Los activos de inversión sostenible han crecido notablemente en los últimos años, llegando a alcanzar los 30 billones de dólares en 2018. A pesar del rápido repunte a escala mundial, Europa sigue gestionando casi la mitad de los activos de inversión sostenible, y las empresas europeas -que parten con ventaja- están bien posicionadas para ganar cuota de mercado a medida que el resto del mundo se interesa también cada vez más por los factores ESG o medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (gráfico 1). El cambio climático y los efectos que lleva aparejados tienen para nosotros la máxima prioridad como gestores de activos sostenibles.
El cambio climático es una realidad incuestionable. En el año 2020, los fenómenos climáticos marcaron niveles sin precedentes. Un ejemplo fueron los devastadores incendios que arrasaron Australia y California. También representa una parte cada vez mayor del mundo de la inversión y, por tanto, debe ser un tema prioritario en la agenda de cualquier empresa debido al impacto que el cambio climático puede tener tanto en la rentabilidad de la inversión como en los flujos de liquidez.
Liderando el camino hacia un mundo más sostenible
Con el trasfondo del Acuerdo de París de 2015 -en el que más de 200 países se comprometieron a mantener el calentamiento global muy por debajo de 2ºC con respecto a los niveles preindustriales y a tratar de limitar ese aumento de la temperatura a 1,5ºC-, los gobiernos han trasladado un claro mandato a las empresas para conseguir este reto. La UE se ha situado a la vanguardia en este ámbito: en el marco del Pacto Verde Europeo, los gobiernos de la UE han aprobado el plan más ambicioso hasta la fecha sobre cambio climático, con el compromiso de invertir más de 500.000 millones de euros en proyectos verdes que ayuden a que Europa se convierta en el primer continente que alcance la neutralidad en carbono en 2050 (gráfico 2).
En la senda global hacia el objetivo de cero emisiones netas hemos visto la rápida adopción de las energías renovables, con unas perspectivas prometedoras, por lo que las oportunidades en inversión sostenible son enormes (gráfico 3).
Todo apunta a que las empresas de suministros públicos y energía que se centran en fuentes renovables se beneficiarán de un crecimiento acelerado impulsado por unas políticas públicas favorables y unas condiciones económicas atractivas. Las energías renovables albergan el potencial no solo de sustituir la generación eléctrica a partir de combustibles fósiles, sino también de atender la nueva demanda de electricidad que genera el crecimiento de la población mundial y la electrificación de nuevas partes de la economía (como los vehículos eléctricos). La energía solar y renovable, como tecnología, existe desde hace ya muchos años, pero en los últimos tiempos se ha visto impulsada por dos factores importantes:
1. Bajo coste de la inversión: las energías renovables son actualmente la forma de energía más barata en dos tercios de los países de todo el mundo, gracias, en parte, a las mejoras tecnológicas para incrementar la eficiencia.
2. Capacidad: se prevé que la capacidad mundial de las energías renovables crezca más del triple en 2030.
A escala mundial, Europa es líder en generación de energía eléctrica mediante plataformas eólicas marítimas. No obstante, alcanzar el objetivo de cero emisiones netas en 2050 significa que las energías alternativas deberán pasar del 20% al 80% del mix energético total.
El liderazgo europeo de energía eólica marítima y en energías renovables en su conjunto ha beneficiado enormemente a las empresas de la región. De hecho, disfrutan de la ventaja de ser las primeras y esto les ha permitido generar escala y desarrollar conocimientos expertos con gran rapidez. Es por ello que Europa domina actualmente el sector de las energías renovables. A modo de ejemplo, los cuatro únicos permisos para la construcción de grandes parques eólicos marítimos concedidos en Estados Unidos en 2019 se otorgaron a empresas europeas.
La energía verde y unos suministros públicos más ecológicos son solo la punta del iceberg de los esfuerzos de las empresas para cumplir el objetivo de cero emisiones netas. Son muchas las empresas europeas que se están beneficiando de efectos catalizadores de segundo y tercer grado. Cabe citar los ejemplos siguientes:
• Bienes de capital: soluciones de consumo eléctrico y energético eficiente, mejora de las redes de conexión por cable y fibra óptica, alumbrado eficiente, aislamiento de las viviendas, almacenamiento de energía, estaciones de recarga para vehículos eléctricos.
• Banca: bonos verdes, incorporación de objetivos ESG en las operaciones de financiación, financiación de viviendas ecológicas y sociales.
• Industria manufacturera: reciclaje del algodón utilizado en confección de prendas de vestir, células de combustible sin emisiones.
Fondos Europeos de inversión sostenible de JP Morgan Asset Management
JPMorgan Funds – Europe Sustainable Equity Fund y JPMorgan Funds – Europe Sustainable Small Cap Equity Fund están perfectamente posicionados para aprovechar las enormes oportunidades en inversión verde que ofrece Europa. Estos fondos no solo apuntan a empresas con las mejores credenciales ESG de sus respectivos sectores, sino que además invierten de forma activa en empresas que previsiblemente contribuyan a aportar soluciones para afrontar los retos globales de sostenibilidad.
Tribuna de Joanna Crompton, Francesco Conte y Alexandra Sentuc, gestores de JP Morgan AM
Pixabay CC0 Public DomainBence Balla Schottner. Bence Balla Schottner
Con anterioridad, hemos resaltado las similitudes entre la gestión de activos y el fútbol y, tras la ola de COVID-19 que ha sacudido el mundo en los 12 últimos meses, nuestros pensamientos vuelven a centrase en esos paralelismos.
En algunas ocasiones en 2020, la inversión en el Reino Unido se asemejaba en cierto modo a la experiencia en los estadios de fútbol el año pasado: ¡sin la multitud, el juego era bastante soso! Los «espíritus animales», ya debilitados por las prolongadas negociaciones del Brexit y la consiguiente incertidumbre, se vieron aniquilados por el estallido de la pandemia el pasado mes de marzo. Los inversores huyeron despavoridos, los precios de las acciones reflejaban escasa esperanza y parecía imposible que estos negocios pudieran sobrevivir: era momento de actuar, y preguntar después. En consecuencia, la renta variable británica sufrió una caída de alrededor del 20% (1).
En otros artículos anteriores mencionamos que el mejor momento para invertir es cuando resulta incómodo hacerlo. Al fin y al cabo, conocemos los peligros que entraña intentar adivinar la evolución del mercado, sobre todo cuando nos equivocamos (gráfico 1). Nos alegramos de haber mantenido la calma, perseverado y adquirido más de esas compañías atribuladas.
Un partido de dos tiempos
Ha sido un verdadero partido de dos tiempos para alcanzar el punto actual. El mercado es propenso a encasillar a los inversores: o eres defensor acérrimo del estilo «valor» o un exaltado adepto del estilo «crecimiento». No obstante, nosotros creemos que el panorama presenta más matices: el segmento de crecimiento de calidad mostró un buen comportamiento durante la pasada primavera, mientras que el segmento de valor se vio vapuleado. Ahora bien, desde el anuncio de las vacunas en noviembre y el posterior éxito del programa de vacunación, el estilo valor ha vuelto a resurgir con fuerza. La rentabilidad superior cosechada por los valores de crecimiento durante muchos meses se evaporó en un solo día. Los valores que se beneficiaron de la pandemia se convirtieron en perdedores, y viceversa. Tanto en una mitad del campo como en la otra, muchos valores han acabado donde empezaron, aunque recorriendo vías diferentes.
Morrisons (2), por ejemplo, cosechó una excelente rentabilidad gracias al enorme volumen de negocio del papel higiénico, la nueva fiebre del oro (3). Ahora, no obstante, tras los costes adicionales que tuvo que soportar para preservar la competitividad mientras los confinamientos mantenían a las multitudes alejadas, la firma ha regresado a prácticamente el mismo nivel que antes de la crisis sanitaria. En el lado opuesto tenemos compañías como Wetherspoons: en un principio, con los pubs cerrados, su cotización se desplomó; ahora, sin embargo, tras una nueva recaudación de fondos y la perspectiva de reapertura del interior de los establecimientos de restauración, el precio de la acción es casi idéntico al de hace un año (4). Dos negocios que viajan por rutas diferentes, pero, como el salmón, vuelven al mismo lugar.
