Pixabay CC0 Public Domain. Todo seguirá bien… mientras se pague la deuda
El reciente repunte de tipos de interés provocado por el incremento de las expectativas de inflación (en EE.UU. el forward a 10 años supera con claridad el 2%) y la positivización de las curvas de rentabilidades de los bonos soberanos han vuelto a poner sobre la mesa de análisis el debate sobre la viabilidad del pago de la deuda pública.
Los aparentemente todopoderosos bancos centrales saben que la incipiente recuperación económica apoyada en la mayor rapidez del proceso de vacunación puede no ser suficiente para sostener el castillo de naipes en el que se mueven las finanzas públicas de los países desarrollados que están ahora más deterioradas por la avalancha de ayudas que la crisis del COVID-19 ha obligado a implementar.
Bonos soberanos, los grandes perdedores
Creo que el nivel de las TIRes que estaban ofreciendo los bonos emitidos por los estados de los países desarrollados rozaba el absurdo y algunos se habían acostumbrado a éste. Tampoco es que las cosas hayan cambiado mucho pero, al menos, retrocesos superiores al -4% en un mes en el precio del treasury a 10 años (su rentabilidad se mueve ya por encima del 1,7%, máximos desde enero de 2020) ayudan a recordar que la renta fija es sensible a los datos de inflación y que ésta, a pesar de las múltiples fuerzas desinflacionistas entre las que el mundo avanza (demografía, tecnología, mercado laboral, etc.) sigue siendo una variable permanentemente intrínseca a los mercados financieros.
Evolución de la TIR del bono americano a 10 años desde comienzo de año:
Fuente: Investing.com
Conclusión: hasta que el ajuste sea mayor, mejor mantenerse alejados de los bonos soberanos.
La renta variable puede verse afectada
En la reciente reunión de la Fed quedó claro que no moverá los tipos de interés oficiales hasta 2023, tranquilizando los temores a un cambio más temprano, y se transmitió un mensaje de inflación esperada moderada. Lo primero lo puede controlar, pero lo segundo no. De ahí que la cotización de la onza de oro, uno de los activos refugio en caso de escenarios inflacionistas, pueda estar comenzado a reponerse tras una caída acumulada del 9% en 2021.
El paralelismo del siguiente gráfico alienta esa potencial recuperación:
Con todo, el hecho de que la Fed revisara al alza las previsiones de crecimiento del PIB de 2021 hasta el +6,5% y anticipara una reducción de la tasa de desempleo al 5% está dando gasolina a las bolsas para mantener las alzas. Sin embargo, una corrección podría estar a la vuelta de la esquina: la realidad de que la renta fija puede recobrar su atractivo inversor al ofrecer tipos más altos y las valoraciones de precios objetivo de muchas compañías cotizadas pueden verse penalizadas por descontar sus beneficios futuros a una tasa superior a la actual, son razones para que las bolsas reaccionen con caídas.
Si a ello sumamos el extremo cortoplacismo de muchos inversores, el cóctel bajista acaba de mezclarse y podría provocar alguna resaca a bolsistas poco reflexivos.
La montaña de deuda pública de fondo
El inevitable aumento de los déficits públicos podría poner en duda la solvencia de algunos países para atender sus compromisos y desencadenar bajadas en sus calificaciones crediticias. Con sus compras de bonos, los bancos centrales están logrando asegurar la liquidez del sistema: hasta 20.000 millones semanales en el caso del BCE y 120.000 millones mensuales de la Fed.
Pero lo anterior no puede hacer desaparecer la montaña de deuda que acumulaban los países ya antes de la crisis sanitaria. La consecuencia de tal situación podría ser un encarecimiento del coste de la financiación de muchos países unida a la caída del precio de los bonos.
En el entorno descrito, un aumento del nivel de precios podría ayudar a reducir el valor de la deuda y hacer la situación más llevadera. Eso siempre sucede con los hogares y las empresas que ingresan más de lo que gastan y tienen préstamos a interés fijo. Pero, en la actualidad, puede ser más incierto en el caso de los estados pues sus déficits crecen con la inflación y al tener que seguir emitiendo deuda, sea para cubrir el nuevo déficit o para refinanciar la que vence, una inflación al alza podría incrementar progresivamente el coste de la deuda ante la presión de los acreedores que exigirían una mayor prima. Además, unos tipos de interés situados permanentemente por debajo del nivel de la inflación son difícilmente asumibles por los inversores.
No debemos olvidar que nadie presta dinero si tiene dudas sobre si se le devolverá lo prestado, por lo que asegurar la confianza de los inversores en la solvencia y capacidad de repago de los estados se convierte más que nunca en el factor clave para evitar que el sistema salte por los aires. El sentimiento bullish que invade los mercados de acciones apoyado en la evidencia de la eficacia de la vacuna, así como en la velocidad creciente de su aplicación, no debería verse contaminado por la inflación y la subida de rentabilidades siempre que la apariencia de seguridad y estabilidad reine en las finanzas públicas.
Tribuna de Guillermo Santos, socio de la EAF iCapital
Cuando uno piensa en esta disciplina de inversión, que es una de las principales a escala planetaria, se nos vienen a la cabeza grandes maestros de la inversión tales como Warren Buffett, su socio en Berkshire Charlie Munger o su maestro Benhamin Graham, si bien a ellos se les podría añadir una veintena inversores exitosos (algo menos conocidos), que aplican la misma disciplina y han sido excepcionales batiendo a los mercados de forma sistemática y consistente, con retornos anuales de doble dígito a lo largo de sus trayectorias.
En los 13 años que preceden a la crisis originada por el coronavirus, el estilo «growth” se ha impuesto al “value” en un mundo en el que la disrupción tecnológica lo ha envuelto y revolucionado todo. Por tanto, quizás convenga plantearse ante esta eterna dicotomía, si conviene redifinir el concepto del value investing, especialmente cuando inversores como Buffett invierten hasta un 40% de su cartera en una única compañía de corte tecnológico como Apple. Visto en retrospectiva, desde que entró en su capital, la compañía se ha revalorizado más de un 150% en apenas tres años: ¿quién pone en duda que entró a buen precio?
El value investing consiste en cuantificar el valor intrínseco de algo, basándonos en sus fundamentales, capacidad de generación de flujos de caja y comprando una compañía a un precio que presenta un descuento significativo vs dicho valor. Los flujos de caja son estimados al más largo plazo posible y descontados a valor presente utilizando una tasa de descuento “libre de riesgo” (generalmente la rentabilidad del Tesoro a 10 años) más una prima por riesgo para compensar la incertidumbre a futuro. Se utilizan a efectos prácticos varias métricas, tales como la ratio precio s/ventas, precio s/beneficio (PER), pero en realidad todas emergen del Modelo de Descuento de Flujos de Caja, conocido como el DCF.
Ahora bien, determinar el valor intrínseco en la práctica es un reto, pues la clave no están las habilidades matemáticas aplicadas en el DCF, sino más bien, en barajar elementos de juicio superiores en relación con los inputs del modelo, para luego tomar decisiones de inversión a largo plazo. El concepto de inversión no es el de poseer un título, sino más bien el de ser co-propietario accionista de una compañía. Pero una cosa es lo que debe valer una compañía bajo sus fundamentales e hipótesis de negocio creíbles, y otra cosa bien distinta es su precio en mercado, que fluctuará hacia arriba o hacia debajo de forma caprichosa y dependiendo de múltiples factores… y es que estamos hablando de Mr. Market (término acuñado por el Sr. Graham), que puede mostrar precios y valoraciones de compañías que nada tienen que ver con el valor intrínseco y el negocio en cuestión. Es ahí donde surge la oportunidad para el inversor value. Claro está que esta disciplina requiere un pensamiento independiente, a menudo contrario al mercado y mucho control emocional para no dejarse llevar por los distintos ciclos de los mercados y poder así tomar decisiones basadas sólo en la búsqueda de valor.
