La solución de la deuda subordinada frente a los tipos de interés al alza

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Alejandro Luengo Mountain Peak
Pixabay CC0 Public DomainAlejandro Luengo. Alejandro Luengo

Con los tipos de interés mundiales cerca de sus mínimos históricos y un entorno de tipos «más bajos por más tiempo», los inversores en renta fija se enfrentan a un difícil dilema. A primera vista, y con un rendimiento medio del 0,3% para el mercado de bonos corporativos con grado de inversión (IG) en euros (Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate Index a 30 de marzo de 2021), hay pocos escondites en los mercados de renta fija. Con pocos ingresos en los bonos y una alta vulnerabilidad a la subida de los tipos de interés, la rentabilidad se ha vuelto asimétrica, con rendimientos sesgados a la baja. La desventaja suele ser dolorosa. Un ejemplo extremo son los bonos del siglo del gobierno austriaco – bonos del 0,85% emitidos el año pasado que vencen en 100 años (2120) – que han visto caer su precio de 140 a 100 en 2021, con sólo un modesto aumento del tipo de interés del 0,4%. La caída del precio equivale a más de 40 años de ingresos.

Afortunadamente, hay áreas del mercado de bonos que ofrecen rendimientos más atractivos con menor susceptibilidad a los tipos de interés. Consideramos que la deuda subordinada ofrece una propuesta de valor atractiva para los inversores que buscan ingresos elevados y son prudentes respecto a los tipos de interés.

Ingresos elevados como ventaja para los inversores en deuda subordinada

En primer lugar, la deuda subordinada se caracteriza por sus elevados ingresos, impulsados por los amplios diferenciales que ofrece esta clase de activos. Si tomamos como ejemplo los bonos convertibles contingentes de nivel 1 (AT1) en euros, los rendimientos medios son actualmente del 3,4% y los inversores obtienen unos 400 puntos básicos de diferencial, lo que supone un aumento de 300 puntos básicos en comparación con los bonos corporativos IG en euros. Al prever la rentabilidad total, el componente de los ingresos es estático y no se ve afectado por los tipos, a diferencia de los precios, que fluctúan.

Para los inversores, más ingresos equivalen a una gran capacidad para absorber las bajas de precios, manteniendo una rentabilidad total positiva. Por ejemplo, en los AT1 en euros, una reducción agregada de los precios del 3,4% daría lugar a una rentabilidad total nula (utilizando el rendimiento del 3,4% como sustituto de los ingresos), mientras que los inversores de los IG en euros sólo podrían absorber un descenso de los precios del 0,3%. En el contexto de la subida de los tipos, este es un elemento diferenciador fundamental, ya que los tipos bajos agravan el riesgo de subida de los mismos con rendimientos en torno a mínimos históricos. Creemos que las clases de activos de renta fija de mayor rendimiento, como la deuda subordinada, ofrecen una mayor protección contra la subida de tipos.

La falacia de la duración en la inversión crediticia

En segundo lugar, está la cuestión de cómo se comportan realmente los diferentes segmentos del mercado de bonos en períodos de subida de tipos. En teoría, cuando los tipos suben, los precios de los bonos deberían bajar en línea con la duración media. Por ejemplo, el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporates tiene una duración de 5,3 frente a la de 4,6 del índice Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR, lo que implica una caída del 5,3% y del 4,6% respectivamente en el precio de mercado para un aumento del 1% en el rendimiento. Al tener una duración menor, la deuda subordinada tiene una sensibilidad teórica ligeramente menor a los tipos.

Sin embargo, la susceptibilidad real puede diferir significativamente de las métricas de duración de los bonos. Esto se debe a que la duración mide la susceptibilidad de un bono a un cambio del 1% en el rendimiento. En el caso de los bonos gubernamentales sin riesgo, esta es una medida precisa, ya que el rendimiento es un mero reflejo de los tipos de interés. Sin embargo, esto no es necesariamente válido para los bonos corporativos.

Como ejemplo, supongamos que el emisor XYZ emite un bono corporativo con un vencimiento a cinco años y un cupón del 5% (emitido a la par con un rendimiento del 5%). Suponiendo que el rendimiento de la deuda pública a cinco años es del 2%, el diferencial de crédito del bono es de 300 puntos básicos o del 3% (lo que se paga a los inversores por el riesgo de impago). Para simplificar, supongamos que la duración es de cinco años. De este modo, se modela una variación del 1% en el rendimiento, la suma del tipo libre de riesgo y el diferencial de crédito. En caso de que los tipos de interés suban, la susceptibilidad del bono sería de cinco (es decir, una caída del 5% en el precio por una subida del 1% en el rendimiento) si los diferenciales de crédito permanecen inalterados. Sin embargo, si los diferenciales de crédito se estrechan, el impacto sería menor, y viceversa si los diferenciales aumentan. Por lo tanto, la susceptibilidad a los tipos de interés es menor que la duración si los diferenciales se estrechan.

Esto es especialmente importante, sobre todo porque los diferenciales de crédito y los tipos de interés tienden a estar inversamente correlacionados (los diferenciales de crédito se estrechan cuando los tipos de interés aumentan). La explicación sencilla es que cuando los tipos de interés suben (especialmente los tipos a largo plazo y una curva más pronunciada) esto refleja una mejora del entorno macroeconómico (aumento del crecimiento del PIB, expectativas de inflación) que es favorable para los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito. Por lo tanto, el impacto de los tipos suele ser compensado (parcialmente) por el efecto de los tipos.

Este efecto se ve exacerbado por el nivel de los diferenciales. Cuanto mayor sea el nivel de los diferenciales de crédito del bono, mayor será la capacidad de absorber la subida de los rendimientos y mayor será el ajuste de los diferenciales ante una mejora de las condiciones macro. El mercado corporativo IG en euros, con unos diferenciales medios de alrededor de 90 puntos básicos, sólo puede absorber en teoría un máximo de 90 puntos básicos de aumento de los tipos, mientras que los CoCos AT1 tienen más margen de compresión con un diferencial de alrededor de 400 puntos básicos.

Un ejemplo útil para ilustrar esto es el rendimiento de varios segmentos del mercado de bonos en dólares desde agosto de 2020, ya que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ha pasado del 0,5% al 1,7% actual. En el gráfico 1, hemos analizado el rendimiento de varias áreas del mercado de renta fija, centrándonos en los ingresos, la variación del precio de los tipos y la variación del precio de los diferenciales. Los bonos del Tesoro se han visto muy afectados por la subida de los tipos, un descenso del 7% en el precio sólo se ha visto compensado por un aumento del 1,1% en los ingresos. En el caso de los bonos corporativos, el gran impacto de la variación de los tipos fue compensado por los ingresos y el estrechamiento de los diferenciales (descenso de 38 puntos básicos), lo que dio lugar a una mayor rentabilidad total. En el caso de los CoCos AT1, el riesgo de duración relativamente bajo provocó un efecto negativo del 2,6% debido a la subida de los tipos, y la fuerte compresión de los diferenciales (descenso de 126 puntos básicos) y los elevados ingresos dieron lugar a una rentabilidad total positiva del 8% y a un rendimiento superior del 13,9% y el 11,8% en comparación con la deuda pública y los bonos corporativos, respectivamente.

Para el sector financiero, también se debe considerar el impacto positivo de los tipos más altos en los fundamentos. En general, la subida de los tipos es positiva para las recompensas, ya que suele traducirse en un mayor margen de interés neto y, por tanto, en un estímulo para los beneficios bancarios y los perfiles crediticios. Si va acompañada de una expansión económica, esto también favorece una mayor demanda de crédito, mayores ingresos por comisiones y menores pérdidas crediticias.

GAM IM

 

Lo que más nos destaca de este ejemplo es que los diferenciales más altos ofrecen la posibilidad de compensar el impacto de la subida de los tipos a través de unos ingresos elevados y unos diferenciales más ajustados. En las clases de activos de renta alta, como la deuda subordinada, con una duración típicamente más baja y una renta más alta, los rendimientos totales se ven menos afectados por los movimientos de los tipos.

El riesgo de extensión proporciona una nueva vertiente de subida potencial

Por último, el riesgo de extensión es otro viento de cola para los tenedores de bonos subordinados en un entorno de subida de tipos. Hemos escrito en el pasado sobre el riesgo de extensión, que es esencialmente el riesgo de que los precios de los bonos perpetuos disminuyan como consecuencia tanto de la ausencia de rescate de los bonos como del temor a que no se rescaten en la próxima fecha de rescate. El descenso del precio compensa a los tenedores de bonos por un periodo de duración potencialmente más largo.

En un entorno de subida de tipos impulsado por tendencias macroeconómicas positivas en el que los fundamentos de las entidades financieras mejoran y los diferenciales se estrechan, se espera que el riesgo de extensión suponga una ventaja. A medida que los diferenciales se estrechan, a los bancos les resulta más barato refinanciar sus bonos subordinados perpetuos que no solicitarlos, lo que a su vez debería conducir a una revalorización del mercado. A medida que el mercado se revaloriza hasta la opción de compra, existe un potencial de subida de precios para los tenedores de bonos que podría llevar a un mayor rendimiento en comparación con otras clases de activos de renta alta.

En conjunto, creemos que la deuda subordinada ofrece una solución para los tenedores de bonos en un entorno difícil, con un atractivo rendimiento de los ingresos y una menor susceptibilidad a los tipos en comparación con los bonos corporativos IG. Seguimos constatando factores favorables y valoraciones atractivas que respaldan esta clase de activos.

