Oportunidades potenciales derivadas de la expansión del high yield

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Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors. Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors

Una frase muy repetida en los últimos años decía que el crecimiento del tamaño del mercado de deuda corporativa BBB (el último de los segmentos con calificación investment grade) desembocaría en una ola gigante de ángeles caídos (bonos degradados desde investment grade a la categoría high yield), que probablemente generaría convulsiones y desestabilización en el mercado high yield. Como agente desencadenante, bastaría con una crisis económica.

Y entonces apareció la Covid-19. La pandemia provocó un terremoto económico. ¿El resultado? Que los «ángeles caídos» superaron en volumen a las «estrellas nacientes« (bonos revisados al alza a la categoría investment grade) en más de 220.000 millones de USD en 2020 (1), si bien el mercado high yield fue capaz de absorber cómodamente ese flujo. De hecho, los diferenciales de crédito (rendimiento adicional de los bonos corporativos sobre el bono de deuda pública con vencimiento similar) solo aumentaron ligeramente entre el inicio y el final de 2020 (2).

¿A qué obedeció una respuesta tan contenida? El siguiente gráfico puede ser ilustrativo. Durante la mayor parte de los seis años desde 2014, el mercado high yield se había mantenido ampliamente estable en cuanto a tamaño. Lejos de ser un mercado caracterizado por un exceso de oferta de bonos, podía acoger tranquilamente un influjo adicional.

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Cambio constante

El mercado high yield se encuentra en un permanente estado de cambio. En un extremo, hay bonos que transitan entre ambos lados de la barrera, es decir, de investment grade a high yield y viceversa. En el otro, hay bonos al borde de declarar el impago. En medio, centenares de emisores diferentes compitiendo por la posición a lo largo del espectro de crédito.

Existen varias razones para que el mercado mantuviera aproximadamente el mismo tamaño en años recientes. Por un lado, un crecimiento económico moderado hizo que algunas empresas fueran capaces de financiar su crecimiento con sus propios flujos de caja sin necesidad de recurrir a los mercados de capitales. Además, la mejora de los flujos de caja y los fundamentales crediticios permitió a algunos bonos dar el salto desde high yield hasta investment grade. A esto se añade que otros vencieron y simplemente no fueron renovados. Y por último, algunos corrieron una suerte menos favorable, ya que suspendieron pagos y salieron del mercado.

La aparición de formas alternativas de financiación ajena también jugó un papel. Algunas empresas habían optado por la vía de los préstamos apalancados, ya que esta forma de financiación podía ofrecer condiciones más flexibles para el emisor (como el rescate anticipado con menores penalizaciones). El crecimiento de las obligaciones de préstamos garantizados (vehículos estructurados que adquieren varios préstamos, los reempaquetan y los venden en forma de títulos a los inversores) también había creado un comprador de préstamos, aumentando a su vez el atractivo de esta forma de endeudamiento para la empresa prestataria.

Respuesta ante la pandemia

La pandemia hizo saltar por los aires este equilibrio. La necesidad de nuevos fondos para ayudar a las empresas a capear el cierre económico hizo que una variedad de empresas high yield existentes acudiesen al mercado de deuda en busca de recursos. Esto suscitó una reacción entusiasta entre los inversores, cuyo apetito de bonos se había amplificado ante las reducciones de los tipos de interés y las evidencias de apoyo al sector corporativo por parte de los bancos centrales y los gobiernos. En Europa, los programas de compras de bonos investment grade tuvieron un efecto dominó, y los inversores se desplazaron hacia los peldaños más bajos del espectro de crédito para capturar rendimientos superiores. En EE.UU., la Reserva Federal fue aún más lejos con el anuncio de que compraría directamente bonos high yield, lo que generó una enorme confianza entre los inversores de que el banco central apoyaría a los mercados. Finalmente, fue tal el nivel de demanda que las compras de bonos corporativos estadounidenses por la Reserva Federal fue meramente testimonial, y la robusta demanda de mercado bastó para absorber las emisiones de deuda.

También hubo numerosos emisores debutantes, es decir, prestatarios que captaron fondos en el mercado high yield por primera vez. En EE.UU., en 2020 hubo 111 tramos a cargo de emisores high yield debutantes, el mayor registro desde 2013 y el segundo mayor en cualquier año natural (3). También ha habido un repunte de la emisión de bonos sostenibles. Por ejemplo, la emisión de bonos high yield  «verdes» en EE.UU. solo durante el primer trimestre 2021 ascendió a 4.000 millones de USD, el doble del nivel de todo 2020 (4). Conjuntamente, esto ha aportado emisión adicional en muchos sectores, permitiendo configurar un universo high yield bien diversificado (gráfico 2). Dicho universo abarca sectores más defensivos, como salud, suministros públicos y telecomunicaciones, y sectores más sensibles al ciclo económico, como banca, industrias básicas, bienes de equipo y energía. 

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Mayor y mejor

El crecimiento del mercado en tamaño no se ha producido a costa de la calidad crediticia. De hecho, los bonos BB (el segmento de high yield de superior calidad crediticia) constituyen ahora el 60% de todo el mercado high yield global, frente al 55% a finales de 2019, y tras crecer en un 30% desde el 46% hace diez años. En contraste, el segmento de menor calificación (CCC o inferior) supone un 10% del mercado high yield, porcentaje idéntico que al final de 2019 pero menor que el 14% de hace diez años (5).

Creemos que esto es algo importante a considerar. En nuestra opinión, la mejora de la calidad crediticia da argumentos para sostener que los diferenciales de crédito podrían moverse por debajo de sus mínimos históricos de los últimos 10 años, reflejando la recomposición del índice en favor de empresas con superior calidad crediticia.

Mejora de los fundamentales crediticios

Todo esto se produce cuando la situación para los fundamentales crediticios parece llamada a mejorar a medida que las economías se reactivan y los ingresos se recuperan. Las ratios de apalancamiento (deuda neta/EBITDA) deberían ir tornándose más favorables, es decir, disminuir, a medida que un repunte de la generación de excedentes de caja permite a las empresas amortizar parcialmente su deuda acumulada (minorando de ese modo el numerador del cociente) al tiempo que el aumento de los beneficios agranda el denominador. Por supuesto, sabemos que la reapertura de la economía dependerá del éxito de los programas de vacunación y de la aparición de variantes imprevistas del COVID-19.

Igualmente, está la preocupación de que la fortaleza económica lleve a los directivos de las empresas a un comportamiento menos amigable para los tenedores de bonos, como la actividad de fusiones y adquisiciones impulsadas por deuda, o que genere presiones inflacionistas más permanentes. En el pasado los bonos high yield han sido capaces de tolerar periodos de inflación más alta, ya que pueden contribuir a los ingresos mientras los mayores rendimientos y los bajos vencimientos típicos de los bonos high yield ofrecen cierto colchón frente a la subida de los tipos de interés.

Con todo, no sería deseable un alza desordenada de los rendimientos. Creemos que los bancos centrales tratarán de atajar un exceso de volatilidad en el mercado y prolongarán el apoyo a la recuperación económica manteniendo los tipos de interés bajos y realizando tantas compras de activos como sea necesario. Esto debería aportar un entorno razonablemente favorable tanto para la oferta como para la demanda de bonos high yield, generando oportunidades para una buena selección de créditos.

 

Columna de Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa, de Janus Henderson Investors.

 

Anotaciones:

(1) Fuente: Deutsche Bank, Bloomberg Finance, índices ICE, 11 de marzo de 2021.

(2) Fuente: Bloomberg, Índice ICE BofA Global High Yield, el diferencial Govt ajustado por opcionalidad (OAS) era de 410 puntos básicos (4,10%) al 31 de diciembre de 2020, frente a los 371 (3,71%) puntos básicos el 1 de enero de 2020. Un punto básico es una centésima de punto porcentual (1/100).

(3) Fuente: LCD, S&P Global Market Intelligence, 11 de enero de 2021.

(4) Fuente: Morgan Stanley, Bloomberg, 8 de abril de 2021.

(5) Fuente: Bloomberg, ponderaciones en el índice ICE BofA Global High Yield al 31 de marzo de 2021, 31 de diciembre de 2019 y 31 de marzo de 2011.

 

Notas:

Obligación de préstamo garantizado (CLO): título de deuda emitido en distintos tramos, cada uno de ellos con niveles de riesgo diferentes, y respaldado por una cartera subyacente compuesta fundamentalmente por préstamos garantizados.

Calificación crediticia: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación la otorgan normalmente las agencias de calificación crediticia, como Standard & Poor’s o Fitch, que utilizan puntuaciones estandarizadas como «AAA» (alta calificación crediticia) o «B-» (baja calificación crediticia). Otra agencia de calificación crediticia muy conocida, Moody’s, utiliza un formato algo distinto: Aaa (alta calificación crediticia) y B3 (baja calificación crediticia).

Impago: El incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento.

EBITDA: beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

Bonos verdes: son bonos emitidos para financiar proyectos que reportan beneficios para el medio ambiente.

High yield: Bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono de grado especulativo o sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.

Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. Dos medidas comunes son el IPC y el Índice de Precios Minoristas. Lo contrario que la deflación.

Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de dichos bonos se refleja en sus calificaciones de crédito superiores a las de aquellos bonos de los que se considera que tienen un mayor riesgo de impago, como los bonos high yield.

Préstamos garantizados: préstamos otorgados por un sindicato de bancos a empresas que suelen tener altas necesidades de financiación.

Diferencial: diferencia de rentabilidad entre un bono corporativo y un título de deuda pública de vencimiento equivalente. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.

Volatilidad: fluctuación al alza o a la baja del precio de un activo.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un título-valor, normalmente expresado como un tipo porcentual. En el caso de las acciones, una medida habitual es el rendimiento por dividendo, que se calcula dividiendo los últimos dividendos distribuidos sobre cada acción entre el precio de la acción. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón pagado entre el precio actual del bono.

 

Información importante:

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Consumo discrecional: ¿una oportunidad de mercado?

