Foto cedidaStephen Atkins (CFA), analista y responsable de estrategia de cartera de iM Global Partner.. Stephen Atkins
Desde los mínimos que marcó el mercado en la gran crisis financiera en marzo de 2009, el índice Russell 1000 Growth (R1G) ha batido al índice Russell 1000 Value (R1V) en más de un 300%, en términos acumulados. Este nivel de rentabilidad superior relativa recuerda a la década de 1990, junto con la angustia y la frustración que parece conllevar para los inversores que distribuyen su asignación entre estos dos estilos.
De hecho, la rentabilidad superior acumulada del índice R1G frente al índice R1V durante el periodo de 11 años entre 2008 y 2019 ha sido aproximadamente la misma que la registrada entre 1988 y 1999. Muchos parecen temer que esta época actual de dominio del estilo de crecimiento termine igual de abruptamente que su predecesora de la década de 1990.
No buscamos realizar afirmaciones sobre el futuro y somos conscientes de que este análisis podría parecer publicado a destiempo. Sin embargo, a pesar de que parezca que hemos asistido a un déjà vu en términos del desempeño de estos estilos, creemos que los factores que han impulsado la actual rentabilidad superior del estilo de crecimiento frente al de valor son diferentes de los que se materializaron en el episodio anterior.
Valoraciones frente a crecimiento de los beneficios
Los PER actuales en comparación con los de la década de 1990, junto con un entorno de tipos de interés en niveles reducidos indican, en nuestra opinión, que el crecimiento de los beneficios ha sido un catalizador más importante de la reciente rentabilidad superior del índice de títulos de crecimiento. Este desempeño superior se vio impulsado por las valoraciones: el PER relativo del R1G, en su punto máximo, alcanzó 3,5 veces la ratio PER del R1V, lo que supone un nivel muy superior a la tendencia a largo plazo. Al analizar el periodo 2008-2019, vemos que el PER relativo tanto del R1G como del R1V ha mostrado claramente una tendencia al alza, pero sigue situándose en unos niveles muy inferiores a los observados a finales de 1999 y principios de 2000. También es importante señalar que los tipos de interés son hoy en día mucho más bajos que los de hace veinte años, lo que, en todo caso, suele justificar que las valoraciones de los títulos de renta variable de crecimiento sean más elevadas.
Los aspectos económicos que impulsan la dinámica actual del estilo de crecimiento frente al de valor
También podemos analizar los fundamentales que explican la dinámica del estilo de crecimiento frente al de valor. Analizar el valor económico acumulado (basado en los ingresos) generado por los diez contribuyentes más importantes a la rentabilidad de cada índice nos puede ayudar a contextualizar adecuadamente el valor generado por las empresas que más contribuyen a la rentabilidad de cada índice.
La ratio precio/valor contable (P/VL) es uno de los parámetros clave que el FTSE Russell utiliza para definir sus índices de crecimiento y valor. Sin embargo, cabría preguntarse la utilidad de esta ratio para comprender el funcionamiento de las empresas en la era digital. Estas empresas tienden a depender en mayor medida del inmovilizado material (lo que conlleva de forma natural unas ratios P/VL más elevadas) en comparación con las empresas tradicionales. Con este tipo de metodología, las empresas de corte digital con escasas necesidades de activos quedarán por lo general clasificadas en los índices de estilo «crecimiento» pese a que, a nuestro juicio, algunas de las empresas digitales más grandes del mundo se negocian actualmente a precios sumamente razonables en relación con su potencial de generación de beneficios (en contraposición a su valor contable).
Si los ingresos globales y la generación de beneficio neto, así como el crecimiento de estos parámetros, son un indicador de la solidez subyacente del negocio, las empresas que impulsan la rentabilidad del índice R1G parecen presentar, en su conjunto, una solidez mucho mayor que las que impulsan la rentabilidad del R1V. En este contexto, la rentabilidad superior comparativa del R1G difícilmente parece sorprendente. Los negocios de los principales contribuyentes a la rentabilidad del R1G acumularon un valor económico mucho mayor que los de sus homólogos del R1V. En nuestra opinión, sería irracional que el mercado no asignara un mayor valor, en forma de mayores capitalizaciones bursátiles, a estas empresas de crecimiento que firman un mejor desempeño.
La principal conclusión de este análisis es que el actual ciclo del estilo de crecimiento frente al de valor parece estar más impulsado por los fundamentales que en la década de 1990, cuando el ciclo derivó en un frenesí por las valoraciones que, incluso entonces, parecía insostenible. Solo el tiempo lo dirá, pero las empresas que constituyen los contribuyentes más importantes del índice R1G, encabezadas por las plataformas tecnológicas de gran envergadura, están viendo cómo sus modelos de negocio se ven impulsados por tendencias estructurales de gran calado en torno a la digitalización de la economía mundial: un cambio que tal vez esté todavía en una fase incipiente.
Fuente ; Bloomberg
10 mayores contribuidores para el retorno del R1G 2009-2019 ordenados por contribución: AAPL, MSFT, AMZN, GOOG (A and C shares), FB, V, HD, MA, BA, XOM
10 mayores contribuidores para el retorno del R1V 2009-2019 ordenados por contribución; JPM, JNJ, BRK.B, PFE, PG, CSCO, INTC, T, CVX, WFC
Materializar todo el potencial de la digitalización
En cierto modo, resulta irónico que la transformación digital actual se haya visto acelerada considerablemente por Internet y las tendencias de movilidad que surgieron durante la década de 1990. Hoy en día, al haber implementado gran parte de la infraestructura necesaria, la promesa de la materialización del pleno potencial del auge de Internet se está haciendo realidad.
Muchas plataformas digitales son ahora las compañías más grandes en los índices de crecimiento estadounidenses y, en nuestra opinión, constituyen algunos de los modelos de negocio más poderosos que hemos visto en los más de 30 años de historia de nuestra firma. Desde este prisma, la rentabilidad superior del estilo de crecimiento frente al de valor durante la última década no solo no es sorprendente, sino que podría continuar, siempre y cuando los fundamentales que la sustentan se mantengan. Los fundamentales nos dicen que el actual ciclo del estilo de crecimiento se ve en gran medida apuntalado por en el crecimiento de los beneficios, la mayor solidez de los parámetros económicos subyacentes de las empresas y la materialización de todo el potencial de la digitalización —lo que, a nuestros ojos, tardará aún muchos años en suceder—
Tribuna de Stephen Atkins (CFA), analista y responsable de estrategia de cartera, yPeter Holt,analista de datos.
Únicamente con fines expositivos: la información y los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, una recomendación o un asesoramiento para la compra o venta de instrumentos financieros.
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Pixabay CC0 Public Domain. El fenómeno de GameStop no supondrá el fin del actual mercado alcista en la bolsa
Hace un par de semanas, las acciones a nivel mundial experimentaron una corrección en todos los sectores, reflejando la preocupación de que las recientes actuaciones de traders minoristas podrían sembrar el caos en el mercado. Hordas de operadores minoristas alentados por Reddit, a través de plataformas en línea gratuitas, asaltaron acciones que habían sido ampliamente vendidas en corto por inversores institucionales. Los precios de los valores en cuestión se multiplicaron en un abrir y cerrar de ojos.
No hay nada como un mercado alcista de larga duración y una plataforma de trading innovadora para que una nueva generación de inversores vea la luz. Robinhood Markets Inc. ha democratizado la negociación de valores poniendo la inversión sin comisiones al alcance de todas y todos en unos pocos clics. Estos operadores millennials y de la generación Z no disponen individualmente de grandes capitales (al menos todavía), ya que la gran mayoría de los activos sigue en manos de los baby boomers, pero esto no les impide operar frenéticamente.
¿Qué valoraciones se pueden extraer de todo esto? Principalmente, que algunos gestores de hedge fundslong/short que a menudo recurren al apalancamiento, sufrieron grandes pérdidas, alimentando así especulaciones del mercado de que se verían obligados a reducir su exposición, lo que afectaría a las bolsas en general.
A nuestro modo de ver, esto no es así. Desde Julius Baer no compartimos la idea de que este sea el fin del actual mercado alcista en la renta variable. Después del reciente movimiento al alza, los mercados se han vuelto vulnerables a una corrección. A nuestro parecer, los flujos y el posicionamiento se han vuelto demasiado optimistas a corto plazo.
Este fenómeno se ha desarrollado tanto que los observadores del mercado ya hablan de una burbuja comparable a la madre de todas las burbujas: la que se produjo en vísperas del cambio de siglo. Pero una cosa es detectar los síntomas, y otra entender las causas.