Prórroga…
Y ahora, más de año después del estallido de la COVID-19, nos adentramos en la prórroga, pero ¿cuál será el resultado final? La proliferación de inversores cuantitativos, operaciones con cestas de ETF e inversiones basadas en factores está ofreciendo algunos temas y compañías interesantes que no encajan en el estrecho marco valor/crecimiento. Se encuentran en un punto intermedio. Volvamos a utilizar Morrisons como ejemplo: la cadena de supermercados no está realmente sacando partido de la apertura del comercio ni tampoco registró un comportamiento extraordinario en 2020 en el contexto de la crisis. Ahora bien, se anotó muchas ventas adicionales a principios de la pandemia y su negocio es ahora más robusto que durante el periodo prepandémico: lo que pasa es que esto no está reflejado en el precio de la acción. Lo mismo ocurre con Pearson y Tate & Lyle, sus valoraciones no reflejan su potencial.
En nuestra opinión, el Reino Unido sigue siendo barato, reflejo del proceso de desinversión que han sufrido los valores británicos y, posteriormente, de la incertidumbre sobre el Brexit y el coronavirus. Sin embargo, esa incertidumbre ya se ha disipado y el mercado ofrece una exposición mundial así como unos atractivos factores cambiarios y de gobernanza. Siguen existiendo oportunidades de arbitraje de valoraciones en firmas mundiales cotizadas en el Reino Unido que presentan significativos descuentos en términos de PER (ratio precio-beneficios) con respecto a sus competidores extranjeros. En este contexto, la actividad de fusiones y adquisiciones alcanza niveles récord, al menos entre los participantes atípicos del mercado bursátil británico; algunos ejemplos recientes son Aggreko, RSA, G4S, William Hill y Signature Aviation (5). Esperamos más ofertas de fusión y adquisición en el futuro.
Habida cuenta del ingente plan de gasto del presidente Biden y de Estados Unidos (de más de 1 billón de dólares) y de la voluntad de los bancos centrales de permitir que las economías funcionen a plena capacidad, el espectro de la inflación está asomando la cabeza. Se ha observado un movimiento apresurado hacia las commodities y los bancos, lo que sugiere un retorno a los «locos años veinte», cuando el crecimiento mundial se vio impulsado por el sentimiento de la posguerra. No obstante, lo que no sabemos es si se trata de un fenómeno pasajero, influenciado por las insólitas tendencias de la demanda durante la pandemia o por las perturbaciones en la oferta que provocan subidas de precios a corto plazo.
Al igual que los campos de fútbol, estamos asistiendo al regreso de la multitud al mercado británico. Si continuamos con la metáfora, podríamos decir que el Reino Unido ha estado languideciendo en la relegada zona roja del gráfico 2 en los últimos años, pero ahora parece menos desdeñado por los gestores de activos extranjeros y está subiendo en la clasificación y abriéndose camino en Europa.
He aquí la ironía: son estas nuevas caras en la multitud (a saber, los inversores extranjeros que quizás no estén traumatizados por no haber estado en el Reino Unido en los últimos años) los que se preparan para recoger los frutos, en lugar de los inversores radicados en el país anglosajón (los tradicionales socios abonados, por así decirlo) que temen otra «recuperación» fallida y, por lo tanto, apuestan más bien por productos de crecimiento mundiales. ¿Tal vez no han escuchado hablar sobre la reversión de la globalización? Al fin y al cabo, como sucedió en el periodo 2000-2007, el Reino Unido es perfectamente capaz de superar en rentabilidad a Estados Unidos (gráfico 3).
Ahora bien, en lugar de una simple rotación hacia el estilo valor, con reflación y una fiebre por las finanzas, los bancos y las minas (a nuestro parecer, no nos hallamos al principio de un superciclo), privilegiamos una reevaluación más lenta de todo el mercado británico. No se trata solo de los valores muy infravalorados (deep value) ni de los valores de crecimiento de elevada calidad: la renta variable británica ofrece mucho más que eso y deseamos contar con flexibilidad para afrontar múltiples escenarios. Un centrocampista, por decirlo de algún modo: bueno en defensa pero capaz de marcar goles.
… ¿y penaltis?
No cabe duda de que el futuro se presenta interesante, con varios puntos que deben tenerse en cuenta. La gente se siente envalentonada, pero ¿qué pasará cuando se retiren los estímulos fiscales y terminen las suspensiones temporales de los contratos laborales? Por desgracia, se darán casos de insolvencia, más de los que se vieron tras la crisis financiera mundial, dado que los bancos disponen de más capital y pueden permitirse exigir el reembolso de sus deudas tóxicas.
Un periodo sostenido de subida real de la inflación, no solo ruido y sobresaltos, limitaría el margen de maniobra de la Reserva Federal estadounidense. ¿No se hará nada por impedir que el presidente de la Fed, Jerome Powell, deje que la economía se desboque? ¿Durante cuánto tiempo mantendrán los bancos centrales del mundo el control sobre los mercados? En tres meses, la Fed ha incrementado el déficit estadounidense hasta un nivel superior al de las cinco recesiones pasadas en conjunto (1974, 1982, principios de la década de 1990, 2000 y 2008) (6). Cómo evolucionará la situación será determinante.
Una mirada hacia el futuro
El Reino Unido sigue siendo terreno abonado. Los ámbitos que atravesaban mayores dificultades han registrado un notorio repunte, aunque todavía queda mucho más camino por recorrer. Esto no solo se debe, en nuestra opinión, al resurgir del estilo valor o de la inflación. Como gestores activos, consideramos que se trata de una reevaluación general de las compañías británicas cotizadas en el mercado bursátil del Reino Unido. Atesoramos una dilatada experiencia, hemos atravesado ciclos bajistas en el pasado y sabemos que ser flexibles y mantener una mente abierta en relación con los sectores del mercado en dificultades acaba dando frutos.
Habría sido valiente concentrar todas las apuestas en las operaciones relacionadas con la apertura tras los confinamientos, aun cuando, en retrospectiva, era lo correcto, aunque afortunadamente logramos una satisfactoria cosecha. También habría sido equivocado apostarlo todo a la resiliencia; quizás ahora resulte demasiado simplista seguir adquiriendo cada vez más valores bancarios y commodities y centrarse en el tema de la reflación.
El mercado británico presentará más matices, por lo que la selección de activos cobrará vital importancia, y contamos con el equipo y la estructura necesaria para ello. Nuestro proceso de análisis fundamental nos permite descubrir «joyas ocultas», escudriñamos los mercados para encontrar valores desdeñados que han decepcionado pero que siguen constituyendo buenos negocios con asuntos pendientes, e interactuamos activamente con los equipos directivos de las compañías para investigar los factores que impulsan o lastran sus resultados.
También manifestamos nuestra opinión sobre asuntos relativos a la administración y gobernanza (algo que, para volver al tema del fútbol, los «seis grandes» podrían haber considerado antes de lanzar el desventurado proyecto de la Superliga Europea) (7). En resumen, disponemos de todo lo necesario para implementar una gestión activa de éxito. Seremos pragmáticos y pacientes, ya que la recuperación del Reino Unido tiene visos de deparar las oportunidades que ha venido prometiendo desde hace casi una década.
Tribuna de Richard Colwell, responsable de renta variable Reino Unido en Columbia Threadneedle Investments.
Anotaciones:
1 Bloomberg, 2020
2 La referencia a valores específicos no debe interpretarse como recomendación de ningún tipo.
3 https://news.sky.com/story/morrisons-sees-sales-boost-from-coronavirus-lockdown-11986845 12 May 2020
4 Bloomberg, enero de 2021
5 Bloomberg, abril de 2021
6 Longview, diciembre de 2020
7 FT.com, «Super League would break football’s essential promise», 19 de abril de 2021
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El mercado parece confiar en que 2021 será un año caracterizado por una recuperación económica vigorosa y la evolución de las bolsas sugiere que los inversores están descontando una salida a pleno gas de la pandemia. Sin embargo, tras un año de intervenciones monetarias y fiscales sin precedentes, la inquietud que está en boca de todos los comentaristas es la inflación. Como especialista en selección de valores, prefiero negocios que puedan prosperar en cualquier contexto económico, pero dado que consideramos la posibilidad de que la inflación repunte, aquellas empresas capaces de repercutir los incrementos de los costes probablemente estén mejor posicionadas.
Desde el estallido de la pandemia de COVID-19 las autoridades se han comprometido a aplicar unos niveles sin precedentes de estímulos monetarios y presupuestarios a la economía europea. En el Reino Unido y otros mercados internacionales los esfuerzos por contener la sangría económica provocada por el virus también han sido protagonistas. No obstante, a la vista de las ingentes cantidades de liquidez inyectadas en la economía mundial, la siguiente y tal vez obvia pregunta que cabe hacerse es hasta qué punto la inflación hará acto de presencia y erosionará el valor de los activos. En anteriores periodos de expansión monetaria sustancial, como en las décadas posteriores a la Segunda Guerra Mundial, la inflación resultó ser un obstáculo serio que erosionaba los beneficios y el crecimiento que las autoridades buscaban generar.