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Pixabay CC0 Public Domain. Tikehau Capital

Como inversores, una de las primeras cuestiones a las que nos enfrentamos al analizar los diferentes mercados, sectores y compañías es si existe la posibilidad de invertir con un cierto nivel de predictibilidad. Un primer acercamiento a esta incógnita podría verse representado en lo que el consenso de mercado ha tratado de anticipar y lo que la realidad ha puesto de plano durante estos últimos años.

Por ejemplo, si echamos un vistazo a las estimaciones del mercado para el BPA (beneficio por acción) de las compañías del S&P500 y lo comparamos con los resultados reales durante los últimos 15 años, observaremos no solo la dificultad, sino también el peligro de intentar anticipar los movimientos y resultados de los mercados.

Consumo discrecional

En este sentido, nuestro enfoque para los mercados de renta variable no se basa en tratar de predecir los movimientos en las curvas de tipos, la inflación, las condiciones macroeconómicas o las valoraciones de las cotizadas, sino en identificar compañías que sean intrínsecamente sólidas, con poca sensibilidad a los factores externos y resistentes a los distintos ciclos económicos. Este particular grupo, capaz de generar valor y retornos sostenibles y consistentes a lo largo del tiempo, es lo que definimos como compañías de calidad. No obstante, identificar este tipo de firmas requiere un extenso análisis en profundidad, y un riguroso y disciplinado enfoque que pocos inversores están dispuestos a adoptar.

A pesar de la dificultad que entraña la tarea, la síntesis de nuestra filosofía de inversión consistiría en acceder a este tipo de oportunidades a precios atractivos y, como muestra el gráfico inferior, tiende a ser una apuesta provechosa en el largo plazo. A través de la creación de un índice de lo que consideramos compañías de calidad[1] en sectores como food & beverage, productos de hogar, software o tecnología y un segundo índice para compañías de baja calidad[2] en segmentos como el automovilístico, materias primas o energía, somos capaces de ejemplificar el potencial diferencial que podríamos capturar si apostamos por una inversión basada en los atributos mencionados.

alta/baja calidad

Si nos enfocamos en aquellos sectores que hemos considerado de calidad, históricamente, observaremos muy pocos que hayan sido capaces de generar niveles atractivos de retornos sobre capital empleado con la consistencia con la que lo han hecho las compañías de consumo discrecional. Diariamente y alrededor del globo, estas firmas venden un gran número de pequeños productos a sus clientes, apalancándose sobre uno de sus activos más valiosos: sus marcas. El reconocimiento de productos como Coca-Cola, Nivea o Colgate, por nombrar algunos, ha sido edificado a lo largo de décadas para acabar convirtiéndose en hábitos de generaciones de consumidores en todo el mundo. Gracias no solo a su marca, sino también a su nivel masivo de alcance en la distribución, creemos que este tipo de empresas son capaces de generar elevados niveles de retorno sobre el capital y márgenes operativos por encima de la media.

Para analizar el sector, hemos realizado un estudio construyendo una cartera de 15 nombres del sector cotizados en EEUU[3] (línea azul) y hemos comparado sus múltiplos de precio-beneficio ajustado – CAPE o Capital Adjusted Price Earning Ratio – con los del S&P500 (línea naranja), representando el área sombreada el diferencial entre ambos.

CAPEDesde 1989, de media, la cesta de acciones seleccionadas ha cotizado en unos múltiplos en línea con el mercado. Sin embargo, es cierto que, gracias a su naturaleza defensiva, las empresas de consumo discrecional tienden a cotizar en múltiplos más elevados en momentos de cierta incertidumbre, como podemos ver en las recesiones de 1991, 2001 y 2008. Por el contrario, en periodos de euforia generalizada, la expansión no suele ser tan notable como la del mercado, como reflejan los periodos previos a la crisis de 2000 o 2009 y el actual momento de mercado, desde el anuncio de la aprobación de las vacunas en noviembre del año pasado.

En abril de este año, este grupo de compañías que hemos comentado cotiza a un descuento del 31% si lo comparamos con el mercado (ratio 0.69x). Para ponernos en perspectiva, desde 1989 no hemos visto una diferencia tan elevada salvo en los momentos de consolidación de la burbuja dot.com en 1999. Un hipotético inversor en este grupo de compañías en 1999 habría obtenido un retorno del 11,2% hasta el comienzo de la depresión de 2002. Durante el mismo periodo, el S&P500 se dejó un 25,8%.

Como hemos anticipado, creemos que un inversor a largo plazo puede conseguir revalorizaciones encontrando compañías de calidad a un precio razonable. Esto es exactamente lo que hemos tratado de hacer a través de nuestros fondos en renta variable durante estas últimas semanas. El 26 de abril de 2021, nuestro fondo mixto flexible, Tikehau International Cross Assets (InCA), tenía una exposición al sector del 22,6% (vs 6% en abril del año pasado) y nuestro fondo de renta variable global Tikehau Equity Selection (TES), apuntaba hacia un 36,2% (vs 14,1% en abril del año pasado).

Tribuna de Vincent Mercadier, responsable de estrategias balanced y de renta variable

 

Notas:

[1] Esta selección está pensada como fin informativa e incluye compañías de los siguientes sectores: Automobile, Utilities, Materials, Apparel, Energy, Telecom

[2] Esta selección está pensada como fin informativa e incluye compañías de los siguientes sectores: Household, Products, F&B, Consumer Services, Software, Technology, Hardware, Capital Goods, Media, Healthcare, Equipment

[3] Dentro de esta selección se encuentran las 15 acciones que consideramos más relevantes en el índice S&P500 Consumer Staples: Colgate, Coca-Cola, PepsiCo, Kellogg’s, General Mills, Campbell Soup, Clorox, Church & Dwight, McCormick, Kraft-Heinz, Mondelez, Procter & Gamble, Hershey, Kimberly Clark, Estée Lauder

Trabajo líquido

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Pixabay CC0 Public Domain. Trabajo líquido

El término trabajo líquido viene del sociólogo Baumann quien, en 1999, hizo referencia a la sociedad líquida, sociedad en cambio continuo que se caracteriza por un desconocimiento del futuro en cuanto a lo que la economía y el mercado laboral se refiere. Con el término trabajo líquido se pone en valor lo que aporta un profesional mediante sus conceptos y habilidades con una mentalidad flexible y cambiante adaptándose al entorno.

Otro concepto relacionado es el de “nómada del conocimiento”, término atribuido a John Moravec. Lo que subyace es el cambio de paradigma al que nos enfrentamos en el mercado laboral, pasando de un modelo de sociedad industrial a un modelo de sociedad de información, donde la adecuada combinación de datos y conocimiento, adecuadamente equilibrados por la tecnología, son las claves del futuro. 

Es cierto que un cambio tan rápido y radical da miedo y puede surgir la sombra o la duda acerca de la precarización del trabajo: se estima que el 12% de los trabajos actuales desaparecerán y serán sustituidos por la tecnología. Pero bajo mi punto de vista, valorar a un profesional por sus habilidades y fomentar la flexibilidad pone en valor más el conocimiento, la flexibilidad, la innovación, la colaboración entre equipos, la capacidad de adaptación a entornos cambiantes y tiende a provocar un aplanamiento de las jerarquías.

Por otro lado, permite a los profesionales ir desarrollando su carrera profesional de una manera más dinámica, sin encasillamiento en un puesto de trabajo porque su currículum fije que tiene experiencia en una actividad.

Para los países emergentes es una oportunidad aún mayor: tener la capacidad de dar servicio desde Pakistán a una empresa del sector financiero en Madrid ayudándoles a desarrollar una herramienta de gestión de inversiones es una realidad que sin la puesta en valor del conocimiento y el uso de la tecnología sería impensable. Este nuevo concepto del trabajo puede dar a cerrar la brecha laboral entre países emergentes y desarrollados. 

Quizá la pregunta que yo me haría es si el trabajo en general está bien regulado de cara al futuro: ¿protege a un empleado el que se le indemnice por antigüedad o se le debería apoyar en formación continua para poder desarrollar todo su potencial? 

Por supuesto no hay un modelo de trabajo perfecto o que sea aplicable a todas las industrias, situaciones e incluso personas: lo importante es que surjan nuevas formas de trabajo y relación que ayuden a desarrollar el potencial a aquellos profesionales que buscan poner en valor sus capacidades y que tengan un perfil más flexible, y que se mantengan oportunidades para aquellos perfiles con una mayor necesidad de estructura y organización, porque ambos suman. 

Tribuna de opinión de Ana Guzmán, directora de Impacto de Portocolo

BNP Paribas AM: invertir en el presente para mejorar el futuro

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Foto cedida. BNP Paribas AM

Invertir para restaurar nuestros ecosistemas apremia. En la oportunidad económica de inversión en los ecosistemas se conjuga nuestro deseo de tener un impacto positivo. Como inversores sostenibles, en BNP Paribas AM seguimos esta temática muy de cerca.

El volumen de la discusión en torno al cambio climático aumentó a lo largo de 2020, pues la pandemia dio pie a una mayor concienciación y aceptación de la necesidad de actuar con urgencia. No obstante, ¿qué forma debería adoptar esta actuación?

La tan necesaria transición hacia fuentes energéticas sostenibles está ganando tracción, pero existen otras áreas difíciles de abordar que no atraen tanta atención.

La Organización de las Naciones Unidas (ONU) está tratando de cerrar esta brecha con su iniciativa Decenio sobre la Restauración de los Ecosistemas. ¿En qué consiste esta admirable causa, y cómo puede beneficiar a los inversores?

La necesidad apremiante de restaurar los ecosistemas dañados

Los ecosistemas son fundamentales para mantener la vida en el planeta, pero estos preciosos recursos y hábitats no siempre se tratan con respeto. Décadas de sobreutilización, consumo excesivo y desatención han conducido a la destrucción o seria degradación de muchos ecosistemas vitales. Esta situación no es sostenible: al ritmo actual de consumo… ¡se necesitaría el equivalente de 1,6 Tierras para producir todos los recursos que utilizamos cada año!1.

