalizador. Si bien los tipos reducidos justifican unos múltiplos ligeramente por encima de sus niveles históricos, mantenemos nuestra firme convicción de que la valoración importa, y seguimos centrándonos en encontrar empresas que puedan crecer a un buen ritmo durante los próximos años.
En este contexto, hay muchas compañías que cotizan con múltiplos muy razonables. Cuando consideramos los múltiplos que pagamos frente a la calidad de las empresas, estamos satisfechos con las oportunidades que se están creando a medida que cada vez más inversores se centran en un grupo cada vez más pequeño de empresas. Los inversores no tienen que pagar precios astronómicos para tener empresas sólidas si están dispuestos a buscar en los lugares adecuados.
Si bien la pandemia y los cierres de muchas compañías y colegios como consecuencia de esta han afectado sin duda alguna a los resultados de las empresas, no creemos que la pandemia vaya a cambiar drásticamente el universo de inversión de manera permanente.
Existen oportunidades atractivas más allá de las acciones tecnológicas más en boga, y hay tres temáticas que nos resultan interesantes: los títulos «antitecnológicos», las oportunidades atractivas a escala mundial y los títulos de calidad infravalorados.
Dado que muchos inversores están participando en el repunte de las empresas tecnológicas, existe un número de compañías atractivas que categorizaríamos como «antitecnológicas». Estos negocios pueden parecer aburridos o anticuados, pero lo aburrido resulta interesante cuando conlleva un crecimiento compuesto a largo plazo que redundará en beneficio de los inversores.
Berkshire Hathaway es un gran ejemplo de ello. Cuando los detractores sugieren que Warren Buffett es un dinosaurio, ello suele constituir una señal para comprar. Estamos volviendo a asistir a comentarios que apuntan a que la compañía ha perdido su atractivo, aunque Apple sea su mayor posición de inversión. El título se negocia cerca del valor contable y presenta su valoración más atractiva de la última década.
Estamos encontrando oportunidades interesantes a escala mundial en áreas como la salud, los productos de consumo básico y otras a las que se les ha dado la espalda, incluso cuando el mercado en su conjunto alcanzaba nuevos máximos. Se trata de empresas con fundamentales favorables y valoraciones atractivas.
Como muchos inversores se centran en Estados Unidos y en los títulos que más avanzan del mercado, estamos identificando mejores oportunidades en Europa y Asia, donde todavía se pueden encontrar gangas.
Una tercera área que presenta oportunidades es la de títulos de calidad infravalorados. Si bien no tratamos de elegir ganadores y perdedores de la pandemia a corto plazo, hemos observado algunas situaciones en las que la realidad a corto plazo ha llevado a los inversores a replantearse la trayectoria a largo plazo de un sector o negocio.
La industria del cable es una de las principales beneficiarias del creciente uso de Internet en los hogares, acelerado en gran medida por la pandemia y las exigencias del teletrabajo. En algunos trimestres, se ha considerado que empresas como Comcast, en la que invertimos, eran títulos de riesgo debido a la aceleración de la cancelación de suscripciones de la televisión por cable. Sin embargo, hemos observado que estas empresas están pasando a ser más rentables a medida que continúan las cancelaciones, ya que la televisión de pago se ha convertido en un negocio de menor margen con el tiempo debido al aumento de los costes de programación. A medida que aumenta el número de abonados a la banda ancha y los clientes contratan velocidades cada vez más rápidas, las empresas de cable están logrando más ganancias con los abonados a Internet que las que obtenían con los paquetes de videocontenido en el pasado.
La pandemia de COVID-19 fue el mayor acontecimiento de 2020. En cuanto a la media de los principales títulos, parece que superaron cualquier preocupación sobre el virus al entrar en el otoño en o cerca de los máximos históricos o en niveles cercanos. Creemos que muchos inversores han adoptado una mentalidad demasiado a corto plazo al tratar de determinar los «ganadores» y los «perdedores» de la pandemia, cuando existe una oportunidad mucho mayor a largo plazo que puede encontrarse buscando en todo el mundo con un enfoque centrado en el valor.
Tribuna de Brian Krawez, Brian Krawez, presidente de Scharf Investments, socio de iM Global Partner.
Sólo para fines de debate: la información y los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta o recomendación o asesoramiento para la compra o venta de instrumentos financieros.
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¿Qué hicieron las Afores en el año de gran convulsión en marzo y sendas oportunidades posteriores, para buscar el objetivo de las Siefores Básicas (SB) generacionales que planteó el regulador: “…ofrecer más alternativas de inversión en búsqueda de mayores rendimientos…”?
La composición se recargaría en renta variable (RV), que potencia la consecución de la meta. Así se hace con los target date funds, TDF, el modelo adoptado: a los jóvenes, RV plena; conforme la generación avanza, graduación de RV y cabida creciente a instrumentos de deuda (glide path).
A un año de operación de los generacionales ¿Cuánto subió la RV y cómo varió la composición?
Variación de inversiones del SAR
En el cuadro general se percibe que el sistema redujo principalmente los activos de deuda (RF), privada y gubernamental; marginalmente, RF internacional, renta variable nacional (RVN), estructurados y fibras. La disminución de RF fue 5,54% en tanto que la de RNV 0,31% y la de “alternativos” 0,60%. Aumentó la renta variable internacional, RVI, 6,14% y mercancías, 0,19%. En cifra neta, el rubro de RV creció 6,14%.
La RF gubernamental sigue siendo superior al 50% en el sistema y mayoritaria en todas las generacionales. Aun con sus bajas, de 72,4% a 66,86% en total, de 66,53% a 59,6% en la generacional más riesgosa, los activos de deuda son el pilar del SAR.
De especial interés era ver cómo y en qué medida cambiaría la composición de las SB 90-94. Su límite normativo de RV es 60% (menor a lo aplicado por los TDF internacionales), con aumento de 15% respecto del tope de las SB 4. Se esperaría que los fondos más riesgos acarrearan, en proporción, una utilización más alta de activos de mayor riesgo y potencial. ¿Qué vemos?
El grupo de las SB 90-94 redujo la RF en 3,97%; la privada en 1,94%, los alternativos en 1,34%, RF internacional en 1,02%, y, en forma marginal, la RVN, Fibras y Mercancías, para aumentar con eso la RNVI en 8,37%.
La RV conjunta de las SB4 terminó en 24,09%, con una explotación del 53,53% del tope normativo. La de las SB 90-94, un año después, era de 32,37%, que significaba el 53,95% del total permitido. O sea, las Afores elevaron la RV para acoplarla a la misma proporción de aprovechamiento.
En lo particular, el promedio (simple) de RF de las SB 4 terminó en 68,47%; el de RV, de 22,31%.
Inbursa era la de más RF (81,60%) y gubernamentales (54,02%). Pensionissste, la de menos, aunque era más de la mitad de su tenencia (60,45%).
Coppel (27,71%) y Banorte (27,64%), era las de mayor RV, con una explotación de 62% y 61%, respectivamente, del límite. Inbursa, que movía abajo el promedio, fue la de menos (11,23% de inversión y 25% del tope).
Pensionissste llamaba la atención por su alta proporción de alternativos (17,80%). En el otro extremo, Coppel (4,77%).
¿Qué hizo cada Afore a su “generacional” 90-94?
A noviembre de 2020, la deuda seguía por encima del 50% en cada uno de los fondos más riesgosos. El promedio simple bajó a 60,32%; la gubernamental, a 44,62%. La RV aumentó a 31,56% en tanto los alternativos apenas se modificaron.
Inbursa fue la de mayor carga (67.53%) pese a la gran reducción que hizo. XXI Banorte fue la de menos tenencia, con 55,07%.
Profuturo e Invercap tenían más de la mitad de su inversión total en gubernamentales: 56,60% y 52,48%. Coppel (35,52%) y Pensionissste (32,98%) incluso la incrementaron.
Sura era la de más RV (35,98%) con un aprovechamiento de 60% del límite opcional; Inbursa, que la subió a más del doble, la de menos posición (25,48%), con 42% de uso.
A modo de conclusión, dos referencias para contrastar tenencias, en especial de las SB 90-94: el sistema chileno, arquetipo del SAR, y algunos TDF de EUA, prototipo de nuestros generacionales:
En la inversión consolidada de las AFP, al cierre de 2020, la deuda era menor que la del SAR y la RV, lo doble. La RF, se dividía, principalmente, en gubernamental (20,3%), bancaria (13,6%) e internacional (16%).