La inflación podría volver a erigirse como la próxima gran preocupación, aunque los primeros indicios sugieren que no es una prioridad para los bancos centrales, al menos para la Fed, que todavía parece estar absorta en la contención de los perjuicios económicos del COVID-19. Su presidente, Jerome Powell, comentó recientemente en una reunión del FMI que la entidad sigue centrada en el aumento de los contagios, no de los precios, pero en Europa ya estamos empezando a ver las primeras señales: la inflación de la zona euro subió hasta el 1,3% en marzo, mientras que la tasa del Reino Unido aumentó más del doble durante el mes de abril, su nivel más alto desde que comenzó la pandemia. Si persisten estas subidas, el BCE y el Banco de Inglaterra podrían verse obligados a intervenir.
Sin embargo, la inflación es un cálculo multidimensional en el que las subidas de los precios de las materias primas son un elemento clave y, a consecuencia de ello, los cambios en las políticas macroeconómicas son notablemente difíciles de predecir. Como especialista en selección de valores, mi interés en esta cuestión es principalmente teórico. No trato de predecir los tipos de interés o los próximos movimientos de las autoridades; eso se lo dejo a los macroeconomistas. Sin embargo, como inversor la pregunta me lleva a reflexionar sobre las características que busco en una empresa.
Poder de fijación de precios: un indicio de la calidad de una empresa
La importancia del poder de fijación de precios no debería subestimarse, ya que es un ingrediente esencial de una empresa de calidad. Si la inflación finalmente empieza a hacer acto de presencia en el mercado, aquellas empresas con posiciones competitivas consolidadas, innovación real y capacidad para repercutir los incrementos de los precios son las que casi con toda probabilidad serán capaces de mantener su ventaja competitiva.
De hecho, ya estamos viendo cierta inflación en los precios de la producción, debido en parte a la recuperación de los precios de las materias primas y, en este sentido, la selección de valores probablemente adquiera una mayor importancia en dicho entorno. Únicamente las empresas capaces de absorber o trasladar el aumento de los costes prosperarán si los precios suben, mientras que los competidores que carezcan de la escala y la generación de beneficios necesarias para absorber el aumento de los costes sufrirán.
El poder de fijación de precios demuestra su verdadero valor en un entorno inflacionista. Si la inflación al alza persiste, el efecto beneficioso del poder de fijación de precios se acumula. Deberíamos empezar a ver una divergencia cada vez mayor entre las empresas con poder de fijación de precios y las que carecen de él. Dado que el mercado espera una recuperación vigorosa, las empresas que no puedan cumplir las expectativas de crecimiento después de ver cómo sus cotizaciones suben con fuerza podrían verse gravemente penalizadas.
Existe un buen número de empresas de calidad en la cartera que deberían prosperar en un entorno de estas características. Cada una de ellas cuenta con una cartera potente de productos, una posición competitiva sólida y, lo que es más importante, poder de fijación de precios.
Los pagos son una temática clave de la cartera y estas empresas desarrollan su actividad en un mercado atractivo que crece con fuerza. Empresas como Worldline, el procesador de pagos francés, ya están beneficiándose de la aceleración experimentada por los pagos mediante tarjeta durante la pandemia y consideramos que su crecimiento tiene mucho recorrido. Además de ser atractivas desde un punto de vista estructural, las empresas de pagos están bien posicionadas para un entorno inflacionista ya que las subidas de los precios se traducen en mayores volúmenes procesados. Contar con una estructura de costes fijos permite a la compañía elevar los márgenes con el aumento de los volúmenes. Worldline se encuentra en una posición excelente en un sector que registra movimientos de consolidación y ya está beneficiándose de economías de escala tras haber completado recientemente la adquisición de su competidor Ingenico. Incluso en un entorno inflacionista, Worldline debería seguir ofreciendo una elevada conversión de flujo de caja libre y un crecimiento de los ingresos en torno al 5% que debería acumularse y alcanzar tasas más altas a lo largo del tiempo, a medida que el negocio se beneficie de una escala cada vez mayor. Otras empresas de pagos de la cartera que demostrarán características similares son Nexi y Edenred.
El conglomerado de productos de lujo LVMH es otro buen ejemplo. Esta empresa cuenta con una cartera muy atractiva de marcas líderes que ofrece un buen grado de diversidad y una ciclicalidad menor que la de sus competidores. La empresa ha estado bien posicionada en lo que ha resultado ser un entorno muy complejo para los productos de lujo y esperamos que sea una beneficiaria clara de la reapertura. Históricamente, el negocio ha sido capaz de generar rentabilidades muy elevadas y constantes y ha demostrado su capacidad para incrementar sus ingresos, apoyándose en su cartera principal de marcas de lujo. A medida que la inflación comience a repercutir en los costes subyacentes, cabe esperar que el negocio repercuta estos costes para mantener los márgenes. LVMH cuenta con un equipo gestor competente, lo que nos da confianza en las perspectivas de la acción de cara al resto del año y ante la reapertura paulatina de la economía mundial.
Otra área que está bien colocada para un entorno inflacionista es el software, donde cabe mencionar al proveedor de plataformas ERP y soluciones informáticas SAP. La empresa está atravesando actualmente un periodo de transición acelerada en su negocio de ERP que debería provocar que más clientes pasen de las licencias de pago único a un modelo en la nube. Este modelo ofrece unos ingresos recurrentes más altos con el paso del tiempo y, dado que los sistemas son difíciles de reemplazar una vez instalados, las tasas de retención de clientes son muy altas. Esta circunstancia, sumada al hecho de que la empresa desarrolla su actividad en un mercado oligopolístico, da a SAP un elevado poder de fijación de precios. Cuando pensamos en los tipos de empresa que pueden contrarrestar el aumento de los costes de producción, SAP parece especialmente bien posicionada.
El fondo también tiene exposición a los distribuidores Bunzl e IMCD. Para estas empresas, la inflación es algo que generalmente se repercute. Ambas empresas operan en mercados fragmentados donde pueden consolidarse a través de fusiones y adquisiciones generadoras de valor y especialmente Bunzl (un distribuidor de consumibles no destinados a la venta) debería beneficiarse de la reapertura progresiva de la hostelería.
Somos especialistas en selección de acciones ascendente, por lo que no nos centramos en el entorno macroeconómico. Ponemos el foco en las características subyacentes de cada negocio, donde pensamos que reside nuestra ventaja competitiva en análisis fundamental. Tanto si nos adentramos en un periodo de inflación prolongada, como esperan muchos analistas, como si mantienen su vigencia las fuerzas deflacionistas de la deuda, el envejecimiento de las poblaciones y la globalización, queremos encontrar empresas de calidad que reúnan nuestro requisito de TIR de dobles dígitos. Buscamos un crecimiento atractivo, rentabilidades sostenibles, poder de fijación de precios y barreras de entrada en las empresas en las que invertimos. Si podemos encontrar empresas así que cotizan con valoraciones razonables, entonces podemos tener la certeza de que las carteras ofrecerán a nuestros inversores una rentabilidad atractiva a lo largo del ciclo de mercado con independencia del clima económico.
Tribuna de Fabio Riccelli, gestor de carteras en Fidelity International, incluyendo el fondo FF European Dynamic Growth Fund.
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Los bonos convertibles son una clase de activo por derecho propio, que ofrece un rendimiento cercano a la renta variable a largo plazo y con niveles de volatilidad mucho menores.
Tras aumentar un 6% en 2019 y más de un 8% en 2020, los bonos convertibles europeos se mantuvieron en terreno positivo en 2021, con una subida del 0,46%(1), demostrando el poder de la convexidad. Así, en la fase bajista de los mercados en 2020 como consecuencia de la pandemia, los convertibles europeos conllevaron menos riesgo a la baja y participaron posteriormente en la subida que se produjo en los mercados de renta variable en los últimos doce meses. Sin embargo, este ejemplo de convexidad no es su única ventaja. Al ser un activo con una menor sensibilidad a las subidas de los tipos de interés, característica propia de un convertible, el valor de la opción aumenta cuando los tipos suben, lo que compensa el impacto negativo en la parte del del convertible correspondiente al bono
Otro elemento interesante es que los convertibles disponen de cláusulas contractuales que pueden resultar muy lucrativas en escenarios de cambio de control (cláusulas de trinquete), lo cual es un buen augurio para 2021, ya que prevemos un mercado más dinámico en materia de fusiones y adquisiciones. Además, la liquidez del mercado ha seguido siendo notable en la crisis. Durante el mes de marzo de 2020, los volúmenes gestionados aumentaron en comparación con el año anterior. Como resultado, el mercado primario ha experimentado una explosión de nuevas emisiones.