En primer lugar y con el máximo respeto, nos permitimos discrepar de esta opinión sobre una burbuja. Es cierto que los valores estadounidenses cotizan a múltiplos exigentes, pero en distinta medida con relación a los sectores y subsectores a los que pertenecen en los mercados. Quienes estén familiarizados con nuestro proceso de inversión, nuestra filosofía y nuestras opiniones, saben que entendemos la inversión como un juego relativo y que, por lo tanto, prestamos atención a las métricas y estimaciones de valoración relativas en lugar de absolutas.
Lo cierto es que, con una prima de riesgo prevista del 4,5% para la renta variable, y con los tipos de interés a largo plazo descontados para retornar poco a poco al 2%, la valoración justa para el S&P 500 se sitúa en torno a los 3.400 puntos. Por tanto, nos encontraríamos con una sobrevaloración de aproximadamente el 12% sobre los niveles actuales, lo cual es estadísticamente insignificante.
La fiesta terminará, pero no todavía. Las situaciones tienden a repetirse porque las nuevas generaciones siguen el mismo proceso de aprendizaje que sus predecesoras. El S&P 500, efectivamente, cotiza a 22 veces los beneficios de 2021. Mientras, el bono del Tesoro estadounidense a 30 años tiene una rentabilidad del 1,8% o, lo que es lo mismo, a 55 veces los beneficios.
Los valores cotizados en la bolsa ofrecen una cobertura aceptable contra la inflación, pero no así los bonos nominales del Tesoro estadounidense. En mi humilde opinión, el activo más seguro de aquí a las próximas navidades es el bono del Tesoro estadounidense a 30 años, pero el activo más seguro para dentro de una década es el S&P 500.
Por eso, correcciones como la que se produjo hace un par de semanas constituyen evoluciones saludables que depuran las posiciones débiles y especulativas. Especialmente, las bolsas siguen respaldadas por tres factores: la amplia liquidez que ofrecen los principales bancos centrales, una buena temporada de resultados y la esperanza en la recuperación económica que ha de producirse gracias a las vacunas y a los estímulos fiscales. Como conclusión cabe destacar que no merece la pena adoptar una postura activamente defensiva en la asignación de activos ya que seguimos dentro del margen de error inherente a este complejo ejercicio que combina arte y ciencia llamado valoración.
Tribuna de Yves Bonzon, Julius Baer Group Chief Investment Officer .
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: andycastro. China: oportunidades y desafíos en el año del buey
El próximo 12 de febrero tiene lugar el festival más importante del año en el calendario chino celebrado por una cuarta parte del planeta: el Año Nuevo Chino, también conocido como Festival de Primavera o Año Nuevo Lunar. Una festividad tradicional que, aunque no se conoce una fecha exacta respecto a sus orígenes, se cree que se remonta a más de 3.500 años. Más de tres mil años, en los que la economía china ha sufrido una serie de transformaciones profundas e intensas, que han convertido una sociedad principalmente rural en un gigante tecnológico y productivo al que ya no hace sombra la hegemonía de EE.UU.
Hoy en día, China desempeña un rol protagonista en el escenario económico mundial con dos ejes centrales que han impulsado su crecimiento: el consumo y la innovación tecnológica. Una sociedad que, poco a poco, se está abriendo al mundo exterior y está experimentando un profundo cambio social y demográfico. Incluso durante la pandemia del COVID- 19, China es el único país del mundo que sigue creciendo. Todos estos factores favorecen la aparición de diversas oportunidades para los inversores y empresas que sepan aprovechar estas tendencias. No obstante, a la hora de invertir en China, no basta con disponer de un conocimiento base sobre el país asiático, sino que se vuelve imperativo conocer los orígenes y obtener una visión holística de la superpotencia con el objetivo de comprender mejor sus comportamientos. Las noticias procedentes del país asiático repercuten en las tendencias de los mercados financieros.
En la última década, China se ha adentrado en una nueva era con un crecimiento que si bien no es tan rápido como en el pasado, es más sostenible económicamente. Un ejemplo de ellos, es la contribución del 28% por parte del país asiático al crecimiento del PIB mundial, una prueba irrefutable de que estamos asistiendo a uno de los acontecimientos más relevantes de la historia económica mundial. En este nuevo periodo, el consumo interno, por parte de la propia población, constituye el motor de la economía mundial y contribuye a generar cerca de tres cuartas partes del crecimiento de China. Tan solo el gasto por parte de los turistas chinos en 2018 durante su periodo de vacaciones fue de 277.000 millones de dólares, más del doble que el de los estadounidenses.
Por otro lado, la innovación constituye la piedra angular de las estrategias de muchas de las compañías y les permite obtener un valor diferencial que les desmarca respecto a sus competidores más directos y fuertes del mercado. Para 2025 China se convertirá en una superpotencia de alta tecnología y el 82% de las empresas estarán conectadas con la banda ultra ancha. Hace tan solo tres años, las instalaciones de robots industriales ascendían a 154.000 y actualmente ya es el mayor mercado de robótica del mundo. Respecto a un horizonte más lejano de diez años, se estima que el mercado de la inteligencia artificial será de unos 150.000 millones de dólares.
En paralelo, se está produciendo una auténtica revolución demográfica en el país con el aumento de la clase media, el mayor fenómeno de urbanización de la historia y el envejecimiento de la población que, para 2030, se espera que alcance una cifra de 246,9 millones de personas mayores de 65 años.
Sin lugar a dudas, atrás queda la visión que asociaba a China como un destino para la fabricación de bajo coste. Para todas las empresas del mundo, se trata de un mercado atractivo e interesante a la hora de implantar nuevas ideas e innovar. Actualmente en China hay 16.000 millones de euros que se erigen como «oportunidades para la gestión de activos» y, además, la tasa de ahorro es significativa.
Todo ello, unido a un entorno dominado por bajos tipos de interés, e incluso negativo en Europa, que impulsa la búsqueda de yields atractivos, sitúa a la renta fija china como uno de los activos con más potencial. Además, China es el segundo mayor mercado de renta fija del mundo, por detrás de los Estados Unidos y por delante de Japón.
La renta fija china ofrece mayores rendimientos que la de los países desarrollados, pero su perfil rentabilidad/riesgo difiere respecto a los mercados emergentes, ya que su mayor correlación se da con los Treasuries. Actualmente, el diferencial/spreads entre la deuda China a 10 años y los Treasuries está en su máximo.
Respecto al renminbi, nuestra visión es la de un claro fortalecimiento, a pesar de que actualmente no es demasiado relevante en los intercambios comerciales, pero la tendencia es hacia una divisa más fuerte. Y el año pasado, los bonos chinos en renminbis registraron rentabilidades atractivas, con una baja tasa de impagos.
Por todo ello, nos encontramos en un buen momento para aprovechar el potencial que ofrece la deuda de gigante asiático en las carteras de inversión.
Tribuna de Bruno Patain, Country Head de Eurizon para España y Portugal
Los países de todo el mundo están anunciando planes agresivos para contrarrestar el cambio climático. Además de entusiasmo, la transición energética resultante de dichos planes ha generado inversiones significativas en vehículos eléctricos, ya que se considera que su papel es crucial en la reducción de la contaminación y nuestra dependencia del petróleo.
Ciertamente, parte del apetito por el petróleo proviene de los coches. Los vehículos de pasajeros representan el 25% de la demanda mundial de petróleo, 25 millones de barriles por día (bpd). Así que los vehículos eléctricos tienen un papel que desempeñar en su reducción. Sin embargo, probablemente serán necesarias décadas para eliminar la flota mundial de vehículos con motores de combustión interna (ICE). Actualmente hay más de 1.400 millones de vehículos ICE en el planeta, y las compras anuales ascienden a unos 100 millones de nuevas unidades1.
Sin duda, los gobiernos pueden tomar medidas para incentivar la adopción de los vehículos eléctricos, y hace tiempo que lo desean. En 2009, el gobierno de Obama puso en marcha el programa «dinero por chatarra», que proporcionó entre 3.500 y 4.500 dólares para cambiar un automóvil más antiguo y de más consumo de combustible por uno nuevo de mayor eficiencia. Este programa resultó ser tan popular que su financiación tuvo que triplicarse hasta llegar a casi 3.000 millones de dólares.
Medidas similares podrían ayudar a acelerar la transición hacia los vehículos eléctricos, pero los planes de incentivos actuales son desiguales: Alemania ofrece 9.000 euros, Estados Unidos 7.500 dólares para los primeros 200.000 modelos vendidos, mientras que China ha reducido recientemente los incentivos. Se necesitará mucho más para alentar su adopción generalizada, sobre todo teniendo en cuenta su relativamente alto precio.
Por todo esto, pensamos quela capacidad de los vehículos eléctricos de impactar en la demanda de petróleo será limitada a corto plazo. Un estudio de la Universidad de Columbia de 2019 sobre todas las proyecciones de vehículos eléctricos disponibles concluyen que su adopción causará una disminución de la demanda de petróleo de menos de 5 millones de barriles diarios para 2040. Así que aunque estos nuevos vehículos son importantes, no van a erradicar nuestra dependencia del petróleo en un futuro próximo.