Por sintetizar los elementos esenciales que definen el value investing, diría que son lo siguientes: (i) poner el foco en el valor intrínseco de una compañía a través del análisis de sus fundamentales vs su precio, (ii) concebir la tenencia de una acción como ser propietario proporcional de un negocio, (iii) detectar oportunidades de inversión cuando hay una divergencia notable entre el valor intrínseco y el precio cotizado de una compañía, y (iv) tener la disciplina emocional de actual solamente cuando esto ocurre.
En la última década, el estilo growth ha batido sustancialmente al value, pero ¿significa esto que el value está muerto o que requiere una redefinición en estos nuevos tiempos? Fue en los últimos años de los 80 y 90 cuando surgió esta dicotomía entre dos estilos de inversión, basándose el growth investing en poner el foco en compañías que esperaban crecer rápido y cuyos múltiplos de valoración eran elevados pues anticipaban un enorme potencial de revalorización a medio-largo plazo. Estas dos corrientes de pensamiento de la inversión han dividido el ámbito de la gestión de carteras en los últimos cincuenta años, bajándolo no solo al terreno académico, sino también categorizando fondos de inversión, gestores y firmas de inversión. En realidad, pensamos que ambos estilos no son necesariamente excluyentes y han de coexistir.
De hecho, no se trata de múltiplos de valoración bajos vs altos, dado que tener múltiplos bajos dista mucho de que una compañía esté necesariamente infravalorada. Una compañía con un PER bajo estaría barata cuando sus ingresos actuales y recientes son indicativos de su futuro. De lo contrario se trataría de los famosos “value-traps” (trampas), cuando las cosas parecen baratas, pero los números no lo reflejan, bien porque tiene debilidad operativa o bien porque las ventas e ingresos que sustentan la valoración, difícilmente se repetirán en el futuro. En realidad, el value investing, como apuntó Munger en su día, se trata de “comprar magníficos negocios a precios razonables”. En este sentido, se puede encontrar valor en empresas que pueden crecer exponencialmente, basándonos en intangibles como la tecnología para su éxito, teniendo un PER elevado incluso.
En mi opinión, el contexto actual, en el que la información es mucho más accesible que antes, disponiendo de más herramientas, y en el que los métodos de computación son infinitamente más rápidos que antaño permitiendo que la tecnología logre procesar información cuantitativa para la inversión de forma acelerada, hace que el entorno de la gestión de activos sea mucho más competitivo que nunca. Por este motivo, las decisiones de inversión acertadas deben estar basadas en aspectos de juicio cualitativo diferenciales que permitan concluir que el valor de la compañía será muy superior en mercado en un futuro próximo.
En línea con lo apuntado, el mundo ha cambiado, y el concepto value viene asociándose históricamente a empresas familiares, con ventajas competitivas y barreras de entrada fuertes, líderes de nicho, generadoras de flujos de caja y resultados recurrentes, sin deuda, etc. Creo que no cabe hablar de redefinición del concepto, sino de ampliación de la tipología de empresas, modificando el esquema mental y dando entrada a nuevas ideas, con curiosidad, sin desechar nada, incorporando la innovación que nos rodea y aprendiendo, analizando antes de conformar una opinión al respecto.
En conclusión, se puede encontrar valor en todo tipo de empresas y no cabe hablar de dicotomía entre value y growth, dado que en realidad todo el mundo quiere comprar por debajo del valor intrínseco y con un margen de seguridad, si bien conviene discernir entre el nivel de incertidumbre que uno quiere asumir en cuanto a si se trata de modelos de negocio probados o no. Por ello, para confeccionar una cartera de inversión que se adapte a todos los ciclos, conviene combinar compañías de todo corte, en las que hayamos encontrado valor: ambos estilos de inversión deben convivir.
Tribuna de Munesh Melwani, socio fundador y director general de la EAF Cross Capital.
Pixabay CC0 Public Domain. Los temores a la inflación pueden causar preocupación a corto plazo, pero las perspectivas a largo plazo siguen siendo optimistas
Los recientes episodios de mayor volatilidad en los mercados financieros reflejan el debate que existe sobre la futura trayectoria de la inflación: ¿Podrá la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) mantener su orientación e intenciones de que no haya subida de tipos de interés antes de 2024 o las circunstancias le obligarán a endurecer su postura antes de lo previsto?
El debate se centra en si los signos de recuperación de la economía estadounidense -desde el aumento de la actividad manufacturera y de la construcción hasta la mejora del mercado laboral- son presiones a corto plazo, o signos preocupantes de una mayor inflación a largo plazo. Algunos inversionistas, que temen la inflación a largo plazo, están reduciendo el riesgo en sus carteras, mientras que otros, convencidos de que las expectativas de inflación son sólo a corto plazo, están considerando la posibilidad de comprar durante las caídas.
Sin un consenso claro, la volatilidad se disparó a finales de febrero, provocando que los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzasen su máximo en más de un año, superando el 1,6%. Los mercados tuvieron una reacción similar a principios de marzo tras un sólido informe sobre el empleo, lo que volvió a impulsar a los inversionistas a recalibrar su visión sobre el precio de los activos en términos relativos.
A medida que la economía estadounidense avanza en su reapertura tras la pandemia, las noticias económicas positivas alimentan el debate. En particular, el Índice Manufacturero ISM de febrero, publicado el 1 de marzo, alcanzó su nivel más alto en tres años y, sobre todo, sugirió que las presiones inflacionistas estaban aumentando, ya que el componente de «precios pagados» del índice alcanzó su nivel más alto desde julio de 2008, impulsado por el aumento de los precios de las materias primas y la energía.
La inflación se acerca, pero los inversionistas deben diferenciar entre una visión a corto y a largo plazo
La inflación calcula las variaciones interanuales, por lo que los economistas saben que la inflación se acerca. Por ejemplo, cuando la Oficina de Estadísticas Laborales publique el Índice de Precios al Consumo (IPC) correspondiente a abril el próximo 12 de mayo, los economistas esperan una inflación del 3% o más. ¿Por qué? Porque el precio del barril de petróleo estaba por debajo de cero en abril del año pasado y ahora está por encima de los 60 dólares. La pregunta que se hacen ahora los gestores de renta fija, como nosotros, es si ese repunte de la inflación será estacional o si cambiará las expectativas de los participantes a largo plazo. Tal y como están las cosas, no vemos signos de un aumento sostenido de la inflación a largo plazo.
El gobierno de Biden preparó un estímulo fiscal adicional de 1,9 billones de dólares, lo que aumenta el temor de los inversionistas a que la economía estadounidense se recaliente, obligando a la Fed a subir los tipos de interés antes de lo previsto. Según Bloomberg, este temor habría provocado un aumento de las tasas de inflación de equilibrio -las previsiones medias de los operadores de bonos sobre el IPC para la próxima década- hasta el 2,2% a finales de febrero, frente al 0,47% del pasado marzo.
A pesar de las preocupaciones a corto plazo, en ellargo plazo, somos optimistas sobre la inflación por dos razones: los altos niveles de desempleo en EE.UU. y la política articulada por la Fed de no subir los tipos de interés hasta que se recupere el empleo. La política establecida por la Fed permite ahora que la inflación se sitúe por encima de su objetivo del 2% durante un periodo potencialmente prolongado, en lugar de mantener los precios por debajo de su objetivo como defendía antes.
El elevado desempleo en EE.UU. también debería frenar la inflación a largo plazo. El desempleo en EE.UU. fue del 6,2% en febrero, con 10 millones de desempleados, muy por encima de los niveles pre-pandémicos del 3,5% y los 5,7 millones en febrero de 2020. Incluso antes de la pandemia, con pleno empleo, el crecimiento salarial era escaso. Por lo tanto, es poco probable que veamos un rápido crecimiento salarial, al menos hasta que se elimine la gran ociosidad que tiene el mercados laboral.
Hasta que no se cierre la brecha de producción, es improbable una inflación sostenida en EE.UU.