Los dos grupos de fondos más riesgosos son “A” y “B”. Los conservadores, “D” y “E”. Los fondos “C” se conocen como “intermedios”: ni tan conservadores ni muy riesgosos; sus proporciones de RF se asemejaban a las SB 90-94, las más riesgosas del SAR (58% vs 59,60%) aunque su carga de RV era más grande (40,5% vs 32,37%).
Y las posiciones de RV de algunos TDF de fecha 2055 (alrededor de ese año se retirarían los nacidos entre 1990 y 1994) de Estados Unidos:
Pixabay CC0 Public DomainCorina Constantinov. Corina Constantinov
Aunque el riesgo político, la segunda ola de COVID-19, la ralentización de la actividad económica y la limitada inflación podrían desatar una espiral de ventas a corto plazo, las elevadas primas de riesgo de la renta variable y los reducidos tipos de interés respaldarán la renta variable a medio plazo.
Tras el espectacular repunte registrado desde los mínimos de marzo, los mercados de renta variable parecen ahora tensionados. Conforme atravesamos la segunda ola de COVID-19, la incertidumbre está empezando a hacer mella en la recuperación de los beneficios y, si bien ya hemos dejado atrás las elecciones presidenciales estadounidenses (aunque con el riesgo de una complicada transición), el recién elegido presidente probablemente seguirá ejerciendo presión sobre China. Las revisiones de beneficios corporativos han ido en aumento en Estados Unidos, aunque podrían estar cerca de sus máximos en estos momentos. En Europa, muestran una trayectoria plana (1). En comparación con muchos analistas, Columbia Threadneedle Investments anticipa un repunte de los beneficios más modesto para el próximo año. Las cifras del consenso parecen demasiado elevadas.
Algo indiscutiblemente positivo es el nuevo marco político de la Reserva Federal estadounidense, que incluye una tolerancia explícita a un rebasamiento del objetivo de inflación. Incluso si la inflación aumenta, la Fed no tomará cartas en el asunto. Al final, eso conllevará una pronunciación de la pendiente de la curva de tipos. Ahora bien, el principal factor determinante de los tipos de interés a largo plazo es la dirección de los tipos a corto plazo. Si los tipos cortos se mantienen anclados en niveles reducidos durante cuatro o cinco años, ¿cómo pueden aumentar los tipos largos?
Las nuevas restricciones impuestas para combatir la pandemia de coronavirus, junto con un menor respaldo fiscal, pasarán factura a las economías hacia finales de año. En el momento de escribir estas líneas, el plan de emergencia federal estadounidense de protección para los desempleados ha llegado a su fin y todavía no se ha acordado un nuevo paquete fiscal. En su conjunto, las demoras en la aprobación de dichos estímulos y la espiral de ventas en las acciones tecnológicas estadounidenses han intensificado el riesgo a corto plazo en los mercados, aunque las noticias sobre la vacuna resultan enormemente favorables. Los estímulos monetarios a corto plazo, medidos por los flujos de crédito a seis meses, alcanzaron un máximo histórico en verano, aunque su efecto se está desvaneciendo. En Estados Unidos y China, dichos flujos alcanzaron su nivel máximo en mayo, con 700.000 millones de dólares y 800.000 millones de dólares, respectivamente.
En la zona euro, el pico se alcanzó en julio, con flujos superiores a 1 billón de dólares. Los flujos totales superaron los registrados durante la crisis financiera mundial. Recientemente, los flujos de crédito a seis meses han descendido hasta los 200.000 millones de doláres tanto en Estados Unidos como en China (2). Aunque todavía estamos a la espera de los últimos datos de Europa, el panorama debería ser similar. Con todo esto como telón de fondo, los estímulos fiscales desempeñarán una función aún más importante.
Atención a la prima de riesgo de la renta variable
Salvo a muy corto plazo, no existe alternativa a la renta variable, dado que la prima de riesgo de la renta variable mundial (a saber, la diferencia entre el rendimiento de los beneficios de la renta variable y el rendimiento de la deuda pública) sigue siendo desproporcionada. El rendimiento por dividendo del índice S&P 500 asciende actualmente al 1,6%, un dato inferior a su media a largo plazo del 4,3%, aunque muy superior al rendimiento del 0,7% que ofrece el bono del Tesoro estadounidense a 10 años. Si los dividendos abonados se mantuvieran en los niveles actuales en los 10 próximos años, el S&P 500 tendría que retroceder un 9% para situarse al mismo nivel que la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años. Si la tasa de inflación se situara en el 2% de media durante el mismo periodo de 10 años, el S&P 500 tendría que retroceder un 25% para coincidir con el bono del Tesoro a 10 años (3).
El panorama resulta aún más impactante fuera de Estados Unidos: la renta variable de la zona euro tendría que ceder un 30% en términos reales, y la renta variable del Reino Unido tendría que descender un 50%, para equiparar sus rentabilidades con las de los bonos (4). Ninguno de estos escenarios parece probable. Aunque los rendimientos de los beneficios estadounidenses se sitúan muy por debajo de la media, la prima de riesgo de la renta variable sigue siendo elevada porque los rendimientos reales de los bonos se hallan en terreno muy negativo.
En efecto, la prima de riesgo de la renta variable sigue rondando su nivel de marzo, cuando los precios de las acciones marcaron mínimos. Si bien los precios de la renta variable han repuntado y los rendimientos por dividendo han caído, el descenso de los rendimientos reales de los bonos ha sido similar. El mercado ha descontado el retroceso temporal de los beneficios corporativos (que acabarán repuntando) provocado por la COVID-19, pero también ha descontado la caída de 94 p.b. del rendimiento del bono a 30 años (considerado “libre de riesgo”) desde principios de año (5). Mientras que el efecto en los beneficios resulta provisional, el efecto en la tasa de descuento es permanente. Así pues, pese a las preocupaciones a corto plazo, los precios de la renta variable deberían ser más elevados.
Mientras tanto, la política monetaria revela una laxitud excepcional. La Fed ha prometido mantener los tipos inalterados hasta que la economía alcance el objetivo de “máximo empleo” y la inflación “suba moderadamente hasta superar el 2% durante algún tiempo”. La mayoría de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto no prevé alterar los tipos antes de finales de 2023, como muy pronto. Si bien, en ausencia de inflación, no parece probable que los rendimientos de los bonos vayan a aumentar en los próximos años, tampoco parece probable que vayan a caer aún más teniendo en cuenta los niveles mínimos en los que ya se encuentran. La prima de riesgo de la renta variable es lo suficientemente elevada como para permitir que las acciones sigan revalorizándose — incluso si los rendimientos de los bonos aumentan ligeramente.
Crecimiento frente a valor
Este prolongado periodo de reducidos tipos de interés sugiere ciertos paralelismos con la era de los “Nifty Fifty” en las décadas de los 60 y los 70, cuando 50 acciones de crecimiento de calidad dominaron la rentabilidad del mercado bursátil estadounidense. Aun así, si los rendimientos de los bonos solo se estabilizan en lugar de tender al alza, esto podría eliminar un importante obstáculo para los bancos. En comparación con las acciones de estilo crecimiento (growth), las acciones de estilo valor (value) son ahora más baratas que en cualquier punto de la historia, e incluso más baratas que en el punto álgido de la crisis de las puntocoms en 2000 (gráfico 1) (6). Sin embargo, las acciones de valor necesitan un catalizador para iniciar el repunte. Un nuevo acuerdo fiscal o una vacuna efectiva, plenamente aprobada y rápidamente distribuida podría ser el factor desencadenante que necesitan, pero todavía no hemos llegado a ese punto. Son varias las vacunas candidatas que han iniciado los ensayos de fase 3, y tres de ellas parecen efectivas hasta la fecha, aunque todavía debemos esperar algún tiempo para su aprobación definitiva, su fabricación y su distribución a escala mundial.
Las acciones de valor suelen registrar una rentabilidad superior a la de sus homólogas de crecimiento cuando el dólar estadounidense se debilita y el crecimiento mundial se acelera. Las acciones de crecimiento mostraron un satisfactorio comportamiento a finales de la década de 1990, cuando el billete verde revelaba fortaleza, mientras que las acciones de valor se comportaron mejor entre 2001 y 2007, cuando el dólar mostraba debilidad. Si el dólar se depreciara en los próximos meses, eso podría ayudar a impulsar todas las acciones de valor que se hallan actualmente de capa caída.
