Pixabay CC0 Public Domain. ¿Quién va a pagar esto?
La pandemia está haciendo que la deuda nacional aumente rápidamente. El experimento fiscal global, financiado por los bancos centrales, conlleva algunos riesgos. Hay un aspecto que suele pasarse por alto.
La solidaridad es importante, especialmente en tiempos de crisis. En el caso de una pandemia mundial, la solidaridad se expresa en términos económicos con programas de ayuda multimillonaria de los Estados para las empresas y los ciudadanos. El diseño (y la aplicación) de estos programas está ciertamente abierto al debate. Lo que está claro, sin embargo, es que la deuda nacional se encuentra actualmente en una espiral fuera de control.
La preocupación por las consecuencias de una avalancha de deuda financiada en gran medida por los bancos centrales está ciertamente justificada, sobre todo si se considera la creciente deuda nacional desde el punto de vista de un inversor privado, para quien está claro que en algún momento va a tener que devolver el dinero que le han prestado. El nivel de deuda debe volver a cero en términos nominales. En principio, esta actitud no tiene nada de malo.
El eterno deudor
A diferencia de un particular, un Estado no tiene una edad fija de jubilación. La posición de partida es más comparable a la de una empresa. Su vida útil es indefinida. En principio, no se trata de reducir el nivel de deuda a cero a cualquier precio. No obstante, el balance debe ser coherente, es decir, la relación entre el activo o los ingresos, por un lado, y las deudas, por otro, se debe mantener dentro de unos límites aceptables. Como en cualquier balance, las opiniones difieren en cuanto a lo que significa realmente ”coherente” y “aceptable”.
Incluso si la sostenibilidad de la deuda se formulara como un objetivo mínimo, dependería de varios supuestos, como la evolución del tipo de interés. No queremos plantear todas estas discusiones aquí. El objetivo es simplemente mostrar que el balance puede mejorar aunque la deuda no se reduzca o incluso siga creciendo.
Una mirada a la historia de la posguerra de EE.UU. revela un ejemplo especialmente destacado. En los años 50, el país redujo su deuda, que había crecido enormemente en el transcurso de la Guerra Mundial, mediante la “represión financiera”, en la que las altas tasas de inflación y crecimiento junto con tipos de interés limitados por el Estado en ocasiones, redujeron el valor de la deuda “como por arte de magia” (véase el gráfico 5). El siguiente gráfico muestra cómo la deuda de EE.UU. disminuyó en relación con la producción económica desde el período posterior a la Segunda Guerra Mundial hasta la década de 1960. Esto no vino motivado por el pago de la deuda, ya que la cantidad absoluta de deuda aumentó tras una breve pausa a finales de los años 40.
Este tipo de fases se pueden encontrar en casi todos los países. Por ejemplo, hasta el estallido de la pandemia hubo una fase en Alemania que llevó a una situación similar, si no idéntica (véase el gráfico 6), aunque a una escala mucho menor que en EE.UU. Entre 2010 y 2019, la deuda en Alemania disminuyó notablemente en relación con la producción económica, aunque se redujo mucho más lentamente en términos absolutos.
Si se observa la evolución a largo plazo de la deuda y la producción económica (=ingresos) de Italia (véase el gráfico 7), se aclara un poco la respuesta a la pregunta de quién va a pagar esto. Desde 1870, la deuda italiana se ha multiplicado por 500.000. Sin embargo, esta afirmación por sí sola no tiene mucho valor porque ignora el hecho de que Italia también ha sido capaz de aumentar su producción económica de 4,7 millones a 1,6 billones de euros en los últimos 150 años. Si traducimos con mucha cautela la afirmación de un “balance coherente” en el sentido de que el nivel de deuda debería volver a moverse en la misma dirección que los resultados económicos a pesar de los bajos tipos de interés, la tarea para Italia no será ciertamente fácil. Sin embargo, al menos desde el punto de vista del gráfico 7, esta tarea parece mucho más factible que el reembolso total de la deuda, que suele estar implícito en la pregunta planteada anteriormente.
Tribuna de Thomas Lehr, estratega de mercados de capitales de Flossbach von Storch.
Como ya ha quedado sobradamente constatado, los mercados de valores no tardaron en advertir el aumento en la demanda de muchos servicios y empresas online, desde Amazon hasta Zoom (y otros muchos más).
Desde la caída de marzo de 2020, muchos de ellos, incluyendo las acciones de las FAANG, han ido aumentado su valor a medida que los inversores minoristas apoyados por sus cheques de estímulo, así como las instituciones, iban volviendo en tropel a los mercados de valores. Sin embargo, la capacidad de muchas de esas empresas para suministrar sus productos virtuales depende de la infraestructura que utilizan.
Tal vez las empresas de centros de datos y las de semiconductores, en particular las que se dedican a chips de memoria, vitales para facilitar la economía digital, hayan sido subestimadas. A pesar de su importancia para la economía digital y su capacidad para generar atractivos flujos de caja y rendimientos de capital, las acciones de memoria siguen cotizando bajo la par con respecto a los semiconductores y otros valores relacionados con las TI. Además, hay también una escasez de suministro de los chips necesarios para muchas aplicaciones, incluida la automoción, lo cual debería aumentar el valor de los productores de chips hasta que la oferta alcance a la demanda. Normalmente se necesitan más de dos años para construir las instalaciones para su fabricación y aumentar la producción.
Aunque nos encontramos ante una economía digital generalmente alcista, también vemos perspectivas atractivas en las empresas de la «vieja» economía. Los grandes bancos estadounidenses están bien capitalizados y han sido conservadores a la hora de provisionar los posibles riesgos de sus carteras de préstamos y tarjetas de crédito durante la crisis COVID. Dado el importante apoyo de la Reserva Federal y del gobierno de Estados Unidos durante la crisis, la economía en general ha resistido relativamente bien.
Esto sugiere que los bancos pueden acabar compensando en exceso las pérdidas de préstamos, lo cual podría más adelante impulsar la reversión de las provisiones, favoreciendo aún más el aumento de los beneficios. Además, con el tiempo, los bancos podrían beneficiarse de una subida de los tipos de interés. De cara al futuro, nos atraen los bancos que están invirtiendo materialmente en la transformación digital y la innovación, tales como el desarrollo de aplicaciones y herramientas atractivas y sencillas de utilizar para los consumidores y las empresas. Creemos que esto debería mejorar el valor añadido para los clientes al tiempo que impulsa la eficiencia operativa en los propios bancos. A pesar de la solidez de los balances, la prudencia de las provisiones, la estabilidad de las tendencias subyacentes y las inversiones en innovación, algunos de estos bancos suelen cotizar a una fracción del valor contable, lo cual constituye un punto de entrada atractivo para los posibles inversores.
Visión a largo plazo en un periodo de cambios rápidos
Durante un período de gran innovación, disrupción y altas valoraciones, tal y como el que estamos viviendo actualmente, tenemos que mirar más allá del corto plazo y considerar las oportunidades para una empresa a medio y largo plazo y cómo está asignando su capital para apoyar esos objetivos. Si una empresa invierte en una gran oportunidad de mercado con una rentabilidad atractiva al vencimiento, aplaudimos que invierta mucho en el presente para obtener un beneficio mucho mayor en el futuro. Las inversiones a menudo ofuscan el verdadero poder de las ganancias de la empresa y pueden hacerla parecer cara en las medidas estadísticas, pero, con el tiempo, esas inversiones pueden acabar creando un valor significativo para los accionistas.