Las nuevas emisiones impulsan el mercado
Desde nuestro punto de vista, las nuevas emisiones son un importante motor del mercado europeo de bonos convertibles. La entrada de nuevos participantes nos da la oportunidad de diversificar el riesgo y acceder a una gama más amplia de emisores. La clase de activos convertibles ha sido una eficaz herramienta de refinanciación para una serie de emisores afectados por la crisis de Covid-19, al tiempo que ha seguido financiando el desarrollo de un conjunto de empresas con alto potencial de crecimiento o grupos que apoyan la transición energética. Como resultado, 2020 marcó un récord en cuanto al volumen de nuevas emisiones, con un total de 26.000 millones de euros, frente a un volumen medio, desde 2016, de 12.000 millones de euros anuales. En lo que va de año, el ritmo de emisión sigue siendo extremadamente dinámico y, desde principios de 2021(2) ya hay 12.000 millones de euros de nuevos convertibles emitidos.
De cara al futuro, el crecimiento de las necesidades de financiación de las empresas debería mantener el impulso del mercado primario. Tradicionalmente, los emisores de sectores como los servicios públicos, las telecomunicaciones e incluso el inmobiliario han dominado el mercado europeo de convertibles. Sin embargo, el reciente crecimiento del mercado primario ha sido liderado por emisores que requerían una liquidez que no podían obtener en el mercado tradicional de bonos o de acciones. Esto ha llevado a una mayor diversificación del mercado de convertibles en otros sectores industriales, como el de las compañías aéreas y las empresas cuyos ingresos están estrechamente vinculados a la reanudación del tráfico aéreo (aeronáutica, comercio minorista especializado, agencias de viajes, etc.). Al mismo tiempo, el campo se ha abierto cada vez más a las empresas de la nueva economía, que se han beneficiado directamente de la crisis favoreciendo a los emisores en ámbitos como el sector de la comida a domicilio o el comercio online.
Europa, bien posicionada
Actualmente, consideramos que el universo de convertibles europeos sigue estando muy bien posicionado, sobre todo en términos relativos en comparación con otras áreas del mercado de convertibles, por tres factores:
Una zona de convexidad óptima: el universo de convertibles europeos ofrece una amplia gama de perfiles equilibrados, con una delta media (es decir, sensibilidad a la renta variable) en torno a 50, junto con una fuerte convexidad. Por el contrario, la delta en EE.UU. se sitúa en torno a 75 y en Japón, donde sigue siendo defensiva, en torno a 37.
Un sesgo growth menos marcado: mientras que el universo de convertibles de EE.UU. se concentra en gran medida en los emisores del sector tecnológico, Europa ofrece un fuerte equilibrio entre los emisores de los sectores llamados de «recuperación/reapertura» y los que están posicionados para captar los vientos de cola de temas como la digitalización, o incluso la transición energética. Además, más allá de las emisiones «verdes», que se han multiplicado, los emisores europeos están más avanzados a la hora de tener en cuenta las consideraciones ESG en comparación con los EE.UU., lo cual es ahora un aspecto esencial para los inversores.
Las valoraciones son atractivas: El universo europeo ofrece un descuento del 1% respecto a su valor teórico, mientras que el universo estadounidense de convertibles es fair value(3).
Adopción de la integración ESG
En Mirabaud consideramos que los criterios ESG desempeñan un papel importante en los convertibles. Nos permiten evaluar mejor los riesgos a corto y medio plazo atribuibles a los emisores por los impactos ESG. Cuando seleccionamos emisores, nos fijamos en criterios tanto financieros como extra financieros, con un enfoque totalmente integrado de los mismos como parte del proceso de inversión.
Los mejor de los dos mundos
Para los inversores que buscan exposición a las oportunidades de los mercados europeos, ya sea a través de la renta fija o de la renta variable, los convertibles ofrecen la estabilidad relativa de la renta fija con la capacidad de captar las subidas del mercado de renta variable.
Los convertibles son una clase de activo única, su naturaleza no puede replicarse combinando carteras separadas de renta fija y renta variable debido a la opción implícita en un convertible. Esto los hace especialmente atractivos para ayudar a diversificar el riesgo.
En Mirabaud Asset Management contamos con un fondo de convertibles globales, Mirabaud Sustainable Convertibles Global I cap. USD (ISIN LU0963989487), que lleva a cabo una gestión activa centrada en la convexidad. El fondo acumula una rentabilidad desde su lanzamiento de 77.00%(4), muy por encima del índice de referencia que se sitúa en el 56,81%(5). En 2019 y 2020 también superó a su índice, con un 16,63% frente a 13,22%, y un 33,58% contra un 22,84%, respectivamente.
Es importante destacar que su volatilidad anualizada (desde el lanzamiento) es del 6,99%. La excelente trayectoria del fondo le ha hecho merecedor de las 5 estrellas Morningstar. Está registrado en España y disponible en clase dólar y euro (cubierta), de capitalización y distribución. Además, cuenta con más de 500 partícipes, por lo que es traspasable.
Tribuna de Nicolas Crémieux, gerente principal de Mirabaud Sustainable Convertibles Global
Notas:
(1) Refinitiv European Focus Index (Hedged) EUR (2) Barclays CB research (3) Nomura CB Research, as at 30.04.2021 (4) 17/02/14-28/05/21 Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Para más información sobre rentabilidades históricas y riesgos asociados a este Subfondo, consulte la Sección la web www.mirabaud.com/es Rentabilidades anuales: 2020 +33,6% 2019 16,7% 2018 -6.3% (5) Refinitiv Global Focus Convertible Bond Index USD Hedged
En un mundo de tipos de interés en mínimos y de TIRes de la deuda bajas, los mercados de deuda high yield podrían tener más capacidad de proporcionar lo que tantos inversores desean con ansia: rentas atractivas. En los últimos años, a los inversores les ha resultado más difícil lograr tal flujo de rentas de sus carteras, ya que los tipos de interés siguen cerca de cero y son incluso negativos en muchas áreas del mercado. Esto ha llevado a muchos a buscar más allá de los depósitos bancarios y de los bonos tradicionales de mayor calidad, y la deuda high yield ganado popularidad como clase de activos.
Concentrándose en bonos flotantes (FRN, por sus siglas inglesas), los inversores pueden protegerse de los efectos negativos de la subida de las TIRes de la deuda sobre el valor de los bonos a tipo fijo. Como se ha visto recientemente en los mercados europeo y estadounidense, las expectativas de mayor inflación suelen propiciar subidas de las TIRes, y por consiguiente, caídas de las cotizaciones. En este contexto cabe preguntarse: ¿Qué espera el mercado? ¿Y pueden cambiar estas expectativas? Estas dos cuestiones determinarán la volatilidad en el mercado de deuda a tipo fijo. Si a los inversores les preocupa que estos altibajos puedan afectar a sus bonos en cartera, los FRN podrían brindarles resguardo frente a condiciones tormentosas en otros segmentos del mercado de renta fija. Los inversores en FRN también podrían beneficiarse de eventuales subidas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales para amortiguar la inflación, al aumentar asimismo los intereses aportados por sus posiciones.
Los mercados high yield conllevan más riesgo que los de deuda con grado de inversión, con lo que preferimos adoptar un enfoque relativamente conservador de FRN high yield, para ayudar a reducir la volatilidad del perfil de rentabilidad para nuestros clientes. Junto a esta cautela en torno a los sectores de mercado más sensibles a la economía, seguimos concentrados en el segmento de emisiones senior garantizadas. Estos instrumentos pueden brindar una mayor protección al inversor en el caso de que su emisor incumpla o tenga dificultades para realizar pagos asociados con su deuda: además de estar garantizados por activos del emisor, tienen prioridad sobre los bonos subordinados en el proceso de recuperación.
En nuestra opinión, la clase de activos representa una oportunidad interesante en un entorno de tipos de interés y TIRes en niveles bajos. La perspectiva limitada de nuevas caídas de los niveles de renta podría restar atractivo a las estrategias concentradas en bonos a tipo fijo. Los emisores high yield suelen mostrar una buena evolución cuando las actividad económica mejora, lo cual les permite satisfacer más cómodamente sus obligaciones de servicio de deuda. A medida que continúa la recuperación económica de la pandemia de COVID-19, es probable que mejore el entorno para las empresas. Dicho esto, creemos que el mercado ya descuenta gran parte de esta buena noticia, con lo que sopesamos cuidadosamente dónde invertimos.