También es improbable que la economía estadounidense genere mucha inflación a largo plazo, o incluso expectativas de inflación a largo plazo, hasta que se cierre la brecha de producción entre la producción económica actual y la que se habría producido en ausencia de la pandemia. En conjunto, mientras la actividad general de EE.UU. se mantenga por debajo de los niveles anteriores a la pandemia, la inflación debería ser una preocupación lejana, a pesar de las expectativas a corto plazo que están provocando volatilidad en el mercado.
La economía estadounidense creció a una tasa real media del 2,3% anual en la década anterior a la crisis del COVID-19. Ahora, la economía estadounidense podría crecer a un ritmo del 4% anualizado a partir de 2021, y aún haría falta hasta mediados de 2024 para que la economía alcanzara la senda de crecimiento anterior a la crisis del COVID-19.
Otro factor que impulsa el nerviosismo del mercado es la preocupación por el aumento de los niveles de deuda pública. Sin embargo, el historial sugiere que una deuda pública elevada no provoca inflación. En los últimos doce años de expansión monetaria y fiscal, el aumento de la deuda pública ha conducido a unos tipos de interés estructuralmente más bajos.
A algunos inversionistas también les preocupa que la elevada deuda pública pueda crear problemas de solvencia. Creemos que las principales economías -y especialmente Estados Unidos, como moneda de reserva mundial- no tienen problemas de solvencia. Con unos tipos de interés tan bajos, los gobiernos pueden mantener unos ratios de deuda en relación al PIB elevados. Un ejemplo de ello es Japón, que tenía rendimientos negativos de los bonos incluso cuando la relación entre la deuda y el PIB alcanzó el 237% en 2019.
Dadas estas circunstancias, los inversionistas deberían considerar la posibilidad de reducir la exposición a los mercados que parecen caros y vulnerables por la dinámica de crecimiento rápido y de inflación potencial, tal y como hemos comentado anteriormente. Al mismo tiempo, deberían considerar la posibilidad de añadir exposición a los mercados que están relativamente baratos y que podrían funcionar como una cobertura de la cartera. Por ejemplo, creemos que las valoraciones de los bonos corporativos son relativamente poco atractivas, dados los diferenciales históricamente ajustados. Vemos mejor valor en los mercados emergentes (tanto en divisas como en bonos de Estado en moneda local), donde los rendimientos son más altos y las curvas de rendimiento son más pronunciadas.
Tribuna elaborada por Mike Riddell, jefe de renta fija macro sin restricciones en Allianz Global Investors, con sede en Londres, y Kacper Brzezniak, gestor de carteras macro globales, también en Allianz Global Investors en Londres.
Pixabay CC0 Public Domain. Un feliz y sostenible tercer aniversario
Cuando lanzamos nuestro fondo de bonos corporativos sostenibles para mercados emergentes UBAM – EM Sustainable Corporate Bond el 28 de febrero de 2018, huelga decir que nos enfrentamos a cierto escepticismo. El universo de inversión suele estar repleto de actividades «marrones», con grandes proveedores de petróleo y gas, centrales de carbón, minería de metales, productores de carne de vacuno asociados a la deforestación en Brasil, empresas cuasi-soberanas en las que la gobernanza independiente no siempre está garantizada… y, por supuesto, una buena cuota de escándalos de corrupción.
Sin embargo, en aquel momento creíamos que algunas empresas en los mercados emergentes ya estaban tomando conciencia de su impacto en el medio ambiente y la sociedad, o de la necesidad de cuidar mejor a sus empleados. Las autoridades soberanas de los mercados emergentes también estaban prestando cada vez más atención a las cuestiones medioambientales o sociales, comprometiéndose a reducir las emisiones de carbono en consonancia con el Acuerdo de París, endureciendo la normativa contra la contaminación o promoviendo las energías renovables. Normativas que, a su vez, repercutirían en las empresas de estos países. Asimismo, los inversores internacionales comenzaban a prestar cada vez más atención a las prácticas ESG de los emisores.
Pensamos, por tanto, que estas tendencias habían llegado para quedarse y que era el momento de lanzar una estrategia que no sólo pretendiera ofrecer un sólido rendimiento financiero adaptado al riesgo, sino que también proporcionara mejor calidad ESG y una menor huella de carbono en comparación con el mercado de bonos corporativos de los países emergentes en su conjunto.
Tres años después, cada vez más inversores parecen estar convencidos y los activos gestionados del fondo han alcanzado cerca de 135 millones de dólares.
¿Qué ha cambiado en el mercado de bonos corporativos de los países emergentes en tres años?
El movimiento hacia una mayor sostenibilidad en el universo de los bonos corporativos de los mercados emergentes ha progresado.
En general, los emisores de bonos corporativos de los mercados emergentes son más conscientes de las cuestiones ESG y han mejorado considerablemente la divulgación de información. Puede que esto no esté todavía en línea con los estándares de los mercados desarrollados, pero el progreso ya es medible. De hecho, según MSCI ESG Research, la cobertura de los emisores de los mercados emergentes ha aumentado y su calidad promedio en aspectos ESG ha mejorado.
Fuente: MSCI ESG Research, JP Morgan
La emisión de bonos corporativos sostenibles de los mercados emergentes ha aumentado. En primer lugar, el número de bonos verdes en el índice JP Morgan CEMBI Diversified ha pasado de 11, en febrero de 2018, a 26 emisiones, en febrero de 2021. Asimismo, se ha iniciado la emisión de bonos sociales y de sostenibilidad; con 11 y 3 bonos en el índice, respectivamente, a fecha de febrero de 2021. El resultado es que la proporción total de bonos verdes, sostenibles y sociales se ha multiplicado por más de 4 durante ese período. Es cierto que sigue siendo muy modesta, con tan solo un 3,99%, pero creemos que la tendencia de aceleración vivida el pasado año ha llegado para quedarse.
Fuente: JP Morgan, Bloomberg Finance L.P.
El fondo ha aprovechado la aparición de estos bonos sostenibles y está sobreponderado en el segmento. Sin embargo, somos conscientes de la reducida liquidez de algunos de estos bonos. Gestionamos nuestra exposición con cautela, seguimos diversificando y tratamos de captar nuevas oportunidades cuando surgen en el mercado primario, siempre y cuando también cumplan nuestros criterios en términos de calidad crediticia y valor relativo.
Fuente: UBP, JP Morgan, Bloomberg Finance L.P., a fecha de 26.02.2021
Se han introducido más oportunidades de inversión sostenible en el mercado de bonos corporativos de los mercados emergentes. Los proveedores de energía renovable, los edificios verdes, la educación, la digitalización… Estos emisores representan actualmente una pequeña parte del mercado de bonos denominados en dólares, pero esperamos que aumente. Estos emisores deberían beneficiarse de las tendencias a largo plazo, del creciente apoyo público al desarrollo de proyectos verdes y de la mayor demanda de los inversores.
Atribución de la rentabilidad financiera
Desde su creación hasta finales de febrero de 2021, el fondo ha obtenido una rentabilidad** del 17,9% sin comisiones (clase de acciones IC USD). En términos brutos, su rentabilidad fue inferior a la de su índice* en 91 puntos básicos. Tres razones principales explican este rendimiento.
El fondo estaba sobreponderado en emisores corporativos turcos con buena calificación ESG en el verano de 2018, cuando el mercado sufrió una venta de activos a raíz de la crisis económica en el país. Estos emisores fueron rebajados a la categoría de high-yield siguiendo la rebaja de la calificación soberana. Esta circunstancia desencadenó una venta forzada con precios devaluados, ya que en ese momento el fondo solo podía invertir en bonos investment grade. Los efectos sobre el diferencial atribuidos a Turquía costaron 132 puntos básicos a lo largo de 3 años, de los cuales 105 puntos básicos solo en 2018.
La orientación del fondo hacia emisores con vocación ESG tiende a dar lugar a una mayor calidad y un menor carry que el del índice. En este sentido, la rentabilidad relativa del fondo se redujo en 90 puntos básicos a lo largo del periodo.