Respaldo para los activos de riesgo
Ahora que ya hemos dejado atrás las elecciones estadounidenses, las vacunas deberían acelerar la recuperación. No parece probable que el actual respaldo político vaya a sufrir cambios, dado que las autoridades desean que las economías se mantengan en funcionamiento para sostener la recuperación. Esto debería impulsar los títulos de renta variable al alza. Hasta ahora, el crecimiento a largo plazo se ha visto rodeado de gran incertidumbre, lo que ha contrarrestado los efectos positivos del descenso de los tipos. Esta incertidumbre también ha sido reflejo de los riesgos deflacionistas extremos y los temores sobre el futuro de la UE y el euro.
Ahora que comenzamos un nuevo ciclo, con un crecimiento moderado, pero con una inflación y unos tipos de interés reducidos, el respaldo político debería mitigar el riesgo de otra recesión. La reanudación de la política de tipos de interés cero respaldará los activos de riesgo en un futuro inmediato. A corto plazo, sin embargo, el actual aumento de los casos de COVID-19, las continuas medidas de confinamiento, la ralentización de la actividad económica y las limitadas expectativas de inflación (es decir, unos tipos reales más elevados) podrían desatar otra espiral de ventas en la renta variable.
Columna de Paul Doyle, director de renta variable europea (excluido el Reino Unido) en Columbia Threadneedle Investments.
Anotaciones:
(1) Análisis de Columbia Threadneedle, septiembre de 2020.
(2) BCA Research Inc, septiembre de 2020.
(3) Análisis de Bloomberg/Columbia Threadneedle, septiembre de 2020.
(4) Análisis de Bloomberg/Columbia Threadneedle, septiembre de 2020.
(5) BCA Research Inc, septiembre de 2020. 6 BCA Research Inc, septiembre de 2020.
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Pixabay CC0 Public DomainLifeofbreath. Lifeofbreath
En el actual entorno, la inversión en deuda high yield requiere evaluar el impacto de la pandemia, en el contexto de las tendencias seculares, así como identificar factores idiosincrásicos específicos de cada título. A efectos de elaborar un marco ilustrativo del impacto del coronavirus en sectores high yield, creamos una matriz dividida en cuatro cuadrantes donde representamos las tendencias seculares y el impacto del virus en los dos ejes (gráfico 1).
Posteriormente, nuestros analistas crearon una selección de sectores en la matriz, e indicaron la gravedad del impacto en el contexto de un crecimiento secular. Las oportunidades de inversión aparecen al superponer las valoraciones, las cuales podrían sugerir anomalías de precios cuando los inversores se centren en exceso en las ramificaciones a corto plazo o en un sector general. A continuación, se detallan las oportunidades en los cuatro cuadrantes.
Aunque los sectores del cuadrante A se han beneficiado de la pandemia y unos vientos estructurales a favor, las valoraciones ya reflejan en gran medida estos efectos positivos.
El cuadrante B recoge negocios con unas perspectivas de crecimiento a largo plazo por encima de la media y que han experimentado rotaciones en la demanda o se han visto batidos por la pandemia.
Los sectores en el cuadrante C podrían haberse visto catapultados de manera temporal por la coyuntura del COVID-19, atrayendo a los inversores por su crecimiento desmesurado, el cual podría caer hasta niveles por debajo de la tendencia frente a otros sectores a medida que se atenúan las inquietudes en torno al virus.
Las firmas del cuadrante B se hallan en la infeliz posición de experimentar un retroceso secular que se ha acelerado aún más durante la pandemia.
Estos cuadrantes ofrecen un marco de estudio y denotan nuestros sesgos, si bien aquí no acaban nuestros análisis. Las evaluaciones de las empresas individuales y sus valoraciones constituyen datos adicionales en nuestros análisis fundamentales que pueden identificar oportunidades idiosincrásicas en el conjunto de sectores. Lo que aparece a continuación son discusiones sobre las oportunidades en determinados sectores de cada cuadrante.
Cuadrante A – Efectos positivos del virus y tendencias seculares propicias
El cuadrante A en la parte superior derecha de la matriz recoge sectores que han reaccionado positivamente al virus y exhiben tendencias seculares propicias. No es de extrañar que los sectores de este cuadrante suelan mostrar los diferenciales más estrechos. Ahora bien, dada la calidad de las empresas y las perspectivas a largo plazo, podríamos inclinarnos por incrementar las líneas en créditos de mayor calidad o aumentar las exposiciones a crédito de menor calidad con diferenciales atractivos. Construcción de viviendas La construcción de viviendas muestra unas perspectivas cada vez más favorables debidas tanto al COVID-19 como a las tendencias seculares (en lo que se incluyen los reducidos tipos de interés), la creciente demanda de viviendas en propiedad, el escaso inventario de viviendas actual y el apalancamiento relativamente bajo de los consumidores. Dado que la rentabilidad de las empresas presenta, por lo general, una elevada correlación en este sector, otorgamos prioridad a la inversión en una cesta diversificada de deuda con calificación BB. En nuestra opinión, los inversores no reciben una compensación adecuada por el riesgo adicional que entrañan los créditos de inferior calidad relacionados con la construcción de viviendas.
Materiales de construcción
Los materiales de construcción son un sector relacionado con unas perspectivas dispares. En cuanto a la construcción de inmuebles residenciales, el impacto negativo inicial de la pandemia se vio revertido rápidamente por la fuerte demanda de materiales de construcción por parte de quienes deseaban reformar sus hogares, a lo que se sumaron unos tipos de interés extraordinariamente reducidos y la tendencia a la migración desde las ciudades hacia las zonas suburbanas. Por consiguiente, las empresas de materiales de construcción que muestran una elevada exposición a la demanda residencial se han recuperado con rapidez y sus carteras de pedidos siguen aumentando.
En cambio, la construcción de inmuebles comerciales con exposición a los sectores de oficinas, distribución minorista y de ocio han revelado una considerable fragilidad por el freno a la demanda que han representado las restricciones frente al COVID-19. Entretanto, el teletrabajo podría reducir la demanda de espacios para oficinas.
Privilegiamos las empresas con exposición a los inmuebles residenciales, puesto que, en nuestra opinión, esta tendencia de la demanda persistirá, y muchos créditos ofrecen buen valor relativo en comparación con otros sectores.
Cuadrante B – Efectos negativos del virus y tendencias seculares positivas
Los sectores presentes en este cuadrante se han visto afectados de manera notable por esta pandemia, si bien podrían ofrecer oportunidades idiosincrásicas o a largo plazo atractivas. Las principales consideraciones son el impacto de la pandemia en los balances corporativos tras el ingente endeudamiento, las posibles restricciones como consecuencia de la propagación del virus, el calendario para la distribución de una vacuna efectiva y las implicaciones sociales a más largo plazo de la pandemia. En este cuadrante figuran sectores ligados al ocio, en los que se incluyen los juegos de azar y el alojamiento, y que se examinan más adelante.
Alojamiento
Aunque la industria del alojamiento ha sido testigo de retrocesos en el precio y en la ocupación derivados de la pandemia, vaticinamos que su recuperación se revelará más vigorosa en los hoteles del categoría baja y media que en los operadores del turismo de lujo, de los viajes corporativos o dedicados a las conferencias. El COVID-19 podría traer consigo descensos prolongados en la demanda de viajes corporativos como consecuencia de la adopción generalizada de reuniones virtuales. Por otra parte, el segmento de los viajes de ocio goza de unas propicias tendencias seculares a más largo plazo a medida que los consumidores optan por las compras basadas en la experiencia.
Juegos de azar
Los efectos de la pandemia son heterogéneos en los diversos subsectores del segmento de los juegos de azar, lo que ofrece la oportunidad de una diferenciación activa. Hemos otorgado prioridad a operadores regionales frente a los operadores de destinos, pues los clientes pueden conducir en vez de volar a los sitios. La accesibilidad ha cobrado una vital importancia en la rentabilidad superior de las empresas de juegos de azar regionales frente a las empresas de juegos de azar en destino durante la pandemia. El juego en línea y las apuestas deportivas, ahora legalizados y menos dependientes de los grupos, representan otros subsectores de interés, dependiendo de su valoración.
Cuadrante C – Efectos positivos del virus y tendencias seculares negativas
Este cuadrante incluye sectores con tendencias seculares muy negativas que, sin embargo, se vieron catapultados por la pandemia. En líneas generales, tendemos a infraponderar estos sectores por sus relativamente malas perspectivas a largo plazo, aunque se pueden dar oportunidades idiosincrásicas.
Automóvil
Por lo general, favorecemos los proveedores, más que por los fabricantes, de la industria del automóvil, debido a los ciclos de producto más reducidos, las dinámicas más favorables en materia de capital circulante, la inferior inversión de capital relacionada con la electrificación, y la diversificación de la clientela. Muchos fabricantes de automóviles presentaban unos estrechos márgenes y unos balances limitados con anterioridad a la pandemia, y las turbulencias iniciales desatadas por el coronavirus amplificaron la ciclicidad del sector.
