¿(Cómo) salieron de la crisis los mercados de México, Brasil y Chile?

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Foto: Mahe Moda artesanal. Foto:

En mayo del año pasado ponderé el recuento de los daños al mercado local en función de la forma y proporciones en que sufrieron los pares de la región, a marzo de 2020. Toca sacar cuentas de la recuperación. Para ver con objetividad cómo nos fue, y cómo estamos en la vuelta a lo normal, va otra comparación contra Brasil y Chile. Los termómetros o calibradores son los índices accionarios, el tipo de cambio y la tasa de rendimiento a 10 años.

¿Cómo le fue a las bolsas?

  • El IPC tardó un año en volver a los 45.800 puntos en que oscilaba antes de la irrupción de la pandemia. El caso es que a enero de 2020 tenía dos años y medio de rezago, aún a medias de recuperar el máximo de 51.500 de julio de 2017, al que volvió finalmente el 7 de junio.
  • El IPSA de Chile requirió catorce meses para subir a los 4.995 puntos que había alcanzado al inicio de enero del año pasado, aunque también caben anotaciones: llevaba dos años en franco declive cuando el virus se propagó; esa cifra había sido la última parada del canal en que bajaba desde dos años atrás, de la marca de 5.870 unidades.
  • IBOVESPA, de Brasil, con notable influencia del crudo (como México) tardó 11 meses en regresar al máximo de 118.500 unidades de enero de 2020 que en ese entonces era la cima histórica, el resultado de cuatro años de crecimiento.

Se diría que los tres mercados regeneraron en el mismo tiempo y forma lo que perdieron de súbito en marzo de 2020. Véase la tabla al final de la sección siguiente.

El desempeño bursátil en dólares

La devaluación restó valor al dinero. Sabemos que el tipo o tasa de cambio es una de las variables que más inciden en la evolución de nuestras economías, y en los bolsillos de los consumidores. Por eso, la lectura valiosa es la del desempeño en dólares. ¿A cuál mercado le fue mejor? ¿A cuál peor? Véase la gráfica.

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  • Nuestro IPC había sido el de menos pérdida de los tres grandes de la región, hacia marzo de 2020 (véase “¿Cómo impacta la crisis a mercados de Brasil, México y Chile?”).  El dólar, recordemos, subió 34%, a $25,25, para luego retroceder hasta $20 (o menos, en caídas de duración breve). A fin de cuentas, entre el inicio de 2020 y hasta el 11 de junio pasado también le fue mejor a la bolsa mexicana, al generar 11,46%.
  • El IPSA chileno se comportó casi igual que el IPC, sacándole ventaja entre marzo y septiembre de 2020 y luego entre febrero y marzo de este año, pero sucumbió a partir de abril y terminó con pérdida de 6,68%. El peso chileno se devaluó 17,4% el año pasado, a $865, y fue la única de las tres monedas que recuperó plenamente el valor que tenía antes de la debacle. De hecho, llegó a regenerarse más, pues entre enero y mayo el dólar bajó varias veces a $695, cotización de mediados de 2019. Pero, atención: el peso chileno se había devaluado considerablemente, 46%, entre noviembre de 2018 y marzo de 2020, y aún sin pandemia había subido a $850 en noviembre de 2019.
  • El IBOVESPA brasileño había sido el de mayor pérdida en marzo de 2020 y fue el de desempeño inferior al corte actual. Tampoco ha recuperado por completo su valor en dólares, pues acumuló en el periodo una pérdida de 14%. El dólar subió en 2020 un 47% sobre el real, hasta $5,89, y lo más que ha regresado es a alrededor de $5.00. De ahí ha rebotado dos veces, a $5,78 y a $5,71. Al corte del periodo estaba de nuevo en ese piso de año y medio, $5,02.

Como mera referencia, no comparable para estos efectos, el S&P produjo 31,5%. Es decir, aventajó al IPC por 20%, al IPSA por 38% y a IBOVESPA por 45%. Cifras elocuentes.

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¿Qué tanto se compusieron o distorsionaron (más) las tasas?

La tasa de rendimiento del bono a 10 años permite entrever el grado en que salieron los recursos de cada país y el precio de intentar retenerlos. A tasa más alta, mayores salidas por ventas y mayores pérdidas para los tenedores (los fondos de pensiones, por ejemplo), porque la subida de los réditos abarata, disminuye o tira los precios de los valores.