Afortunadamente, no es demasiado tarde para actuar. Los esfuerzos de restauración de los ecosistemas pueden prevenir, detener e incluso dar marcha atrás a la degradación de ecosistemas en todos los continentes y en todos los océanos. Reducir la contaminación del aire, del mar y del agua, mejorar el control de inundaciones y elevar la sostenibilidad de la agricultura pueden ayudar a combatir el cambio climático y evitar la extinción masiva de especies, pero el tiempo apremia. De ahí la urgencia de la iniciativa Decenio de la ONU, que se implementará de 2021 a 2030 en línea con el plazo establecido para el logro de los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) concentrados en la pobreza, el hambre, la salud, el agua, las ciudades, el clima, los océanos y la tierra.

Protegiendo la contribución económica de la naturaleza

Aunque no siempre se reconoce, la naturaleza es uno de los activos económicos más productivos del mundo. Esto significa que la amenaza para sus ecosistemas (incluyendo bosques, pastos y arrecifes de coral) y la pérdida de biodiversidad asociada podrían restar casi 10 billones de dólares a la economía global de cara a 2050, según estimaciones de la ONU. Estas pérdidas obedecerían al descenso de los rendimientos agrícolas y de las capturas de pescado, y a la mayor exposición a desastres naturales.

En cambio, si se toman medidas para restaurar estos ecosistemas en peligro, las ventajas logradas serían tanto económicas como medioambientales. Por ejemplo, la restauración de 350 millones de hectáreas de ecosistemas terrestres y acuáticos degradados de cara a 2030 podría generar 9 billones de dólares en servicios relacionados y eliminar 26 gigatoneladas de gases de efecto invernadero (GEI) de la atmósfera2.

Para alimentar la restauración de los ecosistemas hay que invertir

La iniciativa del Decenio de la ONU se propone intensificar la restauración de los ecosistemas a nivel global y encarrilar al mundo hacia un futuro sostenible. Esto no solo implicará generar impulso político, sino que también dará pie a numerosas oportunidades para empresas, comunidades y personas que requerirán contribuciones de inversión significativas.

De hecho, las estimaciones sugieren que la restauración de los ecosistemas podría crear 6 billones de dólares en oportunidades de inversión de cara a 20303, divididas entre los tres grandes sistemas socioeconómicos: recursos oceánicos e hídricos; agricultura, silvicultura y alimentación; y ciudades y edificios sostenibles.

Por lo tanto, ¿en qué pueden consistir estas oportunidades?

Recursos oceánicos e hídricos

Los ecosistemas acuáticos sustentan la vida de miles de millones de personas, ayudan a regular el clima, generan la mitad del oxígeno necesario en la Tierra y alimentan el ciclo del agua. Sin embargo, pese a su importancia, se ven amenazados. Toneladas de residuos plásticos están dañando los océanos, la sobrepesca pone en peligro la sostenibilidad de las poblaciones ícticas, y nuestros sistemas de agua dulce se ven contaminados por vertidos cloacales y químicos.

Afortunadamente, este daño no es irreversible. Mediante acuerdos políticos, la pesca puede tornarse sostenible; el consumo de agua puede reducirse con un mejor reciclaje e irrigación agrícola, y las sustancias contaminantes pueden tratarse antes de que alcancen los sistemas hídricos.

Agricultura, silvicultura y alimentación

Los ecosistemas terrestres son la base de la vida a través del suministro alimentario, los hábitats para organismos y la biodiversidad. Las tierras cultivables son quizá nuestro ecosistema más vital, pero la producción alimentaria corre peligro debido a los excesos de cultivo y de uso de fertilizantes, y a la dependencia excesiva en un puñado de especies vegetales: solo nueve de ellas (incluidos el arroz, el maíz y el trigo) representan dos tercios de la producción agrícola mundial4.

La ciencia ya ofrece un abanico de soluciones, desde la agricultura vertical hasta la mejora de la eficiencia de cultivo y el fomento de la biodiversidad. No obstante, estos remedios efectivos carecen actualmente de escala y deberían adoptarse de forma más generalizada para producir un cambio real.

La creciente demanda de superficie agrícola también ha amplificado la deforestación y el drenaje de turberas. Estos dos ecosistemas son cruciales en la lucha contra el cambio climático, y pueden restaurarse fácilmente plantando especies de árboles nativas en terreno agrícola en desuso, integrando bosques en entornos más urbanizados y rehumidificando turberas degradadas. Estas soluciones suelen ser de bajo coste y de baja tecnología, pero tendrían un impacto elevado.

Ciudades y edificios sostenibles

Los ecosistemas urbanos también son vitales para nuestro modo de vida, pero la contaminación asociada es responsable de 7 millones de muertes al año5. Este no tiene por qué ser el caso. Ciudades de todo el mundo están implementando programas exhaustivos para alejarse de los modelos lineales de “extraer, producir y tirar” y adoptar economías circulares concentradas en mejorar la gestión de residuos. Los fabricantes de moda están lanzando iniciativas en las que los consumidores no compran ropa sino que la “toman prestada”, para luego reciclarse y reconvertirse en otros productos.

Se están limpiando y desarrollando bosques, canales y vías fluviales urbanas para crear espacios públicos más limpios y sanos, y se emplean pavimentos permeables y humedales urbanos para proteger frente a las inundaciones y la contaminación. La innovación tecnológica también está conduciendo al desarrollo de ciudades inteligentes, que pueden reducir los atascos de tráfico y respaldar un uso más generalizado de energía limpia.

Movilizando a la comunidad inversora

La ONU hace bien en subrayar la necesidad de restaurar nuestros ecosistemas, y sus esfuerzos deberían hacer que el tema reciba la atención que merece a nivel gubernamental. Dicho esto, para lograr verdaderamente el impacto deseado, la restauración de los ecosistemas necesitará el respaldo de todos los actores, tanto públicos como privados. La alternativa es, sencillamente, inaceptable.

En BNP Paribas Asset Management creemos que la comunidad inversora puede jugar un papel importante a la hora de generar la financiación necesaria a través de varias iniciativas. Puede elevar la concienciación entre los inversores institucionales y particulares sobre las oportunidades genuinas que ofrece la transición hacia un mundo más sostenible, y promocionar este tema brindando acceso a soluciones de inversión responsable. También puede iniciar el diálogo con empresas en todos los sectores, para asegurar que mejoran sus propios criterios medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG).

Estamos plenamente comprometidos con el respaldo de la transición hacia un mundo mejor, más saludable y más sostenible en todos los ecosistemas. Para ello buscamos las mejores oportunidades alineadas con los objetivos de inversión a largo plazo de nuestros clientes, con su interés por contribuir a un futuro más verde y con su deseo de tener un impacto positivo.

Tribuna de Ulrik Fugmann, gestor del BNP Paribas Energy Transition en BNP Paribas AM

 

Notas:

1. https://www.footprintnetwork.org/our-work/ecological-footprint/#:~:text=World%20Footprint&text=Today%20humanity%20uses%20the%20equivalent,we%20use%20in%20a%20year.

2. https://www.decadeonrestoration.org/

3. Foro Económico Mundial, 2º informe de la serie New Nature Economy, The Future of Nature and Business (el futuro de la naturaleza y los negocios), en colaboración con AlphaBeta, 2020.

4. http://www.fao.org/neareast/news/view/en/c/1244948/

5. https://www.who.int/health-topics/air-pollution#tab=tab_1

Un año como muy pocos

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Buho Alexas Fotos
Pixabay CC0 Public DomainAlexas. Alexas

El 23 de marzo se cumplió el primer aniversario del mínimo marcado por el índice S&P 500, de modo que hemos decidido poner en contexto la rentabilidad del 77% del año pasado al tiempo que miramos al futuro. Con la ayuda de Bernstein Research, calculamos las rentabilidades históricas de los 12 últimos meses a finales de cada mes desde 1882. A continuación, agregamos todas las series de rentabilidades y las expresamos en los diferentes rangos que se muestran más abajo. Entonces, ¿cuán excepcional ha sido la rentabilidad del año pasado? Extremadamente excepcional

MFS IM

Los cinco casos en los que se registraron unas rentabilidades de los 12 últimos meses del 75% o superiores ocurrieron, todos ellos, durante la Gran Depresión de la década de 1930, otro periodo de extraordinaria intervención económica gubernamental. Lo que resulta inédito en la respuesta a la pandemia de coronavirus es la rapidez con la que la economía de Estados Unidos salió de la recesión cuando la Reserva Federal estadounidense tranquilizó a los mercados en relación con el riesgo de crédito.

Los mercados pueden ser cortoplacistas, pero no son tontos

A los mercados financieros se les da muy bien centrarse en algunos aspectos e ignorar otros. Suelen ignorar factores aparentemente relevantes, como una elevada tasa de desempleo, mientras que se centran intensamente en elementos que realmente importan, como la generación de flujo de caja libre. Por ejemplo, en los trimestres previos al «New Deal» (nuevo pacto) de Franklin D. Roosevelt, los inversores obviaron el intenso daño y sufrimiento económico al prever un explosivo crecimiento económico en 1934. Lo que siguió fue un sólido, aunque efímero, ciclo económico. Una vez disipados los efectos de los primeros estímulos del New Deal en 1937, las inquietudes en torno a los déficits se tradujeron en recortes de gastos y la economía volvió a contraerse. Los mercados financieros también habían anticipado dicha contracción, como demuestran las fuertes fluctuaciones en las rentabilidades de los mercados en la década de 1930.

Pasemos a la época actual: tras los mínimos marcados el pasado mes de marzo, los beneficiarios de la fase inicial del repunte fueron los valores relacionados con actividades que vivieron un auge durante el confinamiento, como los servicios de retransmisión en directo y los proveedores de servicios de videoconferencias. No obstante, conforme las semanas iban pasando, los inversores comenzaron a ignorar la incertidumbre en torno al virus y se centraron en lo que podría ser un masivo rebote del crecimiento económico estadounidense en la segunda mitad de 2021. Así pues, los inversores cambiaron de enfoque: retiraron su capital de los valores generadores de flujo de caja libre (compañías que, por lo general, tienen más control sobre su propio destino) y apostaron por las acciones y los créditos más orientados a la evolución de la economía, a saber, los valores cíclicos.