 

Columna de Romain Miginiac, jefe de investigación en Atlanticomnium S.A, firma de inversión especializada en bonos corporativos. Atlanticomnium gestiona activos para GAM Investments.

 

 

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La información contenida en este documento se ofrece únicamente con fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Las opiniones y valoraciones contenidas en este documento pueden cambiar y reflejar el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se acepta ninguna responsabilidad por la exactitud e integridad de la información. El rendimiento pasado no es un indicador de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, una recomendación de inversión o un consejo de inversión. La referencia a un valor no es una recomendación de compra o venta de dicho valor. Los valores enumerados fueron seleccionados del universo de valores cubiertos por los gestores de la cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no son necesariamente mantenidos por ninguna cartera ni representan ninguna recomendación de los gestores de carteras. No se garantiza que las previsiones se cumplan.

 

 

Diversificación multiactivo de Seeyond, con Natixis IM

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CC-BY-SA-2.0, Flickr. Diversificación multiactivo de Seeyond, con Natixis IM

Como consecuencia de la pandemia, las políticas monetarias y fiscales tomadas por bancos centrales y gobiernos para mitigar su impacto en la economía han supuesto un cambio en la posición de los activos financieros tradicionales en una cartera de inversión.

Aunque las perspectivas están mejorando notablemente desde comienzos de año, con la disponibilidad de varias vacunas, se hace necesario contar con una cartera bien diversificada en esta etapa de mercado y la cartera tradicional 60:40 no es capaz de aprovechar las oportunidades que hay disponibles. 

No se puede obtener mucho valor a partir de los bonos gubernamentales de mercados desarrollados, pero hasta hace poco se podían encontrar oportunidades en emisiones de Australia, Nueva Zelanda y del Tesoro estadounidense. Sin embargo, también estas oportunidades están tocando a su fin. Ahora el rendimiento está en el extremo de mayor riesgo: en emisiones de mercados emergentes, denominadas en divisas locales. En deuda de grado de inversión, los rendimientos también se han hecho muy raros.

En estas circunstancias, seguir una estrategia de diversificación multiactivo supone una gran ventaja respecto a los esquemas tradicionales, tal como demuestra la evolución del fondo de la gestora Natixis Seeyond Multi Asset Diversified Growth que en su clase I/D en euros es el único fondo de su categoría de retorno absoluto, volatilidad media en conseguir la mayor calificación VDOS de cinco estrellas. Desde el pasado 1 de enero se revaloriza un 2,65% y a un año obtiene una rentabilidad del 10,39%.

Su objetivo es superar la rentabilidad del índice EONIA, capitalizado diariamente durante su período de inversión mínimo recomendado de cinco años. Su estrategia de inversión consiste en una asignación dinámica de múltiples clases de activos con una volatilidad semanal anualizada objetivo que oscila entre el 6% y el 9%. El proceso de asignación es flexible y depende en gran medida de instrumentos derivados para proporcionar exposición a las diferentes clases de activos. 

Se propone pues ofrecer una rentabilidad total consistente dentro de un presupuesto de riesgo predefinido, con una exposición básica a múltiples activos gracias a un enfoque activo y flexible en la construcción de la cartera y una combinación innovadora de análisis, tanto sistemático como discrecional, que gana exposición a clases de activos a través de instrumentos cotizados y líquidos.

Se trata de una estrategia con una larga trayectoria, gestionada por un equipo experimentado y estable con trayectorias complementarias. En concreto, el universo se compone de: renta variable de mercados desarrollados, renta variable emergente, renta fija emergente y los principales mercados de divisas. En cuanto a instrumentos: índices de futuros cotizados, opciones cotizadas, ETFs y bonos de gobierno.

El equipo gestor lo integran Didier Jauneaux, Frank Trividic y Stéphanie Bigou. Didier Jauneaux comenzó su carrera en el sector financiero en BPCE en 1983 y cuenta con la certificación de mercados financieros, CNAM. 

Frank Trividic comenzó su carrera de inversión en 1993, incorporándose a Ostrum AM en 1999. Es Diplomado y Máster en la especialidad de Finanzas Internacionales por la (HEC) y la DEA. Por su parte, Stéphanie Bigou comenzó su carrera de inversión en 1998 y en 2006 se incorporó a Ostrum AM, gestionando este fondo desde 2008. Cuenta con un Máster en Economía, Econometría y Estadística y un Máster en Matemáticas aplicadas a las Finanzas por la Universidad de Toulouse.

Los gestores emplean un enfoque flexible y disciplinado dentro de un proceso de inversión en tres fases. En una primera fase de 1) Asignación dinámica de activos estratégicos, a partir de todo el universo estratégico, el equipo utiliza un enfoque sistemático y objetivo, analizando cada mercado de forma independiente. Gracias a dos indicadores propios, este análisis define la asignación estratégica óptima para la renta fija y para la renta variable. A continuación, las exposiciones se ajustan al riesgo integrando el nivel actual de volatilidad del mercado.

En una segunda etapa de 2) Asignación táctica de activos, el equipo busca mejorar el perfil de riesgo/rendimiento de la cartera en un horizonte a corto plazo sin distorsionar significativamente la asignación estratégica. El objetivo es gestionar activamente la exposición direccional global a corto plazo y diversificar activamente las exposiciones entre clases de activos integrando posiciones de valor relativo.

En la tercera fase de 3) Construcción de la cartera, los gestores construyen la cartera final de acuerdo con la asignación del modelo. Definen las exposiciones seleccionando diferentes instrumentos líquidos y cotizados (principalmente derivados, ETFs y deuda soberana).

Una cartera final que incluye entre sus mayores posiciones la emisión de la República Federal Alemana 1% (8,31%), el fondo cotizado iShares MSCI EM Latin América UCITS ETF USD (Dist) (6,15%), pagarés del Tesoro de EE.UU. United States Treasury Notes 0,62% (5,66%) y las emisiones de la República de Francia 0,5% (3,37%) y de la República Federal Alemana 3,25% (1,69%). Por área geográfica, las mayores ponderaciones corresponden a Zona Euro (0,29%), Japón (0,20%), América emergente (0,13%), EE.UU. (0,13%) y global emergente (0,12%). 

El patrimonio bajo gestión del fondo es de 288 millones de euros. Por rentabilidad, bate al índice de su categoría en todos los periodos anuales, de 2018 a 2020. A tres años, su dato de volatilidad, bastante controlado, es del 6,92% y del 7,27% en el último año, situándose por este concepto en el segundo mejor grupo de su categoría en ambos periodos, en el quintil cuatro.

También a un año, su Sharpe es de 0,91 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 5,64%. La suscripción de la clase I/D en euros requiere una aportación mínima de 50.000 euros, aplicando una comisión fija del 0,70% y de depósito de hasta el 0,04%. Sus partícipes soportan también una comisión variable del 20% sobre resultados positivos del fondo respecto a su índice de referencia (EONIA) más 600 puntos básicos.

Las operaciones de reflación repuntaron rápidamente a principios de febrero, impulsadas por el fuerte flujo de noticias. La esperanza de una reapertura de las economías, el fuerte estímulo fiscal en EE.UU. y la reafirmación de los bancos centrales fueron los principales impulsores. Al mismo tiempo, los rendimientos a largo plazo subieron con fuerza, lo que terminó por tensionar los activos de riesgo durante las dos últimas sesiones del mes. Aunque este último movimiento ha afectado a la rentabilidad de la cartera, ésta se ha beneficiado de sus apuestas cíclicas y de valor relativo, así como de su moderada exposición al extremo posterior de las curvas de rendimiento.

El equipo añadió rápidamente riesgo tras la consolidación del mercado en los últimos días de enero. Compraron principalmente mercados de la Zona Euro y del Reino Unido. Más adelante en el mes, decidieron reducir su exposición al Nasdaq y a los mercados emergentes -más sensibles a la subida de los tipos de interés- en favor de los mercados estadounidenses de alta y baja capitalización. También reforzaron sus posiciones en el sector bancario de la Unión Europea y sectores industriales europeos. 

A pesar de un gran aumento de la duración estratégica modificada, se mantienen cautelosos. Compraron principalmente JGB y añadieron operaciones de empinamiento de las curvas de rendimiento de Alemania, Reino Unido y Estados Unidos. Por último, tras el fuerte aumento de los rendimientos, se beneficiaron de una posición de cobertura en el Bund alemán a 10 años a finales de mes. También decidieron vender euros y francos suizos para neutralizar la exposición al dólar. Por último, aumentaron su exposición al oro tras un primer descenso del precio.

La velocidad del aumento de los rendimientos está poniendo nerviosos a los inversores. Mientras los fundamentales se mantengan con impulso positivo y los bancos centrales mantengan sus posiciones de política monetaria expansionista, esto sólo debería generar volatilidad, pero no una inversión de la tendencia actual.

El fin progresivo de confinamientos y alejamiento social deberían anclar el estado de ánimo positivo en los mercados para los próximos meses. Los rendimientos de las curvas podrían seguir elevándose, pero a un ritmo más lento, reduciendo la tensión en la valoración del mercado. El dólar estadounidense se encuentra atrapado entre fuerzas opuestas (mayores rendimientos reales, datos económicos sólidos y un posicionamiento muy bajo, por un lado, y un fuerte apetito por los activos distintos del dólar por otro).