Cuadrante D – Efectos negativos del virus y tendencias seculares desfavorables
Los sectores de este cuadrante se enfrentan a unos fuertes vientos en contra tanto por factores seculares como por el virus. Así pues, no se trata de sectores que sobreponderemos por lo general. No obstante, determinados créditos de mayor calidad podrían brindar unas valoraciones atractivas.
Distribución minorista
Las empresas dedicadas a la distribución minorista se han visto penalizadas por años de “efecto Amazon” y por los cambiantes hábitos de compra en los consumidores. La pandemia ha venido a acelerar estas tendencias. La demanda virtual se ha incrementado y el abismo existente entre los ganadores y los perdedores se ha agigantado. El sector había empezado a invertir en la tecnología que se precisa para la distribución virtual y multicanal antes del COVID-19, y la demanda relacionada con la pandemia ha supuesto un impulso adicional para esta tendencia. Hemos invertido principalmente en segmentos defensivos del mercado o en operadores especializados con una fuerte presencia en el mundo virtual.
Energía
Antes de la pandemia, existía un exceso de oferta en el sector de la energía. Los confinamientos por el coronavirus y el descenso en los desplazamientos agravaron el excedente de oferta. El abaratamiento de las materias primas castigó mayoritariamente a productores independientes, refinerías y empresas de servicios para yacimientos petrolíferos, que registraron una caída de ingresos y un incremento del apalancamiento. Las compañías midstream se vieron menos afectadas, dado que las fuentes de ingresos por contrato protegieron, en cierto modo, a estas empresas de la ciclicidad del sector. El sector de la energía lleva años atravesando dificultades, dado que las compañías no han sido capaces de generar rentabilidades apropiadas sobre el capital invertido de manera constante a lo largo de un ciclo económico. Tenemos una opinión negativa sobre el sector, si bien seguimos buscando oportunidades entre las empresas de mayor calidad cuando los diferenciales se amplíen. Las firmas que nos gustan son capaces de cubrir los costes de producción y, a nuestro parecer, generar suficientes beneficios como para cosechar una rentabilidad positiva en un ciclo completo.
Conclusión
Aunque no cabe duda de que la pandemia del coronavirus ha incidido de manera considerable en la economía mundial, el impacto (ya sea negativo o positivo, a corto o a largo plazo) ha sido dispar entre los diferentes sectores. En el proceso de análisis que sustenta las carteras high yield de la firma, nos ha resultado útil examinar el impacto de la pandemia en el contexto de tendencias seculares anteriores al virus y que deberían persistir en el futuro. Este marco ayuda a distinguir entre, por un lado, trampas de valor impulsadas por la demanda a corto plazo y, por otro lado, oportunidades de valor que se han visto restringidas de manera temporal por la pandemia.
Aunque la tabla identifica los sesgos sectoriales generales, el análisis empresa por empresa podría desvelar oportunidades en cualquier cuadrante. Seguirá habiendo anomalías y oportunidades en los mercados high yield tras la acusada volatilidad que presenciamos durante todo 2020. Los gestores activos como MFS podrían aprovechar la situación empleando un horizonte de inversión a más largo plazo.
Columna de Michael Adams, gestor institucional de renta fija, Grace K. Lee, analista de renta fija, y Michael J. Skatrud, gestor de carteras de renta fija en MFS IM.
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Pixabay CC0 Public Domain. Nordea AM endurece sus estándares sobre calentamiento global que aplica en sus fondos
La mayoría de las materias primas están instaladas en una racha ganadora en este momento. Incluso el petróleo, que todavía se enfrenta a una demanda frágil, tiene el potencial de comercializarse en torno al nivel de 60 dólares a mediados de año gracias a los recientes recortes unilaterales de la producción llevados a cabo por Arabia Saudita.
En la actualidad, los principales mercados de materias primas se están recuperando debido al efecto combinado de la debilidad del dólar estadounidense, la recuperación cíclica del COVID-19, los estímulos de los bancos centrales y el aumento del gasto fiscal en proyectos de infraestructura.
Todas las materias primas cíclicas, incluidos la soja, el maíz y el azúcar, se están comercializando actualmente en una situación de backwardation (que es aquella en la que el precio de los futuros financieros tiene un precio menor que el precio spot), lo que pone de manifiesto el desajuste entre la oferta y la demanda. Incluso los granos, que se habían mantenido en una trayectoria descendente desde 2012, se han recuperado más del 45% en los últimos seis meses debido a las sequías relacionadas con La Niña en América Latina y China, ya que estos países se aseguraron reservas estratégicas de estos productos. Además, los mercados corren el riesgo de subestimar las consecuencias de las expectativas de inflación, ya que todos los principales bancos centrales están señalando su renuencia a endurecer el estímulo monetario, incluso si la inflación se elevara por encima del 2,5%.
Arabia Saudí estabiliza el mercado del petróleo
En la última reunión de la OPEP, Arabia Saudí sorprendió a los mercados anunciando un recorte de la producción autónoma de 1 millón de barriles diarios (mbpd) para febrero y marzo. Este recorte compensa con creces el aumento combinado que Rusia y Kazajstán habían exigido principalmente para cubrir la demanda de calefacción doméstica en invierno. Por lo tanto, el petróleo pudo continuar su fuerte subida de precios hacia el nivel de 55 dólares para el barril de brent. Arabia Saudí está apuntando a más reducciones de inventario en el primer trimestre, aunque normalmente ve acumulaciones estacionales en los inventarios mundiales de petróleo, lo que permite al cártel de la OPEP+ aumentar la producción en grandes cantidades en el segundo trimestre, cuando es probable que la vacuna y las temperaturas más cálidas aumenten la movilidad y la demanda de petróleo.
La demanda actual de petróleo sigue siendo frágil (-7 millones barriles de petróleo diarios frente a los niveles de 2019) debido a los confinamientos en Europa, pero para finales de año la demanda podría recuperarse ligeramente por debajo de los niveles de 2019 de 100 millones barriles de petróleo diarios. El repunte de la actividad de vuelo (todavía un 40% más bajo que en 2018) sigue siendo clave. Asia infunde esperanza, ya que allí la actividad ya se ha recuperado hasta el 100%. La acción de Arabia Saudí dará lugar a retiradas diarias de más de 1,4 millones de barriles diarios en 2021, con lo que el exceso de almacenamiento en tierra se despejará por completo. El almacenamiento flotante ya ha sido liquidado.
También parece que el país saudí extiende una mano amiga a Rusia para allanar el camino de las negociaciones amistosas con ese país en el segundo trimestre sobre los aumentos de producción. Rusia teme un rebote en la producción de petróleo de esquisto si los precios del petróleo suben demasiado alto y rápido. Sin embargo, la capacidad sobrante fuera de la OPEP+ es limitada, ya que un repunte en la producción de petróleo de esquisto se ve limitado por las medidas de ESG que conducen a mayores costos de financiación. Es probable que esto ayude al cártel a recuperar el control del mercado.
Tampoco está claro si el nuevo gobierno de Biden permitirá que Irán exporte petróleo más adelante este año. Por lo tanto, el precio del petróleo tiene el potencial de subir con el Brent cotizando por encima de los 60 dólares a mediados de año e incluso en un entorno de mayor backwardation.
Tribuna de Michel Salden, Head of Commodities de Vontobel Asset Management.
Este artículo es una opinión personal de su autor y no necesariamente refleja la opinión de Vontobel Asset Management.
Entre el mito y la realidad, la inteligencia artificial suscita numerosos fantasmas en el inconsciente colectivo. Aunque la IA constituye una fuente de progresos considerables en el ámbito de la salud. Investigación, epidemiología, prevención, diagnóstico, tratamiento,…etc. Los campos de aplicación son múltiples. Los expertos son unánimes: la IA mejorará la calidad, la pertinencia y la eficiencia de la atención sanitaria. Asimismo, contribuirá a optimizar el tratamiento y el seguimiento de numerosas enfermedades, y también a reducir los costes. A medio plazo, la IA favorecerá la emergencia de una medicina más predictiva, más precisa y sobre todo más personalizada.