En el entorno actual, podría resultar ventajoso un proceso basado en una profunda investigación fundamental para reducir el universo de valores buscando empresas sólidas que impulsen la generación de ideas, y que utilicen un marco de valor intrínseco en un intento de comprender la probabilidad de que una empresa sea capaz de crear valor a largo plazo. A menudo, los comentaristas del mercado y los inversores intentan evaluar las valoraciones y las oportunidades simplemente en función de métricas estadísticas a corto plazo, tales como un múltiplo P/E o P/B. Estos datos pueden ser útiles, pero no reflejan la imagen completa de si una empresa está bien valorada. Creemos que los inversores deberían analizar y determinar más a fondo el valor intrínseco de un título antes de incluirlo en una cartera.
El reciente aumento de la participación minorista en los mercados de renta variable significa que hay más inversores compitiendo en el mercado, lo cual, en última instancia, debería hacer que los mercados fuesen más eficientes con períodos de movimientos de precios excesivos. Sin embargo, el aumento de la eficiencia del mercado también significa que las estrategias sencillas que utilizan múltiplos de valoración de fácil acceso u otras métricas, en promedio generarán escasos o nulos rendimientos de exceso. De hecho, una mayor participación de los minoristas supondrá que la consecución consistente de rendimientos alfa requerirá una filosofía de inversión bien pensada y un proceso riguroso para añadir valor más adelante.
Las consideraciones ASG deberían formar parte de cualquier proceso de inversión
Las consideraciones ASG (medioambientales, sociales y de gobernanza) proporcionan a los inversores un conjunto de herramientas ampliado para evaluar si una empresa está creando valor para todos sus grupos de interés, desde los empleados hasta la comunidad y los accionistas. Las consideraciones ASG también permiten analizar las perspectivas de futuro de una empresa y determinar si compite en mercados en expansión o en contracción debido a la evolución de las consideraciones medioambientales o normativas. La gobernanza es otro conjunto importante de cuestiones en las que las malas prácticas pueden provocar un riesgo corporativo sustancial, tales como acciones legales costosas y publicidad negativa. Estos conocimientos sobre donde radican los riesgos son cruciales para determinar el valor de la empresa y proporcionar una administración eficaz de la inversión.
¿A dónde vamos a partir de aquí?
Si bien la COVID aceleró muchos cambios alrededor del mundo, los mercados de valores recompensaron a muchas empresas que fueron activas a la hora de afrontar su futuro. Creemos que los inversores también deberían ser activos y diligentes con sus asignaciones de inversión de cara al futuro. Abundan las oportunidades para aquellos que realizan una profunda investigación fundamental sobre los valores que poseen, que adoptan una visión a largo plazo y que incorporan consideraciones ASG para tener una comprensión aún más amplia de los riesgos y oportunidades a los que se enfrenta cada empresa.
Thornburg Investment Management es una gestora independiente de inversión global fundada en 1982 que ofrece una gama de soluciones multiestratégicas para instituciones y asesores financieros de todo el mundo. Es una empresa reconocida como líder en inversion en renta fija, acciones y activos alternativos que supervisa 45 000 millones de dólares (43 500 millones de dólares en activos bajo gestión y otros 1800 millones en activos asesorados)a través de fondos de inversión, cuentas institucionales, cuentas separadas para inversores individuales de alto patrimonio y fondos UCITS para inversores no estadounidenses (datos a 31 de diciembre de 2020). Thornburg fue fundada en 1982 y su sede central se encuentra en Santa Fe, Nuevo México, EE. UU, con oficinas adicionales en Londres, Hong Kong, y Shanghái.
Pixabay CC0 Public Domain. Focos de tensión en la rivalidad sino-estadounidense: quien controle el estrecho de Taiwán controlará la economía mundial
La rivalidad entre dos grandes potencias, Estados Unidos y China, que se libra principalmente en el vasto océano Pacífico, es el conflicto geopolítico más importante de los últimos tiempos. Se trata de fuerzas económicas, demográficas y geográficas muy arraigadas que están reconfigurando la relación bilateral más importante del mundo.
Un mundo unipolar en el cual Estados Unidos gozaba de la hegemonía mundial, con una capacidad e influencia global incomparable, se está transformando en un mundo equilibrado y multipolar en el que varios países tienen un impacto cada vez mayor en la toma de decisiones y en la acción global. Al final de la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos representaba una parte del PIB mundial mucho mayor de la que correspondía a su población. Sin duda alguna, en parte, se debía al nivel de productividad e innovación incomparable de la economía estadounidense.
Gracias a estos factores, Estados Unidos siempre jugará por encima del nivel que corresponde a su volumen de población. Sin embargo, el motivo principal por el cual Estados Unidos era, con diferencia, el motor económico dominante del mundo se debía a que tras aquel conflicto devastador la mayoría de las grandes economías estaban en ruinas. Según un famoso estudio realizado por el economista británico Angus Maddison, la participación de Estados Unidos en el PIB mundial alcanzó un cenit de casi el 40% a principios de la década de 1950.
Desde entonces, la participación de Estados Unidos en el PIB mundial no ha dejado de disminuir. Parafraseando al economista Herbert Stein, lo que no puede continuar no lo hará. El otro componente de este descenso relativo ha sido el creciente peso económico de China. Según este mismo trabajo, la participación de China durante la mayor parte de su historia en el PIB mundial ha oscilado entre el 30% y el 35%. En otras palabras, el ascenso de China no es más que una vuelta a su nivel normal de influencia económica. El siglo anterior fue la anomalía. El ascenso de China debe continuar y continuará.
Por lo tanto, ¿qué nos dice esto sobre la consiguiente lucha de poder entre los dos países? ¿Es inevitable la confrontación? ¿Podemos evitar la famosa trampa de Tucídides? Cuando los paradigmas cambian, siempre habrá fricciones. Con los cambios tectónicos, puede que no siempre se produzca un terremoto, pero suele haber algunos temblores. La disputa comercial de 2018-2019 no ha sido más que la primera disputa verdaderamente global entre estos dos rivales. Hay que esperar muchas más, y Taiwán está a la vanguardia de los posibles focos de tensión.
No es una exageración decir que la República de China, el nombre oficial de la nación insular justo al lado del continente, se está convirtiendo rápidamente en la nación más importante y vigilada de la Tierra. Taiwán domina la sofisticada fabricación mundial de chips, y su ventaja comparativa no dejará de aumentar. A principios de este año, los cierres de las fábricas de automóviles estadounidenses y europeas tuvieron menos que ver con el COVID-19 y más con la escasez de chips en Asia. Si bien estos cuellos de botella se resolverán por sí solos a corto plazo, son emblemáticos de un problema más amplio: los semiconductores son el nuevo petróleo y Taiwán es la nueva Arabia Saudí.
Lo más preocupante es que este mercado está aún más concentrado que el del petróleo porque hay menos productores. Quien controle Taiwán puede influir eficazmente en el suministro mundial de microchips. Esto no es una hipérbole. Como el coste de conseguir una mayor densidad lógica ha aumentado de forma tan exponencial, significa que la nueva tecnología de microchips conlleva enormes inversiones de capital que exigen a los productores operar con una tasa de utilización muy alta. Las barreras de entrada son prohibitivas. La empresa Taiwan Semiconductor Manufacturing Company abarca la mitad del mercado mundial de fundición de semiconductores. Junto con el otro gigante taiwanés, United Microelectronics Corporation, y la surcoreana Samsung, las tres empresas representan el 78% de la cuota de mercado mundial. En resumen, el mercado de microprocesadores está muy concentrado en Taiwán, con el riesgo que ello conlleva. Desde el punto de vista de Occidente, esto es peligroso porque China aspira a una reunificación con Taiwán. Debido a sus medidas en Hong Kong, actualmente todos sabemos lo que eso supondría bajo el mandato de Xi Jinping.