Por su excelente evolución por rentabilidad, especialmente en el último periodo de tres años, la clase I/D en euros de Seeyond Multi Asset Diversified Growth obtiene la calificación de cinco estrellas de VDOS.

 

Tribuna de opinión de Paula Mercado, directora de análisis de VDOS Stochastics

Un año después, ¿hay todavía valor en el value style?

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Pixabay CC0 Public DomainImagen de Gerd Altmann. DPAM

Tras uno de los años más volátiles que hemos experimentado, ¿qué lecciones podemos extraer? ¿Qué ha pasado con los mercados de renta variable, los sectores, las temáticas y los estilos? ¿Cuáles fueron las razones de la rotación a favor del value, qué más podemos esperar en el futuro? ¿Tiene la rotación actual más recorrido y el impulso se volverá a favor del valor? ¿Hay todavía valor en el value?

Ya en el verano de 2019 señalamos que «el estilo value necesita o bien una reaceleración sostenida del crecimiento mundial o, en el otro extremo, una recesión en toda regla, que obligue a una revalorización de las primas” y que “aunque el factor investing y el estilo value rara vez han estado tan baratos, necesitan el apoyo fundamental de la economía, una menor incertidumbre política y el aumento de los rendimientos de los bonos para ganar un impulso sostenible». Desde noviembre de 2020, se observa un menor impulso en las acciones quality a la vez que las condiciones para un repunte sostenido del value nunca han sido tan positivas en la última década.

En marzo del año pasado, los mercados tocaron sus mínimos de 2020 tras vivir uno de los peores y más volátiles trimestres de la historia en medio de la pandemia del COVID-19. La rápida actuación de los gobiernos y los bancos centrales impulsó una recuperación sin precedentes en la historia y propició una subida meteórica de los valores growth. Mientras los rendimientos de los bonos se hundían ocasionalmente en territorio negativo, los inversores abandonaron las acciones baratas (de valor), ya que muchas de ellas estaban más expuestas a las industrias cíclicas, financieras y de servicios que se habían visto profundamente afectadas por los confinamientos y la parálisis del crecimiento global. Al mismo tiempo, los precios del petróleo también se desplomaron por debajo de cero al caer la demanda e incrementar la oferta por parte de la OPEP. El índice MSCI ACWI Value estaba asediado y tocó su mínimo de ocho años el 20 de marzo de 2020. En relación al índice growth, el value alcanzó a su vez su mínimo en 21 años el 30 de septiembre.

Para el verano, las acciones value habían alcanzado niveles de valoración relativa sólo vistos después de crisis como la de 2002 o la de 2009. A pesar de que las acciones estuvieran muy baratas, era necesario algo que desencadenase la rotación fuera de las cestas de quality growth, lo que llegó a principios de noviembre con las extraordinarias noticias sobre las vacunas, la perspectiva de una reapertura próxima y, posteriormente, la elección de Biden con la promesa de un estímulo fiscal masivo. Los rendimientos de los bonos empezaron a subir (gráfico 1), las curvas de rendimiento se empinaron aún más con las expectativas de una mayor inflación, la mejora de la actividad económica (gráfico 3) y la disminución de la incertidumbre política (gráfico 2), así como de los riesgos de impago. Los sectores cíclicos obtuvieron mejores resultados, mientras que los estilos value, low quality o de alta volatilidad brillaron gracias al optimismo económico.

Gráfico 1

Grafico 2

Grafico 3

¿Qué podemos esperar a partir de ahora? L a rotación ya ha sido consistente en previsión de la recuperación del crecimiento mundial, apoyada por paquetes de estímulo fiscal masivos y financiada por bancos centrales cada vez más dovish y por el fuerte ahorro de los hogares. Aunque algunos sectores cíclicos ya se han recuperado desde sus mínimos (por ejemplo, automóviles, tecnologías, minería, exposición a China), todavía existen nichos de oportunidad en temáticas de reapertura, sector financiero, energía o algunos valores expuestos a los servicios de consumo.

Las estrategias value que están correlacionadas positivamente con el aumento del rendimiento de los bonos (lo contrario de las operaciones a más largo plazo como en tecnología y el estilo growth) proporcionan a los inversores una diversificación natural del riesgo y un vehículo de cobertura.

El apoyo final (y más técnico) lo proporcionará la rotación interna dentro de las cestas “rivales” de estrategia momentum. Muchas de estas estrategias se construyen en base a una ventana móvil de rentabilidad a 12 meses. Ahora, estas cestas están empezando a transformarse en torno al estilo valor, mayor beta/riesgo o valores de menor calidad. Este cambio debería acelerar la rotación desde abril en adelante.

Por lo tanto, en general, las condiciones financieras seguirán favoreciendo las operaciones de riesgo y la rentabilidad relativa del estilo value. En cualquier caso, y como es habitual tras un periodo de fuerte rotación sectorial, la compresión de la prima de valoración se infiltrará en los distintos sectores y dará un segundo impulso al factor.

En Europa, el ritmo de la recuperación se ha visto obstaculizado por un despliegue de vacunas más lento de lo previsto, pero EE.UU. sigue adelante con su programa de vacunación y su enorme estímulo fiscal. Este país será el primer beneficiario del comercio de reflación, pero también se extenderá al resto del mundo. Ha llegado el tan esperado amanecer del value, asegúrate de no pulsar el botón para posponer la alarma del despertador.

Columna de Philippe Denef, CIO de renta variable cuantitativa de DPAM

Cómo desbloquear oportunidades en ciudades sostenibles

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Bicicletas en Ámsterdam
Pixabay CC0 Public DomainImagen de Ralf Gervink. BMO

Las ciudades representan menos del 2% de la superficie de la Tierra y, sin embargo, personifican el progreso humano y han sido un enorme motor de crecimiento, generando un 85% del PIB mundial. Pero la creciente densidad de población y el gran consumo de energía de las infraestructuras han dejado claro que, para abordar algunos de los problemas más acuciantes del planeta, como el cambio climático, las ciudades tienen que ser parte integrante del debate. Esto incluye la necesidad de abordar la movilidad y el transporte, así como la vivienda, pero también el aumento de los niveles de emisiones.

El mundo está cada vez más urbanizado. Las Naciones Unidas estiman que el 68% de las personas vivirán en ciudades en 2050, frente al 55% de 2018 y el 3% del año 1800. Este cambio urbano ha dado lugar a las megaciudades, urbes con una población de 10 millones o más, como Tokio, Nueva Delhi y Shanghái. En 2020 había en el mundo más de 30 megaciudades, una cifra que irá en aumento.

Necesidad universal de movilidad. Y una población mundial más numerosa y con mayor poder adquisitivo exigirá aún más movilidad. La ONU calcula que el parque automovilístico global podría triplicarse de aquí a 2050. Entonces, ¿cómo garantizar que este grado de movilidad sea sostenible?

Muchos desplazamientos se realizan de forma perjudicial para la salud humana y medioambiental:

– El 95% de la energía utilizada en el transporte mundial sigue procediendo de los combustibles fósiles, que emiten CO2 a la atmósfera y contribuyen al calentamiento global.

– Las emisiones resultantes, sobre todo en las zonas densamente pobladas, son en parte responsables de los 5 millones de muertes anuales que se producen en el mundo por la contaminación atmosférica.

Los vehículos eléctricos como punto de inflexión. El transporte es responsable del 24% de las emisiones directas de CO2 procedentes de la combustión de carburantes. Los vehículos eléctricos evitan este problema, y parece que estamos en el umbral de la adopción masiva, ya que el COVID-19 podría habernos dado un pequeño empujón. Mientras que las ventas de coches nuevos en todo el mundo cayeron un 30% en 2020, las de vehículos eléctricos se dispararon: en Europa, el volumen de este tipo de coches aumentó un 45% de un año a otro.

La regulación está generando el cambio. Los gobiernos compiten ahora por introducir planes de eliminación progresiva de los vehículos de combustible fósil cada vez más ambiciosos. Entre los países que han propuesto prohibir los vehículos con motores de combustión interna se encuentran China, Japón, Reino Unido y la mayoría de los países europeos, incluida Alemania. Se rumorea que Japón, bastión de la industria automovilística mundial, se pondría 2035 como meta para la eliminación de los vehículos nuevos con motor de combustión interna.

Vivienda verde. Las ciudades albergan algunas de las hazañas arquitectónicas más impresionantes, responsables del 39% de las emisiones mundiales de gases de efecto invernadero, más que todo el sector del transporte. Para cumplir con el objetivo del Acuerdo de París de limitar el calentamiento global muy por debajo de los dos grados centígrados, todos los edificios deben tener cero emisiones netas para 2050. Pero menos del 1% cumple esta condición hoy en día. Esto crea una enorme pista de despegue para empresas como Schneider Electric, líder mundial en transición energética y automatización de edificios. Los productos de Schneider están integrados en los proyectos desde el diseño hasta la ejecución y el mantenimiento, lo que los hace indispensables para obtener resultados energéticos positivos en los edificios y, por tanto, ampliar la ventaja competitiva del negocio.

Creemos que la empresa neerlandesa Alfen desempeñará un papel clave en el desbloqueo de la oportunidad de los vehículos eléctricos, ya que es uno de los principales fabricantes europeos de puntos de recarga para estos vehículos. Cuentan con una envidiable ventaja para ser los primeros en llegar a países clave y un gran conocimiento de su negocio de redes inteligentes, lo que los hace estar especialmente bien posicionados para facilitar la transición al eliminar el último obstáculo para la adopción: la ansiedad por la autonomía. Y sólo estamos al principio del camino: para alcanzar los objetivos del Acuerdo de París, los vehículos eléctricos deben representar el 50% del mercado en 2030.