La significativa rentabilidad superior de las compañías con un elevado endeudamiento en sus balances o con unas cuentas de resultados de menor calidad resulta característica de la fase inicial de un ciclo de mercado. Con independencia de la calidad, aquellas compañías más expuestas a un repunte del crecimiento económico se han convertido, en términos históricos, en los valores preferidos del mercado. Observamos ese mismo patrón en los dos últimos ciclos económicos: después del estallido de la crisis de las puntocoms y tras la crisis financiera mundial.

Como he escrito en otras ocasiones, tengo en cuenta lo que el mercado está señalando. Puede que sea cortoplacista, pero no es tonto. No hay que ser economista para entender que la combinación de una elevadísima tasa de ahorro estadounidense (gracias a los pagos gubernamentales alentados por la pandemia) y la demanda latente de los consumidores (después de más de un año de confinamientos) debería traducirse en una enorme explosión del crecimiento económico.

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Los valores cíclicos superan a los seculares, por el momento

La mayor parte de los inversores adoptan un enfoque a corto plazo. Probablemente eso nunca cambiará. Por lo tanto, no sorprende que el mercado pueda predecir con acierto lo que ocurrirá a corto plazo, aunque esa capacidad de previsión se debilita a medio y largo plazo. Esta es la razón por la que siempre nos centramos en lo que vendrá con los años.

En algún momento, como suele suceder siempre, los mercados financieros mirarán más allá de unos datos económicos aparentemente impresionantes. Comenzarán a descontar el aspecto que tendrán los fundamentales de las compañías cuando desaparezca el impulso de una política monetaria y fiscal excepcionalmente acomodaticia. Y si nos guiamos por la historia, esperamos que, conforme se normaliza la política, los inversores volverán a rotar hacia los valores generadores de ingresos a lo largo del ciclo, los cuales componen muchas de nuestras posiciones principales. Los valores cíclicos habrán registrado días de esplendor, como suele pasar en las fases iniciales de un ciclo de mercado, pero creemos que las tendencias seculares acabarán imponiéndose a largo plazo y recompensarán a los inversores pacientes a medida que el ciclo madura.

 

Tribuna de Rob Almeida, estratega global de inversiones y gestor de carteras en MFS Investment Management.  

 

 

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Tantrum o vuelta al valor razonable

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Michael. Michael

No parece que fuera hace tanto tiempo que las discusiones sobre economía y mercados se centraban en que los bancos centrales iban a mantener la política expansiva, que los tipos de interés y la inflación iban a permanecer en niveles bajos y que iba a pasar mucho tiempo antes de que las economías volvieran al pleno empleo. Tal percepción tuvo sentido en enero, cuando no estaba claro el grado de expansión monetaria y fiscal adicional que Estados Unidos podría aplicar. De hecho, en el aspecto de fundamentales, el ritmo de las vacunaciones masivas no estaba claro, Europa afrontaba un duro confinamiento de duración desconocida, el crecimiento chino parecía estar llegando a su punto máximo y el gasto de los consumidores y la producción industrial se estaban desacelerando en gran parte del mundo. Ahora, puede estar produciéndose demasiado estímulo, demasiada inflación y crecimiento demasiado fuerte. ¡Cómo ha cambiado la corriente!

Así, el movimiento en las rentabilidades de la deuda publica en lo que va de año ha hecho que empiece a usarse el término inglés «tantrum», que se refiere a las consecuencias ante la posible reducción de los estímulos. Esto nos remonta al episodio conocido como «“taper tantrum» de 2013 en Estados Unidos, cuando la Reserva Federal barajó la reducción de su programa de expansión cuantitativa (QE), desencadenando una reacción de mayores rentabilidades, diferenciales de crédito más amplios y mayor debilidad de la renta variable. Cuando quedó claro que la Reserva Federal no iba a poner fin repentinamente al programa de expansión cuantitativa, ni a endurecer la política, y que la economía no se debilitaría, los diferenciales de crédito se recuperaron, las rentabilidades cayeron y las acciones repuntaron. ¿Está sucediendo hoy algo parecido a lo que pasó en 2013?

Gráfico 1: Rendimiento de los activos desde el comienzo del año

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Creemos que no. Si bien la volatilidad ha aumentado drásticamente, la subida en las rentabilidades de la deuda pública ha sido repentina, pero bastante ordenada, y, hasta ahora, no ha tenido un impacto excesivo en el crédito (ni tal vez incluso en las acciones, dados ambos niveles de valoración). Es más probable que el repunte en la deuda pública se explique por un fenómeno de precio ajustado por el mercado. Lo que esto significa, es que, dado el flujo de información sobre la pandemia, las tasas de vacunación, las acciones de política, la dinámica de crecimiento y la fijación de precios de otros activos, como el crédito y las acciones, las rentabilidades de la deuda pública eran demasiado bajas, en términos relativos. El incremento en la rentabilidad del bono a 10 años del Tesoro estadounidense al 1,50% lo devuelve a donde estaba antes de la pandemia en febrero de 2020. Este equilibrio de rentabilidad y retorno previstos entre las clases de activos no supone una preocupación en términos de impacto en las perspectivas sobre los diferenciales de crédito, por ejemplo. Solo si las rentabilidades aumentan «demasiado», es decir, se mueven hacia un rango más restrictivo, alguien podría cuestionar las mayores previsiones de crecimiento para las economías de todo el mundo. Simplemente, todavía no hemos llegado a ese punto. Nos situaríamos del lado del optimismo justificado que explica el aumento de las rentabilidades, en lugar de considerarlo injustificado.

Gráfico 2: Variaciones mensuales de divisas frente al USD

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El ritmo de aumento de las rentabilidades ha sido intenso. Es probable que esto cause indigestión en el mercado, ajuste de las posiciones de riesgo entre los participantes de este y preocupación por el futuro, pero es poco probable que haga descarrilar la economía. La cantidad de estímulo fiscal que se lanza, y es probable que se lance, a la economía de Estados Unidos no tiene precedentes. Los paquetes fiscales de diciembre de 2020 y los que probablemente se adopten en 2021 podrían llegar a más del 20% del PIB. Es poco probable que aumentos moderados en los tipos causen problemas, a menos que se pierda el control. En nuestra opinión, eso significa que las rentabilidades de los valores del Tesoro estadounidense superaran rápidamente el 2%, lo cual es prematuro dado el estado aún débil de los mercados de trabajo. Pero, si el ritmo de la subida se ralentiza, no hay razón para preocuparse de que unas rentabilidades más elevadas hagan descarrilar una economía que probablemente esté consumiendo “esteroides” fiscales este año, y posiblemente también el próximo.

Las implicaciones de este escenario son en cierto modo sencillas: a menos que se materialicen unas reacciones similares a las descritas anteriormente ante la posible retirada de los estímulos, lo que creemos que no sucederá, el riesgo de tipo de interés / duración seguirá siendo un obstáculo para el rendimiento del mercado de bonos. Un crecimiento más fuerte es bueno para los resultados de las compañías y también puede serlo para sus balances. Sin embargo, el aumento de la volatilidad también es importante, ya que perjudica a los activos de riesgo, por lo que nos mostramos prudentes a la hora de agregar riesgo a las carteras a corto plazo. Seguimos posicionados para beneficiarnos potencialmente de los activos sensibles al crédito que superan a la deuda pública y seguimos creyendo que la duración será un obstáculo para el rendimiento a lo largo de 2021.

Gráfico 3: Variaciones mensuales considerables de las rentabilidades a 10 años y los diferenciales

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Perspectiva para la renta fija

Todo gira en torno a la economía. Creo que fue James Carville, exjefe de campaña del expresidente Clinton, quien dijo algo en ese sentido, tal vez usando un lenguaje más colorido. Pero la percepción es correcta. Las perspectivas para la renta fija, más que nunca, se refieren a la evolución de la economía y la actitud de los responsables de política hacia ella. Hasta hace poco, es decir, febrero, la perspectiva para los tipos apuntaban a una lenta subida, justificada por la mejora de las condiciones económicas; los bancos centrales limitarían mediante su política los aumentos, ya fuera a través de programas de expansión cuantitativa, orientación a futuro o incluso ajustes de tipos (que era la opción menos probable). Cualquier debilidad que surgiera por sorpresa se compensaría con más estímulos, probablemente fiscales, aunque, no obstante, en el fondo, hablaríamos de estímulos.

En resumen, ha habido demasiadas «buenas» noticias para justificar el nivel de las rentabilidades durante este año, o incluso a finales de enero (o probablemente también en febrero). Inicialmente, el repunte de enero estuvo encabezado por el aumento de las expectativas de inflación. No supone una preocupación terrible, dado el bajo punto de partida, e incluso es bienvenida por los bancos centrales y los mercados bursátiles y de crédito. Pero, a mediados de febrero, la narrativa cambió. Las rentabilidades reales comenzaron a subir, lo que impacta directamente en las condiciones financieras, las endurece y afecta a la economía real. Si las rentabilidades reales aumentan simplemente porque las expectativas de crecimiento mejoran, es posible que esto tampoco sea disruptivo y no necesariamente justifica la preocupación por parte de la Reserva Federal o de los mercados financieros: una economía con un crecimiento más rápido naturalmente hace que los tipos reales a largo plazo aumenten. Pero esta visión benigna de los movimientos de tipos / rentabilidades se complicó ante el cambio abrupto del mercado en su pronóstico sobre la política de la Reserva Federal. A finales de febrero, el mercado había adelantado casi 40 puntos básicos (pb) de subidas de tipos para 2023, algo que no estaba en el pronóstico de la Reserva Federal y lo contrario de lo que sugerían sus comunicaciones, es decir, no se iban a producir subidas de tipos hasta 2024. Este aumento en las expectativas a corto plazo sobre los tipos de interés se opone directamente al pronóstico de la propia Reserva Federal y tienen efectos perjudiciales, ya que, por ejemplo, socavan los precios de los activos de riesgo y no son bien recibidos por los mercados de riesgo ni por el banco central, considerando la distancia a la que se encuentra la economía de sus objetivos de inflación / mercado laboral y la continua incertidumbre económica.