Todo inversor y responsable político que se precie deberá tener en cuenta las incertidumbres inherentes para el mundo si la situación al otro lado del Estrecho de Taiwán se deteriora. Un incidente en el que la producción de chips se interrumpiera o detuviera, o en el que se negaran permanentemente las líneas de suministro, podría ser catastrófico para la economía mundial. Si pensamos que Estados Unidos no entraría en guerra por la fabricación de chips en Taiwán, es que ya nos hemos olvidado de que a principios de la década de 1990 entró en guerra en Kuwait por el petróleo. Por supuesto, China pegaría con más fuerza que Irak, y la importancia de Taiwán implica que todas las partes interesadas en el mundo tendrán incentivos para desescalar el conflicto. No obstante, tal y como nos demostró la Primera Guerra Mundial, participantes racionales pueden verse envueltos en un conflicto a raíz de una serie de errores de cálculo tras el asesinato de un archiduque.
Por cierto, la Primera Guerra Mundial fue la última vez que una potencia regional en ascenso (Alemania) se enfrentó a una potencia global consolidada (Reino Unido). Por supuesto, no estoy diciendo que el resultado de esta rivalidad entre grandes potencias vaya a ser una tercera guerra mundial. Tampoco descarto que pueda llegar a ello si una combinación de políticas erróneas nos hace caer por esa vía. Desde luego, la importancia de Taiwán para la economía mundial significa que todas las partes interesadas, lo cual, en concreto, implica a todas las naciones, deberían sentirse incentivadas a cooperar y a mantener la estabilidad. La teoría elemental de juegos demuestra que el proceso de toma de decisiones puede torcerse, y la economía del comportamiento sugiere que no todas las decisiones, incluso a nivel estatal, son racionales y que obedecen a intereses propios.
Y los inversores y los participantes en el mercado, ¿qué podemos hacer? ¿Huimos al proverbial búnker de riesgo y esperamos a que llegue el conflicto? De nuevo, la historia arroja una respuesta clara: un «no» rotundo. Durante la Guerra Fría, definida en términos generales desde 1947 hasta 1991, el S&P 500 subió un 2708% (7,70% anualizado) a pesar de que se apuntaron suficientes misiles unos a otros como para aniquilar a la humanidad muchas veces. Para que no lo olvidemos, el mundo estuvo varias veces al borde del desastre durante esta época que ahora se aleja rápidamente: El bloqueo de Berlín, la guerra de Corea, la invasión soviética de Hungría y la crisis de los misiles de Cuba. Ese fue nuestro conflicto con los ideológicos y militantes soviéticos. Los conflictos con los chinos capitalistas podrían resultar bastante menos enervantes.
Debemos aprender a interpretar las decisiones y acciones de estas dos grandes naciones en el marco de esta rivalidad de grandes potencias: Estados Unidos quiere mantener el estatus quo, su lugar como centro del orden mundial tras la Segunda Guerra Mundial, mientras que China quiere recuperar su lugar histórico y desplazar dicho orden. Por parte de Estados Unidos, se verá la intensificación de la presión económica y el apoyo a los estados fronterizos, tales como Taiwán, en un intento de reducir a China a la primera cadena de islas. Veremos a Estados Unidos intentando cercar a los chinos mediante alianzas y movimientos de equilibrio de poder que permitan la remilitarización japonesa y un acercamiento con la India. Por su parte, China debe asegurarse de que puede seguir proporcionando el crecimiento económico que sus masas esperan y que respalda la credibilidad del gobierno. Para ello, veremos intentos de eludir los bienes comunes globales, los océanos que siguen dominados por la omnipresente Marina estadounidense. Los chinos han vuelto a conectar con los rusos, ya que una masa terrestre euroasiática unificada contrarrestará mejor a los estadounidenses marítimos. Habrá otras manifestaciones de este conflicto global que aún están por determinar. Conviene que las sepamos identificar cuando se presenten. Los mercados tendrán que aprender a descontar esta prima de riesgo y, como han hecho en épocas anteriores de cambio de paradigmas, se ajustarán a la nueva realidad.
Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors. Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors
A menudo oímos decir que los diferenciales de crédito ―la diferencia de rendimiento de los bonos corporativos con respecto a la deuda pública con vencimiento similar― son “estrechos” o “amplios” cuando se comenta la valoración del mercado con respecto a sus niveles pasados. Pero, parafraseando la vieja máxima, ¿y si los diferenciales pasados no son una buena indicación de los actuales? ¿Qué pasa si el mercado ha cambiado con el tiempo?
«Puedo contaros mis aventuras… Pero no serviría de nada retroceder hasta ayer, porque ayer yo era otra persona».
– Alicia en el País de las Maravillas
Hemos sido y seguimos siendo positivos en cuanto al mercado high yield porque creemos que seguimos en una fase inicial del ciclo de recuperación del crédito; se espera que las tasas de impago disminuyan y que las empresas ―incluso las muy apalancadas― tengan mejor acceso al capital gracias a los esfuerzos de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) para mantener la liquidez de los mercados de bonos corporativos. Pero hay algo más también que ha cambiado: la calidad crediticia media (medida por la calificación crediticia) de los mercados de bonos high yield ha mejorado considerablemente desde la última crisis.
El mercado de bonos high yield de EE. UU. se compone en su mayoría de bonos con calificación BB (la mayor calificación sub-investment grade) hasta CCC. Actualmente, los bonos con calificación BB representan alrededor del 55 % del índice, mientras que los CCC suponen casi el 12 % y los bonos con calificación inferior a CCC son menos del 1 %. Dicho de otro modo, casi la mitad del índice tiene la máxima calidad crediticia por debajo de grado inversor. Pero esto no siempre ha sido así. En los meses posteriores a la crisis financiera global, la proporción de bonos high yield con calificación CCC alcanzó su máximo (23 %, casi el doble que la cifra actual) y el total de bonos con calificación CCC o inferior alcanzó su máximo del 30 % del índice, casi tres veces más que ahora. En resumen, durante la última década, alrededor del 15 % del mercado high yield subió desde casi la parte más baja del espectro de crédito hasta rozar la más alta.
Siendo justos, el cambio no se debe únicamente a que las empresas high yield se volvieron más solventes. Esta evolución obedece en parte a las reestructuraciones o a las salidas del mercado de las empresas con peor calificación. Además, como puede verse en el gráfico de arriba, el porcentaje de bonos BB se disparó en 2020, cuando varias grandes empresas incluidas en los índices investment grade cayeron al mercado high yield (y de ahí la denominación de “ángeles caídos”). Independientemente de las razones, el mercado high yield ha evolucionado de manera continua hasta convertirse en un índice con mejores calificaciones.
Calculando el valor
Entonces, ¿cuál es el valor de esa mejora? Creemos que vale unos 25 puntos básicos. (100 puntos básicos = 1 %)
En el gráfico de abajo, se muestra el diferencial histórico del índice Bloomberg Barclays US High Yield, un diferencial ajustado y la diferencia. El diferencial ajustado presupone que el índice tenía la misma calificación crediticia media ponderada que tiene actualmente. Dado que la calidad crediticia ha mejorado, se intuye que el diferencial ajustado es inferior al diferencial histórico y, como vemos con la línea naranja que indica la diferencia entre ambos, no deja de reducirse a medida que retrocedemos en el tiempo. En definitiva, si se tiene en cuenta la mejora de la calidad crediticia, el índice high yield no ha dejado de abaratarse.