Movilidad colectiva. Los turismos eléctricos no serán la única solución para conseguir ciudades más sostenibles. El transporte público tiene un gran papel que desempeñar, sobre todo porque cada autobús retira hasta 75 coches de la carretera. National Express, operador de servicios de transporte público asequibles en ciudades de toda Europa y Estados Unidos, ya se ha comprometido a no comprar más autobuses diésel en el Reino Unido, y ha establecido un plan a largo plazo para la sustitución de su flota de autobuses y autocares a una de cero emisiones.

¿Cuál es la ciudad más sostenible del mundo?

No hay una respuesta única para este codiciado puesto, pero estas urbes podrían dar a las demás una o dos lecciones sobre sostenibilidad: Estocolmo, Copenhague y Oslo van por delante. Ámsterdam representa un ejemplo de sostenibilidad, con más bicicletas que residentes, y a la cabeza también en vehículos eléctricos, con un mapa que muestra 952 puntos de recarga en la ciudad.

 

Tribuna de Sacha El Khoury, directora y gestora de cartera en BMO Global Asset Management

Hablemos de riesgo

El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden subir y bajar de igual manera, por lo que podría darse el caso de que los inversores no recuperasen la cantidad original invertida.

Los puntos de vista y las opiniones reflejadas en esta columna pertenecen a BMO Global Asset Managment y, como tales, no deben entenderse de manera expresa como recomendaciones o solicitudes de compra o venta de empresas que puedan ser mencionadas. 

La información, opiniones, estimaciones y previsiones descritas en esta columna proceden de fuentes consideradas fiables, pudiendo cambiar en cualquier momento.

 

Ancla cambiaria en Argentina para controlar la inflación y el riesgo de la subida de la tasa del bono estadounidense a 10 años

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Sin dudas la clave para el primer semestre del 2021 estuvo centrada en lo ocurrido en diciembre 2020 y conocido un mes después. La inflación mensual fue de 4% para el último mes del año, lo que dejaba un piso muy alto para el 2021. Enero y febrero confirmaron lo anticipado. Los datos de alta frecuencia para marzo muestran un IPC cercano al 4,2% mensual.

Hoy toda la macro en Argentina gira en torno a controlar una tasa de Inflación desbocada. Las causas quedan atrás (COVID + Financiamiento monetario). Cómo atacarla es el problema.

Por ahora el remedio es el habitual. Ancla cambiaria. De hecho, el TC Oficial se depreció en los últimos 30 días a razón de 2,5% mensual vs el 4% en los tres meses anteriores. Y se espera una depreciación aún menor. Aprox 2% mensual, según palabras del ministro Guzmán.

Esta ancla cambiaria tiene una forma algo diferente a la histórica vía intervención directa en el mercado de cambios, donde la entidad compra/vende reservas, de manera de “administrar” el Tipo de Cambio Nominal. Recordemos que las intervenciones por parte de la autoridad monetaria en el mercado a término sí se mantienen, de manera de operar, mediante futuros de dólar, las expectativas en el mercado spot.

Sin embargo, el BCRA ha reducido notablemente la venta de contratos de USD desde inicios del 2021 y las tasas implícitas vienen bajando para todos los plazos. Rondan el 34% TNA para los plazos más cortos. En buen romance, las expectativas de fuerte devaluación del FX oficial está completamente aplacada por ahora. Sólo queda “adivinar” el crawling peg mensual.

Decíamos que el ancla cambiaria es algo diferente hoy. A las ya conocidas reestricciones de acceso a la divisa, como el Cepo a las importaciones (abriendo con cuenta-gotas) y límites estrictos para que las empresas privadas amorticen pagos de deuda en USD, se le agrega una suerte de intervención vía mercado de bonos desde el BCRA/ANSES, inaugurado luego del canje de septiembre 2020. El objetivo es claro, operar/pisar los Tipos de Cambio de Referencia en Argentina. MEP y CCL.

¿Cómo se realiza este mecanismo de intervención?

Vendiendo bonos AL30/AL35 vía mercado de capitales, para esterilizar (retirar) PESOS excedentes, y posterior recompra de esos bonos en su versión D (dólares), con Reservas Internacionales (RRII). En el neto, el stock de bonos no varía, pero sí caen las RRII. Por eso es que todas las compras que ha hecho el BCRA en las últimas 40 ruedas no terminan engrosando RRII. En consecuencia, no son usadas para liberar pagos de importaciones, sino para intervenir en los FXs alternativos (MEP/CCL).

Dos cosas se está logrando con dichas intervenciones: 1- mantener la cotización de los títulos de deuda para evitar que continue su derrape. De hecho cuando el BCRA hizo la prueba de retirarse, los títulos volvieron a caer de precio. 2- Pisar/arbitrar las cotizaciones MEP/CCL.

La contracara de esta maniobra es que se pierden RRII en el camino y el Retorno/Riesgo de los títulos se mantiene muy alto. En torno al 20% en USD. Ergo, es imposible que baje el Riesgo País. Sólo por tomar un ejemplo, el Bono AL30 que comenzó cotizando USD 52 y rindiendo 12% en setiembre de 2020, hoy vale USD 34,20 y rinde 21%. Una caída de 35% en el Precio en solo siete meses. Todo un “record” de reestructuración. Nuevamente, solo queda hablar de paridades y 5yrs CDS. Rápido dejamos atrás Yield to Maturity.

Para que quede claro. El BCRA no «vende” bonos, sino que «vende» FX (tipo de cambio).

Decíamos que el problema es la inflación. Claramente está desbocada. La fuerte esterilización vía el mecanismo mencionado todavía no da frutos debido al rezago monetario, por lo cuál el atraso cambiario parece ser la única herramienta disponible.

Si miramos el gráfico, consumo masivo viene a un ritmo de 46,9% i.a, y todavía falta liberar los precios regulados (combustibles y tarifas básicamente). El gran misterio es como se administrará esa política.

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Por lo pronto las monedas emergentes se encuentran en franca depreciación, sobre todo el Real Brasileño, así que Argentina tiene un margen muy acotado de apreciación real de la moneda.

A este combo algo explosivo se agrega la suba en la US 10 yr yield.

¿Por qué es relevante lo que suceda con la tasa del bono a 10 años de Estados Unidos, conocida como US 10 yr yield?

Como sabemos los Bancos Centrales del G10 y en particular la Reserva Federal de Estados Unidos están realizando fuertes emisiones monetarias, como una forma de asistir a una economía global que se había detenido a cero en 2020, como consecuencia de la Pandemia de #COVID-19.

El impacto en la economía real de las emisiones cuantitativas es discutible y se verá en el tiempo. Sin embargo, lo inmediato, fue la fuerte valorización (reflación) de precios de los activos financieros. Incluso las empresas más sólidas del mundo, tecnológicas, no valen lo que el precio de sus acciones refleja, sino mucho menos. Por ej. Tesla no genera rentabilidad.

Esta inflación en el precio de los activos está claramente mostrando una exageración en las valuaciones. Lo que sucede con el Bitcoin es demencial.

La primera gran pregunta es si ésta «burbuja» se puede pinchar de inmediato, o por el contrario, hacerlo en etapas. Esas etapas pueden durar años. Y sería lo mejor versus un ajuste inmediato.

Estamos lejos de dar una respuesta satisfactoria. Pero mientras la Reserva Federal siga con esta política, la «burbuja» permanecerá y no habrá grandes preocupaciones financieras globales.

Ahora bien, la Reserva Federal estableció en su «wording», que está dispuesta a soportar mayor inflación esperada a costa de menor desempleo. La segunda gran pregunta es, por lo tanto, que tasa de inflación es soportable.

La tasa a 10 años del bono americano subió 76 puntos básicos desde julio 2020. Esa suba tiene dentro un 40% que responde a la tasa de inflación esperada. Y muestra que los bonos no son demandados por inversores porque se sienten cómodos tomando riesgos.

¿Pero qué sucedería si fuera la misma Reserva Federal la que sale a recomprar deuda?

Pues que los mercados podrían comenzar a percibir mayor riesgo del que pueden tomar y actuar en consecuencia vendiendo riesgo y tomando cobertura. De hecho la Reserva Federal ya ha utilizado este mecanismo no hace tanto tiempo atrás.

Las «burbujas» tienen diferentes caminos para depurar el aire (riesgo). Por ahora no vemos que pueda suceder una corrección abrupta que origine un mercado a la baja y/o una nueva crisis financiera. Pero sin dudas se están sentando bases preocupantes.

Los mercados no se llevan bien con la suba de la tasa del bono americano. Tasa para arriba es, históricamente, mercado para abajo. Cuando hablamos de mercado hablamos de acciones, commodities (oro, petróleo, soja, etc), Crypto, ETF, etc. En definitiva, todos los «asset class».

Aunque estamos hablando de los Bancos Centrales de los países más importantes del mundo, es imprescindible saber que estas políticas son todo un experimento. Pueden salir más o menos bien, o no tanto…

¿Qué impacto podría tener este movimiento de la US 10 yr yield en los mercados emergentes en general y en Argentina en particular?