De hecho, las previsiones de mercado para el crecimiento del primer trimestre de Estados Unidos probablemente se encontraban en el rango del 1%-2% a finales de 2020. Para febrero, las expectativas se movieron al rango del 3%-4% (en contraposición a una desaceleración en el primer trimestre), con aumentos proporcionales en las expectativas de crecimiento para 2021 y 2022. Sin ninguna señal preocupante de que la inflación esté aumentando «demasiado rápido», la Reserva Federal no ha visto necesario actuar ante la subida de las rentabilidades y el ajuste de sus previsiones de política.

Lo que también es notable es la naturaleza global del incremento de las rentabilidades. Las rentabilidades no solo han aumentado con fuerza en Estados Unidos, generando uno de los peores inicios de los bonos del Tesoro en la historia, sino aún más en países como Canadá, Australia y el Reino Unido, lo que sugiere que la expansión fiscal sin precedentes en Estados Unidos impulsará a TODOS los países, aumentando el crecimiento global. Las expectativas de tipos están cambiando en todas partes y, en cuanto a duración, no ha habido lugar para esconderse. Los mercados emergentes se han comportado de forma idiosincrática; algunos superando a los mercados desarrollados, otros con un rendimiento relativo negativo. Esperamos que este tipo de patrón continúe. Los diferenciales de crédito y de mercados emergentes se han mostrado muy resilientes a pesar del aumento de las rentabilidades. Consideramos una ampliación material de los diferenciales como una oportunidad de compra.

La gran pregunta es: ¿Estamos disfrutando de algo demasiado bueno? ¿Es la política demasiado expansiva? Los bancos centrales dicen que no. Los mercados dicen que sí, al menos en términos de previsión de subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Básicamente, el mercado considera que la Reserva Federal cederá y endurecerá la política antes de lo que afirma. Pero, según la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) (y la mayoría de los demás bancos centrales), las economías están lejos de alcanzar los objetivos de inflación / mercado laboral / crecimiento necesarios para endurecer la política. El presidente Powell reiteró este punto de vista en sus comentarios durante la primera semana de marzo. Declaró, a efectos de paráfrasis, que la política actual es apropiada a pesar de que las perspectivas mejoran, que el mercado de bonos se vuelve más volátil y que se adelantan las primeras subidas de tipos. Sin cambios en la política monetaria. Los mercados van por su cuenta.

Por tanto, dada la continuación de políticas fuertemente procíclicas en 2021 y años posteriores, la alta tasa de ahorro, las vacunaciones masivas, la naturaleza síncrona del ciclo económico global y el nivel relativamente bajo de las rentabilidades nominales y reales, consideramos que la asignación a activos de renta fija debería continuar orientándose hacia activos cíclicos y en detrimento de bonos de alta calidad y sensibles a los tipos de interés altos. Dicho esto, hay niveles en los que la deuda pública suponen una compra. Es solo que aún no sabemos cuáles son esos niveles. Como siempre, depende del estado de la economía y de la opinión del banco central en cuanto a su idoneidad. Sin embargo, la discriminación sigue siendo clave dados los niveles de las valoraciones y la incertidumbre presente en los mercados. Dadas las sólidas perspectivas macroeconómicas, parecen apropiados los movimientos para reducir en general la calidad crediticia, minorar la sensibilidad a los tipos de interés (tal vez no de inmediato dada la velocidad de la reciente subida), sobreponderar los mercados emergentes y buscar una prima de riesgo razonable. Creemos que la preocupación del mercado acerca de la excesiva fortaleza de la economía o la indiferencia de la Reserva Federal por el aumento de las rentabilidades es incorrecta, dado el actual nivel de conocimientos. Es probable que la preocupación acerca de que la economía sea demasiado fuerte como para contener una mayor inflación sea exagerada.

Tipos y monedas de mercados desarrollados

ANÁLISIS MENSUAL

En febrero, las rentabilidades aumentaron significativamente en los mercados desarrollados a medida que se aceleraba el ritmo de administración de las vacunas y las tasas de infección continuaban cayendo, lo que provocó un aumento de las expectativas de crecimiento e inflación. La mayor parte del aumento de las rentabilidades se debió a mayores rentabilidades reales más que a mayores expectativas de inflación. Los bancos centrales de los mercados desarrollados reiteraron su moderación y voluntad de brindar apoyo continuo.

PERSPECTIVA

Esperamos una recuperación económica mundial sólida y sincronizada este año, al eliminarse las restricciones relacionadas con la COVID-19 y la contención de la demanda impulsa la recuperación del consumo. Se espera que la política fiscal expansiva, especialmente en Estados Unidos, estimule aún más el crecimiento y se espera que los bancos centrales sigan siendo acomodaticios, ya que se cree que las brechas de producto siguen siendo elevadas, los riesgos económicos siguen sesgados a la baja y se espera que el aumento de la inflación sea temporal.

Si bien no esperamos incrementos dramáticos en los mercados de deuda pública, creemos que el riesgo está sesgado al alza de las rentabilidades, ya que las valoraciones aún son amplias en términos históricos y existe la posibilidad de que las primas por plazo adicionales se descuenten en el extremo largo de la curva de rentabilidades. Los bancos centrales en general no han expresado su preocupación, ni abiertamente ni a través de canales secundarios, por el aumento de las rentabilidades, presumiblemente porque aún no ha provocado un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras.

Tipos y monedas de mercados emergentes

ANÁLISIS MENSUAL

EM debt posted negative returns in February across the board, i.e., in both local and hard currency bonds. From a sector perspective, companies in the Infrastructure, Real Estate, Financial and Consumer segments led the market, while those in the Pulp & Paper, Oil & Gas. and Diversified sectors underperformed.

PERSPECTIVA

A pesar de un año complicado para la deuda de mercados emergentes hasta ahora, todavía tenemos una visión optimista sobre la clase de activos para el resto de 2021. Un entorno global de expansión monetaria sostenida, la administración en curso de múltiples vacunas en el mundo desarrollado (y en partes de la esfera emergente) y las expectativas de una política fiscal más laxa en Estados Unidos debería favorecer a la clase de activos de los mercados emergentes. Un optimismo quizá excesivo acerca del descenso de las fricciones comerciales con un gobierno de Biden (en particular, en el caso de las relaciones entre Estados Unidos y China) podría poner en jaque nuestras hipótesis positivas para el comercio y el crecimiento globales, con el consecuente lastre para el rendimiento de activos de la esfera emergente sensibles al crecimiento.

Crédito

ANÁLISIS MENSUAL

Los diferenciales se ajustaron durante el mes, impulsados principalmente por las expectativas de repunte económico, estímulo fiscal adicional y beneficios del cuarto trimestre superiores a las expectativas.

PERSPECTIVA

Creemos que el crédito se verá respaldado por las expectativas de repunte económico en 2021. Nuestra hipótesis de referencia refleja la visión de consenso de que la COVID-19 es coyuntural y que el persistente respaldo de las políticas monetaria y fiscal posiblemente estrechará los diferenciales a medio plazo. Prevemos un impulso de las valoraciones en el primer semestre de 2021, con una posible corrección en el segundo, a medida que las fusiones y las adquisiciones aumenten. Sin embargo, persisten las preguntas sobre el nivel del programa de expansión cuantitativa en 2022 y dudas acerca de que el miedo a quedar fuera se convierta en miedo a poseer valoraciones que parecen históricamente caras.

Productos titulizados 

ANÁLISIS MENSUAL

El aumento de los tipos y el rendimiento relativo negativo de los de los bonos de titulización hipotecaria de agencia fueron los temas dominantes en febrero, mientras que el crédito titulizado siguió obteniendo buenos resultados. Los temores de una desaceleración en las amortizaciones anticipadas y la extensión de la duración superaron el continuo apoyo de la Reserva Federal al mercado de bonos de titulización hipotecaria de agencia. Los diferenciales de bonos de titulización de activos y los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de Estados Unidos se mantuvieron generalmente sin cambios, mientras que los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales de Europa se ajustaron ligeramente. Los diferenciales de los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales de Estados Unidos fueron dispares, con un rendimiento relativo positivo de las clases con calificaciones más bajas.

PERSPECTIVA

Esperamos un rendimiento sólido continuo en los próximos meses. Hemos pasado de una perspectiva negativa a una neutral en bonos de titulización hipotecaria de agencia de agencia dado su abaratamiento en lo que va de año. Los bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales no de agencia de Estados Unidos todavía ofrecen un valor relativo razonablemente atractivo.Los bonos de titulización de activos estadounidenses arrojan una perspectiva heterogénea para 2021: los de consumo tradicional son caros, mientras que los sectores más afectados por la COVID-19 ofrecen un potencial de recuperación mucho mayor. Algunos sectores de bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales ofrecen oportunidades de valor atractivas, pero otros tienen posibles problemas de crédito. Los edificios plurifamiliares (apartamentos y de oficinas) podrían enfrentarse a retos si se producen virajes fundamentales en la forma en que las personas desean vivir y trabajar en el mundo que deje la pandemia. Los mercados europeos están registrando una dinámica de rendimiento por sectores similar.

 

Columna de Michael Kushma, CIO del equipo de Renta Fija Global, y Jim Caron, portfolio manager y director de Global Macro Strategies en el equipo de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management.

 

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Anteriormente… en “Impuesto a los Súper Ricos”

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Pixabay CC0 Public Domain. Anteriormente… en “Impuesto a los Súper Ricos”

La necesidad de financiamiento para abordar los distintos desafíos económicos que enfrenta Chile, y el mundo en general, producto de la pandemia; y un escenario político y social revuelto, son algunos de los antecedentes que volcaron la atención en las personas de altos patrimonios como fuente de ingresos. Por el alcance global de la crisis sanitaria, voces como las del FMI y de la ONU, entre otras, se han sumado al debate en el sentido de que los denominados “súper ricos”, tienen un rol solidario que cumplir. 

La idea ya está instalada en el país, pero es difícil entender cómo se va desarrollando el proyecto y cómo terminará la propuesta. Noticias asociadas al proyecto original y sus hasta ahora dos paquetes de indicaciones, hacen difícil hacerle seguimiento. En este artículo, intentaré resumir en simple el desarrollo se esta serie con final incierto, hasta el capítulo actual.

T1 E1: Proyecto original

En Chile, esta iniciativa se materializa en su origen, con un escueto proyecto de reforma constitucional, en el que simplemente se definía la idea de gravar a contribuyentes con un patrimonio bruto de más de $22,5 millones de dólares al 31 de diciembre de 2019.