La media simple de la diferencia entre el diferencial histórico y el diferencial ajustado al crédito desde 2009 es de 28 puntos básicos. Dado que la media presenta un sesgo a la baja por la diferencia extrema de hace una década, la redondeamos 25 puntos básicos a la baja, un nivel que refleja también el lado tradicional del intervalo entre 20 y 40 puntos básicos en el que se movió la diferencia entre los años 2011 y 2018.
Sin embargo, dado que el mercado high yield estadounidense se aproxima a sus diferenciales mínimos históricos, podría resultar más útil fijarse en la diferencia entre los diferenciales históricos y los diferenciales ajustados al crédito en estos mínimos. El mínimo más reciente del diferencial histórico, 312 puntos básicos, se registró el 13 de enero de 2020. Si se ajusta a la mejora del crédito desde entonces, calculamos que el diferencial comparable es de 302 puntos básicos, es decir, 10 puntos básicos menos. Comparado con el mínimo posterior a la crisis financiera global del 1 de octubre de 2018, cuando el diferencial era de 309 puntos básicos, calculamos que el diferencial ajustado al crédito es de 290 puntos básicos, es decir, 19 puntos básicos menos. La diferencia no deja de crecer a partir de ahí, aumentando a 24 puntos básicos al mínimo de 2014 (el 23 de junio).
En nuestra opinión, la brecha ―la diferencia entre el diferencial histórico y el diferencial ajustado al crédito― importa. Cuando se registraron esos diferenciales mínimos anteriores, el índice high yield era básicamente un índice diferente, con una calidad crediticia inferior. Por lo tanto, cuando los inversores debaten si el mercado high yield estadounidense puede alcanzar o superar sus mínimos anteriores, pensamos que deberían fijarse en el historial en términos ajustados. Por ejemplo, de acuerdo con nuestro análisis, los diferenciales del high yield podrían estar 10 puntos básicos por debajo de los mínimos que se registraron hace poco más de un año, en enero de 2020, y mantenerse al mismo nivel de diferencial ajustado al crédito.
Un fenómeno global
La mejora de la calidad crediticia promedio del mercado high yield no solo se da en EE. UU. En Europa y los mercados emergentes, la calidad crediticia promedio también ha mejorado considerablemente. En el gráfico de abajo, vemos el cambio en las ponderaciones de los bonos con calificación B y CCC desde sus máximos históricos durante los últimos 15 años hasta fines de enero de 2021. En todos los casos, las ponderaciones han disminuido. A nivel global, la proporción de deuda con calificación B se ha reducido un 37,5% y la proporción de la calificación CCC ha descendido un 60 %. En nuestra opinión, no son cambios menores para un mercado importante.
Si aplicamos el mismo análisis al índice de bonos high yield global, llegamos a la conclusión de que la mejora de la calidad crediticia tiene un valor de 20 puntos básicos en términos de diferenciales. Ajustado a la calidad crediticia, el diferencial de high yield global podría haber estado 8 puntos básicos por debajo de su mínimo del 17 de enero de 2020 de 352 puntos básicos en 2020 y 6 puntos básicos por debajo del mínimo en diez años de 311 puntos básicos registrado el 26 de enero de 2018, algo por debajo del diferencial de 410 puntos básicos del 31 de enero de 2021.
El efecto en high yield europeo es menos pronunciado, ya que el crédito mejoró rápidamente tras la crisis financiera global. Así, si quitamos 2010, la mejora en la calidad crediticia solo tiene un valor de unos 2 puntos básicos. El high yield europeo también se libró de gran parte del deterioro del crédito que sufrió el sector de la energía a mitad de la última década, por lo que la ponderación de la calificación BB se ha mantenido estable más tiempo. Según nuestros cálculos, el índice high yield europeo podría haber estado 4 puntos básicos por debajo de su mínimo del 20 de enero de 2020 de 316 puntos básicos en 2020. Curiosamente, la ponderación de la calificación BB en Europa era algo más alta el 25 de octubre de 2017, cuando el diferencial marcó su mínimo en diez años de 248 puntos básicos, por lo que nuestros cálculos aplicarían un redondeo al alza de 12 puntos básicos, hasta un diferencial de 260 puntos básicos. Al 31 de enero de 2021, los diferenciales europeos se situaban casi 100 puntos básicos por encima, 359, por lo que ofrecen un potencial de mayor ajuste de los diferenciales.
Fuente de las cifras del high yield global y europeo de arriba: Bloomberg, cálculos de Janus Henderson, índice ICE Global High Yield Bond Constrained e índice ICE European Currency High Yield Constrained, al 31 de enero de 2021.
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Una comparación justa
En nuestra opinión, los inversores pueden y deben preguntarse si los diferenciales en high yield pueden volver a sus mínimos históricos. Sin embargo, cuando hablamos de estos mínimos, debemos saber si estamos comparando cosas iguales, lo que no es el caso cuando comparamos los diferenciales actuales con los mínimos desde la crisis financiera global.
Como dijo sabiamente Alicia, de poco sirve hablar del pasado como si fuese igual que el presente. Actualmente, los índices de high yield global tienen una mejor calidad crediticia que en cualquiera de los mínimos anteriores registrados desde la crisis financiera global. Aunque los inversores pueden, y deben, debatir las perspectivas fundamentales de las diferentes regiones, creemos que es importante tener en cuenta que los mercados del high yield de todo el mundo han cambiado para mejor.
Las calificaciones de la calidad crediticia se expresan en una escala que generalmente va de AAA (máxima) a D (mínima).
Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.
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Estoy en Argentina y me gustaría tener esperanzas. No suelo ser una persona pesimista por naturaleza. Más bien me mantengo en una posición neutral analizando los acontecimientos por venir. Pese a esto, es difícil mantener esa imparcialidad con el país cuando miro lo que nos puede esperar en este 2021.
Ya pasaron casi tres meses de este año. Veo progresos significativos en el mundo desarrollado en torno a la vacunación para la recuperar parte de la normalidad perdida. Incluso también hay signos positivos en países de la región, siendo Chile el embanderado en este sentido. Cuando me toca ver lo que ocurre en Argentina, pareceríamos estar frenados en el tiempo, poniendo énfasis en discutir el pasado, sobrevivir al presente y no tener la menor idea de lo que puede depararnos el futuro.
Como hombre de mercado, debo decir que los precios de los activos financieros hablan por sí solos. El índice Merval se encuentra cotizando a 320 dólares, continuando el recorrido bajista del 35% de caída en moneda dura que evidenciamos en 2020. Las firmas cotizantes están relativamente muy baratas en términos históricos. Sin embargo, los inversores brillan por su ausencia a pesar de los deprimidos precios. Eso pinta de pies a cabeza la desconfianza y la ausencia de optimismo hacia adelante.
Con el mercado de bonos ocurre algo semejante. Ni siquiera la “exitosa” reestructuración de la deuda de septiembre logró revertir la incertidumbre. Con el riesgo país navegando los 1.600 puntos básicos, las paridades de los títulos se encuentran, incluso, por debajo de los niveles previos al canje. Eso deja de manifiesto, también, la falta de expectativa hacia adelante.
Considerando lo anterior, lo que resta por descifrar es si el mercado se está equivocando con Argentina o si finalmente se ratificará la idea de que el país perderá nuevamente una oportunidad global histórica.