  • En Brasil y México el porcentaje de rendimiento al cierre de 2019 era de 6,80%. La tasa mexicana tuvo un máximo prepandemia de 6,84%. Luego, los extremos: se disparó a 8,54% y cayó posteriormente a un mínimo de 5,20%. El premio se ubicó por debajo del nivel de arranque de 2020 durante once meses, hasta que en febrero de este año comenzó a subir como espejo del rebote de la nota de 10 años de Estados Unidos. Así, el pasado abril llegó hasta 6,90%, y continuaba, moderada a alrededor de 6,60%, en niveles previos la debacle. Los inversionistas recuperaron lo perdido.
  • El rendimiento en Brasil, antes del coronavirus, había subido a 6,87%. En el marzo fatal se disparó a 9,85%, luego bajó con vaivenes. En junio y agosto llegó a estar por debajo del nivel de inicio de 2020. Véase que a partir de ahí comenzó su escalada que la impulsó hace dos meses prácticamente al pico del año pandémico: llegó hasta 9,64% y ahí seguía, arriba de 9%. Los tenedores que han aguantado siguen sin recuperarse.
  • La tasa en Chile era de 3,14% en enero de 2020, poco menos de la mitad que la de sus pares, pero había escalado a 3,75% antes del mes crítico. Su punto más alto en marzo de 2020 fue 3,89%. De ahí bajó hasta 2%. En proporción, fue la que más disminuyó de las tres y duró incluso más que la de Brasil por debajo del porcentaje de inicio, de abril a febrero, aunque en diciembre subió al punto de inicio y se siguió, de forma sostenida, hasta 4,40%, ya en este mes. Ahora es la de mayor aumento. Los tenedores acumularon más pérdidas.

En suma, utilizando proporciones, a marzo de 2020 la tasa a 10 años llegó a ser,

  • México, 0,26 veces más alta. Brasil, 0,45 veces más. Chile, 0,24 veces más.

La variación entre el 1 de enero de 2020 y el 11 de junio de 2021, era

  • México, 0 veces (“Cero”). Brasil, 0,35 veces más. Chile, 0,40 veces más.

Véase la gráfica de la evolución. Los datos de Chile, en el eje secundario.

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Algunos efectos de la política monetaria

Es para reiterar que los bancos centrales de Brasil y Chile emularon a la Fed de EUA aplicando medidas monetarias convencionales y excepcionales para favorecer la recuperación, en tanto que Banxico aparecía en los medios más para augurar que el panorama tendía a descomponerse o alertar de lo mal que nos iría, como si no tuviera que ver con el curso de la economía. Mientras Banco do Brasil y Banco Central de Chile recortaron de tajo la tasa Selic y referencial, de 4% a 2,00% y de 1,75% a 0,50%, respectivamente, y echaban mano de toda la batería de herramientas para intentar activar el engranaje productivo, Banco de México fue bajando la tasa de referencia desde 7,25% con recortes espaciados de 0,50% y solo hasta 4%, el punto del que el central brasileño comenzó a recortar (en condiciones menos apremiantes, entre septiembre de 2013 y junio de 2016, Banxico la había reducido a entre 3,75% y 3,00%).

Las circunstancias cambian, la recuperación fue diferenciada en cada país, así como los efectos inflacionarios:

  • Banco do Brasil ya aumentó a 3,50% la tasa Selic porque la inflación anual saltó en forma vertical, a 8,60% en abril.
  • El banco central chileno mantiene la tasa en el mínimo de 0,50%. Los precios al consumidor a 12 meses saltaron a 3,3% en abril.

Y no es que Banxico haya logrado contener el alza de los precios, pues en abril fue de 6,08% anual, casi lo doble que en Chile, dos tercios la de Brasil, que inundaron sus mercados de liquidez. Podría atribuírsele que haya moderado el alza cambiaria, aunque en crisis anteriores, en las que también fue reticente a bajar el costo del dinero al grado en que lo hicieron sus homólogos en el mundo, no logró evitar la subida desmesurada del dólar. Daría para otra nota contrastar la influencia de los bancos centrales en el repunte del PIB de cada país.

Columna de Arturo Rueda

El futuro de la movilidad será eléctrico

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La manufactura de los primeros autos eléctricos con baterías recargables comenzó a principios del siglo pasado, mucho tiempo atrás de lo que podríamos imaginar. Sin embargo, por cuestiones de eficiencia, costos de producción e intereses de ciertos sectores económicos, el auto eléctrico no había tomado un lugar protagónico en la conciencia social como hasta ahora. Actualmente, en mi opinión, existen más razones a favor que en contra para electrificar el transporte e incorporar esta tecnología a nuestra vida diaria.