Nuestro extenso y experimentado equipo de análisis de crédito nos ayuda a identificar las mejores oportunidades en el mercado (incluida la deuda a tipo fijo), y además podemos utilizar derivados para aislar específicamente el elemento de crédito que buscamos de un bono, eliminando exposición no deseada a las TIRes de la deuda. Creemos que la estrategia puede ofrecer a los inversores una oportunidad bien diversificada para lograr un nivel de rentabilidad atractivo en un entorno de tipos de interés bajos: está protegida de los efectos negativos que pueden tener unas TIRes crecientes en las estrategias de deuda a tipo fijo, y de hecho podría beneficiarse de una eventual subida del precio del dinero.
Columna de James Tomlins, gestor del fondo de bonos flotantes de M&G Investments.
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Invertir implica riesgos, incluida la pérdida de capital. Cuando exista cualquier referencia o mención de rentabilidades, tenga en cuenta que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras. El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente.Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.
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Pixabay CC0 Public DomainAaron Burden. Aaron Burden
Puede que sepa que nuestros tipos de negocios preferidos son aquellos capaces de generar un elevado retorno sobre el capital operativo empleado (ROOCE) de forma sostenida, así como de crecer de manera estable y predecible a lo largo del tiempo. Estas compañías de alta calidad a menudo presentan las virtudes de escalabilidad y diversificación, lo cual tiene pleno sentido: la escala a menudo lleva a la rentabilidad y, a su vez, a un ROOCE alto, mientras que los diversificados flujos de ingresos implican que quizá los traspiés que inevitablemente se produzcan en un área económica o una región no supongan un efecto significativo para el conjunto de la compañía. Esta circunstancia hace que el crecimiento sea más previsible. Sin duda, las características de escalabilidad y diversificación han contribuido a la rentabilidad superior en comparación con el índice, tanto durante la crisis reciente como a lo largo del tiempo.
Winston Churchill ya dijo que nunca ha de desperdiciarse una buena crisis. Para las compañías, esta afirmación puede significar invertir cuando la competencia no pueda hacerlo, incrementando la cuota de mercado. Desafortunadamente para la mayoría de las compañías, los flujos de caja se agotan durante una crisis, por lo que invertir resulta difícil, si no imposible. Sin embargo, este no tiene que ser el caso de las compañías con escalabilidad y diversificación. Las dos compañías de ropa deportiva líderes a escala global son perfectos ejemplos, pues han demostrado su capacidad y su envergadura para rendir mejor que sus homólogas e invertir más que ellas. En los últimos años, una escala y una rentabilidad mayores han permitido a ambas compañías aumentar sus ingresos en torno a un 8%-9% e invertir sustancialmente en capacidades digitales, manteniendo al mismo tiempo balances óptimos, de un modo que para los competidores simplemente resultaba imposible.
Naturalmente, cuando llegó el embate de la COVID-19, el cierre de las tiendas en todo el mundo llevó a que todo el sector se enfrentara a graves dificultades. Sin embargo, ambas compañías hicieron un uso muy eficaz de sus capacidades y su posibilidad de invertir. De las dos compañías líderes de ropa deportiva, una dispone de un presupuesto de marketing de 3.500 millones de dólares y lanzó una campaña digital a gran escala centrada en mantenerse activos durante el confinamiento. En junio de 2020, comunicó que su campaña «You can’t stop us» había obtenido más de 2.000 millones de visitas en todo el mundo, favoreciendo una sólida implicación con la marca, la descarga de aplicaciones de entrenamiento, las inscripciones en programas y, en última instancia, un incremento de las ventas por Internet, que ya eran sustanciales. Sus ventas por Internet crecieron un 54% en su último trimestre. También favoreció a la compañía encontrarse muy bien diversificada geográficamente y aprovechó las lecciones aprendidas del confinamiento de China para ajustar su estrategia según otros países se confinaban en el transcurso del año. Además, ninguna de las compañías ha reducido sus inversiones en sostenibilidad. Todos estos factores están logrando que la fidelidad a sus marcas sea más alta que nunca y que sus posiciones competitivas, ya dominantes, sean incluso más formidables. Aunque ambas compañías se vieron gravemente afectadas por la crisis, su capacidad de reacción ágil lleva a que su perspectiva sea ahora mucho mejor que antes de la crisis.
Fijémonos en otro sector. Las posiciones diversificadas que mantenemos en atención sanitaria también han mostrado su valía durante la pandemia, a pesar de que la peculiar naturaleza de la crisis afectara al sector más gravemente de lo que habría sucedido en una recesión típica. No creemos que sea una coincidencia que muchas de estas grandes compañías, con su enorme abanico de capacidades, se situaran a la cabeza en la provisión de pruebas fiables de COVID-19 y el respaldo del desarrollo de vacunas. Esta circunstancia ha llevado significativos flujos de caja a las compañías implicadas, como ilustra el crecimiento del flujo de caja libre de una compañía de dispositivos médicos, que creció un 135% en su trimestre más reciente. Dada su enorme diversificación, estas compañías cuentan con varios ámbitos atractivos en que invertir, a los que están destinando estos flujos de caja. Es probable que esta situación lleve a posiciones competitivas más sólidas y mayores tasas de crecimiento subyacentes con respecto a antes de la crisis. Dada su enorme diversificación, estas compañías cuentan con varios ámbitos atractivos en que invertir, a los que están destinando estos flujos de caja. Es probable que esta situación lleve a posiciones competitivas más sólidas y mayores tasas de crecimiento subyacentes con respecto a antes de la crisis.
Entre nuestras inversiones en tecnologías de la información, se encuentra una compañía de software que presta servicios de nóminas y recursos humanos a sus clientes, principalmente, pequeñas y medianas empresas. Lo que distingue a esta compañía es que respalda su enorme oferta de software con una organización de servicios de primer orden a escala global. Sin una gran escala o una oferta de productos amplia, sería difícil justificar o sufragar esa prestación de servicios, si bien demostró su enorme valor para sus clientes al verse las compañías obligadas a adaptarse rápidamente a los confinamientos y al teletrabajo. El resultado son niveles de conservación de clientes en máximos históricos, lo cual le han permitido seguir invirtiendo durante la crisis, mejorando su posición competitiva.
Estos ejemplos son tan solo unos pocos de todas las compañías que han invertido durante la crisis. Es de esperar que, en última instancia, poder invertir en tiempos difíciles, incluso a costa de la rentabilidad a corto plazo, favorezca las posiciones competitivas, elevando la sostenibilidad del ROOCE e impulsando el crecimiento sostenido y previsible que buscamos. Afortunadamente para muchas de nuestras posiciones, no es algo que puedan hacer todas las compañías.
Columna de Marcus Watson, gestor de carteras en el equipo International Equity de Morgan Stanley Investment Management.
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Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors
El rally en los mercados mundiales, de casi un año de duración, prosiguió en el primer trimestre de 2021, liderado por los sectores del mercado más sensibles a la economía y a las tasas de interés. Un año después de la aparición de la pandemia mundial, hemos visto avances significativos en la ejecución de los programas de vacunación contra el COVID-19, aunque con diferencias entre unos países y otros. A pesar de la preocupación por la transmisión de las variantes del virus, parece que los participantes del mercado accionario han valorado el levantamiento de las restricciones y el camino hacia la normalización de la actividad económica.
Los avances del presidente de EE. UU., Biden, en materia de sustentabilidad
En cuanto a la sustentabilidad, nos complacen las medidas adoptadas por la nueva administración estadounidense para frenar el cambio climático. Los nombramientos del gabinete realizados por Biden evidencian que el cambio climático será una prioridad para el gobierno. Expertos en energías renovables e inversiones sustentables, autoridades de salud pública, abogados medioambientalistas y partidarios de la neutralidad del carbono han ocupado puestos de liderazgo en el gobierno. El nombramiento de una asesora nacional sobre el clima —Gina McCarthy, antigua directora de la Agencia de Protección Medioambiental (EPA) durante la presidencia de Obama— es otro claro indicio de la intención de resolver los problemas climáticos. En su mandato, McCarthy pretende extender a todo el gobierno consideraciones sobre el clima, la igualdad y la creación de empleo.
Además de estos nombramientos, ya hemos visto los detalles del proyecto de ley de estímulo fiscal de más de dos billones de dólares de Biden, el Plan de Empleo de EE.UU. En él se abordan muchos aspectos de la economía estadounidense, pero su elemento central es la aceleración del paso hacia una economía y una sociedad más ecológicas, limpias y saludables en EE.UU. En el proyecto de ley hay disposiciones importantes para mejorar el suministro de agua potable del país, electrificar parte de la flota de autobuses escolares, adaptar los edificios a normas medioambientales más estrictas, reducir aún más el uso de carbón y la generación de gas en el mix energético, dar incentivos fiscales para los vehículos eléctricos y, en general, invertir en las infraestructuras de energía eléctrica y energías renovables del país.