A poco andar, distintos expertos hicieron notar que, más allá de la tan discutida y cuestionada constitucionalidad de la medida, el proyecto no definía aspectos centrales en el diseño de un impuesto. Entre otros puntos, se expuso que la determinación de la base imponible era al menos insuficiente y  que el proyecto no regulaba cómo se valoraría el patrimonio. Cuestionaron, además, que la definición de patrimonio bruto hacía muy poco sentido al no descontar los pasivos asociados a los activos que lo componían.

T1 E2: Indicaciones o modificaciones al proyecto

Por lo anterior, una indicación sustitutiva se hizo cargo del tema, reconociendo el descuento de los pasivos para el cálculo del patrimonio y fijando su valoración a las normas que regulan el impuesto a la herencia. En paralelo, y como medidas adicionales, el diputado Matías Walker (DC) incluyó un aumento de tasa al 30% de impuesto corporativo a los ingresos de la denominadas “megaempresas” y una derogación transitoria a la exención a la ganancia de capital en venta de acciones con presencia bursátil del artículo 107 de la Ley Sobre Impuestos a la Renta.

Sin perjuicio de que la oposición, incluyendo la opinión la diputada Camila Vallejos (PC) autora del proyecto, consideraba que las medidas de Walker apuntaban a la renta y no al patrimonio, ambas posturas llegaron a acuerdo y fusionaron las indicaciones. La indicación fusionada, se sometió a votación logrando su aprobación en la comisión por sietes votos a favor y seis en contra. Estos últimos, de parlamentarios oficialistas que cuestionaron la eficiencia recaudatoria de la medida.

En paralelo, y luego de aprobada la indicación, se votó la propuesta de un grupo de parlamentarios oficialistas quienes la concibieron argumentando razones de recaudación y eficiencia recaudatoria. Esta proponía, como alternativa al cuestionado impuesto a los altos patrimonios, modificar los incentivos actuales para el pago de un impuesto sustitutivo al FUT y una nueva “ventana” para regularizar capitales mantenidos en el exterior.  El resultado fue un empate con seis votos en el que, de acuerdo con las actas legislativas, diputados de oposición, no estarían abiertos a crear una fórmula de recaudación que beneficie impositivamente a los que más tienen.

T1 E3: Proyecto aprobado en la Comisión y sometido a votación en la Cámara de Diputados

En resumen, luego de su discusión en la Comisión, el proyecto aprobado que pasó a votación de la Cámara de Diputados contiene tres modificaciones tributarias: a) el ya descrito impuesto a los “súper ricos” con los ajustes en la valoración del patrimonio; b) aumento  transitorio a una tasa del 30% del impuesto corporativo por los años 2021 y 2022 a las “megaempresas” y c) Derogación transitoria durante 2021 y 2022 a la exención a la ganancia de capital en la venta de acciones con presencia bursátil del artículo 107 de la LIR.

En la Cámara de Diputados, se votó favorablemente la idea de legislar en general, pero ahora debe volver a la comisión para su discusión en particular. Esto,  porque la aprobación y rechazo de las indicaciones antes descritas, no contaba con el quorum necesario para obviar el trámite legislativo. Sin perjuicio de lo anterior, no hay que olvidar que el Ejecutivo reservó acciones de constitucionalidad y que, de avanzar, podría recurrir al Tribunal Constitucional.

Próximos capítulos:

El proyecto regresa a la comisión de origen para su discusión en particular, luego deberá recorrer un largo camino legislativo y volver a la Sala de la Cámara de Diputados. Luego le queda pasar al Senado, tanto en comisión como en sala. Todo lo anterior, siempre que no se recurra a Tribunal Constitucional que podría frenar el proyecto en caso de detectar vicios constitucionales.

En resumen, en un escenario donde la idea y urgencia de recaudar, todo puede pasar. Eso, junto con los cuestionamientos constitucionales, visiones políticas cruzadas y negociaciones que buscan medidas de consenso, serán protagonistas de los próximos capítulos del thriller legislativo del momento.  Mientras que, desde sus butacas, los espectadores, esperan el tan ansiado desenlace que permita dilucidar cómo financiar las múltiples necesidades que enfrenta Chile.

Estas tres leyes impulsan la innovación y las oportunidades de inversión

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Pixabay CC0 Public Domain. Estas tres leyes impulsan la innovación y las oportunidades de inversión

Es probable que hayas oído hablar de la ley de Moore, según la cual los semiconductores serán cada vez más rápidos y baratos, mejorando así la capacidad de computación. Pero ¿y la ley de Flatley, o la ley de Wright?

Ninguna de estas afirmaciones sobre el avance tecnológico puede considerarse una ley natural inmutable, como la teoría de la gravedad de Newton. Pero sí que han servido para allanar el camino a algunos de los avances más importantes de los últimos 50 años. Y, al hacerlo, han mejorado la vida de los consumidores e impulsado las oportunidades a largo plazo para las compañías y los inversores bien informados.

La ley de Moore y la proliferación de semiconductores

Mientras trabajaba como investigador en la década de 1960, el cofundador de Intel Gordon Moore observó que el número de transistores de un circuito integrado se duplicaba aproximadamente cada 18 meses o dos años, ofreciendo así una mayor potencia de procesamiento al mismo coste. Además, Moore observó que no había ningún motivo que pudiera interrumpir el proceso.

No se trata de ninguna ley científica, como puede ser la ley de la gravedad de Newton, sino más bien de una expectativa que sirve para proporcionar un objetivo a los ingenieros. “En realidad, se trata de determinar cuánto dinero tienes que invertir en I+D para tratar de reducir el tamaño de los transistores”, señala el analista de inversión en renta variable Isaac Sudit, que lleva más de veinte años cubriendo el sector de los semiconductores y que conoció a Gordon Moore en los inicios de su carrera. 

“Ahora las compañías invierten para obtener un rendimiento. La evolución de la economía del sector permitió que se generara un nivel suficiente de beneficios como para mantener el ritmo de innovación, lo que hizo que la ley de Moore acabara convirtiéndose en una profecía autocumplida”.

ley moore

 

El ritmo al que se produjeron estos avances contribuyó a impulsar la revolución de la informática personal que se vivió en la década de 1980 y 1990, y facilitó la aparición de los teléfonos móviles, los coches sin conductor y los dispositivos sanitarios.

Conforme los semiconductores vayan reduciendo su precio y aumentando su eficiencia, estarán cada vez más presentes en nuestra vida diaria, y continuarán mejorando algunas de las cosas que ya utilizamos, como los teléfonos y las tabletas, los coches, los sistemas de entretenimiento y los electrodomésticos. “Los costes están bajando hasta tal punto que podemos comenzar a crear nuevos modelos de negocio que permitan a las compañías generar dinero, algo que ya está ocurriendo”, añade Sudit.

semiconductores

Hay otros dos grandes avances que han cambiado por completo el panorama del sector de los semiconductores: la computación en la nube y la inteligencia artificial. “El almacenamiento de datos en la nube ha transformado la informática, que ha pasado de ser un centro de costes a ser un centro de beneficios. Los servidores se alquilan a compañías como Amazon o Microsoft, lo que ha permitido la creación de nuevos modelos de negocio”, señala Sudit. 

En lo que se refiere a la inteligencia artificial, los consumidores ya utilizan asistentes virtuales como Alexa y Siri y termostatos inteligentes como Nest, de Google. “El paradigma de los avances en inteligencia artificial es, sin duda, el coche sin conductor”.

¿Cómo afecta todo esto a los inversores? No cabe duda de que el uso cada vez más generalizado de los semiconductores podría favorecer al sector a largo plazo.

“El sector de los semiconductores es relativamente joven, nació hace unos 60 años, así que he podido conocer a la mayoría de los fundadores que impulsaron la fase inicial de hipercrecimiento”, señala Sudit, quien tiene un doctorado en físicas y trabajó como científico, tanto en el ámbito académico como en el profesional, antes de convertirse en analista de inversión. 

“Pero también he tenido la oportunidad de conocer a la siguiente generación de líderes, muchos de los cuales procedían de otros ámbitos profesionales y contaban con sólidas competencias empresariales”.

¿Su formación científica ha ofrecido a Sudit una perspectiva diferente como inversor profesional? “Sí, pero no por las razones que se podrían pensar”, explica. “Mi doctorado en físicas me permite preguntar directamente a los dirigentes de las compañías por su estrategia de negocio, su balance empresarial y su nivel de deuda, porque la tecnología ya la conozco”.

La ley de Flatley y la secuenciación genética

Hace unos veinte años se secuenció por primera vez el genoma humano, tras una investigación que se prolongó durante casi ocho años y que costó más de 100 millones de dólares. Pronto resultó evidente que la maquinaria utilizada en el proceso de secuenciación genética tendría que ser más rápida y más barata.

Y aquí es donde entra Jay Flatley, expresidente de la compañía de tecnología médica Illumina. Decidió que su compañía no iba a centrarse en la innovación, sino en la ejecución. En la actualidad, y gracias a las mejoras impulsadas en gran medida por Flatley, que ni siquiera es científico, podemos secuenciar un genoma humano en un día por unos 1.000 dólares. La ley de Flatley, análoga a la de Moore, demostró avances aún más rápidos y mayores reducciones de costes.

“Por un momento llegamos a pensar que teníamos todas las piezas del código genético y que podríamos curar todas las enfermedades”, recuerda el gestor de renta variable Richmond Wolf, que conoció a Flatley cuando trabajaba como analista de inversión del sector estadounidense de tecnología médica. “Al final resultó ser algo más complicado, pero fue un primer paso muy importante”.

Los avances posteriores en el análisis de ADN han supuesto el inicio de una nueva era en medicina. ”Hoy podemos comparar el mapa del genoma humano con las mutaciones que provocan el cáncer”, señala Wolf. “De este modo, podemos identificar mutaciones específicas y determinar el tratamiento que mejor se adapte a cada caso”. De hecho, las pruebas y las terapias derivadas de las pruebas genéticas tienen el potencial de prolongar la vida humana y generar miles de millones de dólares en beneficios a aquellas compañías que las desarrollen.