También tienen sus propios costes ambientales, tanto en la generación de electricidad como en la extensa minería requerida para construirlos. Aparte de los coches, el petróleo está presente en nuestras vidas de muchas maneras. Los petroquímicos -la base de los plásticos y de muchos otros materiales cotidianos- representan 12 millones de barriles diarios, y la aviación y el transporte marítimo otros 12 millones barriles al día. El transporte por carretera utiliza 17 millones, la energía 5 millones y los edificios, 8 millones. Mientras tanto, los usos industriales representan 6 millones, y la combinación de otros usos más pequeños representa otros 17 millones2. Así que para que la demanda de petróleo caiga a cero, tendríamos que librar a la Tierra no sólo de todos los coches de combustión interna, sino también de los camiones, barcos, aviones y un sinfín de aplicaciones industriales y petroquímicas.
No vamos a poder dejar de usar el petróleo por completo en los próximos 40 años; pero ello no debería impedirnos tomar medidas para reducir su uso donde podamos. De hecho, deberíamospensar muy cuidadosamente en las decisiones de inversión que tomamos con respecto a la energía. El tema a largo plazo de asignar capital a las energías renovables a expensas del petróleo y el gas es clave y está relacionado con los importantes objetivos climáticos señalados anteriormente. Este tema se ha visto alentado por el bajo rendimiento de las reservas de energía en los últimos años.
Pero, ¿se ha vuelto menos rentable la inversión en energía por parte de las empresas del sector porque las renovables están reduciendo la demanda de petróleo y gas? En una palabra: no. Entre 2011 y 2019, la demanda mundial de petróleo creció a una tasa constante del 1%-1,5%. Así que debemos buscar en otra parte la causa del bajo retorno del sector. La respuesta está en el ciclo de capital “de auge y caída” que ha impulsado la oferta de petróleo desde 1859, cuando se vendió el primer barril de petróleo.
En 2008, cuando el petróleo se vendía a 120 dólares por barril y los tipos de interés estaban bajando, el capital se destinaba a un nuevo avance tecnológico: el petróleo de esquisto (shale) de EE.UU. Pero como en muchos booms de inversión, se asignó demasiado dinero, por lo que estas inversiones sembraron las semillas de su propia desaparición.
Recientemente, los productores de petróleo se han centrado en la generación de flujo de efectivo libre y de beneficios en lugar de en el crecimiento de la producción a cualquier coste. Esta disciplina de capital, junto con el sentimiento negativo de los inversores, marca el mínimo de un ciclo de inversión, no el máximo.
Aunque debido a la falta de demanda generada por el virus, la OPEP y Rusia siguen teniendo un gran suministro de petróleo sin usar, también es cierto que la industria petrolera se ha caracterizado en los dos últimos años por una inversión insuficiente en nuevos proyectos de capital. Una vez que el suministro de petróleo se haya reducido, los productores que puedan sobrevivir a esta crisis comenzarán a aumentar sus beneficios.
Las preocupaciones medioambientales ocupan el núcleo de nuestro pensamiento de inversión. La clave radica en un análisis reflexivo sobre el camino que está llevando la transición energética. Como parte de este análisis debemos separar el ciclo de inversión «normal» de auge y caída de las tendencias a largo plazo y de las implicaciones de la transición energética. Los vehículos eléctricos podrían ser un capítulo del libro sobre la eventual desaparición de la industria petrolera, pero no protagonizarían toda la historia. La industria petrolera seguirá siendo una parte vital y necesaria de la economía mundial durante las próximas décadas.
Tribuna de Robert Minter, estratega de inversión en Aberdeen Standard Investments
Pixabay CC0 Public Domain. Lecciones que nos ha dejado el año 2020 y este arranque de 2021
2021 ha empezado con tal nivel de acontecimientos que se está convirtiendo en una broma recurrente decir que el mes de febrero que acaba de comenzar es en realidad el mes número 14 de 2020. Ciertamente, el pasado es un año que quedará para el recuerdo, en nuestro caso con una sensación más dulce gracias a los buenos resultados que cosecharon todas nuestras carteras de inversión al ser capaces de seguir generando rendimientos positivos para los inversores.
Siempre hemos sostenido que, estadísticamente, la gestión indexada es capaz de batir en rentabilidad a la gestión activa en el largo plazo. Hay dos componentes aquí: la capacidad para replicar la evolución de la economía global a través de productos indexados muy competitivos, y la capacidad para traspasar al inversor comisiones significativamente bajas. Aunque la gestión indexada desprende todo su valor en el largo plazo, lo que viene a refutar 2020 es que los beneficios pueden ser de igual magnitud en el corto plazo. El saber general asume que, en momentos de volatilidad, son los gestores activos quienes disponen de mayor flexibilidad y margen de maniobra para poder comprar títulos injustamente castigados, esperar a que el mercado se recupere y obtener cuantiosas ganancias para sus partícipes. Con las cifras del cierre del ejercicio en la mano, ¿son tantos los gestores activos que lo han conseguido, siguiendo esta creencia popular?
De hecho, uno puede preguntarse cómo es posible que puedan encontrarse en el mercado español carteras gestionadas de forma automatizada a partir de una cesta de fondos indexados que hayan sido capaces de generar una rentabilidad superior a la mayoría de los gestores activos en el último año. La respuesta es muy sencilla: la toma de decisiones discrecionales de parte de un gestor humano suele conllevar resultados pobres. La receta ante esa ineficiencia típica del gestor activo es indexarse al mundo. Es decir, asegurarse de que la inversión está diversificada a nivel global por clases de activos, regiones y divisas. Se trata del viejo principio de “no poner todos los huevos en la misma cesta”, pero teniendo también en consideración el perfil del riesgo del inversor para que su patrimonio no esté expuesto a riesgos que no sea capaz de tolerar.
También es capital ser capaces de neutralizar nuestros sesgos como inversores, precisamente para evitar la toma de decisiones que puedan costarnos caras. Hay mucha evidencia estadística de cómo las emociones de los inversores influyen negativamente sobre los rendimientos finales que obtienen. Por ejemplo, Morningstar ha informado regularmente a través de su informe anual Mind the Gap de las notables diferencias de rentabilidad que pueden experimentar los inversores al invertir en un fondo respecto al retorno total que se reporta de dicho fondo, precisamente por tratar de hacer market timing. El último informe, con datos a 31 de diciembre de 2019, revelaba una reducción en la diferencia de rentabilidad que se interpretaba como una mejoría en el comportamiento del inversor. Está por ver qué reflejará la próxima actualización de dicho informe, habida cuenta de que 2020 ha estado por fuertes episodios de volatilidad y por la amplia dispersión de resultados dentro de las propias clases de activos. Entre otras cosas, 2020 pasará a la historia como un año en el que muchos quisieron cronometrar al mercado y no lo consiguieron, y así se ha reflejado en los rendimientos que han obtenido los partícipes de sus fondos.
En cambio, quienes hubieran aplicado el principio de la navaja de Ockham (“en igualdad de condiciones, la explicación más sencilla suele ser la más acertada”) a la inversión con el simple método de indexarte al mercado con una diversificación adecuada y mantenerse invertido contra viento y marea habrían comprobado que sí, lo más sencillo suele ser lo más efectivo también a la hora de invertir. Lo que nos demuestran los resultados de décadas de mercados es que invertir con este método funciona mejor en el largo plazo. Y más aún si eres un inversor minorista, que no tiene tiempo para monitorear todo el día las mil y una novedades que afectan a las distintas clases de activos. Como decía Jack Bogle, fundador de Vanguard, “invertir no es tan difícil como parece. El éxito consiste en hacer unas pocas cosas bien y evitar los errores graves”.
Tribuna de Giorgio Semenzato, CEO y cofundador de Finizens
Foto cedida. “Amtrak Joe” y la cuestión medioambiental
Con la investidura de JoeBiden, el pasado 20 de enero de 2021, los Estados Unidos han dado un giro de 180 grados desde el punto de vista ambiental, social y de gobernanza (ASG). Si hubiera que evaluar el mandato de Trump en el aspecto ASG, no hay duda de que la calificación sería muy negativa.
Desde una perspectiva medioambiental, podríamos citar, por ejemplo, la retirada del Acuerdo de París sobre el clima o la puesta en marcha de polémicos proyectos de infraestructuras energéticas. Y, si nos pusiéramos a analizamos la huella de carbono personal de Donald Trump, a priori sería un desastre, lastrado por sus viajes aéreos semanales entre Washington y su club de golf, Mar-A-Lago, en Florida.