El fondo tiende a estar infraponderado en promedio en sectores de materias primas de baja calidad ESG (combustibles fósiles, o minería), los cuales tuvieron un rendimiento superior durante los últimos tres años.
Como aspecto positivo, fuera de Turquía, el rendimiento relativo de nuestras participaciones en comparación con el índice fue positivo. El fondo se benefició principalmente de su selección en Sudáfrica, la infraponderación en Kuwait, la sobreponderación en Chile y la selección en México e Israel. A nivel sectorial, nuestra selección en industriales y financieros fue valiosa. Por último, nuestro posicionamiento respecto a la duración también contribuyó positivamente.
Es importante destacar que nuestro enfoque de sostenibilidad demostró su capacidad para proteger la cartera en caso de fuertes caídas del mercado, como la provocada por la pandemia en marzo del año pasado: la caída* del fondo fue sólo del -8,55% cuando el índice perdió el -10,90%, lo que puso de manifiesto la confianza de los inversores en la mejor capacidad de las empresas responsables para capear la crisis.
Si bien la primera razón del bajo rendimiento puede atribuirse a nuestro error de juicio sobre la gravedad de la crisis turca, las otras dos son inherentes a la estrategia. Creemos que esto se compensa en parte gracias a las mayores credenciales de sostenibilidad del fondo, lo que debería permitirnos obtener una mejor rentabilidad ajustada al riesgo en comparación con nuestro universo a lo largo del tiempo.
Rendimiento ESG además del financiero
Las credenciales generales medioambientales, sociales y de gobernanza de la estrategia siguieron siendo sólidas. De hecho, la puntuación de calidad ESG del fondo mejoró a lo largo del tiempo (6,1 a finales de febrero de 2021 frente a 5,6 a finales de marzo de 2018) y sigue siendo muy superior a la del índice* (4,0 a finales de febrero de 2021 y 4,0 a finales de marzo de 2018). Es importante destacar que el fondo rinde mejor que su universo en los tres segmentos E, S y G.
Fuente: @2021 MSCI ESG Research LLC – a fecha de 26.02.21 – informe realizado el 07.03.21
La huella de carbono del fondo también es mucho mejor que la del índice, atendiendo a distintas métricas:
Fuente: @2021 MSCI ESG Research LLC, ISS, a fecha de 26.02.21 – informe realizado el 07.03.21 y el 05.03.21. Las emisiones pueden ser estimadas cuando no se publican.
En resumen, han sido tres años positivos desde el punto de vista de la sostenibilidad en los mercados emergentes de renta fija corporativa, así como para nuestro fondo UBAM – EM Sustainable Corporate Bond, al que se le concedió a finales de 2020 la distinción francesa relativa a la sostenibilidad «ISR» (o «SRI» en inglés, Socially Responsible Investment).
Ahora, continuamos con la mirada puesta en los próximos tres años y más allá.
Tribuna de Karine Jesiolowski, especialista en inversiones senior de Renta Fija Emergente en Union Bancaire Privée
** El fondo invirtió únicamente en emisores investment grade desde su creación hasta el 08.06.20, cuando las pautas de inversión se ampliaron para permitir la inversión en high yield. El índice era el JP Morgan CEMBI Diversified High Grade, con anterioridad al 08.06.20, y el JP Morgan CEMBI Diversified, a partir de entonces. El índice se ofrece únicamente con fines comparativos e ilustrativos. El fondo no tiene un índice de referencia oficial. La rentabilidad pasada no constituye un indicador de los resultados actuales o futuros.
Los inversores de crédito, en especial aquellos que operan en los rincones más pantanosos de los mercados de préstamos apalancados y high yield (también conocidos como bonos de alto rendimiento), tienden a preocuparse notablemente.
El gran comportamiento del mercado high yield en 2020 – donde vimos que el universo global ofrecía un 6,5%1 y los equivalentes estadounidenses y europeos un 6,2%2 y un 2,9%3, respectivamente – pueden haber disipado las inquietudes durante un corto período de tiempo, pero la tendencia natural a la preocupación ha resurgido.
Durante las primeras semanas de 2021, cuando el plan de vacunación aún no se había puesto en marcha y las tasas de contagios parecían estar fuera de control en muchas partes del mundo, parecía contraintuitivo mantener una posición positiva en mercados de crédito con una calificación crediticia por debajo de grado de inversión.
Después de unas tasas de impago inusualmente bajas en 2020, ¿presenciaremos la vuelta a tasas más altas este año? Parece que no…Los impagos vistos el año pasado se dieron mayoritariamente en compañías ya perjudicadas en los sectores minorista y energético que, después de años de tensión, acabaron cayendo. No hubo una ola generalizada de desastres en el mercado de bonos de alto rendimiento. Dada la intervención de los responsables en la toma de decisiones en cuanto a políticas fiscales y monetarias para evitar una crisis de liquidez, muchos impagos se evitaron; nosotros esperamos que los niveles de este año se encuentren entorno a la media a 5 años o el 3-3,5% para los bonos de calificación crediticia inferior al grado de inversión.
Dadas las expectativas de estabilidad, la principal preocupación es la rentabilidad. La represión financiera, tras la extensa flexibilización cuantitativa de los bancos centrales, ha supuesto que 18 billones de dólares de deuda de EE.UU. ofrezcan una rentabilidad negativa, reduciendo sustancialmente las oportunidades de conseguir rentabilidades por encima del 4%.
El inversor más cauto se decantará de manera natural por el sector de grado de inversión, pero la realidad es que la oportunidad de obtener rentabilidad es muy limitada: 42% del mercado europeo de grado de inversión empezó 2021 con una rentabilidad negativa.
Este entorno de baja rentabilidad y las expectativas de unos tipos más altos están forzando a los inversores a adaptarse. Estamos viendo una gran disposición a conceder créditos a empresas con una calificación crediticia high yield que podrían estar atravesando una situación crítica temporal, pero que ofrecen rentabilidades relativamente atractivas, siempre y cuando se espere que esas compañías sobrevivan.
Históricamente, el crédito high yield ha registrado un buen comportamiento en la fase de recuperación del ciclo económico; una duración más corta y una mayor rentabilidad sugieren que esta clase de activo está bien posicionada dentro del universo de la renta fija para proporcionar rentabilidades potencialmente atractivas a medida que la economía se recupere del impacto sufrido en 2020.
En general, el universo global de los bonos de alto rendimiento ofrece una rentabilidad del 4,3%, con el mercado europeo ofreciendo un 2,9% y el estadounidense un 4.3%4. Además, lo que es más significativo, los bonos high yield tienen una menor sensibilidad a los tipos de interés que el crédito de grado de inversión, con una duración de tipos de interés media del universo global de aproximadamente 3,9 años, en comparación con la duración del universo5 global de grado de inversión de 7,1.
La preocupación en torno a la reflación es válida para los inversores en renta fija, pero no consideramos que sea una amenaza significativa para el crédito high yield.
En cierto modo, el mercado está extrapolando esta recuperación y empezando a intuir cuándo se reducirán las políticas de apoyo. Europa va por detrás de estados Unidos en cuanto al plan de vacunación y por lo tanto es más probable que se mantengan las políticas acomodaticias más tiempo. La inflación sigue estando muy por debajo del objetivo y el apoyo fiscal se ha garantizado en principio mientras dure la pandemia en la mayoría de los países europeos. Por lo tanto, no esperamos que se produzca ningún cambio en la compra de activos en Europa en 2021, aunque esto no previene de un mayor pronunciamiento de las curvas ni de que la probable relajación de las políticas en Estados Unidos durante la segunda mitad de 2021 tenga algún impacto.
Si los rendimientos aumentan de manera agresiva, podría ser perjudicial para muchos de los activos de riesgo, incluyendo la renta variable. En cuanto a la renta fija, esperamos que se sienta una mayor presión en aquellas partes del mercado que ofrecen una rentabilidad inferior, como los bonos del Tesoro estadounidense, donde el carry no sería suficiente para cubrir las pérdidas de capital asociadas con un mayor rendimiento de los bonos.