Están apareciendo nuevas herramientas que permiten acelerar el ritmo de desarrollo de medicamentos. “La secuenciación del ADN ha permitido la aparición de nuevas modalidades como las terapias génicas, las inmunoterapias y las terapias celulares, que están cambiando la trayectoria de muchos tipos de cáncer”, afirma Wolf.

“A menudo, las compañías que desarrollan y proporcionan las herramientas necesarias para un sector determinado pueden suponer una gran inversión. Muchas de estas nuevas terapias no serían posibles sin la secuenciación del ADN. Algo parecido ocurre en el caso de los semiconductores: si no fuera por los avances realizados en litografía ultravioleta extrema, la ley de Moore habría dejado de cumplirse hace años”.

avances en genética e investigación

Los avances en el proceso de diagnóstico podrían favorecer una detección mucho más temprana de las enfermedades, o en algunos casos incluso el tratamiento antes de que la enfermedad avance. “Una de las novedades más interesantes en el ámbito sanitario es la biopsia líquida, que emplea una muestra de sangre para identificar tumores en sus primeras etapas, cuando desprenden solo una cantidad minúscula de ADN mutado”, señala Wolf.

Más recientemente, la investigación relacionada con el genoma ha sido de gran utilidad en la lucha contra el COVID-19. La secuenciación del ADN no solo ha permitido identificar y rastrear las nuevas variantes del virus, sino que además permitió a la compañía biotecnológica estadounidense Moderna acelerar el desarrollo de su vacuna gracias a la publicación del código genético del virus.

Una secuenciación genética rápida, precisa y barata permite a los investigadores médicos desarrollar terapias personalizadas para los pacientes. “La atención sanitaria está viviendo su momento más emocionante”, señala Wolf. 

“Y todo empezó con la secuenciación del genoma humano. Llevamos veinte años desarrollando y mejorando estas herramientas, y ahora las utilizamos no solo para ofrecer diagnósticos más precisos, sino para desarrollar mejores terapias y adaptarlas a dichos diagnósticos”.

La ley de Wright y el futuro protagonismo de los vehículos eléctricos

La tercera ley relacionada con la reducción de los costes de producción, la ley de Wright, nació unas décadas antes que la ley de Moore y tiene una aplicación más amplia. Theodore Wright, ingeniero aeronáutico, observó en 1936 que cuando la producción de aviones se duplicaba, los costes disminuían en una proporción fija.

Si aplicamos la ley de Wright a los avances registrados en las baterías de iones de litio, que son las más utilizadas en los vehículos eléctricos , podríamos concluir que los precios deberían caer de forma considerable cada vez que duplicáramos la producción.

Hoy en día, los vehículos eléctricos suelen funcionar con una batería de iones de litio de entre 40 y 60 kilovatios, lo que representa casi la tercera parte del coste del vehículo. Los coches eléctricos serán más baratos que los tradicionales cuando el coste de la batería sea inferior a 100 dólares por kilovatio hora (kW h). 

Según Bloomberg, en los últimos diez años el precio medio ha bajado de 917 dólares por kW h a unos 137 dólares. En China, y según algunos informes, el coste de la batería de algunos vehículos ya ha alcanzado los 100 dólares, varios años antes de lo previsto. Y es probable que dicha cifra sea inferior a los 60 dólares en 2030.

Así pues, los fabricantes de vehículos eléctricos han ido introduciendo recientemente modelos con precios más bajos y mejores rendimiento y autonomía. Normalmente, las baterías de los vehículos eléctricos tienen una autonomía de entre 321 y 643 kilómetros antes de precisar una recarga. Entre las compañías que abanderan la producción de baterías más baratas y eficientes destacan CATL en China, LG Chem y Samsung SDI en Corea, y Tesla en Estados Unidos.

Vehículos eléctricos

La Agencia Internacional de la Energía calcula que las ventas mundiales de vehículos eléctricos aumentarán un 28% anual en los próximos diez años. No obstante, Kaitlyn Murphy, analista de inversión en renta variable, opina que esas estimaciones podrían ser demasiado conservadoras, dado el endurecimiento de las normativas sobre emisiones a escala mundial y el abaratamiento de los vehículos eléctricos, que los hace más atractivos para los consumidores.

“Los avances en los vehículos eléctricos podrían permitir que estos vehículos compitieran por precio, no solo con los coches de gasolina, sino con todo el parque automovilístico en circulación, incluidos los coches de segunda mano”, afirma Murphy, que cubre el sector estadounidense de fabricación de piezas y automóviles. 

“Eso son unos 270 o 280 millones de vehículos solo en Estados Unidos. Desde una perspectiva a largo plazo, significa que el crecimiento podría ser mucho mayor de lo que prevé el mercado”.

De hecho, la irrupción de los vehículos eléctricos está alterando las variables económicas del sector automovilístico en todo el mundo. A medida que las compañías aumentan su flota de vehículos eléctricos, también crean una base de posibles ingresos por servicios, ya sea por gestionar las baterías o por ofrecer actualizaciones de software destinadas a mejorar la experiencia de los consumidores y la seguridad del vehículo.

“Con independencia de si son fabricantes de vehículos tradicionales o compañías emergentes, las compañías que puedan acogerse al cambio estructural e introducir estos avances con rapidez tendrán más opciones de crecer a largo plazo”, añade Murphy.

Además, el mayor uso de las baterías de iones de litio en los vehículos podría favorecer una reducción de precios que, en última instancia, permitiría que las baterías resultaran también asequibles para otros usos, como el de almacenamiento de energía para las compañías de suministros públicos, por ejemplo.

Consecuencias para la inversión

La ley de Moore, la ley de Flatley y la ley de Wright continuarán impulsando el ritmo de innovación en los distintos sectores y ayudando a las algunas compañías a aprovechar las nuevas oportunidades que van surgiendo en los mercados. El ritmo de transformación es frenético, lo que obliga a los inversores a estar muy atentos para poder identificar qué compañías son las que van a impulsar dichos cambios y cuáles son las que van a verse afectadas por ellos.

Nuestra labor de análisis nos permite conocer los avances que marcan la evolución de los sectores de la tecnología, la sanidad y la energía. Sudit y Wolf tienen el privilegio de conocer a las personas que han dado nombre a estas leyes. Y lo que es más importante: sus años de experiencia les ofrecen una amplia perspectiva, muy difícil de igualar.

 

Tribuna de opinión de Isaac Sudit , Richmond Wolf y Kaitlyn Murphy, gestores y analistas de Capital Group

Las reglas del compromiso activo en China

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Pixabay CC0 Public DomainImagen de Bogdan Radu. Aberdeen Standard Investments

Si usted es un inversor pasivo, está perdiendo la oportunidad de tener un impacto positivo en las empresas que posee. ¿Qué significa ser un accionista activo?

Ser activo significa comprometerse con las empresas después de haberlas comprado, haciendo preguntas constructivas a la dirección con el fin de fomentar las mejoras. Según nuestra experiencia, esto puede contribuir a aumentar el rendimiento de las inversiones. El compromiso activo (engagement) significa cosas diferentes para cada persona. En la práctica, hay dos tipos: sugerencias proactivas en torno a cuestiones medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG); y esfuerzos correctivos para que una empresa vuelva a la senda correcta en respuesta a un acontecimiento negativo.

En el caso de la intervención proactiva, los inversores suelen centrarse en asegurarse de que se han sentado las bases para el crecimiento, especialmente en lo que respecta a los controles de riesgo internos de la empresa y la solidez de su posición de capital. Los esfuerzos de compromiso correctivo sólo se producen una vez que algo ha ido mal. Aunque esto último suele recibir más reconocimiento público, creemos que los inversores deberían centrarse en lo primero. Es mejor ser un conductor considerado que uno propenso a los accidentes.

El compromiso es un proceso esclarecedor que permite a los inversores conocer el funcionamiento de una empresa y evaluar el riesgo. El mejor enfoque es establecer una relación y una confianza con la dirección; estar cerca de los responsables de la toma de decisiones significa que los inversores pueden relacionarse con ellos más eficazmente. Las interacciones regulares también permiten a los inversores evaluar la competencia, el carácter y el compromiso de los consejos de administración y los equipos directivos de las empresas. De este modo, pueden aliviar inquietudes o sensibilizar sobre riesgos adicionales.

Las empresas de clase A están empezando a comprender el valor que puede crear el compromiso con los factores ESG. Estamos asistiendo a un cambio a nivel de gestión, que está creando oportunidades de alfa. Por ejemplo, la aplicación de prácticas sostenibles puede mejorar la percepción de la marca de una empresa y la fidelidad de sus clientes. También puede proteger contra las catástrofes. Afortunadamente, la creación de un entorno limpio y ecológico es una prioridad en China, por lo que la concienciación sobre el cambio climático es relativamente alta.

Encontrar una ventaja

Hoy en día, las empresas con acciones clase A se comprometen con los accionistas, lo que no ocurría hace 10 años. El compromiso con los inversores solía centrarse únicamente en las políticas de dividendos. Los analistas sólo necesitaban acertar con sus hipótesis sobre ingresos, beneficios y valoración para determinar si debían invertir. Ahora esto no es suficiente. En un mercado en el que la información está cada vez más disponible, los inversores necesitan encontrar una ventaja. En nuestra opinión, el compromiso activo ESG es la forma de encontrar un alfa sostenible.

Un área en la que las empresas chinas necesitan mejorar constantemente es la divulgación de información sobre temas ESG. La escasa divulgación de información conduce a la ineficiencia del mercado, lo que ofrece a los inversores oportunidades de generar alfa.

Las  empresas enumeradas a continuación han sido seleccionadas con fines ilustrativos únicamente para demostrar el estilo de gestión de la inversión descrito en este documento y no como recomendación de inversión o indicación de resultados futuros.

China Merchants Bank (CMB), por ejemplo, es ampliamente reconocido como el principal banco minorista y privado de China. Sin embargo, ha recibido una mala calificación ESG por parte de MSCI. Lo achacamos a la falta de información de la empresa, más que a la falta de procesos adecuados.