A nivel social, el balance de la administración saliente tampoco es demasiado brillante, pues se habrían acentuado las desigualdades de ingresos entre las minorías étnicas: así,los blancos -la categoría más acomodada-, han visto cómo han crecido sus ingresos en un 13,3% entre 2017 y 2019, mientras que los afroamericanos -como son los menos favorecidos- han experimentado un aumento del 11%.
Aunque todavía no se conocen los datos de 2020, es fácil imaginar que esta brecha ha vuelto a aumentar teniendo en cuenta la crisis sanitaria, que ha afectado especialmente a las minorías más frágiles económicamente. Por último, a nivel de gobernanza, el inventario de controversias y de rotación del personal dentro del gobierno es casi abrumador.
Pero ya está en marcha una pequeña revolución. En primer lugar, simbólicamente, con la llegada de Joe Biden –también llamado “Amtrak Joe” o «el hombre del tren» [AMTRAK es la red estatal estadounidense de trenes de pasajeros]- al más alto cargo. Desde 1976 tiene la costumbre de trasladarse a Washington desde su domicilio en Wilmington (Delaware) por ferrocarril. De hecho, la cuestión medioambiental está en el núcleo de su programa y las primeras medidas adoptadas son radicales: regreso al Acuerdo de París, abandono del controvertido proyecto del oleoducto Keystone XL.
En el ámbito social, lapostura unificadora de Joe Biden ya se refleja en la inclusión sin precedentes de las minorías, así como en una creciente paridad dentro del gobierno. Su enfoque sanitario de la pandemia también parece ser mucho más preventivo y protector que el de su predecesor. Por último, en cuanto a la gobernanza, se ha terminado la diplomacia a golpe de tweets devastadores. El ejercicio del poder parece haber recuperado, definitivamente, una apariencia de normalidad, en un marco institucional claro. En el plano extrafinanciero, Joe deja K.O. a Donald.
Más allá de estas cuestiones extrafinancieras, el balance bursátil es más matizado. Cuando Joe Biden era vicepresidente de Obama, de 2009 a 2017, el S&P 500 creció un 16,3% de promedio anual. Y, justamente, durante la presidencia de Trump, la rentabilidad del mercado de valores ha sido idéntica desde el punto de vista contable, con un rendimiento anualizado del 16,3%. Así que, desde ese punto de vista, hay empate.
En el ámbito económico, el enfoque de ambos presidentes también parece oponerlos. Obviamente, los dos tienen el objetivo de conseguir el plenoempleo y un crecimiento sostenido. Pero los medios para lograrlo son muy diferentes. Trump ha llevado directamente una política impulsada por su lema de «America First» [“ante todo, Estados Unidos”], centrado en la reubicación, la agresividad comercial y la desregulación. Su sucesor tiene un posicionamiento que podría resumirse en «Americans First» [“ante todo, los estadounidenses”].
Sólo cambian dos letras, pero su aplicación difiere notablemente. Joe Biden debería aplicar una política keynesiana de reactivación, basada en un fuerte estímulo presupuestario para reducir la desigualdad y combatir el calentamiento climático. ¿Podrá “el hombre del tren” volver a encarrilar a Estados Unidos por la vía del crecimiento, sin poner en peligro el porvenir de las generaciones futuras? Nos vemos en 2025 para hacer balance.
Mientras, este es el panorama de EE.UU., en Europa después de reunirse esta semana, los gobernadores del Banco Central Europeo (BCE) han decidido no cambiar su política monetaria, que sigue siendo muy acomodaticia. Aparte de la posibilidad de ajustar la recompra de activos en función de las condiciones de financiación global, no ha cambiado nada en el discurso del BCE. Hay que destacar que, con unos tipos de interés soberanos cercanos, en su mayor parte, a mínimos históricos, y con unos diferenciales de crédito en torno a sus niveles anteriores a la crisis, la postura del BCE no tiene motivos para cambiar a corto plazo.
Tribuna de Olivier de Berranger, director de Gestión de Activos de La Financière de l’Echiquier.
Ariel Bezalel, principal gestor de la estrategia Dynamic Bond de Jupiter Asset Management. Ariel Bezalel, principal gestor de la estrategia Dynamic Bond de Jupiter Asset Management
Cuando el año pasado escribía que estábamos posicionando la estrategia Flexible Bond para soportar choques imprevistos y proteger el capital de los inversores en un momento en el que los mercados estaban festejando como en 1999, mis mayores preocupaciones eran los malos datos macroeconómicos y el riesgo político, no la aparición de una pandemia. El mundo y nuestra vida cotidiana han cambiado de forma inimaginable desde entonces y quiero agradecerles la confianza y paciencia de la que han hecho gala.
Por fortuna, el pasado mes de marzo la estrategia se adentró en la crisis con un posicionamiento defensivo, lo que nos permitió capear la volatilidad y aprovechar oportunidades interesantes de compra en deuda corporativa justo antes de que los bancos centrales salieran en tromba a sostener los mercados. La estructura barbell de la estrategia, que conjuga deuda pública estadounidense y australiana con vencimientos a medio y largo plazo (como cobertura frente al riesgo a corto plazo y la deflación a largo plazo) y posiciones selectivas en deuda emitida por empresas sólidas, fue el factor clave en su evolución. Tengo el placer de afirmar que gracias a eso, la estrategia Flexible Bond mostró un muy buen comportamiento en un año tremendamente impredecible.
Fijándonos en los mercados financieros un año después, parece que cuanto más muda todo, más inmutables se tornan algunas cosas. Los mercados vuelven a estar de celebración y las esperanzas de reflación abundan. Detrás de este optimismo se esconden expectativas de «espíritus animales» keynesianos y de liberación de la demanda acumulada cuando las vacunas posibiliten la reapertura de las economías, paquetes de ayudas públicas como las anunciadas por el presidente electo Biden y la política persistentemente expansiva de los bancos centrales.
Las perspectivas para la renta fija privada parecen, en efecto, halagüeñas: los bancos centrales pusieron las cartas sobre la mesa el pasado mes de marzo con su apoyo a los mercados de bonos corporativos. Sin embargo, la pandemia también dejará tras de sí un mundo muy diferente. Si el año pasado nos enseñó algo, fue que hay que tener presentes los riesgos de acontecimientos extremos inesperados. Estos riesgos de acontecimientos extremos no pueden preverse y, como ocurrió el año pasado por estas fechas, los mercados de activos de riesgo son potencialmente vulnerables ante las sorpresas. Considero que un enfoque flexible que distribuya las inversiones entre una cuidada selección de bonos corporativos y una exposición sustancial a la deuda pública de los mercados desarrollados será una forma prudente de conjugar el riesgo y la recompensa en 2021.
La deflación es «el precio del mañana«
El corolario de la «apuesta por la deflación» es estar corto en el dólar estadounidense y los bonos del Tesoro estadounidense y ponerse largo en materias primas en previsión de un boom económico posterior a la pandemia y una reactivación de las fuerzas inflacionistas. Nuestro posicionamiento es el contrario. Seguimos convencidos de que las presiones deflacionistas, no las inflacionistas, son todavía las fuerzas dominantes. Esperamos que las rentabilidades de los títulos de deuda pública se mantengan en los bajos niveles actuales, o incluso más bajos, que la fortaleza del dólar se estabilice y que las materias primas sigan dando muestras de volatilidad.
Aunque indudablemente el crecimiento y la inflación repuntarán cuando las economías reabran debido a las reducidas bases de comparación, esperamos que este efecto se diluya después de uno o dos trimestres a lo sumo y ciertamente no estaríamos ante el arranque de una nueva tendencia inflacionista. La aceleración de la inflación no se ha dado ni siquiera en China, que ha registrado un fuerte rebote en su crecimiento económico desde que entró en la fase de recuperación de la crisis de la COVID-19.
Ello es debido a que existe una combinación de factores estructurales —el exceso de deuda, el envejecimiento de la población y las alteraciones provocadas por la globalización, la tecnología y la mano de obra barata— que está conteniendo la inflación. Salvo la evolución demográfica, la pandemia ha acelerado todas estas tendencias.
El excedente de capacidad en el mercado laboral y las expectativas de aumento de los precios entre la población apuntan a un prolongado entorno de inflación baja. Los salarios llevan 40 años registrando un crecimiento escaso en las economías desarrolladas, lo que significa que actualmente los trabajadores apenas tienen poder de fijación de precios frente al capital. El creciente poder de los monopolios internacionales, junto con los elevados niveles actuales de desempleo a raíz de los recortes de costes derivados de la pandemia, crean una dinámica que seguirá tirando a la baja de los salarios durante algún tiempo.