Considerados durante mucho tiempo como un freno insalvable, los temores de los profesionales médicos se desvanecen. Evidentemente, el factor humano continuará siendo preponderante, aunque solo sea en relación con las cuestiones de responsabilidad. La inteligencia artificial será una mera herramienta de ayuda a la toma de decisiones. El profesional de la salud validará o no la decisión propuesta por la máquina, de acuerdo con su experiencia y sus competencias. Otra certeza: la IA no será suficiente por sí sola. De carácter no exhaustivo, la IA únicamente podrá responder a una cuestión determinada, para la que habrá sido previamente «entrenada». Para llegar desde el aprendizaje programado hasta la autonomía total, se deberán realizar enormes avances.
Trabajos prometedores
Especialmente dinámico, el sector del diagnóstico médico por imágenes concentra en la actualidad los proyectos de mayor éxito. Diversas publicaciones científicas reflejan este hecho, determinadas herramientas son capaces de detectar lesiones cancerosas con una precisión formidable, muy superior a la de los métodos convencionales. Investigadores de la Northwestern University Feinberg School of Medicine y científicos de Google AI [1] han desarrollado conjuntamente un algoritmo capaz de identificar los nódulos pulmonares malignos -en ocasiones mínimos- con un porcentaje de eficacia del 94,4%. A título de comparación, el margen de error fue más importante para los seis radiólogos que participaron en este estudio, tanto en relación con los falsos positivos (11%) como con los falsos negativos (5%). Esta IA presenta dos ventajas concretas: la detección precoz del tumor maximiza el potencial de curación, y la precisión del diagnóstico limita el recurso a los exámenes de control invasivos, caros y de riesgo.
Un mercado colosal
Impulsado por el desarrollo tecnológico y los progresos de la investigación, el mercado de la IA experimentará una expansión sin precedentes en la próxima década. El último informe publicado por el instituto ReportLinker ratifica esta tesis [2]. Con un valor calculado de 4.900 millones de dólares el pasado junio, este mercado podría alcanzar 45.200 millones en en 2026, con una tasa de crecimiento anual medio del 44,9%. Asistido por una potencia de cálculo en progresión constante, el segmento del «machine learning» adquirirá un valor especial. Consolidado gracias a la proliferación de datos sobre salud, el análisis predictivo del riesgo también lo hará. Por el contrario, la falta de recursos humanos cualificados y las reticencias de los profesionales de la salud son los dos principales obstáculos a superar. Con independencia de las previsiones, se dibuja una tendencia clara. Gracias a las numerosas inversiones realizadas en el transcurso de los cinco últimos años, Estados Unidos será la punta de lanza de este mercado.
Las palancas de la transformación
Una cosa es segura, la revolución prometida no sucederá de la noche a la mañana. La inteligencia artificial todavía está dando sus primeros pasos. Su nivel de rentabilidad es relativamente limitado. El grado de madurez de las aplicaciones propuestas actualmente es muy dispar, también en el sector de la salud. Las primeras de estas aplicaciones probablemente no serán operativas antes de varios años, en el mejor de los casos. Por muy prometedoras que sean, las hipótesis científicas resultan siempre difíciles de demostrar a gran escala.
Con el fin de optimizar el potencial de la IA, su ecosistema se deberá estructurar y formalizar, y también se deberá promover y financiar. La fiabilidad y la seguridad de las soluciones desarrolladas deberán constituir retos prioritarios para los promotores y los inversores. La medición del valor añadido y la creación de un modelo económico especializado constituirán asimismo parámetros determinantes con el fin de favorecer la implementación de estas nuevas técnicas en la atención sanitaria. Por otra parte, la puesta en marcha de una reglamentación propia para los usos digitales será inevitable. Entre la necesaria protección de las libertades individuales y la perspectiva de frenar iniciativas potencialmente innovadoras para la colectividad, la línea divisoria será estrecha. En realidad, el futuro de la inteligencia artificial dependerá en gran medida de la explotación que se lleve a cabo de los datos sobre salud que constituyen su combustible.
Observador atento de las transformaciones en curso en el sector sanitario, Candriam pretende apoyar el desarrollo de las aplicaciones más pertinentes y más útiles para los pacientes. Candriam cuenta con una red de expertos, capaces de analizar, identificar, y valorar a las empresas que producirán las soluciones tecnológicas del futuro.
Columna de Rudi Van den Eynde, responsable de renta variable global temática de Candriam.
Anotaciones:
[1] «Artificial intelligence in healthcare market with Covid-19 impact analysis by offering, technology, end-use application, end user and region – Global forecast to 2026», ReportLinker (Junio 2020).
[2] » End-to-end lung cancer screening with three-dimensional deep learning on low-dose chest computed tomography», Nature Medicine (Mayo 2019).
Durante el año 2021 entrarán en vigor la Ley de Medidas de Lucha contra el Fraude Fiscal (que además de recoger el contenido de la Directiva comunitaria anti-elusión fiscal, aprovecha para modificar ciertas normas tributarias) y los Presupuestos Generales del Estado, dos normas de gran impacto en el ámbito tributario.
Sólo mencionaremos algunas de esas medidas que consideramos que puedan tener más relevancia para la fiscalidad de las personas físicas, las rentas del ahorro y previsión social, que afectan a todo el espectro de impuestos: Impuesto sobre Sociedades (“IS”), Impuesto sobre la Renta de las Persona Físicas (“IRPF”), Impuesto sobre el Patrimonio (“IP”), Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados (“ITPAJD”) e Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones (“ISD”), que indudablemente persiguen una mayor recaudación tributaria dada la situación de grave crisis económica que afronta España por los efectos de la COVID.
En primer lugar, se incrementa en tres puntos porcentuales la tributación para las rentas del ahorro (dividendos, intereses, ganancias patrimoniales por la transmisión de elementos, etc.) que a partir de 200.000 euros será del 26%. Por lo tanto, se añade un nuevo tramo a los actualmente vigentes: rentas del ahorro hasta 6.000 euros, tributación al 19,00%; entre 6.000 euros y 50.000 euros, tributación al 21%; entre 50.000 euros y 200.000 euros, tributación al 23,00%.
También se añade un tramo en la escala general del impuesto para bases liquidables generales a partir de 300.000 euros con un tipo de gravamen del 24,50%. Esta modificación conlleva la consecuente rectificación de la escala de retenciones para rentas del trabajo, con un tipo de retención del 47% para las bases a partir de 300.000 euros.
En segundo lugar, destacaremos la modificación de los límites de reducción por las aportaciones y contribuciones a sistemas de previsión social. En este sentido, la cantidad máxima que se podrá reducir en la base imponible del IRPF derivada de las aportaciones y contribuciones a sistemas de previsión social (planes de pensiones, mutualidades de previsión social, planes de previsión asegurados, planes de previsión social empresarial y seguros de dependencia severa o gran dependencia) será de 2.000 euros anuales en lugar de los 8.000 euros actuales.
El límite anterior de 2.000 euros pasará a 8.000 (en total, 10.000 euros) cuando el incremento provenga de contribuciones empresariales (aportaciones propias que el empresario individual realice a planes de pensiones de empleo o a mutualidades de previsión social, de los que, a su vez, sea promotor y partícipe o mutualista, así como las que realice a planes de previsión social empresarial o seguros colectivos de dependencia de los que, a su vez, sea tomador y asegurado). Asimismo, se disminuye la reducción adicional por aportaciones a favor del cónyuge de 2.500 a 1.000 euros anuales. En definitiva, el beneficio fiscal máximo será para quien aporte al año 2.000 euros a su plan de pensiones y otros 8.000 euros al plan de empresa, en caso de tenerlo.
Se propone homogeneizar el tratamiento fiscal de los ETFs con independencia del mercado en el que coticen (sin distinguir si el ETF inicialmente cotizaba en un mercado extranjero o español). Además, se deniega a los ETFs el acceso al régimen de diferimiento fiscal o de traspaso definido en la Ley del IRPF, ya sea el ETF español o extranjero, y cotice en un mercado nacional o extranjero.
Por lo tanto, con esta medida se abandona el criterio mantenido por la Dirección General de Tributos (“DGT”) que había considerado que un ETF cotizado en un mercado extranjero y comercializado en España mediante su negociación en la bolsa española quedaba excluido del régimen de diferimiento y de retención. Sin embargo, se permitía que estos ETFs pudieran aplicar el diferimiento o traspaso si su comercialización se realizaba en nuestro país a través de entidades financieras con las que la gestora del ETF hubiera suscrito un contrato de comercialización, y no en la bolsa española.
En cuanto a los Unit Linked, se adaptan los requisitos exigibles para no aplicar la imputación fiscal en el IRPF, en concordancia con la modificación de la normativa de seguros. Por otro lado, en el Impuesto sobre el Patrimonio, se elimina la exención de tributar de los Unit-Linked cuando el tomador no tenga la facultad de ejercer el derecho de rescate que se computarán por el valor de la provisión matemática.