En resumen, los avances médicos y la reapertura de las economías desempeñarán un papel importante a la hora de definir qué subclases de activos dentro de la renta fija registrarán un mejor comportamiento a lo largo de este año. Afortunadamente, a día de hoy, el mercado de bonos de alto rendimiento tiene una mejor calificación que en cualquier momento de este ciclo gracias a que los nombres más perjudicados ya cayeron en 2020 y a que muchos “ángeles caídos”, que anteriormente tenían una calificación de grado de inversión, se vieron perjudicados por el batacazo.
Esperamos que una mayor recuperación económica en 2021 respalde las rentabilidades, con los niveles de impago manteniéndose bajos y la necesidad ingresos por parte de los inversores, alta. Los asignadores de activos se enfrentan a un duro reto en 2021 y, desde nuestro punto de vista, aquellos activos que ofrecen rentabilidades altas y con una duración más corta, parecen ofrecer soluciones clave para las carteras. Sin embargo, como siempre, habrá nombres que saldrán beneficiados y otros perjudicados en el mundo post-COVID y una buena selección de valores será clave.
Tribuna de Justin Jewell, gestor de cartera en BlueBay Asset Management.
1ICE BAML Global High Yield Constrained Index (Hedged to USD) a 31 de diciembre de 2020. 2 ICE BAML US High Yield Index a 31 de diciembre de 2020. 3 ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index (Hedged to EUR) a 31 de diciembre de 2020. 4 Universo Global High Yield: ICE BAML Global High Yield Constrained Index; Universo High Yield EEUU: ICE BAML US Yield Index; mercado Europeo: ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index a 26 de febrero de 2021. 5 Estadísticas de duración de tipos de interés para el ICE BAML Global High Yield Constrained Index (‘Universo High Yield Global) y Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index (‘Universo Grado de inversión corporativo global) a 26 de febrero de 2021.
Muchos índices de acciones estadounidenses subieron hasta niveles récord durante las tres primeras semanas de enero, para después caer con fuerza a finales de mes al provocar las dinámicas en torno al ‘short squeeze’ de GameStop el nerviosismo de los inversores (como sucedió tras el estallido de la burbuja de los tulipanes en 1636-1637). El cierre del mes fue mixto para las acciones estadounidenses, porque la temporada de resultados correspondientes a 2020 tuvo un buen comienzo.
Love Our Planet and People (LOPP:NYSE), nuestro nuevo ETF de gestión activa no transparente para la década de los 20s, está basado en salvar al planeta Tierra, ayudando a la gente y creando el potencial para salvar al planeta, al centrarse en el impacto del cambio climático así como en la reducción y el reciclaje de plásticos y en compañías innovadoras que están desarrollando soluciones nuevas y sostenibles para reducir las emisiones de carbono.
Las energías renovables, incluyendo la eólica, solar, almacenamiento de baterías y la construcción de infraestructuras de transmisión son áreas en las que tenemos representación, mediante la presencia de algunas compañías en nuestras carteras. Todo el ecosistema en torno al medio ambiente está recibiendo cada vez mayor atención por parte de los inversores.
Uno de los valores seleccionados por Gabelli que se mencionan en la Mesa Redonda de Barron’s 2021 (parte 2) de su número del 25 de enero, que tiene un impacto directo sobre el cambio climático, es Avangrid Inc. (AGR:NYSE), una compañía eléctrica de energía sostenible basada en Connecticut, y una de nuestras apuestas “love-the-planet”. La eléctrica española Iberdrola (IBE SM-Madrid) tiene una participación de 260 millones de acciones. Avangrid anunció en noviembre que planea comprar PNM Resources (PNM:NYSE). Iberdrola comprende el mundo de las renovables y está bien posicionada en EE. UU. Nuestro análisis concluye que la compañía podría hacer un spin off de una porción del negocio de renovables de Avangrid para obtener más rentabilidad, en un movimiento más parecido al de NextEra Energy’s (NEE:NYSE) y NextEra Energy Partners (NEP:NYSE), y de esta manera impulsar una mayor valoración. La operación con PNM será una contribución significativa a los ingresos y el Ebitda de Avangrid, y los inversores obtendrán un sólido dividendo, con una rentabilidad actual en torno al 3,8%.
Dentro del mundo del arbitraje de fusiones, el buen momento para hacer operaciones corporativas se prolongó en el año nuevo, con un incremento en la actividad global del 38% interanual, hasta los 300.000 millones de dólares.
Finalmente, el mercado global de bonos convertibles dio continuidad a un año destacado al registrar en enero otro mes de fuerte comportamiento. El mercado primario fue bastante activo, con una oferta global de 12.600 millones de dólares. Las nuevas emisiones se comportaron bien, a pesar de los precios agresivos de algunas. Esperamos que esta tendencia continúe a lo largo del año, al ser capaces las compañías de captar dinero en condiciones atractivas.
Con el rendimiento de los bonos estadounidenses a diez años al alza, estamos empezando a oír que algunos inversores están preocupados por el comportamiento que puedan tener los convertibles en un entorno de tipos al alza. Históricamente, los bonos convertibles se mueven más por el comportamiento de la acción subyacente que por los tipos, y anticipamos que este volverá a ser el caso. Con duraciones en mínimos históricos, solo hay unos pocos y selectos convertibles que puedan verse severamente impactados por un alza de los tipos. Por ejemplo, desde agosto los bonos a diez años han subido 60 puntos básicos, y sin embargo los convertibles han registrado una rentabilidad del 31%, impulsados por la subida del 38% de las acciones subyacentes.
En general, el equipo de inversión está entusiasmado con las perspectivas de obtener más ganancias en convertibles al tiempo que siguen invertidos en acciones, con el beneficio de la exposición asimétrica al riesgo. Cuando se incremente la volatilidad de las acciones, la ventaja que ofrece la rentabilidad de los convertibles, su duración y su posición en la estructura de capital les ayudará a portarse mejor en los mercados.
Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:
Gamco arbitraje de fusión
GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.
Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.
La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.
Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.
Gamco all cap value
El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.
GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa.
Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.
GAMCO CONVERTIBLE SECURITIES
El objetivo de GAMCO Convertible Securities es conseguir ingresos corrientes y la revalorización del capital a largo plazo mediante una estrategia de rendimiento total, invirtiendo en una cartera diversificada de títulos convertibles globales.
El Fondo aprovecha el historial de la empresa de invertir en carteras dedicadas a títulos convertibles desde 1979.
El fondo invierte en títulos convertibles, así como en otros instrumentos con características económicas similares a las de esos títulos, en todos los mercados mundiales (aunque el fondo no invierte en obligaciones convertibles contingentes). El fondo puede invertir en títulos de cualquier capitalización de mercado o calidad crediticia, incluso hasta el 100% en títulos sin calificación o de calidad inferior a la de inversión y puede invertir de vez en cuando una cantidad importante de sus activos en títulos de empresas más pequeñas. Los títulos convertibles pueden incluir cualquier instrumento convertible adecuado, tales como bonos convertibles, obligaciones convertibles o acciones preferentes convertibles.
Al gestionar el fondo de manera activa e invertir en títulos convertibles, el gestor de inversiones busca la oportunidad de participar en la revalorización del capital de los activos subyacentes, al tiempo que se vale del aspecto de renta fija de los títulos convertibles para proporcionar ingresos corrientes y una reducción de la volatilidad de los precios, lo cual puede limitar el riesgo de pérdidas en un mercado de valores a la baja.
Hace cerca de un año atrás (mayo de 2020) observaba el informe Global Asset Allocation de JP Morgan, y pensaba que había mucho efectivo. Hoy miro el informe actualizado, y hay todavía más efectivo, lo cual me vuelve a llamar poderosamente la atención, porque sigo pensando que ese efectivo tarde o temprano determinará muchas tendencias en el mundo en los próximos años.