Estamos en los albores de una revolución tecnológica que tiene un efecto inherentemente deflacionista para los precios. La pandemia nos ha servido un adelanto, ya que las empresas desarrollaron formas aún más eficientes de trabajar, lo que presiona a la baja los salarios y el empleo, y todos echamos mano de servicios y aplicaciones digitales de coste reducido por infinidad de motivos, desde el entretenimiento y la salud hasta la alimentación y los productos básicos. Las perturbaciones provocadas por la Inteligencia Artificial, la robótica y la automatización lastrarán aún más el reducido crecimiento de los salarios. Esta fuerza es tan poderosa que en su libro, titulado The Price of Tomorrow, el tecnológo Jeff Booth se pregunta si todo eso terminará poniendo fin a la «era de la inflación».
La deflación a largo plazo se ve agravada por el envejecimiento poblacional que sufren las economías desarrolladas. El gráfico que figura debajo muestra la clara correlación entre la mediana de edad de una población y los tipos de la deuda pública a largo plazo de ese país.
La deuda, los demócratas y la ley de los rendimientos decrecientes
En el último recuento, la deuda mundial ascendía a 280 billones de dólares y subiendo. Ante semejante acumulación de deuda en la economía mundial (gran parte de la cual es improductiva), cualquier repunte de los tipos de la renta fija pública creará volatilidad en los activos de riesgo y provocará que los tipos de los bonos vuelvan a caer. El ascenso de los tipos de los bonos no ayuda a la Reserva Federal a alcanzar sus objetivos de inflación a largo plazo. Como señaló recientemente el banco de inversión HSBC, una subida de los tipos del 1 % hoy equivale a una subida del 3 % o el 4 % hace 20 años.
Sin embargo, el crecimiento es extremadamente difícil de generar en un mundo muy endeudado. La teoría económica afirma que cuando se usa en demasía uno de los factores de producción (tierras, mano de obra o capital), termina entrando en escena la ley de los rendimientos decrecientes y, en este caso, hemos usado en demasía la deuda. A consecuencia de ello, la eficacia de la política presupuestaria está disminuyendo: en la década de 1950, 1 $ de deuda generaba alrededor de 0,80 $ de PIB, mientras que esta cantidad es inferior a 0,40 $ en la actualidad. Esa es una de las múltiples razones por las que soy escéptico sobre la capacidad para generar inflación de los grandes programas de ayudas de los demócratas en EE. UU.
En el plano político, el Congreso sigue estando muy dividido a pesar de la ilusión despertada por la victoria completa del presidente Biden y los demócratas. La mayoría demócrata es tan exigua que la vicepresidenta Harris tiene el voto de desempate y muchos de los nuevos demócratas son moderados. Eso podría hacer que la aprobación de grandes paquetes de gasto fuera más ardua de lo que creen muchos partidarios de la teoría de la reflación. Además, en un país tan burocrático e influenciado por los lobbies como EE. UU., podrían pasar años antes de que la aprobación de un plan de infraestructuras empiece a dejar huella en la economía en forma de crecimiento e inflación.
Multitud de oportunidades, pero el análisis crediticio es crucial
A tenor del apoyo que brinda la política de los bancos centrales, los bonos Investment Grade y High Yield son una buena inversión, aunque es crucial realizar un análisis crediticio exhaustivo. Muchos modelos de negocio parecen vulnerables ante unas perspectivas de crecimiento más complejas, especialmente en los sectores cíclicos y los que presentan mayores niveles de endeudamiento. Las tasas de impago han aumentado en EE. UU. y seguirán haciéndolo.
La estrategia invierte más del 40 % en bonos High Yield de negocios eminentemente defensivos que pensamos que pueden sobrellevar un periodo prolongado de volatilidad económica. Dentro de estos negocios capaces de resistir a lo largo del ciclo, se encuentran algunas empresas de comida rápida y comida a domicilio, supermercados, farmacéuticas y servicios de televisión en streaming, que han experimentado un gran auge durante la pandemia. Muchas de estas empresas tienen calificaciones BB, lo que nos permite encontrar rendimientos que oscilan entre el 3 % y los dobles dígitos en títulos que brindan oportunidades para conseguir el cupón más la devolución del principal.
También hemos tomado una posición del 5 % en bonos de empresas petroleras y gasistas, donde hemos encontrado oportunidades en productores estadounidenses y europeos tanto en títulos High Yield como Investment Grade. La producción de petróleo se apresta a descender este año, lo que debería impulsar los precios al alza.
En cuanto a la deuda pública, en un mundo donde los bonos con rendimientos negativos suman 17 billones de dólares viene a la memoria el dicho «en el país de los ciegos, el tuerto es el rey». Recientemente incorporamos a la estrategia deuda pública china a diez años que, con sus intereses del 3,5 % frente al 1,1 % de los bonos del Tesoro estadounidense, constituía una oportunidad atractiva. Como he mencionado antes, la economía china está creciendo con fuerza sin señales de inflación, aunque se caracteriza —como el mundo desarrollado— por una población activa en descenso, un crecimiento demográfico muy lento, un crecimiento de la productividad estancado y una burbuja crediticia, lo que significa que el crecimiento económico del país tenderá a la baja. Por todo ello, los rendimientos reales positivos de China ofrecen cierto atractivo.
Las recesiones suelen ser cortas y violentas, mientras que las recuperaciones son largas y graduales. Este año nos deparará indudablemente más sorpresas y nuestra estrategia mantiene un grado suficiente de flexibilidad para adaptarse a los cambios. Estoy convencido de que nuestra capacidad para invertir en los mercados de renta fija de todo el mundo nos otorga la libertad y flexibilidad necesarias para gestionar el riesgo y, al mismo tiempo, tratar de conseguir rentabilidades positivas, y para mí sigue siendo un privilegio poder invertir en su nombre.
Columna de Ariel Bezalel, responsable de estrategia del área de renta fija en Jupiter Asset Management.
Por favor, tenga en cuenta:
Los movimientos de los mercados y de los tipos de cambio pueden provocar alteraciones al alza o a la baja del valor de una inversión, y es posible que usted no recupere todo el capital inicialmente invertido. Las opiniones expresadas en este documento pertenecen a las personas mencionadas en el momento de su redacción, no coinciden necesariamente con las de Jupiter como empresa y podrían estar sujetas a cambio. Eso es algo que sucede sobre todo durante periodos en los que las circunstancias del mercado cambian rápidamente.
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Pixabay CC0 Public DomainChristian Palmer. Christian Palmer
A pesar de los bajos tipos de interés, 2021 nos depara numerosas oportunidades de inversión, pero solo si se sabe dónde buscar. La sincronización de la política monetaria global en 2020, que redujo los tipos de interés y apuntaló los activos de mayor calidad, se convirtió en el pilar de una asignación a renta fija y se tradujo en que esta clase de activos arrojara rentabilidades claras. Es probable que 2021 sea menos lineal, por lo que los activos menos sensibles a la evolución de los tipos podrían comportarse mejor, pues se espera que la economía global se recupere. Encontrar oportunidades idiosincráticas y una selección de activos basada en la valoración podrían impulsar el alfa y el rendimiento en el año que tenemos por delante.
2020 frente a 2021: un giro de política, de la solvencia a los estímulos
Los precios de los activos en 2020 respondieron principalmente a las políticas desplegadas, más que a los fundamentales económicos. Los fundamentales económicos se deterioraron significativamente en 2020 por la pandemia de COVID-19, que implicó confinamientos que, a su vez, se tradujeron en una caída repentina de los flujos de caja y una notable ralentización de la actividad económica.
La respuesta de política a esta situación fue ingente. Por ejemplo, la combinación de las políticas monetaria y fiscal ascendió al 45% y al 44% del PIB de Estados Unidos y la zona euro, respectivamente1. Sucedió lo mismo en el resto del mundo, pues se inyectaron grandes cantidades de liquidez en las economías vía flexibilización de la política monetaria, ampliación de los balances de los bancos centrales con medidas de expansión cuantitativa y programas de compras de emergencia para la pandemia (PEPP), así como moderación fiscal. La coordinada respuesta estabilizó los mercados al relajarse las condiciones financieras; dicha respuesta, centrada principalmente en los activos de renta fija de alta calidad, terminó llegando a los mercados de crédito y renta variable (Gráfico 1).
En pocas palabras, en clave temática, 2020 versó sobre políticas orientadas a favorecer la solvencia a fin de reducir el riesgo de un deterioro crediticio duradero para las compañías. Por ejemplo, el programa de expansión cuantitativa de Estados Unidos abarcó el crédito con grado de inversión y se vio complementado por el Programa de protección de rentas para personas físicas. El objetivo de los responsables de política era brindar protección frente al riesgo de solvencia y evitar que la situación se tradujera en un deterioro crediticio más grave. Dicho deterioro tenía que abordarse en primer lugar porque, si no se contenía, hubiera podido tener efectos más duraderos, que reducirían el potencial de una recuperación más sólida y más rápida.