El primer impacto es el vuelo a la calidad. Si los fondos globales cierran riesgos y buscan refugio, saldrán fondos de los mercados emergentes. Su consecuencia lógica es la caída en los precios del «equity» de mercados emergentes, subas de las tasas de interés locales y posibles depreciaciones de las monedas. En algunos casos verdaderos «sudden stops».

El Segundo impacto es la suba de la tasa internacional. El costo en dólares para emitir o rollear deuda sube. Tanto para el soberano como para las empresas.

El tercer impacto es que pegue de lleno a los precios de los commodities que los países producen y exportan (petróleo, soja, etc.). En este caso es donde Argentina saldría perjudicada. Esto claramente resiente la generación de divisas genuinas con el consiguiente impacto negativo en las Reservas Internacionales.

Por otro lado, aunque hoy Argentina esté fuera de los mercados financieros de deuda, un contexto de este tipo sin dudas eleva aún más el riesgo país y empeora las condiciones en general.

 

 

 

 

La burbuja del Nasdaq se tambalea

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Pixabay CC0 Public Domain. Mirabaud AM

Las cosas se complican. La caída de los bonos empieza a preocupar a los inversores. Ya no resulta tan fácil dejar los títulos de renta fija de colateral y apostar por acciones de renta variable. El aumento de los intereses a largo plazo que los inversores están exigiendo comienza a erosionar el valor de los bonos y las llamadas para un ajuste de márgenes están incrementando la volatilidad de las bolsas.

El siguiente paso será el cierre de las líneas de crédito y financiación de aquellas inversiones o proyectos más especulativos, sin previsión de generar beneficios a corto plazo. Todavía es muy pronto para afirmarlo con rotundidad, pero en Wall Street se teme una desaceleración de las salidas a bolsa y de los SPACs en los próximos meses.

Estos ágiles vehículos de inversión, pero a menudo también muy especulativos, parece que dejan atrás su mejor época. A los inversores les ha entrado últimamente algo de vértigo y empiezan a frenar sus compulsiones alcistas para evitar una ruptura traumática de una burbuja hinchada a conciencia en los últimos meses. Todo un reto, sin lugar a dudas, especialmente para índices como el Nasdaq o para algunas empresas tecnológicas, que han experimentado fuertes revalorizaciones en los últimos meses.

El avance en el proceso de vacunación, la apertura de los países y, en general, la lenta pero inexorable vuelta a la normalidad va a traer también una depuración de los últimos excesos bursátiles. En otras palabras, la burbuja está comenzando a deshincharse y ya sabemos que será mucho mejor si este fenómeno se produce poco a poco que si, por el contrario, es una explosión descontrolada que acaba contaminando a todo el mercado.

La diferencia entre esta burbuja y la que vivimos a principios de siglo con el nacimiento de internet es que en esta ocasión hay una base muy sólida de empresas en el Nasdaq que son realmente dominantes. Sólo la regulación puede hacer que estas compañías líderes reduzcan sus tentáculos y, con ello, que sus valoraciones bursátiles caigan de manera significativa. De lo que sí estoy seguro es de que las empresas que no generen beneficios o que necesiten equity o deuda para subsistir tienen en estos niveles un futuro muy incierto.

Si la llegada del virus y la pandemia nos han traído una de las mayores burbujas en los mercados de las últimas décadas, la generalización de la vacuna va a tener paradójicamente el efecto contrario. La apertura de las actividades económicas y los países va a incrementar la velocidad a la que se mueve el dinero y la inflación no tardará en aparecer. Habrá, entonces, que ver quién puede tolerar una inflación más alta y quién no. Los bancos centrales mantienen su discurso y rechazan en estos momentos cualquier subida de los tipos de interés oficiales, pero en 2022 todo puede cambiar. 

Junto a una potencial revisión del precio del dinero otro punto clave a medio plazo serán las subidas de impuestos. Un alza de tasas que empezará a tomar forma en los próximos meses cuando los gobiernos de todo el mundo busquen fórmulas para pagar toda la deuda que se han visto obligados a emitir para mantener sus economías a flote a lo largo de la crisis sanitaria.

Un aumento de impuestos que muy probablemente impactará tanto en las empresas como en los particulares y que, en combinación con los avances tecnológicos desinflacionarios, puede ser de gran ayuda para evitar que los precios se desboquen al alza. Los impuestos son muy importantes a la hora de calcular el valor presente de los flujos futuros de las empresas. Los países con impuestos más bajos van a seguir creciendo porque, entre otras cosas, van a conseguir atraer población y talento.

La vacuna va a generar, en definitiva, alto crecimiento en todas las economías occidentales a partir de la segunda mitad del año, pero esta dinámica no está ni mucho menos garantizada. El riesgo de una mayor inflación acompañada de una potencial alza del precio oficial del dinero y de los impuestos hará que el manejo de la economía y los mercados se compliquen a partir del 2022. Ya no quedan balas monetarias, ni fiscales. En el futuro sólo un incremento de la productividad nos mantendrá a flote.

Tribuna de opinión de Pedro Escudero, CEO de DPM Capital

No perder de vista los beneficios sostenibles puede ayudar a sobrellevar las turbulencias que se avecinan

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Foto cedidaRomain Boscher, director global de inversiones del área de renta variable de Fidelity International. Romain Boscher, director global de inversiones del área de renta variable de Fidelity International

A pesar de sufrir la peor recesión en décadas, las bolsas han escalado hasta nuevos máximos. Aunque podría resultar chocante, se justifica por un excepcional crecimiento previsto de los beneficios. Sin embargo, en estos momentos la política macroeconómica es sinónimo de flexibilidad en el gasto público, política monetaria ultraexpansiva y grandes cantidades de deuda, lo que está sentando las bases para los excesos.

Esperamos que el mercado siga dando muestras de fortaleza a corto plazo antes de emprender un camino más accidentado. Para los inversores, mirar al futuro es crucial: los líderes durante la pandemia no serán necesariamente los ganadores durante el siguiente periodo. La mejor forma que tienen los inversores de protegerse frente a los riesgos es detectar los beneficios con crecimientos sostenibles.

Disonancia cognitiva en los mercados

Los psicólogos definen la disonancia cognitiva como manejar ideas contradictorias al mismo tiempo. El mercado que hemos vivido durante el último año parece encajar con esta descripción. Desde los mínimos de los mercados provocados por la pandemia de COVID en marzo de 2020, las rentabilidades de los activos de riesgo han sido espectaculares. No es solo la bolsa la que se comporta de esta forma tan peculiar; la economía también lo hace: estamos viendo que crece la renta per cápita en las grandes economías, empezando por EE. UU., y que en estos mismos países los precios de la vivienda están subiendo.

Conjugar la peor recesión desde la Segunda Guerra Mundial, un aumento de la riqueza y un mercado alcista de cifras mareantes en las bolsas requiere realizar ciertas acrobacias mentales. Resulta sencillo tildar a este último de exuberancia bursátil o incluso de burbuja, pero la realidad muestra que está produciéndose una potente recuperación de los beneficios. Y donde se prevé que aumenten los beneficios, el mercado va detrás.

Los beneficios van a crecer con fuerza

El gasto público y las políticas monetarias favorables han constituido no solo un colchón para los beneficios de las empresas y la riqueza de los hogares, sino también un resorte. Los consumidores, obligados a acumular riqueza ante la reducción de las opciones de gasto, muestran actualmente unas tasas de ahorro en máximos históricos y, a medida que se levanten los confinamientos, la liberación tan solo de una parte de este ahorro debería sostener una potente recuperación. A la vista de estas condiciones, podemos reconciliarnos con nuestro análisis fundamental, que señala que los beneficios están disparándose, con niveles récord en las bolsas.

De cara a este 2021, nuestros analistas (usando datos agregados con enfoque ascendente) prevén un crecimiento de al menos el 32% en el Beneficio por Acción (BPA) en todo el mundo frente a 2020 y del 14,2% frente a 2019. Asia debería ponerse a la cabeza, en su condición de primera región en caer y primera en salir de la pandemia. Incluso la renqueante Europa debería mejorar las cifras de beneficios de 2019 y únicamente dos sectores (energía e industria) de un total de 11 se prevé que generen menos beneficios que en 2019.

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La resaca de la deuda

Los estados tienen chequeras profundas y cuando lanzaron los mayores programas de gasto público de la historia el impacto fue sustancial, pero este tipo de políticas únicamente funcionan a corto plazo. A medida que se disipen los efectos de los estímulos presupuestarios con el paso del tiempo, las perspectivas se enturbiarán. En el mejor de los casos podríamos tener una caída del crecimiento; en el peor, el mercado alcista podría descarrilar. La generosidad de los gobiernos ha cargado el sistema con más deuda y podríamos experimentar algún tipo de desplome (un periodo con una fuerte ralentización del crecimiento), pero sería muy limitado, ya que los bancos centrales tienen motivos de peso para mantener los tipos de interés en niveles bajos y permitir que la montaña de deuda sea asumible. La sopa de letras formada por los acrónimos anglosajones ZIRP (zero interest rate policy o política de tipos de interés cero), TINA (there is no alternative o no hay alternativas) y FOMO (fear of missing out o miedo a perdérselo) y la denominada put de la Fed han llegado para quedarse.

A largo plazo, la deuda supone un lastre para los beneficios y existe una fuerte correlación negativa entre el nivel de deuda nacional y la rentabilidad sobre recursos propios. Dado que el crecimiento a largo plazo está reduciéndose en las grandes economías ante los retos que plantean la expansión de la población activa y la mejora de la productividad, la tarea es ardua.