Con un nivel de liquidez sin precedentes en el sistema financiero global y las tasas de interés más bajas de la historia, Argentina no tiene acceso a esos beneficios. Y no solo estamos hablando de la administración pública, sino también del sector privado. La ausencia de previsibilidad y reglas de juego claras dejan a las firmas al margen del financiamiento productivo a costos realmente competitivos. Y sin inversión privada, el rebote económico esperado para 2021 no pasará de eso: un rebote que no será crecimiento sostenido.
Por el momento, el único factor aprovechable del viento de cola global son los precios de los commodities, especialmente la soja, que llegó a los 470 dólares la tonelada. De todas formas, eso solo no alcanza. Es apenas un alivio en medio del gran desorden macroeconómico que evidencia el país, con una inflación esperada creciente, un desequilibrio fiscal que continuará en 2021 (y se financiará en parte con emisión monetaria), una presión impositiva que desincentiva y, por si fuera poco, el factor político que trae aparejado las elecciones de medio término.
Así, los inversores necesitan señales, algo que sea capaz de revertir el rumbo o que actúe como punto de inflexión a este desánimo generalizado. Se necesita recuperar la esperanza dentro de un marco de mayor estabilidad macroeconómica.
¿Por dónde podría venir esto?
Un acuerdo rápido y creíble con el FMI ayudará a despejar la incertidumbre. Se descarta que habrá entendimiento por la conveniencia e interés de las partes, pero el mismo no debe demorarse en el tiempo como ocurrió con la reestructuración de la deuda. Cuanto más se prolongue la negociación, menor impacto positivo tendrá en las expectativas de los inversores y consumidores.
Un acuerdo que se complemente con un nuevo desembolso puente, que permita ordenar el mercado cambiario, disminuir la brecha y aceitar el comercio exterior, es clave para poner a girar la rueda nuevamente.
A priori, todo lo anterior es más una expresión de deseo que algo próximo palpable si es que nos dejamos llevar por las recientes declaraciones de nuestra dirigencia.
Esto debería ser acompañado por dos cuestiones centrales: la primera, recobrar la confianza en la moneda local, generando incentivos para el ahorro con tasas de interés reales positivas y una política fiscal consistente; la segunda, una gran reforma impositiva que simplifique nuestro sistema tributario y que ofrezca incentivos fiscales a la inversión y el ahorro.
Este último punto es de extrema necesidad, pero de difícil concreción en un año electoral. Acá es donde la prueba de carácter debe ser abordada por la política, pensando en el bien general y no haciendo primar lo individual.
Suena utópico claramente, sobre todo si nos remitimos a la historia. Sin embargo, si esta vez queremos que sea distinto, debemos hacer cosas diferentes. De lo contrario, seguiremos oscilando entre la inestabilidad y la desconfianza, atributos que se dejan ver en el precio de nuestros activos financieros hoy y que persistirán de esta manera a menos que encontremos drivers que permitan recuperar la esperanza.
Diego Martínez Burzaco es economista, especialista en mercados e inversiones
Pixabay CC0 Public Domain. A pesar de todo, growth
El esperado regreso del value vuelve a ser tendencia. Otro año más. Pero la simple reversión a la media no puede ser un argumento de inversión. Como inversores growth, buscamos una perspectiva de largo plazo. El crecimiento es una evolución, no un objetivo, a diferencia del argumento principal para el valor.
La rotación que se ha visto en las últimas semanas en los mercados ha sido de momentum a valor. En nuestro caso, no sólo nos mantenemos fieles al estilo growth, sino que buscamos un “enfoque más puro” de lo que se entiende por crecimiento. Por eso, hacemos un mayor hincapié en empresas de alta calidad, con buenos equipos directivos, balances sólidos y factores que protegen su crecimiento, unido a catalizadores estructurales. En 2020 vimos cómo este enfoque nos ayudó a reforzar la resistencia de nuestras carteras. Y en el arranque de 2021, esa fortaleza se está demostrando incluso en los momentos difíciles para el growth.
El repunte en las expectativas de inflación y en la rentabilidad de los bonos están favoreciendo a los sectores más cíclicos y a compañías sensibles a los tipos, que se habían quedado rezagadas en 2020. No es la primera vez que algo así ocurre en los últimos diez años. Frente a movimientos temporales, intentamos centrarnos en tendencias estructurales de largo plazo, como la demografía y la digitalización, a la hora de construir nuestras carteras.
Una de las claves es mantenerse fiel al estilo, a pesar del entorno del mercado. En plenas caídas por la pandemia, por ejemplo, existía claramente la tentación de rotar hacia sectores más defensivos del mercado, sobre todo en el primer trimestre. Sin embargo, en los momentos de mayor ruido es cuando se hacen más evidentes las ventajas de aplicar conceptos de inversión sencillos, como la orientación al largo plazo, la diversificación y el conocimiento profundo de las compañías en las que se invierte. Estos son principios básicos, los pilares sobre los que construir carteras de calidad en el largo plazo.
El año 2020 fue una prueba de fuego. La pandemia aceleró tendencias que ya eran claras para muchas de las compañías que tenemos en cartera. El auge de la digitalización, las compras online y otros cambios estructurales han hecho que muchas de nuestras expectativas a medio plazo se cumplieran antes de lo previsto. Nos centramos en compañías que ofrezcan buena visibilidad en cuanto a sus perspectivas de beneficios futuros y buscamos identificar vías de crecimiento estructural capaces de situar a nuestras empresas muy por delante del mercado en los próximos 3 o 5 años.
Tener un conocimiento profundo de las empresas es ahora más importante que en 2020. Todas las compañías se han visto afectadas de manera distinta, dependiendo de factores como los niveles de deuda, la flexibilidad de la cadena de suministro, la exposición geográfica o el poder tecnológico. Solemos mantener las posiciones en las empresas en las que invertimos durante una media de 10 años, lo que nos proporciona una ventaja para desarrollar un conocimiento profundo de su negocio a lo largo del tiempo. Aprendemos los matices de nuestras empresas y cómo piensan y actúan sus equipos directivos, de manera que podemos prever mejor cómo afrontarán los retos que tienen por delante.
La integración de los criterios ASG también nos proporciona nuevos puntos de vista y la posibilidad de establecer un diálogo activo con las compañías sobre sus objetivos y riesgos extrafinancieros. Con todos estos elementos, desarrollamos fuertes convicciones que constituyen un útil antídoto frente a las emociones cuando las acciones se desploman un 40% en tan solo unos días.
Los resultados de 2020 han validado esta visión. Nuestros fondos de renta variable europea y global growth han vuelto a batir al mercado. Mirando al futuro inmediato, la innovación será clave para impulsar una nueva etapa de crecimiento. Somos optimistas al ver lo que está ocurriendo con muchas de las compañías en las que invertimos, puesto que están desarrollando nuevos productos y servicios atractivos o mejorando procesos que refuercen su posición de dominio.
Pero, en el corto plazo, seguimos haciendo frente a una tragedia mundial, con un coste de vidas elevado cada día. Muchos equipos directivos son sumamente prudentes a la hora de ofrecer sus perspectivas para este año. A medida que avancen los meses y las temperaturas más cálidas reduzcan la propagación del virus y se vaya generando inmunidad gracias a la vacuna, la economía podría, en cualquier caso, fortalecerse más de lo que piensan los inversores.
Tribuna de Thorsten Winkelmann, director de Inversiones de Renta Variable Growth de Allianz Global Investors.