Desde el punto de vista temático, 2021 versa sobre estímulos y recuperación económica. Consideramos que la política seguirá siendo un determinante clave, pero la clave será el restablecimiento de la demanda económica y unos flujos de caja impulsados por estímulos económicos. Hasta ahora, los responsables políticos estadounidenses coinciden en la aprobación de un paquete de estímulos fiscales de 900.000 millones de USD, pero puede que, más adelante, se aprueben incluso más. Se trata de un extremo crítico, pues estimamos que dichos estímulos aportarán en torno a 275 puntos básicos a las expectativas de consenso de referencia, que apuntan a un crecimiento del PIB anual del 3%, para llegar a un avance total del PIB en 2021 de entre el 5,5% y el 6%. Esta evolución contribuirá a estrechar la brecha con respecto al crecimiento tendencial previo a la pandemia, restableciendo la demanda agregada y los flujos de caja al conjunto de la economía. Sin embargo, persistirá una importante brecha, pues Estados Unidos permanecerá por debajo del crecimiento tendencial incluso aunque se produzca un marcado repunte del crecimiento en 2021, lo que significa que los estímulos procíclicos tendrán que prorrogarse durante años hasta que la demanda alcance la oferta y se cierre la brecha.
Repercusión para la inversión: un enfoque “barbell”
Lo que funcionó adecuadamente en 2020, es decir, invertir en activos de alta calidad y sensibles a la evolución de los tipos de interés, podría no arrojar buenos resultados en 2021 durante la recuperación económica. La razón es que los tipos de interés podrían no descender sustancialmente e incluso aumentar de forma moderada en 2021.
Con el fin de compensar el cambio de rumbo de los tipos, de una trayectoria descendente a una evolución plana o al alza, es necesario incorporar activos de renta fija cuyo rendimiento guarde mayor relación con el estrechamiento de los diferenciales de crédito.
Un inversor también se podría plantear incorporar una parte de activos de menor calidad crediticia como una forma de incrementar la exposición a una recuperación económica y de contribuir a reducir la sensibilidad a los tipos de interés, todo ello, además de mantener activos de alta calidad para equilibrar la posibilidad de que aumenten los riesgos de crédito, es decir, lo que denominamos una «estrategia barbell».
Rotaciones y desajustes
Consideramos que existen numerosas oportunidades idiosincráticas en el conjunto del mercado de renta fija global. Esta es la razón por la que la valoración y la selección de activos son aspectos fundamentales que incorporar al proceso de toma de decisiones de inversión y a la confección de una cartera. Llevar a cabo una rotación en detrimento de activos que colmaron su valoración en 2020 y sustituirlos por activos que podrían tener margen para apreciarse serán aspectos esenciales para impulsar el alfa a lo largo del año.
2021: nuestras mejores ideas de asignación de activos para inversores en renta fija
Los componentes fundamentales de nuestras decisiones de asignación de activos responden a nuestra visión de recuperación económica global procíclica y sincronizada. Sin embargo, también deben tenerse en cuenta la selección de activos y factores idiosincráticos a la hora de elaborar una cartera. En general, obtenemos nuestras mejores ideas principalmente de los siguientes ámbitos:
Activos titulizados
Mantenemos un sesgo positivo hacia el crédito titulizado relacionado con los inmuebles residenciales. Los fundamentales subyacentes del mercado de la vivienda en Estados Unidos son robustos y prevemos que permanezcan estables en 2021. La positiva dinámica de la oferta y la demanda, el descenso de los impagos y los bajos tipos de interés, que hacen que las viviendas sigan siendo asequibles a pesar del aumento del 5% de los precios de la vivienda a escala nacional, son factores favorables2. Los valores con una calificación de BBB y otros más sensibles a la evolución del crédito han quedado a la zaga en la recuperación. Aunque el conjunto de los mercados de renta variable y crédito ya descuentan en gran medida una recuperación económica, los mercados de activos titulizados muestran una mayor cautela económica. Por tanto, pensamos que la oportunidad que ofrecen dichos mercados actualmente sigue siendo interesante en términos ajustados por el riesgo. Debido a la solidez de los fundamentales del mercado de la vivienda, que ya hemos tratado, albergamos una perspectiva optimista para el crédito titulizado del ámbito residencial (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia, bonos de titulización de activos relacionados con el ámbito residencial y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales), en particular, en Estados Unidos. El crédito de consumo, los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de oficinas y las viviendas plurifamiliares son sectores atractivos.
Mercados Emergentes
Es de esperar que un entorno global procíclico de acomodación monetaria, sostenida y amplia, las perspectivas de que se desplieguen a gran escala vacunas contra la COVID-19 para el primer semestre de 2021 y unos estímulos fiscales en Estados Unidos que podrían favorecer el crecimiento global impulsen los segmentos sensibles al crecimiento de esta clase de activos. Por tanto, consideramos que mantener crédito high yield y posiciones largas en divisas de mercados emergentes frente al USD, suscribiendo posiciones en emisores de high yield en moneda local, debería arrojar un rendimiento superior al del grado de inversión, que cuenta con un menor colchón de valoración. El crédito de la esfera emergente también ha quedado a la zaga de la recuperación y está posicionado para evolucionar adecuadamente en la que esperamos que sea una recuperación global procíclica.
Los factores técnicos también potencian nuestro optimismo sobre la deuda de mercados emergentes para el próximo año. Concretamente, es de esperar que el aumento del diferencial de crecimiento entre las esferas emergente y desarrollada y la persistencia de la búsqueda de rentabilidad, que lleva a los inversores hacia segmentos más arriesgados de la renta fija, impulsen nuevamente flujos hacia los mercados emergentes.
Crédito high yield
Consideramos que las mejores valoraciones se encuentran en el high yield estadounidense, pero con la salvedad de que esperamos que los rendimientos se vean impulsados por la compresión de la beta. Es decir, esperamos que se compriman las rentabilidades en las cohortes de activos con calificaciones de BB, B y CCC. Buscamos inversiones de valor con base en bonos rezagados, pero que probablemente vayan a rendir mejor en una recuperación cíclica. Creemos que las oportunidades idiosincráticas, específicas del emisor y del activo de crédito, serán las que generarán la mayor parte del alfa.
Alta calidad
Poseer renta fija de alta calidad y más sensible a los tipos de interés forma parte de nuestro enfoque táctico «barbell», lo cual incluye incorporar deuda pública estadounidense, australiana y neozelandesa cuando se produzca el esperado repliegue de las rentabilidades a lo largo del primer semestre de 2021. Sin embargo, sí somos algo reacios a poseer crédito grado de inversión con calificaciones elevadas y procuraremos reducir nuestra exposición a dichos activos. Fundamentamos nuestra postura en que los diferenciales de crédito de este ámbito ya se han estrechado sustancialmente. De hecho, prevemos huir de compañías con una calificación de A y saldos de efectivo elevados porque existe el riesgo de que las fusiones y las adquisiciones que se produzcan en esta cohorte pesen sobre las valoraciones. Preferiríamos mantener, por ejemplo, una combinación de activos con una calificación de BBB con fundamentales sólidos y deuda pública estadounidense como asignación de riesgo preferente.
Bonos convertibles
Considera-mos que es interesante incorporar bonos convertibles a la asignación de activos atendiendo a las valoraciones y la diversificación. Es probable que nuestra visión de una recuperación procíclica resulte favorable para los precios de los activos de mayor riesgo, así como para los bonos convertibles. Además, los bonos convertibles tienden a evolucionar de forma adecuada a medida que aumenta la volatilidad, lo cual puede hacer las veces de elemento de diversificación hacia posiciones largas en crédito, que inherentemente son volátiles a corto, mediante las primas de riesgo de impago. Los marcados factores técnicos de la oferta también han contribuido a mantener las valoraciones de los bonos convertibles en niveles comparativamente bajos frente a la renta variable, brindando así una oportunidad de poseer opcionalidad a través de los mercados de bonos convertibles a valoraciones más atractivas.
Conclusión
Es probable que la política monetaria y fiscal contribuya sustancialmente al rendimiento de los activos en 2021, como fue el caso en 2020. La diferencia fundamental es que el respaldo vía políticas acompañará un repunte económico (procíclico) en 2021, a diferencia de lo que sucedió en 2020, cuando lo que se pretendía era compensar el deterioro económico (anticíclico).
El objetivo de las políticas es asegurar que el repunte económico sea lo suficientemente significativo y duradero como para lograr demanda agregada suficiente para cerrar la brecha de producto y propiciar un regreso al crecimiento tendencial. Es improbable que este proceso sea fluido y los precios de los activos y los tipos de interés fluctuarán mientras dure. Dada esta situación, creemos que la gestión activa, la selección de títulos y la valoración son todos componentes necesarios a la hora de confeccionar una asignación duradera a activos de renta fija.
Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Fuente: Reserva Federal, Banco Central Europeo. Datos a 30 de noviembre de 2020
(2) Fuente: Índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA, a 30 de noviembre de 2020
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public DomainChristian Palmer. Christian Palmer
A pesar de los bajos tipos de interés, 2021 nos depara numerosas oportunidades de inversión, pero solo si se sabe dónde buscar. La sincronización de la política monetaria global en 2020, que redujo los tipos de interés y apuntaló los activos de mayor calidad, se convirtió en el pilar de una asignación a renta fija y se tradujo en que esta clase de activos arrojara rentabilidades claras. Es probable que 2021 sea menos lineal, por lo que los activos menos sensibles a la evolución de los tipos podrían comportarse mejor, pues se espera que la economía global se recupere. Encontrar oportunidades idiosincráticas y una selección de activos basada en la valoración podrían impulsar el alfa y el rendimiento en el año que tenemos por delante.
2020 frente a 2021: un giro de política, de la solvencia a los estímulos
Los precios de los activos en 2020 respondieron principalmente a las políticas desplegadas, más que a los fundamentales económicos. Los fundamentales económicos se deterioraron significativamente en 2020 por la pandemia de COVID-19, que implicó confinamientos que, a su vez, se tradujeron en una caída repentina de los flujos de caja y una notable ralentización de la actividad económica.
La respuesta de política a esta situación fue ingente. Por ejemplo, la combinación de las políticas monetaria y fiscal ascendió al 45% y al 44% del PIB de Estados Unidos y la zona euro, respectivamente1. Sucedió lo mismo en el resto del mundo, pues se inyectaron grandes cantidades de liquidez en las economías vía flexibilización de la política monetaria, ampliación de los balances de los bancos centrales con medidas de expansión cuantitativa y programas de compras de emergencia para la pandemia (PEPP), así como moderación fiscal. La coordinada respuesta estabilizó los mercados al relajarse las condiciones financieras; dicha respuesta, centrada principalmente en los activos de renta fija de alta calidad, terminó llegando a los mercados de crédito y renta variable (Gráfico 1).
En pocas palabras, en clave temática, 2020 versó sobre políticas orientadas a favorecer la solvencia a fin de reducir el riesgo de un deterioro crediticio duradero para las compañías. Por ejemplo, el programa de expansión cuantitativa de Estados Unidos abarcó el crédito con grado de inversión y se vio complementado por el Programa de protección de rentas para personas físicas. El objetivo de los responsables de política era brindar protección frente al riesgo de solvencia y evitar que la situación se tradujera en un deterioro crediticio más grave. Dicho deterioro tenía que abordarse en primer lugar porque, si no se contenía, hubiera podido tener efectos más duraderos, que reducirían el potencial de una recuperación más sólida y más rápida.
Desde el punto de vista temático, 2021 versa sobre estímulos y recuperación económica. Consideramos que la política seguirá siendo un determinante clave, pero la clave será el restablecimiento de la demanda económica y unos flujos de caja impulsados por estímulos económicos. Hasta ahora, los responsables políticos estadounidenses coinciden en la aprobación de un paquete de estímulos fiscales de 900.000 millones de USD, pero puede que, más adelante, se aprueben incluso más. Se trata de un extremo crítico, pues estimamos que dichos estímulos aportarán en torno a 275 puntos básicos a las expectativas de consenso de referencia, que apuntan a un crecimiento del PIB anual del 3%, para llegar a un avance total del PIB en 2021 de entre el 5,5% y el 6%. Esta evolución contribuirá a estrechar la brecha con respecto al crecimiento tendencial previo a la pandemia, restableciendo la demanda agregada y los flujos de caja al conjunto de la economía. Sin embargo, persistirá una importante brecha, pues Estados Unidos permanecerá por debajo del crecimiento tendencial incluso aunque se produzca un marcado repunte del crecimiento en 2021, lo que significa que los estímulos procíclicos tendrán que prorrogarse durante años hasta que la demanda alcance la oferta y se cierre la brecha.
Repercusión para la inversión: un enfoque “barbell”
Lo que funcionó adecuadamente en 2020, es decir, invertir en activos de alta calidad y sensibles a la evolución de los tipos de interés, podría no arrojar buenos resultados en 2021 durante la recuperación económica. La razón es que los tipos de interés podrían no descender sustancialmente e incluso aumentar de forma moderada en 2021.
Con el fin de compensar el cambio de rumbo de los tipos, de una trayectoria descendente a una evolución plana o al alza, es necesario incorporar activos de renta fija cuyo rendimiento guarde mayor relación con el estrechamiento de los diferenciales de crédito.
Un inversor también se podría plantear incorporar una parte de activos de menor calidad crediticia como una forma de incrementar la exposición a una recuperación económica y de contribuir a reducir la sensibilidad a los tipos de interés, todo ello, además de mantener activos de alta calidad para equilibrar la posibilidad de que aumenten los riesgos de crédito, es decir, lo que denominamos una «estrategia barbell».
Rotaciones y desajustes
Consideramos que existen numerosas oportunidades idiosincráticas en el conjunto del mercado de renta fija global. Esta es la razón por la que la valoración y la selección de activos son aspectos fundamentales que incorporar al proceso de toma de decisiones de inversión y a la confección de una cartera. Llevar a cabo una rotación en detrimento de activos que colmaron su valoración en 2020 y sustituirlos por activos que podrían tener margen para apreciarse serán aspectos esenciales para impulsar el alfa a lo largo del año.
2021: nuestras mejores ideas de asignación de activos para inversores en renta fija
Los componentes fundamentales de nuestras decisiones de asignación de activos responden a nuestra visión de recuperación económica global procíclica y sincronizada. Sin embargo, también deben tenerse en cuenta la selección de activos y factores idiosincráticos a la hora de elaborar una cartera. En general, obtenemos nuestras mejores ideas principalmente de los siguientes ámbitos:
Activos titulizados:
Mantenemos un sesgo positivo hacia el crédito titulizado relacionado con los inmuebles residenciales. Los fundamentales subyacentes del mercado de la vivienda en Estados Unidos son robustos y prevemos que permanezcan estables en 2021. La positiva dinámica de la oferta y la demanda, el descenso de los impagos y los bajos tipos de interés, que hacen que las viviendas sigan siendo asequibles a pesar del aumento del 5% de los precios de la vivienda a escala nacional, son factores favorables2. Los valores con una calificación de BBB y otros más sensibles a la evolución del crédito han quedado a la zaga en la recuperación. Aunque el conjunto de los mercados de renta variable y crédito ya descuentan en gran medida una recuperación económica, los mercados de activos titulizados muestran una mayor cautela económica. Por tanto, pensamos que la oportunidad que ofrecen dichos mercados actualmente sigue siendo interesante en términos ajustados por el riesgo. Debido a la solidez de los fundamentales del mercado de la vivienda, que ya hemos tratado, albergamos una perspectiva optimista para el crédito titulizado del ámbito residencial (bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia, bonos de titulización de activos relacionados con el ámbito residencial y bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales), en particular, en Estados Unidos. El crédito de consumo, los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de oficinas y las viviendas plurifamiliares son sectores atractivos.
Mercados Emergentes:
Es de esperar que un entorno global procíclico de acomodación monetaria, sostenida y amplia, las perspectivas de que se desplieguen a gran escala vacunas contra la COVID-19 para el primer semestre de 2021 y unos estímulos fiscales en Estados Unidos que podrían favorecer el crecimiento global impulsen los segmentos sensibles al crecimiento de esta clase de activos. Por tanto, consideramos que mantener crédito high yield y posiciones largas en divisas de mercados emergentes frente al USD, suscribiendo posiciones en emisores de high yield en moneda local, debería arrojar un rendimiento superior al del grado de inversión, que cuenta con un menor colchón de valoración. El crédito de la esfera emergente también ha quedado a la zaga de la recuperación y está posicionado para evolucionar adecuadamente en la que esperamos que sea una recuperación global procíclica.
Los factores técnicos también potencian nuestro optimismo sobre la deuda de mercados emergentes para el próximo año. Concretamente, es de esperar que el aumento del diferencial de crecimiento entre las esferas emergente y desarrollada y la persistencia de la búsqueda de rentabilidad, que lleva a los inversores hacia segmentos más arriesgados de la renta fija, impulsen nuevamente flujos hacia los mercados emergentes.
Crédito high yield
Consideramos que las mejores valoraciones se encuentran en el high yield estadounidense, pero con la salvedad de que esperamos que los rendimientos se vean impulsados por la compresión de la beta. Es decir, esperamos que se compriman las rentabilidades en las cohortes de activos con calificaciones de BB, B y CCC. Buscamos inversiones de valor con base en bonos rezagados, pero que probablemente vayan a rendir mejor en una recuperación cíclica. Creemos que las oportunidades idiosincráticas, específicas del emisor y del activo de crédito, serán las que generarán la mayor parte del alfa.