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Este escenario no se parece tanto a la década de 1930, cuando el hundimiento fue profundo y prolongado, y sí mucho más al periodo 1870-1880, cuando la crisis se desató en un contexto de innovaciones revolucionarias, proteccionismo y freno a la inmigración. En la década de 1870 nos encontrábamos en plena segunda revolución industrial y los países reaccionaron al colapso económico con medidas proteccionistas y la migración se frenó, proceso que culminó en la Chinese Exclusion Act de 1882 en EE.UU. Actualmente, la digitalización altera los negocios tradicionales, las guerras comerciales están revertiendo la globalización y la COVID-19 ha congelado la migración.

La abundante liquidez podría provocar burbujas

Sin embargo, la diferencia con el momento actual es que la liquidez es mucho más abundante. En su reacción ante la crisis de la década de 1870, el gobierno estadounidense vetó leyes que habrían supuesto estímulos monetarios hasta que finalmente, pasados unos años, el Congreso consiguió sortear a la Casa Blanca. En el Reino Unido, mientras tanto, el Banco de Inglaterra mantenía los tipos de interés en un elevado 9%. Esta situación contrasta con 2020, cuando los bancos centrales aumentaron espectacularmente la oferta monetaria y dejaron los tipos a ras de suelo.

Con liquidez a raudales y un fuerte rebote cíclico consolidándose, subir los tipos de interés no es una opción, ya que eso podría asfixiar la economía. Por lo tanto, la balanza de los riesgos de la renta variable está orientada al alza, pero no será un viaje tranquilo. Si los bancos centrales no luchan contra el aumento de la inflación, habrá volatilidad y se podrían formar burbujas.

Nueva Zelanda parece ser la primera autoridad que empieza a contrarrestar burbujas tras el inicio de la pandemia. Recientemente añadió la estabilidad de los precios de la vivienda a la lista de objetivos de su banco central tras una subida de casi el 20% de los precios inmobiliarios en el periodo de 12 meses cerrado en enero de 2021.

Las bolsas no están libres de efervescencia tampoco. Es cierto que en otros lugares son pocas las rentas y escasa la revalorización del capital prevista, por ejemplo en los bonos, y a consecuencia de ello podemos esperar unos flujos estables en renta variable, pero fiebres como la que ha rodeado a los SPAC no son sostenibles. Muchos de estos vehículos ya cotizan por debajo de sus precios de salida a bolsa.

Posibles cisnes negros por doquier

También convendría recordar que todavía no hemos superado el COVID-19 y podríamos seguir así durante algunos años. Las vacunas están ayudando a contener su propagación, pero con menos del 2% de la población mundial vacunada completamente a finales de marzo de 2021, según la OMS, podríamos sufrir nuevos brotes. Así pues, aunque estamos mejor equipados para lidiar con los contagios que al principio de la pandemia, eso no significa que podamos recuperar la normalidad inmediatamente. La disrupción existente se quedará con nosotros durante algún tiempo.

Ante los diversos riesgos a los que se enfrentan los inversores, tendremos que seguir siendo activos y ágiles. No podemos volver a lo que funcionó antes de la pandemia o incluso durante la pandemia. Las empresas GAFAM (Google, Amazon, Facebook, Apple, Microsoft) se situaron en cabeza durante estos periodos, pero eso no significa que sean las ganadoras durante el siguiente periodo. Estamos recuperándonos de la pandemia, la política macroeconómica está virando y los datos están cambiando. No encontraremos soluciones de inversión mirando hacia el pasado.

En un clima de inversión lleno de disonancia cognitiva, deberíamos ceñirnos a la primacía de los beneficios a la hora de dictar las rentabilidades a largo plazo. La mejor forma que tienen los inversores de protegerse frente a los riesgos es detectar los beneficios con crecimientos sostenibles.

 

Columna de Romain Boscher, CIO de renta variable en Fidelity International.

 

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Nintendo: sentando las bases de un juego positivo

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Foto cedidaHamish Chamberlayne y Ama Seery, miembros del equipo del Global Sustainable Equity de Janus Henderson Investors . Hamish Chamberlayne y Ama Seery, miembros del equipo del Global Sustainable Equity de Janus Henderson Investors

Desde la invención del primer “videojuego” de la historia en la década de los cincuenta del siglo pasado, el mercado global de los videojuegos ha crecido hasta convertirse en una industria de miles de millones de dólares. En 2020, su valor de mercado casi alcanzó los 160.000 millones dólares (1).

De hecho, algunas fuentes sugieren que el sector global de los videojuegos genera más dinero que los sectores del deporte norteamericano y del cine mundial combinados (2). Y conforme la tecnología ha ido avanzando, también lo ha hecho el sector de los videojuegos. El primer videojuego de éxito comercial, el ‘Pong’ —en el que dos jugadores se enfrentaban en una pantalla que simulaba una mesa de ping-pong— está muy lejos de los gráficos y la complejidad del mercado de videojuegos de hoy en día.

Un objetivo clave de los productos de Nintendo consiste en crear diversión para todos, con un fuerte énfasis en juegos entretenidos para toda la familia y que puedan ser disfrutados por personas de cualquier género y edad.

Durante la pandemia del COVID-19, los videojuegos se han convertido en una amena distracción para quienes se han visto obligados a reducir su contacto social, gracias a la creación de mundos virtuales en los que las personas pueden interactuar. De hecho, la empresa de accesorios para juegos HyperX concluyó que más de la mitad de los jugadores de 13 a 18 años utilizan los videojuegos como una fuente primaria para mantenerse en contacto con sus amigos. A pesar de que los videojuegos puedan ser una fuente de entretenimiento, a menudo han sido cuestionados. Se han realizado numerosos estudios para evaluar las implicancias sociales negativas asociadas a los videojuegos. El impacto de la violencia y el retrato de estereotipos de género y raza que aparecen en algunos videojuegos están entre los principales motivos de cuestionamiento. Además, se han planteado preocupaciones sobre la cantidad de horas que, sobre todo, los más pequeños y los adolescentes pasan jugando con la consola.

Agendas que se alinean con el impacto ambiental y social

Buscamos invertir en negocios cuyos productos y servicios tengan un claro impacto positivo en la sociedad y el ambiente, así como por la manera en que gestionan sus actividades empresariales.  Nuestra generación de ideas se basa en diez temas de inversión relacionados con el desarrollo sustentable, los cuales se alinean con los Objetivos de Desarrollo Sustentable de Naciones Unidas (ODS de la ONU).

Nintendo, la empresa japonesa de electrónica de consumo y videojuegos, es un claro ejemplo de cómo creemos que las empresas de videojuegos pueden actuar de manera correcta, contribuyendo positivamente a la sociedad. Nuestro análisis sugiere que Nintendo contribuye particularmente al tema Calidad de vida dentro de nuestra cartera (para más información sobre nuestros diez temas de desarrollo sostenible, lea nuestros Principios de inversión). Un objetivo clave en los productos de Nintendo consiste en crear diversión para todos, con un fuerte énfasis en juegos únicos y familiares que puedan ser disfrutados por jugadores de cualquier edad o género. Como resultado, Nintendo ha logrado aumentar su aceptación entre las mujeres, los niños y los jugadores más veteranos, grupos demográficos a los que no se suele prestar demasiada atención.

Subiendo de nivel respecto de la obesidad

El estilo de vida sedentario asociado a los videojuegos puede suscitar preocupación por la salud de los menores, quienes con frecuencia optan por jugar a la consola y mirar la televisión antes que por salir de casa y mantenerse activos. Considerando que hay más de 340 millones de niños y adolescentes clasificados como obesos (3), promover un estilo de vida activo desde edades tempranas es fundamental. Nintendo fue uno de los primeros en introducir los controles parentales en sus sistemas, que permitieron a los padres establecer un tiempo máximo de juego y obligaron a los niños a hacer descansos para evitar una actividad prolongada.

Los juegos de la compañía son únicos en cuanto al diseño, y se centran en el movimiento y la acción como elementos principales de la partida. El Wii Fit utiliza capacidades sensoras de movimiento a través del mando a distancia Wii para permitir a los jugadores participar en partidas virtuales de tenis, boxeo, béisbol y más. El continuo desarrollo y promoción de títulos activos de Nintendo, como Ring Fit Adventure y Pokémon GO, también anima a los usuarios a levantarse del sofá y poner en práctica nuevas maneras de interactuar. Ring Fit es un juego de rol de acción basado en el ejercicio que utiliza un aro de Pilates y una cinta ajustable a la pierna. Actualmente, Pokémon GO es uno de los juegos para móvil de mayor éxito de la historia, con el mayor número de descargas en su primer mes de lanzamiento (4). Este juego de realidad aumentada utiliza el GPS del dispositivo para geolocalizar y combatir criaturas virtuales (Pokémon) en lugares del mundo real, incentivando de ese modo a los jugadores a salir de sus casas. Además de que les encantan a los niños, los adultos también pueden disfrutar estos juegos, es decir que los beneficios del ejercicio son para todas las edades.

Próxima misión: salud mental

En los últimos años, la sensibilización sobre la salud mental ha aumentado drásticamente. La consideramos una parte integral de la salud y el bienestar general, y nos complace constatar que los juegos de Nintendo pueden contribuir positivamente a un estado mental saludable.