También está previstala subida de un 6% al 8% del tipo de gravamen del Impuesto sobre las primas de seguro. La medida va a afectar significativamente a familias y empresas al tratarse de un recargo externo a la prima de seguro.
Sometidas a gran presión mediática, se incluyen medidas para reforzar el control de las sicavs y se otorga a la Agencia Tributaria la competencia para comprobar que cumplen con los requisitos de los vehículos de la inversión colectiva y “no es una herramienta de planificación fiscal de grandes patrimonios”. Según declaraciones de la Secretaría de Estado, se requerirá que los accionistas de la sicav tengan una participación mínima de 2.500 euros para beneficios fiscales.
Otra de las medidas que sin lugar a dudas tendrá trascendencia es la creación de un “valor de referencia” previsto en la norma reguladora del catastro inmobiliario para valorar los inmuebles. El mismo se determina según el valor de las compraventas inmobiliarias realizadas ante fedatario público. Esto tendrá un gran impacto en la valoración de los inmuebles a efectos del IP dado que, en la actualidad, para inmuebles con fechas de adquisición antiguas se suele usar el valor de adquisición.
En el IP, se introduce, con vigencia indefinida, una nueva escala estatal del impuesto, pero sufriendo variación con respecto a la existente, solamente en el último tramo de la tarifa, elevando el tipo de gravamen aplicable del 2,5% al 3,5%.
Por último, señalaremos dos medidas en el impuesto sobre sociedades que sin lugar a dudas tendrán su impacto en la planificación del ahorro y que son las siguientes: (i) la limitación al 95% de la exención de dividendos y plusvalías lo que implicará una tributación efectiva del 1,25% (hasta ahora la exención era del 100% sujeto a los requisitos de tenencia de la participación al menos con un año de antelación y un porcentaje mínimo de inversión del 5% o superior a 20 millones de euros), exceptuando por un periodo de tres años a entidades con cifra de negocios inferior a 40 millones de euros del impuesto de sociedades que no formen parte de un grupo mercantil y (ii) la tributación mínima del 15% de las socimis, sobre los beneficios no distribuidos. Esta nueva regulación sitúa en clara desventaja a las socimis españolas frente a los REIT de los países de nuestro entorno, que tributan al 0%.
Pixabay CC0 Public DomainRicardo Resende. Ricardo Resende
La pandemia del coronavirus ha puesto de relieve la eficacia de las herramientas tradicionales de diversificación. Los bonos del gobierno, generalmente vistos por los inversores como refugios seguros para mitigar la volatilidad, fueron barridos en la oleada de ventas inicial de principios de marzo, antes de que niveles sin precedentes de estímulo monetario empujaran las tasas de interés a niveles mínimos récord, limitando cuánto más pueden caer sin hacer más daño que bien.
A medida que las segundas oleadas del virus se apoderan de gran parte del hemisferio norte, siguen existiendo riesgos importantes de que la recesión económica se prolongue. En este contexto, este documento explora si los bonos del Estado pueden seguir cumpliendo su función tradicional de diversificación y, de no ser así, cómo se puede lograr una diversificación eficaz de la cartera.
¿Qué es la diversificación y por qué es importante?
La diversificación se basa en el concepto de mantener una combinación de activos que reaccionan de manera diferente a un mismo evento económico, reduciendo así el riesgo de sufrir una caída significativa a nivel de cartera en los momentos de tensión del mercado. La mayoría de los clientes están ansiosos por mitigar las grandes caídas del mercado de valores, el ejemplo más reciente fue en marzo de 2020, y son los bonos del gobierno los que generalmente han servido como diversificadores de cartera efectivos, no solo por sus rendimientos sólidos, sino fundamentalmente por su baja volatilidad y, a menudo, una negativa correlación con la renta variable. El valor de los bonos del gobierno generalmente aumenta a medida que disminuye el valor de las acciones, y estas cualidades defensivas y de diversificación han asegurado su lugar en las carteras de inversores para contrarrestar la debilidad del mercado de acciones.
Sin embargo, el entorno actual es marcadamente diferente a las normas históricas. Los tres factores principales de la diversificación de bonos en las carteras (rendimiento, valor y correlación) se están deteriorando o, en el mejor de los casos, son cada vez más inciertos. Como tal, en Ninety One dudamos de su capacidad para contrarrestar las caídas materiales de las acciones con la misma eficacia en el futuro, un dilema para los inversores que asignan capital tanto a acciones como a bonos soberanos. Entonces, ¿qué hace que estos tres factores sean diversificadores efectivos y qué impide que los bonos gubernamentales desempeñen su papel tradicional?
1. Los rendimientos de los bonos proporcionan un ancla, pero se han desplomado
El flujo de ingresos proporcionado por el rendimiento de un bono proporciona un ancla para su precio; incluso durante episodios de turbulencia, los bonos del Estado (en particular los de alta calidad) han podido actuar a la defensiva, ayudando a compensar la depreciación de precios en otras partes de una cartera. Sin embargo, la demanda de estos activos seguros ha hecho que los precios de los bonos suban cada vez más durante los últimos 40 años, con solo algunos retrocesos significativos en el camino. En la última década, los rendimientos en todo el mundo han caído aún más a mínimos antes impensables gracias a una política monetaria coordinada.
La implicación del nivel de rendimientos en la inversión, independientemente de la dirección, es significativa en términos de cómo los inversores utilizan los bonos del gobierno para lograr sus objetivos de rendimiento y diversificación. Si bien es probable que muchos inversores continúen asignando a los bonos del gobierno en cierta proporción, los inversores deberán pensar de manera diferente sobre cómo utilizan los bonos para diversificar su cartera. Una búsqueda de rendimiento moviéndose hacia abajo en la calidad del espectro crediticio, puede que no esté impuesto en el mandato de una cartera, y obviamente, conlleva riesgos adicionales que un inversor debe comprender en su totalidad.
2. El valor razonable: un alcance limitado para compensar las reducciones en activos de riesgo
La solidez del mercado de bonos durante los últimos 40 años pone en duda el valor futuro. En Ninety One, nuestro equipo de multiactivos evalúa el valor razonable de los bonos en función de sus fundamentos subyacentes, adoptando una visión estructural de la valoración basada en la tendencia del PIB y una visión cíclica basada en factores como la inflación, las encuestas del índice de gestores de compras y el precio del petróleo. En octubre, en Ninety One determinamos que el valor justo estructural y cíclico de los bonos del gobierno de EE. UU. (a 10 años) era del 1,4% y 1,6%, respectivamente; sobre la base del rendimiento actual de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años (0,8%), los bonos del Estado parecen, por lo tanto, caros.
Nuestras expectativas de rendimiento total futuro a 10 años para los bonos del Tesoro de los EE. UU. a 10 años se han reducido a solo un 0,5% anual, y esos rendimientos mediocres de los bonos del gobierno se traducirán en una capacidad decreciente para compensar las pérdidas sufridas por las acciones y otros activos de riesgo similares, lo que resulta en mayores caídas y mayor volatilidad a nivel de cartera.
3. Correlación
La correlación entre la renta variable y la rentabilidad de los bonos soberanos de los mercados desarrollados ha sido un poderoso factor en las decisiones de asignación de activos de los inversores dado su impacto directo en la diversificación potencial. Esta correlación fue negativa en las décadas de 1950-1960, positiva en las décadas de 1970-1990 y volvió a ser negativa en los últimos 20 años. El cambio en la correlación entre la renta variable y los bonos del gobierno de alta calidad está relacionado con cambios similares en la correlación entre la inflación y el crecimiento económico y entre la inflación y las tasas de interés reales, como se puede ver en el gráfico siguiente.
El cambio estructural en la correlación a finales de la década de 1990 ha contribuido a la compresión de los rendimientos a largo plazo y ha demostrado ser útil para mejorar las decisiones de asignación de activos de los inversores. Una correlación negativa implica que los bonos pueden cubrir una cartera de acciones en caso de una recesión económica, como lo hicieron con éxito cuando estalló la burbuja de las empresas punto.com y también durante la crisis financiera mundial. Sin embargo, en ausencia de un nivel de tasas de interés que pueda descender sustancialmente por debajo del límite inferior cero, el beneficio de diversificación de los bonos es limitado a medida que las correlaciones se vuelven cada vez más inestables, como se ilustra en el anterior gráfico.