Es sabido que el proceso de sustitución a vehículos eléctricos o híbridos será más rápido en autos personales y utilitarios. Esto representará un enorme beneficio ambiental y financiero a corto plazo en ciudades altamente pobladas, dado que es justo ahí donde uno pasa más tiempo en el tráfico y la contaminación afectan más a la salud pública y a la infraestructura urbana. En contraste, el uso de combustibles fósiles en vehículos de grandes dimensiones y de largo itinerario (incluyendo al transporte aéreo y marítimo) resulta ser todavía más eficiente.

En el último par de años, varias ciudades y países ya empezaron a prepararse para esta transición, incluso la están alentando. Francia tiene como fecha límite el 2040 para matricular vehículos de combustión interna. Inglaterra prohibirá para el 2030 la venta de autos nuevos de gasolina y diésel. Mientras que el gobernador de California firmó una orden ejecutiva para prohibir la venta de autos nuevos a gasolina a partir de 2035. Bajo estas circunstancias, si la vida útil de uno de estos vehículos es de aproximadamente 15 años, probablemente se logre el objetivo de cero emisiones de CO2 en el transporte y la neutralidad de carbono en 2050.

A la par de estas iniciativas gubernamentales, debemos decir que el precio y el costo por mantenimiento de un vehículo eléctrico o híbrido se ha reducido año con año. Esto se debe a que, ahora, el auto eléctrico demanda menos componentes que el impulsado por gasolina; en consecuencia, hay menos desgaste y los ciclos de mantenimiento son menores. De hecho, los analistas del sector esperan que la paridad de precios con los coches de combustión interna se alcance en 2024. Incentivos fiscales, como los aplicados en algunos países, también los hacen más competitivos.

Ahora bien, es justo decir que esta transición requiere de mucha inversión, de una estricta regulación y de apoyos fiscales; pero sin duda los beneficios serán mayores. Pero ¿cuáles son los retos que enfrenta el mercado en nuestro país y en muchos otros? La respuesta es: 1) la escaza infraestructura eléctrica de carga, 2) la producción de baterías y su posterior proceso de reciclaje, 3) mayor demanda de insumos como el litio y cobalto y 4) el abasto de energía limpia y renovable para cubrir el incremento en la demanda de electricidad.

El plan climático del presidente Biden considera invertir 2 billones de dólares para que alrededor del 90% de la red eléctrica de su país esté libre de energías fósiles en 2035, para instalar más de 500.000 estaciones de carga para vehículos eléctricos y para desarrollar tecnología de baterías, entre otros objetivos. Esta reconversión también está orillando, sobre todo, a la industria automotriz a modificar sus estrategias de inversión para ampliar su oferta de vehículos eléctricos e híbridos y en algunos casos eliminar de sus pisos de venta las unidades de combustión interna para finales de la década; esto con el fin de seguir siendo rentables y competitivas. Ante esto, probablemente el siguiente paso de los EE. UU. sea establecer un estándar nacional de energía limpia y renovable que obligue a aumentar el porcentaje consumido de esta energía en los procesos industriales. Pero ¿qué estamos haciendo en México?

Si México no considera estas nuevas circunstancias dentro de su estrategia de crecimiento y desarrollo económico, el impacto negativo podría ser significativo. Por un lado, recordemos que la industria automotriz representa una cuarta parte del PIB manufacturero, una tercera parte de las exportaciones totales y forma parte de un ecosistema de producción fronterizo, dominado por empresas transnacionales. Por otro lado, dado el número de vehículos existentes en nuestro país, los beneficios ambientales y económicos de empezar esta transición serían enormes. A principios de este siglo, los vehículos sumaban aproximadamente 15.2 millones y para 2020, de acuerdo con el INEGI, ya eran 46.6.

Finalmente, de acuerdo con el Programa de las Naciones Unidas para el Medio Ambiente, las toneladas de CO2 generadas en el mundo no han disminuido desde 2015 (año de la firma del Acuerdo de París), incluso en grandes ciudades como la Ciudad de México la emisión de GEI no bajó ni siquiera durante los peores meses de la pandemia.

Sin duda, alentar la electrificación del transporte y en particular promover un transporte público de cero emisiones podría mejorar esta situación. Debemos seguir invirtiendo en el desarrollo de motores eléctricos más eficientes y sustituir a los combustibles fósiles en el proceso de generación de electricidad. De hecho, no obtendríamos muchos beneficios de un transporte electrificado, si el fluido eléctrico que lo abastece se genera a través del uso de combustibles contaminantes o si las empresas automotrices consumen energía de este tipo en sus procesos de producción. Actualmente, en México la generación de electricidad y el transporte son responsables, conjuntamente, de la emisión de alrededor del 70% de GEI.