Un impulso mundial a la descarbonización
Además de EE. UU., ha habido muchas otras iniciativas a favor de la sustentabilidad en muchos de los países más ricos. A finales del año pasado, China presentó un importante plan de descarbonización, Alemania aumentó aún más sus subvenciones a los vehículos eléctricos y el Reino Unido se fijó objetivos para que todos los hogares británicos funcionen con energía eólica en 2030. Como inversores en acciones sustentables, estamos encantados con estos nombramientos y planes de inversión. Dedicamos nuestro tiempo a buscar empresas y modelos de negocio que creemos que forman parte de las tendencias sustentables y consideramos que el mayor respaldo político y fiscal a la agenda climática en todo el mundo enriquece nuestro universo de inversión y el potencial de rentabilidad de la inversión.
La demanda de semiconductores se dispara
Una de las dinámicas económicas mundiales más destacadas del trimestre ha sido la escasez de semiconductores disponibles, que ha provocado una reducción de la producción de automóviles, electrodomésticos, computadoras y teléfonos inteligentes. Gracias a la adopción acelerada de la digitalización de la economía durante la pandemia, se ha producido un enorme aumento de la demanda de semiconductores. A ello han contribuido la construcción de centros de datos, la demanda de dispositivos informáticos móviles y de juegos, y la digitalización cada vez mayor del parque automotriz.
Mientras tanto, los desastres naturales que afectaron a las plantas de fabricación de Japón y Texas han provocado un déficit de producción, agravado por las sanciones impuestas a algunos fabricantes chinos. Esto ha hecho que algunos de los mayores fabricantes de semiconductores intensifiquen sus planes de inversión, y ha dado lugar a un mayor apoyo político en EE.UU. para aumentar la producción nacional. Como resultado, los precios de las acciones de muchas empresas relacionadas con los semiconductores han subido, y nuestras posiciones en Lam Research y ASML se han visto claramente favorecidas.
La cotización de las acciones de Tesla siguió subiendo durante la primera mitad del trimestre, impulsada por la publicación de unas cifras de producción récord en el trimestre anterior. Sin embargo, tras conocerse que la empresa había invertido una importante cantidad en Bitcoin, surgieron dudas sobre sus estructuras de gobernanza y el uso de caja de la empresa para respaldar los proyectos favoritos del director general Musk. Siempre hemos sido prudentes y conscientes acerca del riesgo de nuestra inversión en Tesla, y aprovechamos la fortaleza de principios de año para volver a recoger beneficios y reducir el tamaño de nuestra posición.
El nexo de la digitalización, electrificación y descarbonización
Digitalización, electrificación y descarbonización. Estas serían las temáticas de inversión en las que estamos más centrados. Creemos que son dinámicas que afectan a todos los sectores y a todos los rincones de la economía mundial. Estos temas consolidados se han visto acelerados por todo lo sucedido el año pasado, y creemos que son poderosos agentes de cambio positivo con respecto a los objetivos de sustentabilidad, tanto sociales como medioambientales. La digitalización está desempeñando un papel positivo en el desarrollo económico y el empoderamiento social, y vemos también una estrecha armonización entre la digitalización y la descarbonización. Hay que reconocer que esta tendencia está afectando a todos los sectores, borrando los límites de las clasificaciones sectoriales. Muchos dicen que se trata de la cuarta revolución industrial.
De cara al futuro
Entonces, ¿qué vemos de cara al futuro? Nos parece esclarecedor distinguir a corto y a largo plazo al pensar en las perspectivas de los mercados y encontrar oportunidades de inversión. A corto plazo, somos conscientes de que las valoraciones de algunas áreas del mercado son elevadas. Con la política monetaria sumamente flexible y el compromiso de los bancos centrales de apoyar un mayor crecimiento, se dan las condiciones para que los mercados accionarios sigan subiendo. No obstante, cada vez somos más sensibles a las valoraciones a corto plazo. Por lo tanto, tratamos de mantener la disciplina al construir nuestra cartera.
Somos optimistas de cara a los próximos años. Vemos algunas tendencias de inversión muy persistentes y rentables muy ligadas a la sustentabilidad. Con un presidente de EE.UU. a favor del clima, la inversión relacionada con el clima en el centro del plan de recuperación económica de la Unión Europea (UE) y la apuesta redoblada de China por la inversión ecológica y la descarbonización, estamos viendo cómo las estrellas se alinean para un auge de la inversión en energía y tecnología limpias sincronizado a nivel mundial. Aunque a medida que se administren las vacunas esperamos que haya una cierta normalización y una vuelta a la media, creemos que esta pandemia ha acelerado y consolidado algunas tendencias, por lo que muchos de los cambios sociales y económicos que hemos vivido se van a mantener.
Tribuna de Hamish Chamberlayne, portfolio manager de Global Sustainable Equity en Janus Henderson Investors.
Glosario de términos
Política fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de las tasas impositivas y los niveles de gastos. El estímulo fiscal consiste en aumentar el gasto público o reducir los impuestos.
Política monetaria: política de un banco central para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costos de endeudamiento.
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Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors
El rally de las bolsas mundiales, de casi un año de duración, prosiguió en el primer trimestre de 2021, liderado por los sectores del mercado más sensibles a la economía y a los tipos de interés. Un año después de la aparición de la pandemia mundial, hemos asistido a avances significativos en la ejecución de los programas de vacunación contra el COVID-19, aunque con diferencias entre unos países y otros. A pesar de la preocupación por la transmisión de las variantes del virus, parece que los participantes del mercado de renta variable han valorado el levantamiento de las restricciones y la senda hacia la normalización de la actividad económica.
Los avances del presidente de EE.UU., Biden, en materia de sostenibilidad
En cuanto a la sostenibilidad, nos complacen las medidas adoptadas por la nueva administración estadounidense para hacer frenar el cambio climático. Los nombramientos del gabinete realizados por Biden evidencian que el cambio climático será una prioridad para el gobierno. Expertos en energías renovables e inversiones sostenibles, autoridades de salud pública, abogados medioambientalistas y partidarios de la neutralidad del carbono han ocupado puestos de liderazgo en el gobierno. El nombramiento de una asesora nacional sobre el clima —Gina McCarthy, antigua directora de la Agencia de Protección Medioambiental (EPA) durante la presidencia de Obama— es otro claro indicio de la intención de resolver los problemas climáticos. En su mandato, McCarthy pretende extender a todo el gobierno consideraciones sobre el clima, la igualdad y la creación de empleo.
Además de estos nombramientos, ya hemos visto los detalles del proyecto de ley de estímulo fiscal de más de 2 billones de dólares de Biden, el Plan de empleo de EE.UU. En él se abordan muchos aspectos de la economía estadounidense, pero su elemento central es la aceleración del paso hacia una economía y una sociedad más verdes, limpias y sanas en EE.UU. En el proyecto de ley hay disposiciones importantes para mejorar el suministro de agua potable del país, electrificar parte de la flota de autobuses escolares, adaptar los edificios a normas medioambientales más estrictas, reducir aún más el uso de carbón y la generación de gas en el mix energético, dar incentivos fiscales para los vehículos eléctricos y, en general, invertir en las infraestructuras de energía eléctrica y energías renovables del país.
Un impulso mundial a la descarbonización
Además de EE.UU., ha habido muchas otras iniciativas a favor de la sostenibilidad en muchos de los países más ricos. A finales del año pasado, China presentó un importante plan de descarbonización, Alemania aumentó aún más sus subvenciones a los vehículos eléctricos y el Reino Unido se fijó objetivos para que todos los hogares británicos funcionen con energía eólica en 2030. Como inversores en acciones sostenibles, estamos encantados con estos nombramientos y planes de inversión. Dedicamos nuestro tiempo a buscar empresas y modelos de negocio que creemos que forman parte de las tendencias sostenibles y consideramos que el mayor respaldo político y fiscal a la agenda climática en todo el mundo enriquece nuestro universo de inversión y el potencial de rentabilidad de la inversión.
La demanda de semiconductores se dispara
Una de las dinámicas económicas mundiales más destacadas del trimestre ha sido la escasez de semiconductores disponibles, que ha provocado una reducción de la producción de automóviles, electrodomésticos, ordenadores y teléfonos inteligentes. Gracias a la adopción acelerada de la digitalización de la economía durante la pandemia, se ha producido un enorme aumento de la demanda de semiconductores. A ello han contribuido la acumulación de centros de datos, la demanda de dispositivos informáticos móviles y de juegos y la digitalización cada vez mayor del parque de automóviles han contribuido.