La electrificación de un número cada vez mayor de actividades productivas es un proceso que sigue su marcha y no se detendrá. El auto eléctrico y la movilidad sustentable en las ciudades será pronto el sector que requiera mayor suministro de este insumo, después de la industria. Junto a esto, el aumento de la población, el trabajo en casa y la educación a distancia incrementarán la demanda de energía eléctrica. Si a esto le sumamos el tema del cambio climático, las políticas gubernamentales enfocadas a equilibrar oferta y demanda del mercado eléctrico deberán buscar ante todo la eficiencia económica, social y ambiental del sector. Eficiencia que significa, bajo estas circunstancias, generar electricidad confiable, barata y amigable con el medio ambiente.
Si la generación de electricidad cumple con estos supuestos sería un factor que mejore la competitividad del país, atrayendo mayor inversión y, con ello, promoviendo el crecimiento económico. Todo lo anterior, al final contribuiría a un mayor bienestar social. Durante el gobierno del presidente López Mateos se construyó un sistema generador y de transmisión que por primera vez logró electrificar a más de 90% de la población, incluyendo el suministro a la creciente industria nacional. Hoy, la capacidad instalada del Sistema Eléctrico Nacional (SEN) empieza a ser insuficiente.
Actualmente, el reto de suministrar electricidad con seguridad pasa necesariamente por la modernización de todo el SEN (generación, transmisión, distribución y almacenamiento). Si en estos momentos, el gobierno federal busca robustecer la participación de la CFE dentro del mercado; en mi opinión, la política pública debería enfocarse a hacerla más eficiente en términos de costos y al mismo tiempo más limpia. Concentrar nuevamente todas las actividades del sector en ella no sería la mejor estrategia; sino por el contrario ella debería ser capaz de competir, asociarse, aprender de otros modelos de negocio que incorporen nuevas tecnologías y fortalezcan su gobierno corporativo.
Con respecto a la fase de generación, una política eficiente sería la que aproveche el gran potencial eólico, solar y geotérmico del país y, por tanto, desechar la idea de reconfigurar su capacidad instalada vigente. Aunque la reconfiguración es técnicamente posible, no lo es en términos ambientales ni económicos. De hecho, la inversión en instalaciones de energía renovable es una opción viable incluso para la CFE.
Tan solo el costo de generación de una termoeléctrica que usa combustóleo es tres veces mayor contra un parque eólico. En el caso de una central de ciclo combinado que usa gas natural es en promedio el doble por cada MWH. La mayor parte de los costos de generación en una planta renovable están asociados a la construcción del proyecto, mientras que sus costos variables (operativos) son mínimos. Esto no es así en instalaciones que emplean combustóleo o carbón.
Frente a esto, la propia CFE bien puede decidir transitar gradualmente a una matriz energética más limpia y barata.Si bien el combustóleo lo producimos en altas cantidades, a costa de procesos obsoletos en las refinerías de Pemex, resulta ser altamente contaminante. En el caso del gas natural, si bien contamos con reservas probadas que podrían ser explotadas a través del método de fractura hidráulica, importamos alrededor del 80% de Estados Unidos.
La tormenta invernal de hace unas semanas, junto con la decisión del gobernador de Texas de detener la exportación de gas, demostró la dependencia y vulnerabilidad de nuestro SEN. Reducir el consumo en unas zonas del país para garantizar el abasto en otras fue una solución temporal que alivió las pérdidas de nuestro sector industrial, pero evidentemente no debe convertirse en una norma. Las reservas de gas natural en México representan un poco más de dos días, mientras que Estados Unidos representan 65 y en Alemania 100.
La solución a este problema, desde un punto de vista de administración de riesgos, es simplemente diversificar las fuentes de generación eléctrica dentro de nuestro portafolio. La seguridad en el suministro, y posteriormente la soberanía eléctrica, debe considerar la transformación de nuestra matriz energética. Esto no quiere decir que desaparcan por completo las plantas de cogeneración o de ciclo combinado. De hecho, estas cumplen un papel primordial frente a la intermitencia natural de las plantas eólicas, solares e incluso hidroeléctricas. Por tal motivo, sería necesario invertir en proyectos de almacenamiento de gas natural.
Por si fuera poco, la inversión en la red de transmisión también es urgente. Pues de nada sirve generar grandes cantidades de electricidad en el sur del país, si no es posible despacharla a la red. La congestión genera costos adicionales, no permite el ingreso de nuevos generadores y provoca desbalances en el sistema, que en el peor de los casos podrían producir apagones. Como vemos, nuestro SEN requiere modernizarse y para ello es necesaria la inversión, sea pública o privada.
Finalmente, la integración comercial que mantenemos con Estados Unidos y Canadá también debería representar un incentivo para transformar nuestra matriz energética y con ello reducir nuestras emisiones contaminantes. La cooperación climática y la idea de crear una red de transmisión eléctrica en toda Norteamérica sería un objetivo en el futuro. En otros países, la cooperación intenta crear estándares y perfiles de emisiones para socios y competidores comerciales, de tal manera que la idea de gravar los bienes de países con leyes climáticas más débiles (por ejemplo, a través de un impuesto al carbono) ha ganado cada vez más apoyo.
Columna de HR Ratings escrita por Roberto Ballinez
Pixabay CC0 Public Domain. Rule Britannia: de la negligencia involuntaria al primer plano
Los inversores por fin podrían estar presenciando una recuperación de la poco querida renta variable británica, ya que el país se ha visto beneficiado del acuerdo comercial alcanzado recientemente con la UE, de una política de vacunación efectiva y bien definida, de una infraponderación estructural en carteras internacionales, de unas valoraciones relativas atractivas y de las oportunidades ante una posible reflación.
Desde el inicio de la recuperación, la renta variable global se ha recuperado registrando máximos históricos. El S&P 500 de EE.UU. ha subido un 27% en 12 meses y el CSI 300 de China ha ganado un 28%, en términos de dólares. Sin embargo, el FTSE 100 del Reino Unido, que se ha visto poco favorecido desde el referéndum de la UE de 2016, solo ha subido un 2,5%en el último año (a 4 de marzo). Su capitalización total de 1,92 billones de libras (o 2,69 billones de dólares) es solo ligeramente superior que la de una empresa estadounidense: el gigante tecnológico Apple, con 2,01 billones de dólares.
Podemos destacar cinco argumentos principales por los que la renta variable británica es un espacio atractivo de inversión
El acuerdo comercial europeo: Un acuerdo comercial del Reino Unido con la UE evitó una salida desordenada del mercado único y ha sido un catalizador para que los inversores le den una nueva oportunidad a este mercado. El comercio entre estas dos regiones continúa, aunque en condiciones algo menos favorables para los británicos, y aún podría beneficiarse más de otros acuerdos comerciales con otros países. Cada vez queda más claro que salir de la UE no será algo terminal para la economía del Reino Unido.
Vacunación: El rápido despliegue de vacunas en el Reino Unido ha mejorado considerablemente sus perspectivas económicas en comparación con otras regiones, especialmente con la UE. El hecho de que la reapertura total prevista para el 21 de junio haya estado marcada por un programa de vacunación tan estricto, sugiere que será la primera gran economía occidental en reabrir.
Infraponderación: Los flujos actuales muestran que los gestores que hasta la fecha han optado por una fuerte infraponderación en las acciones del Reino Unido están comenzando a incrementar sus posiciones. La encuesta semanal a gestores de Bank of America reveló que, a fecha de enero, un 15% de los gestores estaba infraponderado en la renta variable británica, mientras que la cifra era de un 29% el pasado junio y de un 27% tras la votación del Brexit.