Las correlaciones ascendentes y positivas son problemáticas para una cartera combinada de acciones/bonos cuando los rendimientos están aumentando desde un nivel bajo. Esto se debe a que cuando las tasas de interés son bajas, los rendimientos de los bonos pueden volverse negativos más fácilmente. Atribuimos esto principalmente a la relación inversa entre las tasas de interés y la duración: la sensibilidad del precio de un bono a los cambios de rendimiento. Durante los últimos 40 años, la caída constante de las tasas de interés ha visto un aumento correspondiente en el vencimiento de la deuda a medida que los gobiernos emiten deuda por períodos más largos para asegurar unas tasas más bajas. Con el fin de asegurar carteras de mayor rendimiento, los inversores han aumentado la duración de los bonos, lo que se traduce en una mayor sensibilidad a los cambios en los rendimientos, junto con una mayor probabilidad de pérdidas.
Además, dado que los rendimientos de los bonos del Tesoro se han desplomado desde mediados de febrero de 2020, su mercado se ha vuelto cada vez más desordenado y la volatilidad de los bonos del gobierno de EE. UU. ha alcanzado su nivel más alto desde la crisis financiera de 2008. En la opinión de Ninety One, de cara al futuro, es posible que los bonos del Estado ya no proporcionen suficiente resistencia a las carteras de inversores. Con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. que han alcanzado mínimos históricos, la volatilidad realizada se mueve al alza y la correlación negativa con las acciones se vuelve menos estable, los inversores se preguntan razonablemente dónde más pueden encontrar la diversificación.
Esto no es un problema nuevo; los inversores han tenido que aceptar unas turbulencias mucho mayores a nivel de la cartera durante la última década para obtener unas unidades de rendimiento cada vez más pequeñas al invertir en una cartera de acciones y bonos del gobierno. Sin embargo, como ilustra la siguiente gráfica, mientras que las mayores reducciones suelen ocurrir en las recesiones, los inversores han experimentado reducciones más pronunciadas y frecuentes en el mercado alcista que siguió a la crisis financiera global en comparación con las anteriores. Esto es en parte un reflejo de la creciente incapacidad de los bonos del gobierno para compensar eficazmente las pérdidas de capital y tiene un impacto significativo para los inversores.
Una opción alternativa: la estrategia Ninety One Global Multi-Asset Income
Entonces, en un mercado que ofrece poco rendimiento, con incluso menos valor y con características de correlación que en realidad han aumentado las turbulencias para los inversores en lugar de traer estabilidad, ¿existe una alternativa a los bonos del gobierno? En Ninety One creemos que existen argumentos sólidos a favor de un enfoque que posea las mismas características que buscan los inversores para actuar como una asignación central confiable dentro de una cartera general.
El fondo Ninety One Global Multi-Asset Income (GMAI) tiene las siguientes características:
– Un retorno total defensivo
– Un rendimiento atractivo y sostenible
– Una volatilidad similar a la de un bono (1)
Desde sus inicios, el fondo GMAI ha cumplido estos tres objetivos principales en relación con los bonos gubernamentales de mercados desarrollados, el activo que los inversores suelen utilizar como compensación defensiva de las acciones (2). En definitiva, ha generado un rendimiento superior ajustado al riesgo con un rendimiento más alto y estable.
1. Rendimiento: consistente y sostenible 4% anual
Una proporción significativa del rendimiento total del fondo GMAI se deriva de los ingresos; se centra en un nivel de rendimiento atractivo y sostenible que actúa como un bloque de construcción confiable al que se puede buscar agregar un crecimiento de capital modesto. Desde su inicio (mayo de 2013) los gestores de Ninety One hemos generado un rendimiento constante y sostenible de aproximadamente un 4% anual mientras se mantienen los valores de capital; esto se ha logrado independientemente del contexto del mercado y ha sido más alto y consistente que el de los bonos soberanos de los mercados desarrollados.
Como se mencionó con brevedad anteriormente, la búsqueda de rendimientos obliga a los inversores a considerar la asunción de un mayor riesgo mediante la asignación de activos de mayor rendimiento, como bonos corporativos o la deuda de mercados emergentes, a menudo sin una consideración adecuada de los comportamientos de estos valores individuales y de los valores más altos asociados a unos mayores niveles de volatilidad. Sin embargo, estos inversores pueden conseguir sin darse cuenta una menor diversificación generando una «beta» positiva para las acciones, lo que significa que normalmente se moverán en la misma dirección. Esto puede ser particularmente perjudicial durante las oleadas de venta en el mercado de valores, justo cuando los inversores necesitarán más la diversificación de la renta fija.
El fondo GMAI se enfoca en construir una cartera de abajo hacia arriba, con cada participación elegida por su capacidad para cumplir con nuestros objetivos; como tal, si bien el objetivo de Ninety One es un nivel atractivo de rendimiento, esto no es a expensas del capital o de nuestro perfil de rendimiento defensivo. En Ninety One nos enfocamos en identificar valores individuales de un conjunto de oportunidades de múltiples activos que tienen un rendimiento atractivo, están respaldados por flujos de efectivo resistentes y tienen el potencial de crecimiento de capital. Al centrarnos en valores que ofrecen estas características, hemos podido ofrecer un perfil de rentabilidad asociado a menudo con la renta fija defensiva.
La capacidad de implementar en un solo nivel de seguridad también nos da la capacidad de ajustar nuestras posiciones para maximizar las oportunidades que hemos identificado y garantizar que las exposiciones (y los riesgos) no se dupliquen en diferentes áreas de la cartera.
2. El valor se asegura mediante un enfoque ascendente
Desde su creación, GMAI ha entregado un rendimiento total ajustado al riesgo superior en relación con los bonos soberanos de los mercados desarrollados; En esencia, hemos entregado un perfil de retorno que es más defensivo que los indicadores de refugio seguro.
De cara al futuro, seguimos viendo valor en la cartera. Si bien la volatilidad del mercado este año ha sido inquietante para muchos inversores, ha creado oportunidades de compra, especialmente para los inversores de activos múltiples. Esto ha puesto de relieve la importancia de poder identificar oportunidades desde abajo hacia arriba mientras se mantiene una perspectiva de arriba hacia abajo en todas las clases de activos. El fondo invierte en renta variable (desarrollada y emergente), bonos gubernamentales (desarrollados y emergentes), bonos corporativos de grado de inversión, bonos corporativos de alto rendimiento, infraestructura cotizada, propiedades cotizadas y divisa activa.
A continuación, se muestra una instantánea de las características de la renta variable y las tenencias de bonos soberanos de los mercados desarrollados, que ilustra el valor del fondo en relación con el mercado en general. Los gestores de Ninety One creemos que las acciones mantenidas dentro de GMAI son de mayor calidad y mejor valor que las del mercado, mientras que los bonos soberanos mantenidos son de mayor calidad y tienen un nivel de rendimiento positivo y atractivo. Asimismo, creemos que la construcción de una cartera con tales características nos ofrece la flexibilidad necesaria para navegar en un entorno incierto mientras continuamos brindando un rendimiento total consistente de una manera controlada por el riesgo.
3. Diversificación generada a través de una beta baja
La correlación, si bien es útil en el sentido de que mide la tendencia de dos activos a moverse en la misma dirección, no tiene en cuenta el tamaño relativo de esos movimientos. Otra medida estadística clave, la beta, tiene en cuenta tanto la dirección como la volatilidad relativa y, por lo tanto, puede ser más reveladora al comparar los flujos de retorno de dos inversiones.
El fondo GMAI tiene una beta baja para las clases de activos tradicionales. En comparación con la renta variable, la beta media del fondo GMAI frente al MSCI World es inferior a 0,3 desde su inicio con períodos de tiempo en los que la beta del fondo ha sido cercana a cero. Combinado con sus tres objetivos principales, esto significa que el fondo debería ayudar a mejorar el rendimiento general ajustado al riesgo de la cartera de inversores y proporcionar una alternativa para aquellas carteras que tienen exposiciones de riesgo más altas en otros lugares. Del mismo modo, la beta de los mercados de bonos del Estado también ha sido muy baja.
El fondo GMAI ha podido generar un rendimiento que está a la par con activos con mayor riesgo, como acciones y deuda de mercados emergentes, pero con menos volatilidad que los bonos que normalmente se mantienen por sus características defensivas.
Atribuimos este perfil de retorno de baja volatilidad y beta baja a nuestro proceso de gestión de riesgos. Nuestro objetivo es gestionar el riesgo a la baja en cada parte de nuestro proceso, de una manera que aborde la naturaleza variable del riesgo. Nuestro enfoque se centra en impulsores de ingresos sostenibles dentro de los valores, la diversificación estructural a través de comportamientos, no etiquetas, y la cobertura táctica de riesgos (como acciones, duración, crédito y riesgo cambiario).