Mientras tanto, los desastres naturales que afectaron a las plantas de fabricación de Japón y Texas han provocado un déficit de producción, agravado por las sanciones impuestas a algunos fabricantes chinos. Esto ha hecho que algunos de los mayores fabricantes de semiconductores intensifiquen sus planes de inversión, y ha dado lugar a un mayor apoyo político en EE.UU. a aumentar la producción nacional. Como resultado, los precios de las acciones de muchas empresas relacionadas con los semiconductores han subido y nuestras posiciones en Lam Research y ASML se han visto claramente favorecidas.
La cotización de las acciones de Tesla siguió subiendo durante la primera mitad del trimestre, impulsada por la publicación de unas cifras de producción récord en el trimestre anterior. Sin embargo, tras conocerse que la empresa había invertido una importante cantidad en bitcoin, surgieron dudas sobre sus estructuras de gobernanza y el uso de la caja de la compañía para respaldar los proyectos favoritos del consejero delegado Musk. Siempre hemos sido prudentes y conscientes acerca del riesgo de nuestra inversión en Tesla, y aprovechamos la fortaleza de principios de año para volver a recoger beneficios y reducir el tamaño de nuestra posición.
El nexo de la digitalización, electrificación y descarbonización
Digitalización, electrificación y descarbonización. Estos serían las temáticas de inversión en los que estamos más centrados. Creemos que son dinámicas que afectan a todos los sectores y a todos los rincones de la economía mundial. Estos temas consolidadas se han visto aceleradas por todo lo sucedido el año pasado y creemos que son poderosos agentes de cambio positivo con respecto a los objetivos de sostenibilidad tanto sociales como medioambientales. La digitalización está desempeñando un papel positivo en el desarrollo económico y el empoderamiento social, y vemos también una estrecha armonización entre la digitalización y la descarbonización. Hay que reconocer que esta tendencia está afectando a todos los sectores, borrando los límites de las clasificaciones sectoriales. Muchos dicen que se trata de la cuarta revolución industrial.
De cara al futuro
Así las cosas, ¿qué vemos de cara al futuro? Nos parece esclarecedor distinguir a corto y a largo plazo al pensar en las perspectivas de los mercados y encontrar oportunidades de inversión. A corto plazo, somos conscientes de que las valoraciones de algunas áreas del mercado son elevadas. Con la política monetaria sumamente flexible y el compromiso de los bancos centrales de apoyar un mayor crecimiento, se dan las condiciones para que los mercados de renta variable sigan subiendo. No obstante, cada vez somos más sensibles a las valoraciones a corto plazo. Por tanto, tratamos de mantener la disciplina al construir nuestra cartera.
Somos optimistas de cara a los próximos años. Vemos algunas tendencias de inversión muy persistentes y rentables muy ligadas a la sostenibilidad. Con un presidente de EE.UU. favorable al clima, la inversión relacionada con el clima en el centro del plan de recuperación económica de la Unión Europea (UE) y el apuesta redoblada de China por la inversión verde y la descarbonización, estamos asistiendo a una alineación de astros para un auge de la inversión en energía y tecnología limpias sincronizado a nivel mundial. Aunque a medida que se administren las vacunas esperamos que haya una cierta normalización y una vuelta a la media, creemos que esta pandemia ha acelerado y consolidado algunas tendencias, por lo que muchos de los cambios sociales y económicos que hemos vivido se van a mantener.
Tribuna de Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors.
Glosario de términos
Política fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos.
Estímulo fiscal: consiste en aumentar el gasto público y/o reducir los impuestos.
Política monetaria: política de un banco central para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento.
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La rotación de los valores growth a los títulos value se aceleró en el primer trimestre de 2021. Ahora bien, con las valoraciones posiblemente alcanzando niveles elevados, han surgido dudas sobre la durabilidad del repunte en los sectores cíclicos y, si los títulos value aún tienen recorrido y qué forma podría adoptar la siguiente fase alcista.
En nuestra opinión, mucho depende del éxito en controlar la pandemia del coronavirus. Los avances en los programas de vacunación, el considerable estímulo fiscal que el gobierno ha inyectado en la economía de Estados Unidos y el potencial de gasto adicional en infraestructuras en los próximos años crean condiciones propicias para un fuerte crecimiento económico. Y los mercados se han dado cuenta, lo que ha llevado a los índices generales de Estados Unidos a marcar máximos históricos en abril. Esta tendencia alcista, y nuestra opinión sobre las valoraciones de la renta variable, nos llevan a pensar que el mercado en su conjunto podría generar rentabilidades más moderadas en los próximos trimestres.
No obstante, estamos encontrando oportunidades en ciertos sectores cíclicos, como el financiero y el energético, donde nos sentimos atraídos por empresas de calidad que podrían beneficiarse de la continua recuperación de la economía estadounidense, pero que también exhiben lo que nos parece un perfil de valoración favorable. También nos sorprende las perspectivas favorables de las empresas bien valoradas que reparten dividendos, y nuestra opinión es que las valoraciones elevadas podrían moderar las rentabilidades del mercado y aumentar el atractivo de los valores que ofrecen rentabilidad. Los valores del sector de servicios públicos, por ejemplo, ofrecen una rentabilidad por dividendo por encima del mercado y, a nuestro juicio, el mercado no aprecia plenamente las perspectivas de crecimiento del sector que podrían derivarse de la transición hacia energías renovables.
Un posible rally del value
Los títulos value del índice Russell 1000 de gran capitalización superaron a sus homólogos growth y al conjunto del mercado en el primer trimestre de 2021, al beneficiarse de la reversión de las distorsiones de mercado y económicas provocadas por la pandemia que dominaron el panorama de la inversión el año pasado. Entre estos acontecimientos, destacan la pérdida del favor del mercado de los títulos de crecimiento secular por los que venían apostando los inversores sin tener en cuenta su valoración. Las expectativas la vuelta a la normalidad junto con los estímulos fiscales aplicados, puede liberar la demanda e impulsar el crecimiento de los beneficios empresariales en sectores cíclicos.
Los títulos value podrían tener un mayor recorrido alcista
Aunque estos excesos se habían moderado en el primer trimestre, la prima de valoración a la que cotizaba el índice Russell 1000 Growth con respecto al Russell 1000 Value seguía siendo elevada a finales de marzo de 2021, lo que sugiere que este diferencial podría reducirse aún más vía rotación desde el universo growth y una posible expansión de los múltiplos en el segmento value.
En un contexto de expansión económica potencialmente fuerte, vemos la posibilidad de que algunos sectores cíclicos, especialmente los que exhiben valoraciones todavía favorables, se anoten un buen comportamiento si se acelera el crecimiento de los beneficios y los múltiplos se recuperan de la compresión que han sufrido en los últimos años. Este panorama contrasta nítidamente con el mercado general y la renta variable growth que, en nuestra opinión, ya descuentan buena parte del potencial alcista, haciendo que los beneficios empresariales tengan que superar un listón de expectativas muy alto.
En nuestra opinión, las empresas que reparten dividendos pertenecientes a la categoría de estilo value (un grupo que ha quedado rezagado al mercado en los últimos años, pero que comenzó a recortar distancias en el primer trimestre) también podrían registrar buenos resultados en un entorno en el que el escaso rendimiento del mercado en general hace que los inversores desplacen su atención hacia los valores cuyas propuestas de rentabilidad incluyen un componente de rendimiento. La subida de los tipos de interés y las presiones inflacionistas pueden erosionar el valor futuro de los dividendos, pero observamos que los tipos siguen siendo bajos en términos históricos, por lo que pensamos que nuestro sesgo a favor de las empresas cíclicas podría ayudar a compensar este viento en contra. En este contexto, vemos probable que los inversores centrados en la obtención de rentas graviten hacia los títulos que abonan dividendos debido a los bajos rendimientos disponibles en los mercados de renta fija.
Dónde estamos encontrando oportunidades
Los sectores energético y financiero fueron los más rentables del índice S&P 500 en el primer trimestre, pero creemos que estos sectores cíclicos podrían seguir ofreciendo perfiles de rentabilidad/riesgo convincentes a inversores value.