Valoraciones: Varios años de abandono por parte de los inversores internacionales han dejado al FTSE 100 cotizando a solo 14x los beneficios esperados de las empresas (una medida clave de valoración) frente a las 23x del S&P 500 estadounidense (según Bloomberg). Por otro lado, comparando el dividend yield del índice FTSE All-Share con los ingresos disponibles del índice de referencia de los bonos del Estado, el índice está prácticamente en sus niveles más bajos desde la Primera Guerra Mundial. Además, los beneficios de las empresas que componen el índice FTSE All-Share en los últimos 12 meses han sido negativos. Este escenario sugiere que la región está preparada para una fuerte recuperación.
Reflación: Cabe destacar la gran concentración de empresas de la vieja escuela dedicadas a los sectores de energía y materiales básicos, alimentos, medicamentos y productos bancarios. Muchas de ellas entran en la categoría de acciones value, es decir, acciones que se consideran baratas con respecto a sus beneficios o activos. El FTSE 100 tiene una mayor exposición a bancos, compañías mineras y empresas energéticas en su composición sectorial que otros índices.
Desde Capital Strategies Partners creemos que una buena opción para exponerse a la renta variable de Reino Unido es a través del fondo de Ninety One UK Alpha.
¿QUÉ ES NINETY ONE?
Ninety One es una gestora independiente global centrada en gestión activa con más de 153,8 mil millones de USD bajo gestión (a 31 de diciembre de 2020). Fundada en Sudáfrica en 1991, con el nombre de Investec Asset Management, la empresa comenzó a ofrecer inversiones nacionales en un mercado emergente. En 2020, tras casi tres décadas de crecimiento orgánico, la empresa se separó de Investec Group y se convirtió en Ninety One. En la actualidad, la empresa ofrece estrategias activas en renta variable, renta fija, multiactivos, alternativas y sostenibilidad a instituciones, asesores e inversores particulares de todo el mundo.
¿Quién es Simon Brazier?
Simon Brazier es el gestor del fondo UK Alpha Fund desde 2015 y también es responsable de la gestión del equipo de inversión especializado en quality. Antes de incorporarse a Ninety One, Simon trabajó en Threadneedle como head of UK Equities y responsable de la gestión de la cartera del fondo Threadneedle UK. Con más de 14 años de experiencia en la gestión de fondos, Simon comenzó su carrera en Schroders en 1998. También cuenta con el apoyo de Anna Farmbrough como cogestora de esta estrategia.
¿Qué fondo es el UK Alpha?
Fundado en enero de 1985, el fondo Ninety One UK Alpha, con cuatro estrellas Morningstar, cuenta con 1.800 millones de libras esterlinas en activos bajo gestión. Se trata de un fondo core bien diversificado con aproximadamente 45 posiciones y que tiene como índice de referencia el FTSE All-Share Total Return Index. El fondo está registrado en España, donde, además, es traspasable.
El equipo cree que los mercados se centran excesivamente en factores a corto plazo y que la mayoría de los analistas suelen concentrarse en obtener los resultados y no en la trayectoria per se de la compañía dentro de cinco años. Esto crea oportunidades para invertir en empresas de calidad que darán buenos resultados durante muchos años en el futuro. El equipo solo compra empresas que añaden valor para los accionistas mediante la asignación eficiente del capital. En consecuencia, es muy importante invertir en una gestión empresarial sólida.
La generación de flujo de caja también es clave, y las empresas suelen valorarse en función de la cantidad de liquidez que producen. Actualmente, el fondo tiene una importante sobreponderación en el sector financiero (+10%), sanitario (+5%) y de servicios informáticos y de software. Sus tres mayores posiciones son BP Plc., London Stock Exchange y Unilever.
Conclusión
Las acciones británicas parecen muy atractivas, según muchos parámetros. Por lo tanto, una inversión en el Reino Unido podría ayudar a construir carteras capaces de generar rendimientos superiores a largo plazo. Además, si está previsto que la inflación vuelva en 2021, este índice y su exposición a las mineras, al complejo energético y a las empresas financieras debería proporcionar a los inversores una forma de ganar con el aumento de la inflación, ya sea real o percibida.
En este momento, somos cautelosamente optimistas sobre las perspectivas para los bonos emergentes. Creemos que el fuerte repunte del crecimiento económico mundial y la mayor capacidad de prever los pasos a dar por la presidencia de EE.UU. son dos elementos positivos para esta clase de activo. Sin embargo, es cierto que los precios se habían anticipado a todos estos factores y ya han repuntado significativamente, por lo que existen algunos riesgos importantes a tener en cuenta. Esta es la razón por la que pensamos que hay que ser selectivos con los bonos emergentes.
En el frente económico, se prevé una recuperación muy fuerte; el FMI pronostica un crecimiento de los mercados emergentes del 6% desde una contracción estimada del 3,3% en 2020. Uno de los principales propulsores de este fenómeno será una mayor normalización económica mundial, favorecida por la creciente difusión de las vacunas. Las perspectivas económicas de China son especialmente importantes para los mercados emergentes, ya que es una enorme fuente de demanda, sobre todo de materias primas. La previsión de un crecimiento económico chino de alrededor del 8% en 2021, frente a una contracción estimada del 2,0% en 2020, es un aspecto positivo clave.
Cuando el crecimiento repunta, la inflación suele aumentar también, lo que normalmente tiende a empujar a los bancos centrales a subir los tipos de interés. Sin embargo, las condiciones actuales distan mucho de ser normales. Incluso antes de que llegara el COVID-19, la inflación en todo el mundo había sido inusualmente baja durante mucho tiempo. Debido a que la pandemia está afectando gravemente a la demanda mundial, muchos países están sufriendo precios negativos o «deflación». Esto sugiere que es poco probable que los tipos de interés suban mucho, si es que lo hacen, desde los actuales niveles históricamente bajos. Esto supone un contexto favorable para los bonos emergentes, algo a lo que hay que añadir el apoyo constante del gasto público.
Aunque los tipos de interés son extremadamente bajos en todo el mundo, los bonos emergentes siguen ofreciendo uno de los mejores rendimientos del mercado. Por ejemplo, la deuda pública a 10 años en Indonesia ofrece un 6% y la de México un 5%. Por su parte, el rendimiento actual de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 10 años es del 1%. Por supuesto, esta gran diferencia tiene una explicación, pero el argumento principal es que la magnitud de este spread debería seguir apoyando la demanda de bonos emergentes. Esto se aplicará en particular a los inversores globales «hambrientos de rendimientos».
Rendimiento de los bonos emergentes frente al rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense
Otro acontecimiento bastante importante es el reciente cambio de liderazgo en Estados Unidos. Con el presidente Biden, la política exterior estadounidense será más tradicional y predecible. La vuelta a la «normalidad» se notará sobre todo en la política comercial. Aunque las tensiones comerciales ciertamente no desaparecerán, nuestro escenario central es que la nueva administración Biden utilizará los aranceles con menos frecuencia. Esto es positivo para los mercados emergentes intensivos en exportaciones, especialmente China, y para los países cercanos que están profundamente integrados en su cadena de suministro productivo.
Sin embargo, aunque el contexto general sea bueno, la pregunta clave para los inversores es: ¿en qué medida se refleja esto en los precios? La respuesta corta es: probablemente bastante. Tras el periodo de tensión en marzo de 2020, hemos visto una recuperación sostenida en los bonos emergentes. Esto ha hecho que la valoración general sea algo menos convincente.