Una radiografía para que entremos en el punto específico: los activos alrededor del mundo valían el año pasado 228 trillones de dólares en total, de los cuales 62 trn de dólares eran bonos; 65 trn eran acciones y 85 trn de dólares estaban en efectivo (el resto, se dividía entre inmobiliario, fondos de capital privado, infraestructura, entre otros). Hoy, en el informe actualizado los activos en su totalidad han subido, valiendo 251 trillones de dólares , un incremento de más del 10%, que está bastante bien para un año en que el mundo estuvo sumido en el encierro, la pandemia, el desempleo, entre otros.
Ahora, lo que más me sorprendió al revisar los datos, es que si bien los activos tradicionales se incrementaron (acciones alcanzando los 71 trillones de dólares y bonos los 67 trillones), fue el efectivo el que tuvo el aumento más grande tanto en términos absolutos como en términos porcentuales, pasando de 85 trillones a 97 trillones de dólares, representando un incremento de más del 14%. No solo eso, sino que fue el único tipo de activo que ganó participación como porcentaje del total, en detrimento de los denominados activos alternativos como el inmobiliario y el Private Equity.
El efectivo se ha incrementado, claro está, por las fuertes inyecciones que han hecho muchos bancos centrales a la economía global durante el último año. Y mucho efectivo está aún en cuentas bancarias, porque si hay una realidad también vista en los meses anteriores, y que se mantiene visible aún hoy, es que el ahorro agregado de la población sí se ha incrementado.
Sin embargo, en la medida en que el miedo y la incertidumbre sobre el futuro vayan pasando, ese ahorro irá disminuyendo y volveremos, quizá a ver eventos como las tasas de ahorro negativo que veíamos en EE.UU. hasta hace un tiempo atrás. Esta vez no debe ser diferente a los episodios anteriores cuando ocurrió lo mismo una y otra vez; y es que ante el miedo, el ser humano tiende a irse por lo seguro, y una vez pasa el mismo, todo vuelve a un curso más o menos predecible ―dicho esto, una vez a la gente se le olvide el tema de pandemia, desempleo, etc; volverán a gastar a manos llenas, sobre endeudándose personalmente, a pesar de que la deuda sigue siendo muy alta.
Claramente, esto va a tener consecuencias en el futuro, algunas bastantes grandes. Sigo pensando firmemente que el efectivo, tarde o temprano, va a salir a buscar un destino mucho más rentable del que tiene hoy. Y eso abre muchas oportunidades, de una parte, seguirá alimentando la valorización de activos financieros, inmuebles, criptomonedas, por citar algunos. De otra parte, empezará a alimentar una ola muy fuerte de M&A, y no nos extrañe que esos 2 trillones de dólares anuales que hubo en procesos de fusiones y adquisiciones en los años 2014 a 2016 sean altamente superados en los próximos años. Mi expectativa se basa en el hecho de que en este momento el crecimiento orgánico de muchas empresas está siendo muy difícil (especialmente en los mercados desarrollados), por lo cual la mejor manera de crecer será saliendo de compras, tanto en el mundo emergente como en el no emergente.
Es cierto que el CAPEX corporativo se está incrementando, pero aún a una tasa muy baja (cerca de 2%), y que este ritmo no es suficiente. El gran ‘boom’ vendrá dado por estos temas de M&A y aquí muchos actores serán altamente beneficiados, especialmente los fondos de capital privado que serán grandes protagonistas en los años venideros. Y esto no es poco: las tasas de interés van a seguir bajas por un período de tiempo sustancial, lo cual llevará a que también una serie de operaciones apalancadas (como los LBO) incrementarán mucho más los alcances de los procesos descritos.
Así, vamos a escuchar en los próximos años de estos temas con mucha fuerza, vamos a ver a actores hoy pequeños ganando mucho protagonismo, y será también un año en que los asesores financieros van a tener que educar adicionalmente a sus clientes sobre activos alternativos, curvas J, iliquidez, etc…el mundo ya no es igual, no va a ser el mismo de antes en temas de inversión y debemos ajustarnos a ese nuevo mundo.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia
Pixabay CC0 Public Domain. Reflexiones sobre el mercado de renta variable estadounidense: márgenes netos, reversión a la media y dólar
Los márgenes netos del S&P 500 se recuperan y ayudan a los BPA del cuarto trimestre a superar el máximo de 2019
El margen de beneficio neto del S&P 500 sigue siendo cíclico: disminuyó considerablemente en todas las recesiones anteriores y en la última, inducida por la pandemia, no fue una excepción. En esta ocasión, no obstante, el margen neto repuntó en apenas un par de trimestres tras el fin de la recesión, mientras que normalmente se necesitaron tres o más años para que los márgenes se recuperaran hasta los máximos del ciclo anterior. El margen neto del S&P 500 que no se rige por los principios de contabilidad generalmente aceptados (no PCGA) disminuyó desde un máximo del 12,2% en el segundo trimestre de 2018 hasta el 9% en el segundo trimestre de 2020, y luego rebotó hasta el 11,9% en el cuarto trimestre de 2020. Este rápido repunte, con un crecimiento interanual de los ingresos del 1,2%, contribuyó a situar los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 del cuarto trimestre de 2020 en nuevos máximos, a pesar de que los beneficios nulos en energía e industria siguen estando un tercio por debajo del nivel del cuarto trimestre de 2019. El principal impulsor de este extraordinario rebote de los márgenes fue el desplazamiento de los ingresos del S&P 500 hacia el sector tecnológico de alto margen, que alcanzó su propio margen récord del 24%.
Por sectores, 7 de 11 alcanzaron nuevos máximos históricos de margen de beneficio neto no PCGA en el tercer o cuarto trimestre de 2020: tecnología, sanidad, servicios de comunicación, productos básicos de consumo, servicios públicos, financieros y materiales. Los cinco primeros sectores son los grupos identificados como jóvenes y sanos de esta pandemia, en gran medida inmunes o beneficiarios netos. Los márgenes y los BPA del cuarto trimestre de los sectores de materiales y financiero también subieron en términos interanuales, ya que los mercados de capitales se comportaron bien y las grandes liberaciones de reservas para pérdidas por préstamos impulsaron los márgenes netos de los bancos.
Los márgenes del S&P 500 son cíclicos, pero no presentan reversión a la media
Aunque no estamos seguros de cuál es el margen neto exacto y sostenible a largo plazo del S&P 500, durante mucho tiempo hemos opinado que la expansión del margen neto del S&P 500 desde mediados de la década de 1990, a través de múltiples ciclos, se debe a razones estructurales. Las dos más significativas son la tecnología y los impuestos. El crecimiento de los negocios tecnológicos y digitales de alto margen del S&P 500, tanto en Estados Unidos como en el extranjero, impulsó los márgenes del índice. El tipo impositivo efectivo del S&P 500 se redujo al duplicarse sus beneficios en el extranjero desde mediados de la década de 1990 dado que los tipos impositivos en el extranjero son más bajos; y posteriormente, en 2018, se redujo el tipo impositivo de las empresas en Estados Unidos. El desapalancamiento y la bajada de los tipos de interés también supusieron un menor impulso a los márgenes de beneficio neto a lo largo de las décadas. Por tanto, aunque las perspectivas de los márgenes netos dependerán en parte de los tipos impositivos estadounidenses y extranjeros, así como del uso de la deuda y los tipos de interés – un mayor endeudamiento tiende a reducir los márgenes netos, pero impulsa los BPA -, es la combinación de los ingresos totales del S&P 500 por sectores la que más probablemente determinará los márgenes netos. En vista de la composición actual del índice y de lo que prevemos en el futuro, creemos que los márgenes netos del S&P 500 probablemente se mantendrán por encima del 10% excepto cuando se produzcan recesiones a largo plazo.