Por lo general, durante las recesiones, los valores cíclicos experimentan un aumento de su relación precio/beneficio debido al habitual descenso de los beneficios empresariales en una contracción económica. Tanto el sector energético como el financiero sufrieron reducciones en sus múltiplos de valoración el año pasado, mientras que sus beneficios se vieron sometidos a la presión de las perturbaciones provocadas por la pandemia. A nuestro juicio, esta dislocación extrema indicaba en qué grado había perdido el interés de los inversores el sector financiero tras un prolongado periodo de crecimiento económico mediocre y bajos tipos de interés. En el sector energético, las valoraciones deprimidas probablemente obedecían a causas conocidas: la preocupación por el coste decreciente de la producción incremental de petróleo y gas y los valores terminales de los activos de hidrocarburos a medida que cobra impulso la transición hacia las energías limpias.
Debido a estos bajos niveles, las valoraciones en ambos sectores nos siguen pareciendo atractivas. Y vemos posible que los beneficios y flujos de caja de las empresas sorprendan al alza si el crecimiento económico se acelera, los tipos de interés suben y las presiones inflacionistas hacen acto de presencia. Este escenario podría sentar las bases para que los múltiplos de valoración empiecen a mejorar. Por supuesto, nuestras posiciones en los sectores financiero y energético también ofrecen exposición a posibles catalizadores alcistas específicos de cada empresa, lo que nos da cierta confianza en caso de que estos factores macroeconómicos favorables no den el juego que esperamos.
En el sector financiero, estamos invertidos en bancos donde creemos que la reducción de costes y otros factores específicos de cada entidad podrían generar valor para los accionistas, independientemente de la dirección de los tipos de interés y de la demanda de préstamos. Algunos bancos podrían aumentar sus dividendos o intensificar la recompra de acciones al liberar el capital reservado para posibles pérdidas crediticias. También nos gustan los perfiles de rentabilidad/riesgo que ofrecen algunas aseguradoras de bienes y accidentes (P&C), un grupo que se ha quedado algo rezagado durante el repunte de la recuperación debido a su reputación de ser un sector un tanto defensivo. A este respecto, pensamos que el mercado no comprende plenamente el potencial impulso plurianual de los flujos de caja de las aseguradoras P&C que podría generar las subidas de precios y el endurecimiento de las normas de suscripción de pólizas.
Somos muy conscientes de los desafíos a largo plazo que tiene ante sí el sector energético debido a las preocupaciones por el cambio climático y a los esfuerzos por reducir las emisiones de carbono. Al mismo tiempo, tenemos una visión algo más optimista de dicho sector al no parecer que las valoraciones actuales reflejen la posibilidad de un entorno de precios del petróleo más favorable en los próximos años, si las limitaciones de mano de obra y de capital imponen una mayor disciplina en la oferta. Entre los productores de petróleo y gas, apostamos por operadoras de alta calidad que exhiben balances sólidos, cuentan con avanzados equipos de gestión y unos activos de menor coste.
También estamos encontrando oportunidades fuera del universo de empresas cíclicas a medida que ganan atractivo las valoraciones relativas de los sectores defensivos. Por ejemplo, el sector utilities se ha quedado rezagado durante el rally de la recuperación, ante las dudas suscitadas por la subida de los tipos de interés. Muchas empresas de este sector ofrecen una interesante rentabilidad por dividendo. Y además, algunas están bien posicionadas para mejorar sus bases tarifarias mediante inversiones en activos fijos relacionadas con la transición hacia energías limpias y los esfuerzos por mejorar la resiliencia del sistema.
Seguimos favoreciendo los nombres cíclicos en el entorno actual y nuestra disciplina de valoración y análisis profundo de los sectores y empresas siguen siendo nuestra guía. Buscamos sacar partido de las distorsiones de mercado a corto plazo y de la evolución de los perfiles de rentabilidad/riesgo.
Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora
La búsqueda de empresas con valoraciones atractivas que ofrezcan rendimientos decentes nos ha llevado a atraernos por la industria farmacéutica, donde seguimos de cerca la evolución del marco normativo para abordar el problema de los costes crecientes de la asistencia sanitaria. En función de la forma que adopten estas iniciativas, las compañías farmacéuticas podrían compensar parte de sus concesiones de precios con el consiguiente aumento de los volúmenes que acompañaría a las mejoras en la asequibilidad y el acceso a la atención sanitaria.
Tribuna de John D. Linehan,director de inversiones (CIO) de renta variable y gestor de carteras en T. Rowe Price.
Anotaciones:
(1) La base tarifaria es el valor neto de la planta, bienes inmuebles y equipo sobre los que una utility puede generar rentabilidad.
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Las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso de Estados Unidos de América (CBO, por sus siglas en inglés), son clarísimas: la deuda seguirá subiendo hasta alcanzar los 150 trillones de dólares en 2050, que es un salto importante desde los cerca de 30 trillones que vale hoy. Eso llevará, sin duda, a una creciente necesidad de encontrar comprador de la deuda, por lo cual también se estima que, llegado ese año, la Fed posea el 30% de la deuda federal total, unos 45 trillones de dólares. Para financiar esta compra, no hay otra posibilidad, la Fed seguirá emitiendo dinero como hasta ahora lo ha hecho, por lo cual más allá del miedo de un taper tantrum no pasa de ser temporal. La máquina de hacer billetes seguirá prendida, funcionando de manera ininterrumpida en los próximos años.
De esta manera, tendremos liquidez para rato. Esto garantiza que los activos que se vienen apreciando basados en la liquidez global, lo sigan haciendo por un período de tiempo largo de manera sostenida (claro, existirán correcciones de corto plazo y algunas profunda durante el camino, lo cual es absolutamente normal y natural), por lo que la recomendación más lógica al día de hoy, es sigamos comprando acciones, fondos de capital privado, fondos de venture capital, fondos emergentes, entre otras cosas. Ahí está el dinero.
¿Son mucho esos 150 trillones de dólares de endeudamiento? La respuesta es un depende, aunque una cosa es clara: la relación deuda/PIB de EE.UU. seguirá siendo muy alta y quizá roce más el 200% en los próximos 30 años. Especialmente porque al mirar las proyecciones del CBO, la deuda norteamericana en valor absoluto se duplicará en los próximos 10 años (pasando de los 28 trillones de dólares actuales a algo más de 50 trillones en 2030), mientras que la economía difícilmente se doblará en este mismo período. Sí, es cierto que esta relación deuda sobre PIB, mide el PIB en valores nominales, es decir, impactados por la inflación, y con inflaciones altas, ese valor del PIB crecerá más rápido, pero aún suponiendo valores nominales de crecimiento económico de 5% o 6%, de manera sostenida, llegaremos a igualar el ritmo de crecimiento de la deuda.
Todo esto mientras la Fed está creándose un problema adicional: el mercado de repos inversos alcanzó su máximo histórico durante el mes de mayo. Esto no tendría nada de relevante a no ser por: primero, antes solo “saltaba” a final del trimestre calendario por temas de liquidez de los agentes; y segundo, porque el crecimiento ha sido sostenido y no se prevé que cambie de tendencia. Sucede lo siguiente: la Fed sigue comprando de a 120 billones de dólares mensuales de bonos, de los cuales mínimo 80 billones son deuda del gobierno federal. En los últimos dos meses, toda su artillería se ha enfocado en comprar, especialmente, bonos de corto plazo y T-Bills. Parece extraño que la Fed compre ‘toneladas’ de T-Bills, para luego, mediante los repos inversos, vuelva a ponerlos en circulación (así sea solo Overnight el mecanismo).
Lo trascendental de todo esto, es que en el mercado abierto, las tasas de interés de corto plazo, ya están negativas (los instrumentos de muy corta duración, se tranzan por debajo de cero), y los que están más afectados con toda esta situación, son los Money Markets. Recordemos que, por definición, estos fondos ultralíquidos y ultraestables, tienen como fin que su unidad nunca caiga debajo de 1, y que la vez que sucedió (en medio de la crisis de 2008), fue necesario salir a buscar formas de corregir esta situación.
Hoy en día, y con tasas negativas, los Money Markets están teniendo muchos, muchísimos inconvenientes para encontrar cómo mantener un nivel acorde a su propuesta de valor. La solución que han encontrado, es ir contra los mecanismos de repos inversos de la Fed: por reglamentación, la Fed no puede tener tasas menores a cero, por lo cual cuando el money market accede a los repos inversos, obtiene un rendimiento levemente por encima de cero, por lo cual es el único mecanismo que les permite algo de rendimiento con los instrumentos que este tipo de fondos puede comprar. Claro, en la medida en que haya más liquidez dando vueltas (liquidez alimentada por la propia Fed que sigue comprando), cada vez más grande el problema, cada vez más managers buscando los mecanismos de la Fed, cada vez más incrementándose el apetito por todas estas facilidades.
Cuando dicen que esta vez es diferente, sí es muy diferente…¡existen muchos más elementos de juicio para tomar decisiones de inversión adecuadas!
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia Colombia