Una de las características fundamentales de la inversión sustentable es la transparencia, tanto en la manera de integrar el desarrollo sustentable como en la posterior comunicación de los resultados. En un revolucionario estudio de la Universidad de Oxford, las empresas de juegos Nintendo y EA permitieron a los investigadores utilizar datos reales anonimizados sobre tiempo de juego, en lugar de cifras auto declaradas y estimadas, para analizar el impacto en la salud mental de los participantes. El estudio concluyó que los participantes que jugaban a Animal Crossing: New Horizons, de Nintendo, y a Plants vs Zombies: Battle for Neighborville, de EA, declaraban sentirse más contentos que aquellos que no habían jugado (5). Esto contradice los hallazgos de otros informes sobre videojuegos en los que se argumentaba que, cuanto más tiempo pasa la gente jugando videojuegos, más desdichados se sienten. Otra posible razón para esta discrepancia podría radicar en la naturaleza social de los juegos incluidos en el estudio, en los que los jugadores podían interactuar con otros usuarios con el fin de construir un entorno positivo a su alrededor. Esto reviste especial importancia en los tiempos recientes, en los que las medidas de confinamiento inducidas por el COVID-19 han llevado a una disminución de la interacción social y a un aumento de la soledad.

La atención y los procesos emocionales están estrechamente interrelacionados en el cerebro, y en un estudio reciente, se analizó el vínculo entre los juegos memorísticos y el funcionamiento de la persona a nivel emocional. Los resultados indicaron que realizar simples ejercicios de memoria y cognitivos, como en Dr Kawashima’s Brain Training, de Nintendo, puede reducir los síntomas de depresión y ansiedad entre los adolescentes (6).

Juegos educativos

La economía global está cambiando. Aunque algunos trabajos están desapareciendo debido a la automatización, otros nuevos están emergiendo como resultado de los avances tecnológicos. En EE.UU., está previsto que el empleo relacionado con las ciencias, la tecnología, la ingeniería y las matemáticas (STEM, por sus siglas en inglés) crezca un 13 % entre 2017 y 2027 (7). La tecnología también está cambiando la forma de aprender, conectarse e interactuar entre los estudiantes cada día. Hoy en día, el aprendizaje de STEM incluye educación a través de juegos digitales. En un estudio del Centro Joan Ganz Cooney de Sesame Workshop, el 71 % de los profesores que utilizaron juegos digitales informaron que los juegos habían sido eficaces para mejorar el aprendizaje de las matemáticas de sus estudiantes (8).

En 2018, Nintendo lanzó el proyecto Labo para mejorar su contribución a las capacidades educativas. Nintendo Labo es un juego “toys-to-life” (figuras que cobran vida) que combina cartulinas con software Labo para permitir al usuario diseñar, construir y utilizar accesorios de la consola Nintendo Switch. El software ha sido desarrollado exitosamente en forma de herramienta para el aula, que, al combinar la creación práctica con la tecnología, ayuda a los niños a adquirir habilidades de comunicación, pensamiento crítico, creatividad y resolución de problemas en un marco divertido. Además, se ha aprovechado el software para promover las asignaturas STEM en los colegios.

Mejorando la vida durante el confinamiento

Durante la época del coronavirus, los productos de Nintendo han registrado una demanda superior a cualquier otra época de su historia. Con las medidas de confinamiento que restringen la interacción social física, tanto en los colegios como en los lugares de trabajo, prohíben la mayoría de los deportes de equipo e, incluso, provocan el cierre de instalaciones como los gimnasios, las ventajas de los productos de Nintendo se han visto amplificadas. La compañía vendió más de 24 millones de consolas Switch en los nueve meses antes de diciembre de 2020 y reportó un incremento de sus beneficios de hasta 3.600 millones dólares en el mismo periodo; un 91,8 % más que el año anterior (9). El deseo de mantenerse en forma, divertirse y permanecer conectados es algo que puede hacerse realidad gracias a Nintendo.

 

Columna de Hamish Chamberlayne y Ama Seery, miembros del equipo de renta variable sostenible global de Janus Henderson Investors.

 

Notas a pie de página

(1) Statista, Video game market value worldwide from 2012 to 2023 (Valor del mercado mundial de videojuegos del 2012 al 2023), 2021.

(2) Marketwatch.com, Videogames are a bigger industry than movies and North American sports combined, thanks to the pandemic (Los videojuegos se han convertido, gracias a la pandemia, en una industria mayor que las películas y los deportes norteamericanos juntos), 2 de enero de 2021.

(3) Organización Mundial de la Salud, abril de 2020.

(4) Guiness World Records, noticias, agosto de 2016.

(5) N. Johannes, M. Vuorre, A. Przybylski, Video game play is positively correlated with well-being (jugar videojuegos muestra una correlación positiva con el bienestar), noviembre de 2020

(6) L. Ackermann, Brain Training Games May Reduce Teenagers’ Vulnerability to Depression and Anxiety, Psychiatric Times (Los juegos para entrenar la mente pueden reducir la vulnerabilidad de los adolescentes a la depresión y la ansiedad), volumen 36, número 6, 5 de junio de 2019.

(7) Education Commission of The States, Economic Modeling Specialists International, 2017.

(8) L.Takeuchi & S. Vaala, Level up learning: A national survey on teaching with digital games (Subir de nivel el aprendizaje: un estudio nacional sobre la enseñanza y los juegos digitales). New York: The Joan Ganz Cooney Center at Sesame Workshop, 2014

(9) Nintendo, febrero de 2021

 

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Bonos verdes: cómo combinar sostenibilidad y valor

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Pixabay CC0 Public DomainImagen de Klaus Montag. JP Morgan

La demanda de inversiones que tengan tanto el potencial de rendir bien como de hacer el bien está creciendo, no sólo en los mercados de renta variable, sino en todos los ámbitos.

En 2020 fluyeron hacia la renta fija sostenible a nivel mundial 59.000 millones de euros, lo que representa un aumento del 39% frente a 2019. Y las mismas tendencias que están impulsando la demanda también están mejorando la oferta. A medida que los inversores, las empresas, los reguladores y los gobiernos se alinean con los objetivos del Acuerdo de París, la emisión de bonos verdes, sociales y sostenibles se está disparando, con una cifra que pasó de los 565.000 millones de dólares en 2019 a 732.000 millones de dólares en 2020.

Lo que hasta ahora era un mercado dominado por Europa se está ampliando, y al ritmo actual el dólar va camino de convertirse en la principal moneda para la financiación sostenible en 2021. Más allá del mundo desarrollado, también está creciendo la emisión de bonos sostenibles tanto corporativos como soberanos en los países emergentes.

El mercado es cada vez más variado además en cuanto a sectores, y las emisiones ya no se limitan a las industrias sometidas a un especial escrutinio acerca de la sostenibilidad de sus prácticas. Las emisiones recientes proceden de una amplia gama de segmentos, encabezados por los servicios públicos, los bancos, los REITs (inversión inmobiliaria) y la tecnología. Algunas empresas, sobre todo las de servicios públicos, han ido más allá y han declarado que es improbable que vuelvan a emitir un bono «no verde», ya que toda su financiación estará vinculada a programas sostenibles.

Las compañías están emitiendo bonos sostenibles para una amplia gama de propósitos, desde bancos que financian la construcción, renovación y/o conservación de viviendas asequibles en comunidades de bajos ingresos hasta las empresas automovilísticas que apoyan la investigación y el desarrollo de vehículos eléctricos. Los emisores gubernamentales han recaudado fondos para la transición a una economía con menos emisiones de carbono, para apoyar la resiliencia climática y para invertir en ciencia, tecnología y educación pública.

Equilibrio entre sostenibilidad y valor

Los inversores interesados en esta parte creciente del mercado de bonos deben tener en cuenta dos cuestiones clave: cómo evaluar la sostenibilidad y cómo evaluar el valor. Algunas empresas incluyen la sostenibilidad en las cláusulas restrictivas de los propios bonos.

Por ejemplo, en el sector de los servicios públicos, el proveedor italiano de gas y electricidad Enel se ha comprometido a un programa de cupones ascendentes vinculado explícitamente a metas de sostenibilidad. En una reciente emisión en libras esterlinas de un bono a siete años vinculado a los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU, si la empresa no alcanza su objetivo de capacidad de energía renovable instalada del 60% a finales de 2022, el cupón aumenta en 25 puntos básicos.

El sector de los servicios públicos fue uno de los primeros emisores de bonos verdes, y se han establecido normas de buenas prácticas en torno a la rendición de cuentas, en vista de que la mayoría de las empresas asumen compromisos similares en base a objetivos de transición energética. En los ámbitos en los que las iniciativas ESG se alinean menos claramente con los objetivos del sector, la evaluación de la sostenibilidad puede ser más difícil. Creemos que la próxima etapa de desarrollo de los bonos vinculados a criterios ESG vendrá acompañada de  una supervisión más independiente, similar a la que ofrecen las agencias de calificación crediticia, para garantizar que las empresas asuman su responsabilidad.

Cuando se trata del valor, los inversores activos tienen que evaluar cada bono sostenible por sus propios méritos, como hacen con los bonos tradicionales. Para nosotros, eso significa examinar los fundamentales, los factores técnicos y las valoraciones cuantitativas. Muchos bonos sostenibles cumplen los requisitos fundamentales, y ya hemos hablado de los factores técnicos positivos para el sector, con una demanda creciente por parte de los inversores. Sin embargo, algunos se quedan cortos en cuanto a las valoraciones.