Es importante tener en cuenta que, a pesar de que los márgenes netos del S&P 500 han aumentado desde mediados de los noventa, su rentabilidad sobre el capital está en línea con los niveles registrados a mediados y finales de esa década, en la franja “high teens”. La mayoría de las empresas digitales tienen enormes bases de capital tangible e intangible, lo que significa que sus márgenes, a menudo muy elevados, no siempre aportan un retorno del capital inusualmente alto. En el caso de las empresas orientadas a los activos intangibles, es difícil medir el capital económico de base existente, y en particular el valor de ser el innovador que sobrevive. Entre las empresas orientadas a los activos físicos o las empresas consolidadas y muy competitivas, pensamos que los bajos tipos de interés actuales ejercerán cierta presión sobre los beneficios y el rendimiento del capital a lo largo del tiempo como consecuencia de unos costes de capital más reducidos que los históricos.
¿Hacia dónde se dirige el dólar estadounidense? El PIB frente a los diferenciales de los tipos de interés reales
Los argumentos sobre la debilidad del dólar en los últimos meses, ligados a la preocupación que suscita la inflación tras la recuperación, contrastan ahora con otras perspectivas que identifican un dólar más sólido gracias a una recuperación más acelerada en Estados Unidos que en Europa. Los grandes estímulos fiscales en Estados Unidos conllevan un riesgo moderado de inflación a medio plazo, algo que probablemente merezca la pena a fin de tener más posibilidades de experimentar un crecimiento robusto durante el inicio de ciclo. Dudamos, no obstante, que el crecimiento o la inflación de Estados Unidos vayan a ser lo suficientemente elevados como para que la Reserva Federal suba los tipos en 2022 ni, probablemente, en 2023. Por tanto, parece demasiado precipitado que se considere al dólar como una divisa con mejores tipos de interés reales que el euro o el yen, a pesar del mayor crecimiento del PIB estadounidense. Sin un tipo de interés real superior en el horizonte, no estamos seguros de que el dólar deba apreciarse mucho frente al euro, salvo que se produzca una fuga hacia activos de menor riesgo. Si la inflación estadounidense se dispara por un estímulo demasiado grande o mal dirigido, el euro podría subir; si Europa entra en una década sin crecimiento, el euro podría debilitarse. Nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 presuponen que el euro se situará entre 1,15 y 1,20 dólares en 2021, y en torno a 1,15 dólares en 2022.
BPA del S&P 500: en 2021, de 170 a 175 dólares; en 2022, de 185 a 191 dólares
Elevamos nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 para 2021 y 2022, y aumentamos nuestra estimación de BPA normalizada del S&P 500 para 2021 de 178 dólares a 183 dólares. El aumento de nuestras estimaciones de BPA es de 2 dólares en tecnología/comunicaciones, 2 dólares en el sector financiero y 1 dólar en el sector sanitario. Estimamos el valor razonable del S&P 500 basándonos en el BPA normalizado y asignamos una relación precio-beneficio de 22, asumiendo que los tipos de interés reales a largo plazo acabarán alcanzando el 0%. Esperamos que el S&P 500 alcance los 4.100 a finales de marzo de 2022 y los 4.200 a finales de 2022.
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Pixabay CC0 Public DomainNudos marineros. Duración
En un entorno de rendimientos volátiles de los bonos del Estado, creemos que es importante no caer en las trampas habituales. Empezamos por parafrasear a George Orwell, “toda la duración es igual, pero algunas duraciones son más iguales que otras”. Los inversores tienen la percepción errónea de que la duración es igual en todos los casos. Un dato que lo demuestra es que el fondo New Capital Wealthy Nations Bond Fundtiene una duración un poco superior a la de los 7 años del Tesoro estadounidense. Desde principios de julio del 2020, la tasa del Tesoro estadounidense ha subido casi 90 puntos básicos, mientras que el New Capital Wealthy Nations Bond Fundha generado más de un 5,5% más de rentabilidad a pesar de tener una duración larga en ese mismo periodo.
La segunda trampa común es que los inversores extrapolan las tendencias con demasiada facilidad. Es importante recordar que los rendimientos son una función del riesgo central en torno a la trayectoria futura de los tipos de interés, pero los precios de los bonos son una función del riesgo del crédito y de los tipos de interés. A veces los tipos de interés al alza coinciden con un mayor apetito por el riesgo crediticio, lo cual puede ser beneficioso para ciertos bonos corporativos.
“El error de la duración única”
Empezando por el primer error, la duración general no refleja la correlación con los rendimientos de los bonos del Tesoro de los EEUU. Para muchos de los bonos, una perspectiva económica positiva puede impulsar una percepción de menor riesgo crediticio. Esto significa que incluso cuando los rendimientos del Tesoro suben, los rendimientos de los bonos de los emisores que requieren alguna prima de riesgo adicional no suben tan rápido, mientras que los ingresos obtenidos son también más sustanciales. Desde el punto de vista de la rentabilidad, los ingresos y la disminución de la prima de riesgo crediticio proporcionan un colchón de rentabilidad frente a las variaciones de precios causadas por los movimientos de los bonos del Estado sin riesgo crediticio.
El New Capital Wealthy Nations Bond Fundtiene la ventaja de contar con ingresos de cupones más altos y la amortiguación de los diferenciales. En primer lugar, el fondo pretende identificar bonos con rendimientos atractivos que proporcionen una mayor rentabilidad, compensando la volatilidad de los precios. Nuestro fondo generó unos ingresos de 30 puntos básicos en febrero, que se anualizan a una tasa del 3,6%. Esta cifra es bastante más alta que la de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 7 años, que sólo genera 10 puntos básicos al mes o el 1,2% anual. Por lo tanto, a pesar de tener la misma duración, durante el curso de un año, 50 puntos básicos dan lugar a resultados de rentabilidad muy diferentes.
En segundo lugar, el modelo de valor relativo tiene como objetivo identificar los bonos que ofrecen mayores spreads para su calificación, lo cual también implica que a medida que el entorno económico mejora, la prima de riesgo también disminuye de forma sistemática potencialmente generando mayor apreciación del capital. El proceso de selección de alta convicción significa que el fondo disfruta de un repunte de 90 puntos porcentuales sobre los bonos equivalentes con grado de inversión y de un repunte de unos 20 puntos porcentuales sobre los índices de grado de inversión de los mercados emergentes con vencimiento más largo. Por lo tanto, aunque los rendimientos de los bonos del Tesoro aumenten, la naturaleza de los bonos que posee el fondo significa que hay un mayor colchón en el fondo para que los diferenciales se contraigan contra el aumento. De hecho, este colchón es incluso mayor que el de la deuda con grado de inversión de los mercados emergentes, lo cual contribuye a que el impacto sea más limitado.
En conjunto, estos efectos sobre los ingresos y los spreads hacen que, generalmente, el fondo presente una correlación con los rendimientos y la duración de los bonos del Tesoro muy inferior a la que esperarían aquellos inversores que se limitasen a utilizar la duración como medida de sensibilidad. Históricamente, el fondo ha mostrado sólo un 50-60% de los movimientos a corto plazo y una correlación menor a medio plazo. Por lo tanto, para aquellos inversores que puedan contemplar más allá de la duración general basado en solo sensibilidades a tasas,la ventaja del New Capital Wealthy Nations Bond Funden el universo de grado de inversión es su capacidad para amortiguar la volatilidad y generar estructuralmente mayores ingresos. Por eso creemos que este equilibrio entre el riesgo crediticio que genera ingresos y la amortiguación de los spreads y la calidad produce rendimientos superiores ajustados al riesgo para las asignaciones de renta fija.
Las olas se forman y se rompen, no hay que extrapolarlas
La otra dimensión para tener en cuenta en el entorno actual es la de no extrapolar las tendencias actuales. Las subidas de las tasas de interés en EE. UU. no se perpetuarán. Lo que no se tuvo en cuenta en el mercado en diciembre fue una normalización de la política de tipos de interés. A finales del 2020, los tipos de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. previstos para un plazo a 5 años vista se situaban ligeramente por debajo del 1,4%, sin embargo, actualmente se sitúan en el 2,32%. El mensaje esencial de la curva de rendimiento es que a) la recuperación ya está descontada y b) el mercado espera que la Reserva Federal alcance sus objetivos de inflación y empleo.