El banco tiene en cuenta los factores ESG en sus decisiones de préstamo. Cuenta con políticas para regular los préstamos a sectores con vientos estructurales en contra, como el del carbón. Su objetivo es que los prestatarios mejoren su huella ecológica para seguir siendo relevantes en el cambio hacia una economía baja en carbono. Sin embargo, tiene que hacer más para divulgar estas iniciativas.

Del mismo modo, CMB ha invertido en tecnología financiera a lo largo de los años, lo que le da una ventaja sobre sus homólogos en medio de la creciente amenaza de desintermediación que se cierne sobre el sector. CMB tiene una sólida estrategia digital, invirtiendo en inteligencia artificial, reconocimiento facial y tecnología blockchain para mejorar la gestión de riesgos. Sólo necesita definirla con mayor claridad.

Por otra parte, Centre Testing International Group -que comprueba la calidad de los productos en China y emite certificados de inspección en todos los sectores- ha recibido la calificación ESG más baja de MSCI.

MSCI no pudo determinar las políticas de la empresa en materia de retención de talento, protección de datos y control de emisiones. Sin embargo, nuestros compromisos muestran que Centre Testing cuenta con sistemas para ello. Tiene un centro de mejora de las capacidades, un plan de tutorías y un programa de recién licenciados y revisa sistemáticamente las tasas de rotación de personal. También dispone de certificados que demuestran que cumple con las normas de gestión de seguridad de la información más utilizadas en el mundo. Sólo tiene que hacer públicas todas estas iniciativas, que es lo que estamos tratando con la empresa.

Comprender el cambio

Para que el compromiso activo tenga impacto, los inversores deben elaborar una agenda a medida para cada empresa y ser minuciosos en sus preparativos. También deben ser pacientes.

Nuestro acceso a las empresas ha mejorado hasta el punto de que algunas de ellas se dirigen a nosotros para que les asesoremos en materia de ESG. Sin embargo, todavía hay mucho espacio para el avance del mercado. Para los inversores, se trata de aceptar el cambio. Los directivos de las empresas están cada vez más dispuestos a revelar más información, adaptar sus modelos de negocio y adoptar una mentalidad más orientada al mercado.

Columna de David A. Smith, Director de Gobierno Corporativo para Asia-Pacífico en Aberdeen Standard Investments

No todo el value aporta verdadero valor: en defensa de la inversión quality-value

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Pixabay CC0 Public Domain. En defensa del quality-value

Las especulaciones en torno a la inflación han alcanzado un punto álgido en las últimas semanas. Las señales de aumento de los precios al consumo están llevando a los inversores en renta variable a abandonar las acciones growth, que han aportado un mayor rendimiento durante más de una década, y a buscar los sectores de valor que se beneficiarían del aumento de la inflación. ¿Cómo pueden aprovechar mejor esta oportunidad los inversores? Explicamos por qué creemos que el camino a seguir es un estilo quality-value, con foco en la estabilidad a largo plazo, adaptabilidad e integración ESG.

Los sectores de valor han tenido, en general, un rendimiento inferior desde la Gran Crisis Financiera. Esto se debe a varias razones: los bancos centrales han recurrido a herramientas no convencionales que distorsionan la curva de rendimiento, como la flexibilización cuantitativa, que ha llevado a muchos inversores a pagar primas significativas por los valores de crecimiento. Los tipos de interés históricamente bajos y la ausencia de presiones inflacionistas han exacerbado esta tendencia. Durante el apogeo de la crisis de COVID-19 cobraron fuerza incluso las especulaciones sobe “la muerte del value” gracias a los mejores resultados obtenidos por los sectores growth, como las grandes empresas tecnológicas, impulsadas por la aceleración de las tendencias a largo plazo como el teletrabajo y el aumento del consumo digital.

Hoy, con el despliegue de la vacuna y los estímulos fiscales de los gobiernos, vuelven las esperanzas de una recuperación de la filosofía value. Los datos recientes y los  comentarios de los bancos centrales sugieren un posible aumento sostenido de la inflación. En particular, los rendimientos de los bonos a 10 años -un indicador común del mercado de que la inflación podría estar a punto de aumentar- han subido de forma constante en los últimos meses (véase el gráfico 1).

Gráfico 1

Los anuncios positivos sobre vacunas del pasado noviembre y las esperanzas de recuperación desde entonces han impulsado notablemente el rendimiento de los sectores de valor, pero esto sólo ha servido para comenzar a compensar su largo período de bajo rendimiento. Como muestra el gráfico 2, los ciclos de crecimiento-valor duran históricamente varios años. Si nos encontramos al principio de un ciclo de valor, aún queda mucho para ponerse al día.

Gráfico 2

Nuestro enfoque de la inversión en valor

En esencia, la inversión en valor consiste en ir contra la corriente. En este caso, la “corriente” son los inversores centrados en el crecimiento, que buscan empresas con posibilidades de expansión. Estas compañías suelen tener acciones a un precio que parece excesivo si se las analiza a través de la lente del ratio precio/valor contable o precio/beneficio. Los inversores acuden a estas empresas porque se ven atraídos por los altos rendimientos potenciales pese al aparente riesgo: estas inversiones requieren por tanto una gran confianza en las expectativas de futuro.

La clave de la inversión en valor es la contraria: buscar acciones poco apreciadas con un valor intrínseco que no se refleja en el precio de las mismas. Los inversores en valor que hacen sus deberes en el análisis fundamental de una empresa deberían, en teoría, esperar un cierto margen de seguridad en relación con el precio de compra. La rentabilidad esperada debería ser razonable si bien no estelar.

Además de métricas como los ratios precio/valor contable y precio/beneficio, los dividendos son tradicionalmente un área de interés para los inversores en valor, especialmente los que invierten para obtener estabilidad a largo plazo. Los pagos de dividendos suelen ser más estables que los beneficios subyacentes, ya que las empresas suelen hacer todo lo posible para evitar la embarazosa situación de recortarlos. Como resultado, los valores que pagan dividendos suelen presentar una menor volatilidad, lo que ofrece una protección ante mercados a la baja. Además, los inversores con aversión al riesgo suelen preferir un pequeño flujo de ingresos regulares mientras esperan una ganancia de capital, en lugar de apostar por la posibilidad de una mayor ganancia de capital en el futuro.

Dentro de nuestras estrategias con sesgo de valor -Euro High Dividend y European High Dividend- adoptamos un enfoque matizado y no nos limitamos a seleccionar las acciones con la menor ratio precio-valor contable, como podría hacer un inversor de value puro. Nos centramos en la calidad y el valor: buscamos empresas de alta calidad dentro del universo del valor.

Sólo invertimos en empresas que pagan dividendos, que suelen estar entre las de mayor calidad del universo de valor. Creemos que un dividendo estable es indicativo de disciplina de capital y de una sólida gobernanza: ambos rasgos posicionan a las empresas para el éxito a largo plazo. Tomando como ejemplo el mercado de renta variable europeo, los inversores pueden esperar una rentabilidad real de entre el 4% y el 5% anual sin tener en cuenta los ajustes por inflación. La rentabilidad y el crecimiento de los dividendos contribuyen a unos dos tercios de esta cifra, lo que subraya su importancia.

Además de centrarnos en los dividendos, los componentes nucleares de nuestras estrategias de dividendos europeas son la integración de criterios ESG y la adaptabilidad.

Integración ESG: reforzar la rentabilidad ajustada al riesgo

El análisis medioambiental, social y de gobernanza es un componente crucial de nuestro enfoque quality-value para la inversión en valor, ya que nos ayuda a identificar las empresas que están realmente posicionadas a largo plazo.

Para nosotros, la integración ESG no es un proceso simplificado y añadido. Adoptamos un enfoque bottom-up que incorpora las consideraciones ESG en el marco de valoración de cada empresa, lo que repercute directamente en nuestra calificación de las acciones y en el objetivo de precio. Al integrar de forma coherente y rigurosa los factores ESG en nuestro proceso de inversión y reducir activamente la exposición a empresas con altos niveles de riesgo ESG, podemos ofrecer un mejor ratio riesgo/rendimiento que la mayoría de nuestros pares de valor/dividendo.

Adaptabilidad: la clave de la resiliencia

Incluso durante periodos extremadamente largos en los que el ciclo de estilos se volvió en contra de nuestras estrategias, nos hemos mantenido fieles al estilo quality-value por el que son conocidos nuestros fondos. Estamos comprometidos en proporcionar a los inversores la exposición que han elegido asignar, en lugar de desviarnos demasiado para perseguir el rendimiento. Sin embargo, esto no significa que nos hayamos limitado a soportar los vientos en contra de larga duración sin hacer ninguna alteración en nuestro rumbo. Por el contrario, adoptamos un enfoque adaptativo e incorporamos nuevas herramientas en el proceso de inversión que pueden ayudarnos a capear los períodos difíciles. Los resultados hablan por sí mismos. El gráfico 4 muestra el rendimiento relativo superior de nuestro fondo NN (L) Euro High Dividend, incluso frente a los vientos en contra del valor de los últimos años.       

Gráfico 4

Un ejemplo clave de nuestro enfoque adaptable es cómo hemos aprendido a contrarrestar nuestros propios sesgos de comportamiento. Como inversores en valor, manejamos el concepto de explotar los sesgos de comportamiento de otros, pero también somos propensos a nuestros propios sesgos: expectativas de reversión a la media, exceso de confianza (el inversor tiene razón, el mercado se equivoca), aversión a las pérdidas, entre otros. Hemos evaluado más de 10 años de historial de negociación de carteras para identificar los sesgos de comportamiento de nuestros gestores, que llevan muchos años gestionando los portfolios; en el caso del gestor principal, Nicolas Simar, más de dos décadas.

Al incorporar elementos de adaptación como estos en nuestro proceso de inversión, podemos reforzar los rendimientos ajustados al riesgo sin dejar de ser fieles a nuestro estilo. Este planteamiento nos ha servido durante los períodos a la baja y vientos en contra de los últimos 12 años, y si se materializa una auténtica rotación sectorial, también nos permitirá aprovechar plenamente las oportunidades que surjan.

Tribuna de Nicolas Simar y Robert Davis, responsable y gestor -respectivamente- en la boutique de renta variable value de NN Investment Partners.