Es razonable esperar que un bono verde o sostenible rinda algo menos que su homólogo no verde. Pero hoy en día, con los diferenciales de los índices tan ajustados, «un poco menos» es un descuento significativo. Con menos espacio para que los diferenciales se compriman, cada punto básico de rendimiento cuenta.

Entonces, ¿cómo identificar el valor? La compañía de telecomunicaciones estadounidense Verizon y la de servicios públicos Excel Energy Inc., ambas con buenos fundamentales y compromiso con la sostenibilidad, tuvieron resultados diferentes. La primera emitió un bono verde a 10 años en el mercado de dólares en septiembre de 2020 que esperaba colocar con 110 puntos básicos, pero que cotizó en 83 bps, por debajo del bono existente de la empresa con un vencimiento similar. En cambio, el de Excel Energy Inc. salió al mercado en junio del año pasado con un bono verde con un precio de 105 puntos básicos que superó a otros bonos garantizados a 30 años de sus homólogos durante el rally de finales de 2020.

Como demuestran estos ejemplos, un compromiso claro con las prácticas empresariales sostenibles es encomiable, pero los inversores de retorno total también deben examinar las valoraciones. Los inversores deben evaluar el precio de los bonos verdes en relación con los “no verdes”, así como analizar los fundamentales y por tanto el perfil de riesgo-rendimiento.

Más allá de los bonos verdes

Por supuesto, la inversión en bonos sostenibles no tiene por qué limitarse a los bonos etiquetados como «verdes» o «sostenibles». La mayor transparencia por parte de las empresas sobre las consideraciones ESG -desde el riesgo climático hasta la diversidad- está apoyando la toma de decisiones de inversión más informadas en todos los ámbitos. Al observar a través de la lente de la sostenibilidad todo el mercado, tanto los bonos tradicionales como los verdes, los gestores de fondos pueden construir carteras sostenibles a partir de una amplia gama de tipos de deuda.

La evidencia sugiere que considerar la sostenibilidad como parte de la toma de decisión sobre las inversiones es rentable en cuanto a resultados. Más del 89% de los estudios concluyen que las estrategias ESG generan mejores rendimientos ajustados al riesgo a largo plazo. Y en la extrema volatilidad de principios de 2020, los fondos sostenibles superaron notablemente a la competencia. Dado que los fondos de renta fija sostenibles permiten a los inversores alinear los objetivos de rendir bien y hacer el bien, esperamos que siga creciendo la demanda -y la emisión para satisfacer esa demanda-.

 

Tribuna de Marika Dysenchuk y Liam Moore, ambos especialistas en inversiones del equipo de Renta Fija Global, Divisas y Materias Primas (GFICC) de JP Morgan Asset Management

¿Por qué un poco de inflación podría ser bienvenida en un mundo endeudado?

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto; SimonWhitaker . Foto:

En los últimos meses hemos escuchado que el fantasma de la inflación se cierne sobre el mundo como una terrible amenaza. Similar a las noticias que escuchábamos en 2008-2009, la impresión “desmedida” de papel moneda haría que una inflación galopante diera lugar a escenarios similares a los vistos durante la República de Weimar (en la Alemania de entreguerras) o en la Hungría post Segunda Guerra Mundial, ya que, al fin y al cabo, “la inflación siempre es un fenómeno monetario” (Friedman).

Si bien hubo “excesos” en 2008-2009 respecto a la impresión de papel moneda, la inflación nunca llegó. De hecho, de 2009-2019, la inflación en EE. UU. promedió apenas un 1.4%, por debajo de la meta de la FED. Sin embargo, esta ocasión “será diferente” según los defensores de la idea hiperinflacionaria, pues, para empezar, en esta ocasión se ha impreso una cantidad mucho mayor de dinero de lo que se imprimió en la crisis anterior. De hecho, en 2020 se imprimió alrededor del 30% de los dólares que hoy hay en circulación (Gráfica 1).

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Ahora bien, si le creemos a Friedman y nos casamos con la idea de que la inflación siempre se da por un fenómeno monetario, es decir, por imprimir dinero, entonces en esta ocasión podríamos esperar mayor inflación. Pero ¿es eso realmente malo? Me gustaría tocar dos puntos en este documento: 1) ¿Qué tan mala es la inflación?; 2) ¿Cómo podría ayudar una inflación arriba del promedio, pero controlada, a los países que incurrieron en mucha deuda durante 2020?

¿QUÉ TAN MALA ES LA INFLACIÓN?

La inflación controlada, de hecho, es bastante buena. Si tuviera que hacer un símil, podríamos pensar en la inflación como el ritmo cardíaco de la economía: pulsaciones normales, o dentro del rango normal, significa que nuestro cuerpo está sano.  Sin embargo, un pulso muy bajo, o muy alto, es señal de que algo anda mal y tenemos que ir a revisarnos.

Lo mismo sucede con la inflación. Una inflación controlada y dentro de los parámetros impuestos por los Bancos Centrales, es señal de que la economía camina a buen paso y está saludable, sin embargo, si empezamos a ver inflaciones por debajo del promedio (o incluso negativas), o bien, inflaciones muy altas, es que algo malo está pasando, y hay que buscar corregir el camino.

Para el caso de México, una inflación entre 2-4% es considerada normal y sana para la economía. Asimismo, para el caso de EE. UU, una inflación en 2% es considerada normal. Sin embargo, en los últimos años, la inflación en EE. UU. ha rondado el 1,4%, es decir, por debajo de lo que la FED considera normal, y esta preocupación la ha expresado Jerome Powell como algo que hay que resolver. De no resolverse, se podría caer en una trampa deflacionaria, como lo que sucedió en Japón durante la década de 1990 (y hasta la fecha).

De hecho, Powell (y varios subgobernadores de la FED) se han comprometido a dejar correr la inflación por encima de la meta de 2% para poder “resarcir” la inflación “faltante” de los últimos años. ¿Es esto malo? La respuesta es no, siempre y cuando no se salga de control.

Powell sabe que esta jugando un juego peligroso, y tendrá que ser muy activo en el manejo de la política monetaria para evitar que la inflación se salga de control y veamos episodios de inflación descontroladamente alta.

Esto nos lleva al segundo punto que me gustaría tocar.

¿CÓMO PODRÍA AYUDAR UNA INFLACIÓN ARRIBA DEL PROMEDIO, PERO CONTROLADA, A LOS PAÍSES QUE INCURRIERON EN MUCHA DEUDA DURANTE 2020?

Si bien la inflación tiene sus bondades, también tiene su lado “maligno”, y muchas veces es usada por los países con incentivos perversos.

Lo digo de una vez, pues la idea no es crear suspenso: la inflación sirve para reducir el saldo de la deuda de un país y, en muchas ocasiones, los gobiernos buscarán incrementarla para reducir la carga de un endeudamiento elevado. De hecho, dejar que la inflación crezca de manera importante es una forma “de facto” de incumplir con el pago de la deuda. Y digo “de facto” pues en ningún momento se dejará de pagar los intereses y el capital de la deuda contratada, pero al hacer que la inflación suba, al gobierno le costará menos hacerlo.

Funciona así: El gobierno contrata deuda, muchas veces más de la que puede servir (o hacerse cargo). La deuda generalmente se contrata en términos nominales, es decir, la tasa de interés no se actualiza en función de la inflación. Una vez que se vuelve insostenible, el gobierno tiene todo el incentivo para dejar subir la inflación, de esta forma, la inflación se “come” el poder adquisitivo del dinero, y los saldos de la deuda nominal se vuelven menos complicados de servir. Es decir, si el gobierno me debía $100 y con ese dinero podía comprar una canasta de bienes, después del periodo inflacionario el gobierno me va a seguir debiendo $100, pero solo podré comprar una fracción de dicha canasta. Para el gobierno será más sencillo, pues en el proceso habrá impreso dinero para hacerle frente a las presiones inflacionarias, por lo que tendrá más dinero disponible para pagar los $100 que debe. Así, el gobierno puede bajar la carga de servir una deuda insostenible.

Otra forma de verlo es a través de la razón deuda sobre PIB. Lo que actualmente buscan los países es reducir ese cociente, y la forma de hacerlo es bajando la deuda, o aumentando el PIB. El secreto aquí es que ese PIB es el PIB nominal, es decir, el PIB que realmente creció debido a la actividad económica (PIB real) más la inflación. De tal forma, y manteniendo todo lo demás constante, el PIB nominal crecerá cuando la inflación crezca. Así, una inflación galopante tenderá a reducir la razón deuda sobre PIB.

CONCLUSIÓN

Si bien estoy pintando un lado bastante perverso del actuar de los gobiernos, no todos dejarán que la inflación se descontrole, pues, de ser así, habría efectos colaterales bastante más dañinos que el problema de endeudamiento que intentarían resolver. Sin embargo, un poco de inflación, sana y controlada, ayudará a que la carga del endeudamiento (por los mecanismos que arriba mencioné) se vuelva más llevadera y, con la disciplina fiscal adecuada, ayudará a salir del agujero en el que nos metió la crisis del 2008-2009 y la del COVID-19.

Lo importante aquí es que el nombre del juego será “balance”. Un balance muy delicado y frágil, que requerirá de cierta precisión quirúrgica para mantenerse. Veremos si los dirigentes del mundo, desarrollado y emergente, están a la altura de la situación.

Columna de Franklin Templeton México escrita por Luis Gonzali, CFA. VP/Co-Director de Inversiones