Al enfocarnos en limitar las reducciones y con el objetivo de maximizar la captura al alza, buscamos generar un perfil de retorno consistente a través de un ciclo de inversión completo. El fondo tiene la capacidad de variar su sensibilidad a otras clases de activos, y el resultado es un claro sesgo positivo en la rentabilidad.
Es importante destacar que GMAI ha brindado protección tanto a la baja como a la participación al alza. Sin embargo, es cuando los mercados están a la baja, cuando el fondo realmente brilla. Las acciones tienen una dinámica de rentabilidad cercana a 1: 1 en la que la rentabilidad media de los meses positivos desde el inicio es del + 2,8%, pero la rentabilidad media de los meses negativos es del -3,4%.
Sin embargo, la flexibilidad del fondo significa que su mes positivo promedio es de + 0,9%, pero el mes negativo promedio es de -0,6%; este elemento de sesgo positivo es lo que nos permite acumular rendimientos positivos a lo largo del tiempo. Esto es incluso cierto cuando se compara con los bonos; en promedio, cuando los bonos han disminuido de valor, el fondo GMAI ha generado un rendimiento positivo. En Ninety One creemos que esta relación será particularmente importante de cara al futuro, dada la sensibilidad de los bonos a los cambios en la política fiscal y monetaria.
Un momento oportuno para considerar un enfoque alternativo
La diversificación de una cartera ha sido durante mucho tiempo un principio fundamental de la inversión segura a largo plazo y durante décadas los bonos del Estado fueron una herramienta clave que ofrecía rentabilidades atractivas, con baja volatilidad y, a menudo, una correlación negativa con las acciones, lo que las convertía en eficaces diversificadores de cartera. Sin embargo, la pandemia de coronavirus ha acelerado las tendencias preexistentes, con bajos rendimientos, mayor volatilidad y correlaciones cada vez más inestables que reducen el beneficio de diversificación de los bonos. Si bien el principal factor del colapso dramático de los precios de los activos en marzo de 2020 fue único, nos preocupa que el telón de fondo de las economías y los mercados haya sido inherentemente inestable desde la Crisis Financiera Global y, por lo tanto, los inversores deberían seguir esperando caídas más frecuentes y mayores de los mercados financieros. Es en este entorno donde los inversores necesitarán más la diversificación de la renta fija; sin embargo, la incorporación de activos de alto rendimiento y más riesgosos también puede comprometer su capacidad para actuar como un lastre frente a las reducciones de las acciones.
Estas compensaciones no son nuevas, pero ahora, más que nunca en este entorno recesivo, el papel de la diversificación de bonos se ha vuelto cada vez más importante. En Ninety One creemos que esto respalda el caso de una asignación a estrategias defensivas que tienen múltiples herramientas a su disposición que les permiten resistir condiciones de mercado menos estables. Un ejemplo sería el fondo Ninety One Global Multi-Asset Income, que tiene un historial de éxito a la hora de navegar por contextos de mercado variados y, a menudo, desafiantes. De cara al futuro, creemos que la beta de renta variable baja y la volatilidad relativamente más baja del Fondo, junto con una expectativa de rentabilidad razonable a largo plazo impulsada por un rendimiento atractivo y sostenible, lo convierten en una participación fundamental fiable en la cartera de un inversor.
Columna de Jason Borbora-Sheen, co-gestor junto con John Stopford de la estrategia Ninety One Global Multi-Asset Income.
Anotaciones:
Es posible que los objetivos de rendimiento y volatilidad no se logren necesariamente, se pueden producir pérdidas. La cantidad de ingresos puede aumentar o disminuir.
El objetivo de rendimiento de alrededor del 4%, si bien se ha logrado hasta la fecha desde el inicio (31 de mayo de 2013), depende de las condiciones del mercado y, en consecuencia, es posible que deba revisarse.
(1) El fondo GMAI tiene un objetivo de menos de la mitad de la volatilidad de las acciones globales.
(2) Renta variable global definida como MSCI ACWI Total Return.
Solo para inversores profesionales y asesores financieros. No para distribución al público o dentro de un país donde la distribución sería contraria a las leyes o regulaciones aplicables.
Cuando se trata de la política estadounidense, mucho permanece incierto todavía. Un área en la que las elecciones de 2020 parecen suponer un punto de inflexión decisivo es el gasto en infraestructura del país. Por supuesto, las esperanzas de cooperación bipartidista en infraestructura no han dado frutos antes. Aun así, somos cautelosamente optimistas de que las cosas podrían ser diferentes en los próximos cuatro años.
Lo más evidente es que la principal economía del mundo puede ahora apoyar la descarbonización, al volver a sumarse al acuerdo de París sobre el cambio climático. Con Joe Biden, es probable que la próxima administración traiga un enfoque nuevo a la transición energética y el fomento de las renovables. Como resultado, habría más inversiones en redes, almacenamiento de baterías y una mayor promoción de la electrificación del transporte. Los intentos de reducir las emisiones y apoyar una naciente economía de bajo carbono probablemente comenzarán a principios de 2021, en lo que se refiere a medidas reglamentarias. Sin embargo, la mayoría solo se desarrollarán a medio plazo.
Ya hay fuertes fuerzas económicas subyacentes que empujan hacia la descarbonización, como la electricidad renovable. De manera algo independiente a la formulación de políticas, la electrificación del transporte también ha seguido avanzando durante la presidencia de Trump, con la difusión de estaciones de recarga para vehículos eléctricos. En nuestra opinión, es probable que la alineación de políticas a nivel federal refuerce estas tendencias.
Dicho esto, los debates sobre la exploración de petróleo y gas durante las últimas semanas de la campaña presidencial sirven como un recordatorio de que la nueva administración quizás deba tener cuidado. Los combustibles fósiles y el shale en particular siguen siendo importantes motores económicos en Estados clave del campo de batalla, así como para la economía de EE.UU. en su conjunto. La infraestructura existente es fundamental para apoyar el proceso de transición energética en los próximos años. Sin embargo, el grueso del flujo de nuevo capital puede pasar gradualmente a una plataforma de infraestructura más ecológica.
Es probable que el panorama sea similar en otras áreas, reflejando la interacción de consideraciones económicas y políticas a nivel estatal, local y nacional. Por ejemplo, el capital privado ya está fluyendo en torno a las tendencias de digitalización, con inversiones en cables de fibra, centros de datos y redes móviles 5G. La demanda de conectividad y los volúmenes de datos siguen acelerándose, lo que las respalda.
Pero el sector privado solo puede actuar por sí mismo allí donde la economía se suma, y la banda ancha rural ha surgido como un tema clave en muchas carreras para el Congreso y el Senado. El gobierno de Biden haría bien en ponerse en contacto con los republicanos en el Congreso y a nivel estatal, que se presentaron con la promesa de hacer de la banda ancha rural una prioridad.
La infraestructura más tradicional, en particular el transporte, las carreteras, los puentes, los aeropuertos y las redes de abastecimiento de agua, ya experimentaron un fuerte impulso para acelerar el gasto durante la administración saliente. Un área de interés a nivel estatal y local ha sido la infraestructura social, que consiste en la construcción y el mantenimiento de instalaciones que sirven como vertebración de comunidades y sociedades. Es el caso de hospitales, escuelas y universidades, e instalaciones públicas, como las viviendas comunitarias y las prisiones.
En general, vemos una oportunidad decente de obtener suficiente apoyo interpartidario para el gasto en infraestructura, sobre todo como una forma de apoyar la economía y el empleo, de acuerdo con el programa «Build Back Better» de Biden. Pero los cambios llevarán algún tiempo, y el resultado final de cualquier proyecto de ley estará sujeto a compromisos y negociaciones.
Eso nos lleva a un área clave de incertidumbre que aún queda pendiente. El control del Senado está muy dividido y se trata de saber qué medidas (créditos fiscales, capital público o garantías) se utilizarán para impulsar las inversiones en infraestructura. Huelga decir que son precisamente esos detalles los que creemos que determinan la economía de las oportunidades potenciales y que estaremos observando de cerca.
Transacciones históricas de infraestructura
Tradicionalmente, el sector de la energía ha representado la mayor parte de los proyectos y de la corriente de capital hacia las infraestructuras en Estados Unidos, mientras que el transporte y la infraestructura social han estado subdesarrollados.
Tribuna de Gianluca Minella, responsable de análisis de infraestructuras, y Hamish Mackenzie, jefe de infraestructuras en DWS
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