Más allá de vigilar las valoraciones, los inversores también deben ser conscientes de los principales riesgos para las perspectivas del activo. En este sentido, la mayor preocupación para la economía mundial es que la recuperación de la pandemia sea más lenta de lo previsto. Por ejemplo, la difusión de las vacunas podría ser lenta, lo que supondría un retorno más pausado a la normalidad económica. Tampoco ayudaría que la recuperación económica de China fuera más débil de lo previsto. Otros riesgos importantes son el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. y/o una fortaleza sostenida del dólar. Cualquiera de ellos haría que los activos de los mercados emergentes resultaran relativamente menos atractivos para los inversores mundiales.
Por ello, creemos que el entorno actual exige una mayor capacidad de selección. En términos de segmentos, las áreas que todavía parecen relativamente «baratas» son los bonos soberanos de mayor rendimiento y los bonos en moneda local. Los bonos soberanos de alto rendimiento de los mercados emergentes (también conocidos como mercados frontera) se han quedado rezagados con respecto a la compresión de los diferenciales de los bonos de alto rendimiento estadounidenses durante algún tiempo. Además, este retraso se acentuó el año pasado, ampliando aún más el diferencial entre ambos mercados.
En lo que respecta a los bonos emergentes en moneda local, un entorno de fortaleza sostenida del dólar estadounidense ha sido un factor clave para el bajo rendimiento durante la última década. Esto hace que la clase de activo parezca barata en términos relativos. Además, si el aumento del gasto público de EE.UU. conduce a un dólar más débil, tal y como se espera, estaríamos ante una situación especialmente positiva para esta clase de activo.
Por último, otro segmento relativamente atractivo es el de los bonos corporativos. Aquí, en marcado contraste con los países desarrollados, las empresas han pasado gran parte de la última década reduciendo sus niveles de deuda. Esto ha mejorado su posición crediticia y reduce la probabilidad de que no puedan pagar sus deudas.
Columna de Brett Diment, jefe de deuda emergente global en Aberdeen Standard Investments
“La era digital es como si Heráclito fuera puesto de esteroides: el cambio es una constante cotidiana. En casi todos los entornos profesionales se espera de nosotros que utilicemos y dominemos herramientas que hace una década, o incluso el año pasado, no existían” Scott Galloway (1964)
Inicio mi nueva columna de opinión haciendo referencia a una afirmación elocuente del autor del libro “Four”. A esta altura del devenir de hechos que marcan y enmarcan cambios ostensibles y sin retorno en el ámbito laboral-profesional, suponer que los sistemas de pensiones vigentes, sólo requieren de retoques, ajustes, pensando en aumentar progresivamente la edad de acceso al retiro, cambios en fórmulas de cálculos de tasa de sustitución, cambios en estructura de tributación y recaudación, sólo por citar algunos, en una mirada parcial y estática de la realidad.
Quizás si hubiera un GPS a mano, nos indicaría la necesidad de poner foco, y en este orden, sobre:
Sistema educativo
Mercado laboral
Sistema previsional
Desde lo gestual y formal, si hay algo que perdura en el tiempo casi desde fines del sXIX hasta nuestros días, es el sistema educativo. Los niños y jóvenes de hoy, casi igual que sus abuelos reciben una formación, en espacios físicos muchas veces similares y para un desarrollo profesional con competencias que se deberán perfeccionar, post-claustro. Hoy, además, ya desde niños necesitan formación en finanzas personales, esto es alfabetización financiera.
En lo referido al ecosistema laboral/profesional, la revolución digital nos impacta de lleno, de la transformación digital pasamos sin más, a la ejecución digital. El año de pandemia, con procesos de cierre de economía por cuarentenas, desbordó en toda su aceleración, cualquier análisis ex-ante, ya viajamos a velocidad de crucero y no es sencillo divisar el paisaje por la ventanilla…. Según Scott Galloway: “nunca ha habido un momento mejor para ser excepcional, ni un momento peor para estar en la media. Gracias a Linkedin, todo el mundo está en el mercado global de trabajo todo el rato. Si eres excepcional, tendrás a miles de empresas buscándote, y encontrándote. Si eres bueno, competirás con decenas de millones de otros “buenos” candidatos de todo el planeta y tu salario puede estancarse o incluso descender”.
No se trata de ser pesimista, sino de transitar, de adherir a un optimismo, sin ingenuidad, que no requiera de la fantasía, por ejemplo de inferir que, si los trabajadores que generan sus ingresos de modo informal, son formalizados solucionaríamos gran arte de la dificultad de sostenibilidad y sustentabilidad de los regímenes de pensiones. Al menos en esta región, en Latinoamérica, luce voluntarismo puro.
Antes de encarar cualquier tipo de reformas, y tan necesarias, en el ámbito previsional, luce necesario ampliar la mirada a lo educativo y laboral. La evidencia es que, no es dable esperar que ambos sistemas se comporten de acuerdo a las necesidades del régimen previsional vigente.
Una alternativa por analizar sería generar un pilar de ahorro personal, que pueda sumar también el aporte empleador, del tipo auto enrolment, pero segmentado según rango de edades: de 20 a 30 años, de 30 a 40 años, de 40 a 50 años, de 50 a 60 y de 60 a 70 años. De acuerdo a cada segmento y a modo inverso, a menor edad, mayor tolerancia al riesgo en la manera profesional de gestión de instrumentos de ahorro e inversión. Obviamente en la medida que se crece en edad, se decrece en la tolerancia al riesgo, ya que podemos ser más o menos agresivos, de acuerdo al momento del eje de tiempo que estemos en una vida laboral que, será cada vez más irregular entre períodos aportados y otros por cuenta propia.
Dicho pilar de ahorro personal, puede contar con la tremenda posibilidad de instrumentación que ofrece la tecnología digital, el aporte de la inteligencia artificial y los algoritmos que nos permite hablar ya de: sistema de ahorro previsional conductual. Pienso en los millones de trabajadoras y trabajadores en Latinoamérica que trabajan por cuenta propia de modo informal.
Además del pilar al que me vengo refiriendo, se debería generar una necesaria complementación con el aporte de los seguros de personas, desde los Microseguros, y las Insurtech para proveer seguros de salud, de vida y de retiro, ya ampliando la mirada a una cobertura de seguridad social.
En Uruguay viene trabajando en un verdadero ámbito de pluralidad la Comisión de Expertos en Seguridad Social (CESS), procurando hacer un diagnóstico y recomendaciones para un sistema previsional acorde a los tiempos que nos impone el devenir del Siglo XXI, y son un verdadero ejemplo para toda la región. No son tiempos para sostener sólo monólogos de miradas dogmáticas, ni de diálogos que pretendan imponer el logos, sino de verdaderas conversaciones, (conversatio) en espacios de reunión, de escucha y convergencias entre lo diferente.
Quizás es el momento de recordar a un grande como Víctor Hugo (1802/1885) y: “convertir la idea en un torbellino”
En la novela de Paulo Coehlo, ante la pregunta: ¿qué es un alquimista? El protagonista responde, “un hombre que conoce la naturaleza y el mundo. Si el quisiera, destruiría este campamento sólo con la fuerza del viento”.
La fuerza del viento de tantos cambios en los que estamos inmersos, nos requiere agudizar el ingenio e innovar hoy en el campo previsional.
Ernesto R. Scardigno Coaching en Finanzas Personales
Asesoramiento en protección familiar y ahorro para retiro
Productor Asesor de Seguros Matriculado SSN
ICF Membership Miembro de AAPAS Magíster en Políticas Públicas