La memoria es corta y muchos recordarán la inquietud en 2018. Los mercados ya se han desplazado a niveles más acordes a largo plazo con el pico del último ciclo de ese año. Desde una perspectiva fundamental, los 100 puntos básicos de movimiento de bonos EE. UU. a 10 años parecen implicar rendimientos más coherentes con la política de tipos de interés de la década anterior a la crisis Covid-19. Cuando la Fed alcanzó el 2,5% en sus tipos de interés básicos en 2018, el principal temor era que la política fuese demasiado estricta para una economía que se beneficiaba de las exenciones fiscales y del pleno empleo. Desde esta perspectiva, una repetición del movimiento de los últimos 2 meses de 50 puntos básicos en los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, sin movimiento en los tipos de los fondos de la Fed, probablemente prevea niveles de política poco realistas en el futuro. En este momento, el desempleo es demasiado alto, la capacidad está demasiado infrautilizada y, aunque hay algunos efectos básicos de la caída de los precios en 2020 que afectan a las tasas de inflación anuales, el crecimiento de los precios a largo plazo sigue siendo débil a lo sumo.
Esto no significa que los rendimientos no puedan o no vayan a subir. Los factores técnicos, tales como por ejemplo la volatilidad generadora de una huelga de compradores, la cobertura de las hipotecas y los adeptos a la tendencia y al impulso, pueden hacer que los rendimientos suban temporalmente. Sin embargo, desde un punto de vista fundamental, cuanto más se empine la curva, más altos serán los rendimientos implícitos y mayor será la desviación de las medias a largo plazo, lo cual hará que los bonos del Tesoro sean más atractivos para los grandes compradores, tales como los gestores de reservas, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Creemos que los tipos implícitos a plazo fueron un buen indicador de la excesiva tendencia bajista del mercado en 2013, y de nuevo podrían proporcionar un buen marcador de cuándo ampliar la duración total en 2021/22.
Apuesta por la calidad…
Nuestra opinión es que los tipos implícitos a plazo están anticipando una normalización de la política estadounidense y, de hecho, el estímulo fiscal puede seguir desviando gradualmente a la economía de una política monetaria excesivamente flexible. Sin embargo, el aumento de las tasas en EE. UU. suele repercutir en las economías más endeudadas. Las economías que dependen del capital y están excesivamente apalancadas serán las más vulnerables. El apalancamiento se ha disparado como consecuencia de la crisis (tanto en el sector público como en el empresarial). La consecuencia de la normalización de las condiciones financieras en 2011/2 en Europa y en 2013/4 en los mercados emergentes fue que los países con mayor dependencia de los prestamistas extranjeros sufrieron una volatilidad económica más grave, un espacio fiscal más limitado y un crecimiento más débil que repercutió en sus perfiles crediticios. En nuestra opinión, este es el tipo de entorno al que podríamos estar dirigiéndonos, incluso con aumentos modestos de los rendimientos.
El proceso de inversión de New Capital Wealthy Nations Bond Fund de enfocarse a economías con por lo menos 50% de su PIB en ahorros líquidos en el exterior y excluir a las economías más vulnerables ayuda a mitigar riesgo de países, crisis externas, y defaults (puede encontrar más información sobre este modelo en este artículo). Esto es indicativo de la rentabilidad a largo plazo, ya que a medida que se endurecen las condiciones financieras, el fondo invierte en economías con la capacidad de resistir la presión sobre su perfil crediticio y evitar una revalorización negativa. Esto ha quedado patente en el último año, ya que la calidad fundamental amortiguó las caídas, mientras que el proceso de inversión del fondo ayudó a generar ingresos superiores en esas economías resistentes y a aumentar la rentabilidad. A largo plazo, esto se ha traducido en rendimientos superiores ajustados al riesgo, tanto en entornos de rendimientos crecientes como decrecientes.
Pixabay CC0 Public DomainKelly Sikkema. Kelly Sikkema
Al ser una de las mayores economías del mundo, Estados Unidos se sitúa en el punto de mira de los inversores. En un momento en el que todos y cada uno de los países se esfuerzan por regresar a la normalidad tras la pandemia de coronavirus, analizamos cuándo la actividad económica estadounidense podría recuperar el rumbo, así como otros parámetros de «normalidad», como el entretenimiento y el ocio, las compras en tiendas físicas y la reapertura de los centros educativos. El resultado es un índice que mide la evolución hacia un mundo poscoronavirus.
Nuestro Índice de Retorno a la Normalidad
A medida que Estados Unidos prosigue con su programa de vacunación contra el COVID-19, el Índice de Retorno a la Normalidad mide los datos de actividad humana con respecto a los niveles prepandémicos. Nuestros científicos de datos y analistas fundamentales construyen el índice con el fin de medir los niveles de actividad en Estados Unidos, en concreto los viajes, el regreso al trabajo y a los centros educativos, las compras en tiendas físicas y las comidas fuera de casa. Por su diseño, el índice se centra en la medición de componentes de la vida cotidiana, en lugar de indicadores económicos, como el crecimiento del PIB. El nivel porcentual se acercará a 100 conforme se normaliza la vida cotidiana, y nuestros analistas lo actualizarán de manera periódica.
¿En qué punto nos encontramos ahora?
No todas las cifras de actividad regresarán a los niveles en los que se encontraban antes de la pandemia. El índice podría alcanzar la «normalidad» en un punto inferior al nivel de 100 como consecuencia de los continuos cambios de comportamiento, como el teletrabajo y los menores desplazamientos por motivos de negocios. La definición de la futura normalidad está evolucionando, y el umbral de normalidad del índice reflejará las conclusiones de nuestros equipos de análisis fundamental y ciencia de datos.
¿Qué analizamos?
Estamos analizando el tiempo que la gente dedica a un amplio abanico de actividades fuera de casa. Los componentes del índice tienen repercusiones en el crecimiento económico, pero el objetivo principal consiste en medir cuán cerca o lejos estamos de regresar a una vida normal.
Nuestro índice sugiere que todavía nos hallamos un 40% por debajo de los niveles de actividad precoronavirus. El reciente repunte de los contagios en invierno ha conllevado un modesto descenso en nuestro índice, aunque el comportamiento permanece casi inalterado desde julio de 2020. Los niveles de actividad de los subcomponentes varían: el retorno a las tiendas físicas se halla un 29% por debajo de los niveles precoronavirus y la rutina de trabajo habitual se sitúa un 30% por debajo de los niveles prepandémicos. El subcomponente que registra el menor nivel es el conformado por los viajes y el entretenimiento: un 67% por debajo de los niveles precoronavirus.
¿Qué factores podrían alentar el cambio?
Una distribución y administración más rápida de las vacunas podría acelerar la senda hacia la normalidad (escenario optimista). Entre los acontecimientos que podrían impedir un retorno a la normalidad (escenario pesimista) se incluyen la aparición de cepas resistentes a las vacunas actuales y una menor administración de la vacuna en determinados lugares (debido a la reticencia de la gente a vacunarse o a la escasez de suministro).
El índice ofrece un marco de referencia cuando analizamos las compañías. Nos indica qué aspecto podría tener la actividad normal en la era poscoronavirus y el tiempo que tardaremos en llegar a ese punto. La información nos permite poner a prueba las hipótesis internas de una compañía y ajustar nuestras perspectivas de manera pertinente. Para los inversores, el Índice de Retorno a la Normalidad de Columbia Threadneedle puede servir la misma finalidad: aportar información adicional cuando evalúan sus decisiones de asignación de activos y construcción de carteras.
Identificar el punto en el que nos hallamos en la senda hacia la normalidad revestirá una importancia crucial en 2021. Estos datos pueden ayudar a los inversores a adoptar decisiones fundadas de asignación de activos y fijar las expectativas sobre la actividad del mercado.
Columna de Paul DiGiacomo, director de análisis de renta variable en Columbia Threadneedle Investments.
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