Alta calidad
Poseer renta fija de alta calidad y más sensible a los tipos de interés forma parte de nuestro enfoque táctico «barbell», lo cual incluye incorporar deuda pública estadounidense, australiana y neozelandesa cuando se produzca el esperado repliegue de las rentabilidades a lo largo del primer semestre de 2021. Sin embargo, sí somos algo reacios a poseer crédito grado de inversión con calificaciones elevadas y procuraremos reducir nuestra exposición a dichos activos. Fundamentamos nuestra postura en que los diferenciales de crédito de este ámbito ya se han estrechado sustancialmente. De hecho, prevemos huir de compañías con una calificación de A y saldos de efectivo elevados porque existe el riesgo de que las fusiones y las adquisiciones que se produzcan en esta cohorte pesen sobre las valoraciones. Preferiríamos mantener, por ejemplo, una combinación de activos con una calificación de BBB con fundamentales sólidos y deuda pública estadounidense como asignación de riesgo preferente.
Bonos convertibles
Considera-mos que es interesante incorporar bonos convertibles a la asignación de activos atendiendo a las valoraciones y la diversificación. Es probable que nuestra visión de una recuperación procíclica resulte favorable para los precios de los activos de mayor riesgo, así como para los bonos convertibles. Además, los bonos convertibles tienden a evolucionar de forma adecuada a medida que aumenta la volatilidad, lo cual puede hacer las veces de elemento de diversificación hacia posiciones largas en crédito, que inherentemente son volátiles a corto, mediante las primas de riesgo de impago. Los marcados factores técnicos de la oferta también han contribuido a mantener las valoraciones de los bonos convertibles en niveles comparativamente bajos frente a la renta variable, brindando así una oportunidad de poseer opcionalidad a través de los mercados de bonos convertibles a valoraciones más atractivas.
Conclusión
Es probable que la política monetaria y fiscal contribuya sustancialmente al rendimiento de los activos en 2021, como fue el caso en 2020. La diferencia fundamental es que el respaldo vía políticas acompañará un repunte económico (procíclico) en 2021, a diferencia de lo que sucedió en 2020, cuando lo que se pretendía era compensar el deterioro económico (anticíclico).
El objetivo de las políticas es asegurar que el repunte económico sea lo suficientemente significativo y duradero como para lograr demanda agregada suficiente para cerrar la brecha de producto y propiciar un regreso al crecimiento tendencial. Es improbable que este proceso sea fluido y los precios de los activos y los tipos de interés fluctuarán mientras dure. Dada esta situación, creemos que la gestión activa, la selección de títulos y la valoración son todos componentes necesarios a la hora de confeccionar una asignación duradera a activos de renta fija.
Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
(1) Fuente: Reserva Federal, Banco Central Europeo. Datos a 30 de noviembre de 2020
(2) Fuente: Índice S&P CoreLogic Case-Shiller U.S. National Home Price NSA, a 30 de noviembre de 2020
IMPORTANT INFORMATION
The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.
Pixabay CC0 Public Domain. Fondos multiactivo la combinación adecuada para muchas fases del mercado
La leyenda de la inversión estadounidense Warren Buffett formuló en una ocasión el secreto del éxito bursátil de la siguiente manera: «Regla número uno: ¡nunca pierda su dinero!Regla número dos: no olvide nunca la regla número uno». Aunque a bastantes inversores probablemente les gustaría seguir este consejo, en la práctica, por supuesto, no hay garantía de éxito.
Cabría preguntarse, no obstante, si los fondos multiactivo podrían ayudar a evitar el riesgo de pérdidas excesivas. A fin de cuentas, los gestores de fondos multiactivos pueden recurrir, más allá de las acciones y a los bonos, a otras clases de activos como el oro, las materias primas, los bienes inmuebles y las divisas. La diversificación del riesgo es, por tanto, a menudo especialmente elevada en los fondos multiactivo.
Gestión del riesgo mediante estrategias flexibles y una amplia diversificación
Cuanto menor sea el vínculo entre los activos individuales de un fondo multiactivo en términos de rendimiento y volatilidad, más se podrán contener los riesgos de pérdida. Como las clases de activos se comportan de forma diferente en las distintas fases del mercado, las ganancias de algunos pueden amortiguar, compensar o, en el mejor de los casos, restituir con creces las pérdidas en otros.
«La pandemia del coronavirus ha demostrado una vez más que a menudo hay luces y sombras en una crisis de mercados financieros. Por ejemplo, mientras que el oro experimentó máximos en 2020, el dólar perdió terreno frente al euro», explica Björn Jesch, director global de Multi Asset & Solutions y CIO EMEA de DWS.
La renta variable y las materias primas pueden, por ejemplo, ofrecer oportunidades de rentabilidad superiores a la media durante las fases de expansión económica. Cuando la economía está en auge, no sólo aumentan los beneficios de las empresas, sino también los precios de las materias primas, que tienen una mayor demanda. Los metales preciosos, véase el oro, han demostrado a menudo ser un generador de rendimiento en tiempos más difíciles.
«Regla número uno: Nunca pierda su dinero. Regla número dos: Nunca olvide la regla número uno».
Warren Edward Buffet, destacado inversor, empresario y mecenas estadounidense
Los fondos multiactivo pueden construirse para cualquier apetito de riesgo
Además de las clases de activos clásicas, los gestores de fondos multiactivo suelen recurrir también a inversiones en los segmentos de infraestructuras, capital privado y derivados con el objetivo de diversificar aúnmás la cartera. Estos últimos, si se utilizan con cuidado, pueden incluso ayudar a cubrir las pérdidas de determinados componentes de un fondo multiactivo.
Existen algunos gestores de fondos multiactivo que se adentran aún más en los nichos del mercado financiero añadiendo inversiones de impacto o temáticas a sus carteras; por ejemplo, una cesta de acciones gestionada activamente en consonancia con la megatendencia actual generada por la digitalización.
Un fondo multiactivo puede adaptarse de muchas maneras al apetito de riesgo de un inversor. Se suele distinguir entre un perfil defensivo, equilibrado u ofensivo, dependiendo de si la prioridad es más la preservación del capital o las oportunidades de rentabilidad. Esto aplica de igual manera a los productos multiactivo: sólo un mayor riesgo abre oportunidades de mayor rentabilidad.
«El rendimiento de un fondo multiactivo está, en última instancia, en manos de la gestión del fondo y de sus evaluaciones de mercado», afirma Björn Jesch. «El equipo gestor tiene que vigilar con atención el panorama general, reflexionando constantemente y decidiendo cuándo, cómo y hasta qué punto cambia los activos dentro del fondo». Lo ideal es que la gestión del fondo sobreponga las clases de activos individuales precisamente cuando ofrecen los mayores rendimientos, como la renta variable en las subidas. Las inversiones que se correlacionan lo menos posible con estos activos deben reducir al mismo tiempo el riesgo de pérdidas en fases turbulentas, al tiempo que ofrecen sus propias oportunidades de rentabilidad.
A finales de septiembre de 2020, los fondos de inversión de Alemania registraron entradas de capital por valor de 71.000 millones de euros, aproximadamente lo mismo que en todo el año anterior (Fuente: BVI).
Nuevo año bursátil, nuevo reto para los multiactivos
Los fondos multiactivos pueden desempeñar un papel universal tanto en tiempos de auge como de crisis. No es de extrañar, por tanto, que según las últimas estadísticas de la Asociación Alemana de Fondos BVI, los fondos mixtos y multiactivo hayan registrado las mayores entradas en fondos de inversión durante 2020, año del coronavirus, con una recaudación total de 7.800 millones de euros para finales de septiembre.
2021 también podría ser un año prometedor para los inversores en multiactivos. La pandemia en curso, la esperada recuperación de la economía mundial, el persistente entorno de bajos tipos de interés, las valoraciones relativamente elevadas de muchas acciones y otros factores geopolíticos, como la nueva administración estadounidense, deberían volver a generar muchas oportunidades para las luces y las sombras en los mercados, ofreciendo oportunidades para inversiones ampliamente diversificadas.
El gestor de fondos Björn Jesch subraya que «en 2021, será más importante que nunca que los gestores de fondos sopesen desde una perspectiva multiactiva qué activos siguen mereciendo la pena perseguir para obtener otro punto porcentual de rentabilidad y dónde tendría más sentido proteger la cartera de cara a un posible escenario de estrés». Seguir este cuidadoso enfoque aumentaría las posibilidades de cumplir con éxito la segunda regla inversión de Warren Buffet.
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