 

Roberto Ballinez es director ejecutivo Senior de Deuda Subnacional e Infraestructura de HR Ratings

 

Mascotas: crecimiento con perfil defensivo

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Pixabay CC0 Public Domain. Mascotas: crecimiento con perfil defensivo

Pedro Algaba lo tiene claro. Para este madrileño, Sokkies es “como una hija”. A la hora de, por ejemplo, comprar comida para ella, “el precio no es un problema”. “Todo lo mejor”, presume Pedro en el telediario. Y es que, en España, las mascotas son noticia: hay más de 20 millones de animales de compañía; cuatro de cada diez hogares cuentan con al menos uno de ellos. Y para un número creciente de dueños, estos animales son parte integral de la familia, lo que supone un mayor gasto en alimentación, cuidado de la salud, e incluso en la compra de juguetes y dispositivos sofisticados.

Los negocios relacionados con las mascotas están creciendo más rápido que la economía, a una tasa anual promedio de alrededor del 5% en los países desarrollados y de alrededor del 15% en Asia. Según un estudio de Financial Times de 2020, la economía de las mascotas superará los 200.000 millones de dólares en 2025. Un crecimiento que ofrece interesantes oportunidades de inversión.

Hay tres tendencias que convergen en la temática de las mascotas. En primer lugar, está el aumento de la población urbana y la digitalización, que elevan la necesidad de tener un mayor contacto con el “mundo natural”. En segundo lugar, la demografía y el estilo de vida actual. Las personas mayores tienden a tener mascotas como compañía, algo que también ocurre entre personas jóvenes sin pareja estable y/o sin hijos. Y los dueños de mascotas tienden a humanizarlas cada vez más. En Alemania, por ejemplo, se ha disparado el gasto en regalos de Navidad para mascotas.

Por último, está el auge de los mercados asiáticos. Tener una mascota es un símbolo de estatus para la clase media emergente. En China, por ejemplo, el negocio de las mascotas ha llegado a registrar crecimientos anuales del 27%.

Gráfico mascotas

Carácter defensivo

El gasto dedicado a las mascotas tiende a mantenerse incluso en momentos de crisis, lo que permite que las compañías expuestas a esta temática muestren un carácter defensivo, como se ha comprobado en las tres últimas grandes caídas del mercado, en 2001, 2008 y 2020. En una encuesta reciente, encontramos que el 41% de los millennials en Estados Unidos aseguran que están dispuestos a gastar lo que sea necesario para el bienestar de sus mascotas.

Este comportamiento se refleja, por ejemplo, en nuestro fondo Allianz Pet and Animal Wellbeing, lanzado en 2019, que ha registrado una beta inferior a uno frente al mercado de mundial de renta variable representado por el MSCI All Country World Index (ACWI).

Para los inversores interesados en fondos temáticos, se trata no sólo de tener exposición a una fuente distinta de crecimiento, más vinculada a la demografía que a la tecnología, sino que puede ofrecer un factor de diversificación dentro de una cartera de renta variable temática. La correlación de Allianz Pet and Animal Wellbeing frente a un fondo de robótica, por ejemplo, es de apenas el 0,02, o del 0,01 frente a una cartera que invierte en el tema de la disrupción global. Y es incluso negativa cuando se compara con varios fondos de inversión climática o de temáticas como la educación.

Adicionalmente, el fondo consigue un elevado grado de “pureza” en la exposición a la temática, puesto que invierte en compañías cuya actividad principal es el negocio de las mascotas. El fondo incorpora compañías cuyo negocio gira en exclusiva alrededor de las mascotas y también puede invertir en otras para las que se trate de una parte relevante de su actividad o para las que se prevea que pueda crecer de forma significativa en el futuro cercano. En agregado, en torno a un 75% de los ingresos de las compañías en cartera provienen de negocios vinculados con las mascotas.

Sesgo hacia pequeñas y medianas compañías

La cartera mantiene un peso importante en valores pequeños y medianos, que ofrecen un alto grado de pureza en cuanto a la exposición a la temática de inversión. Invertimos en compañías grandes sólo si su actividad relacionada con el negocio de las mascotas es significativa y tiene un impacto perceptible sobre el precio de la acción.

Uno de los desafíos a la hora de diseñar un producto de inversión temática es contar con un universo invertible amplio. En el caso de Allianz Pet and Animal Wellbeing, hemos identificado unas 80 compañías invertibles en todo el mundo. Además, el número de salidas a Bolsa relacionadas con esta temática se está incrementando en los últimos años.

Tribuna de Andreas Fruschki, CFA, responsable de renta variable global temática en Allianz Global Investors y gestor del fondo Allianz Pet and Animal Wellbeing.

El giro: high yield, camino al desapalancamiento

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Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors. Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors

Ha pasado ya más de un año desde que los precios de los activos se desplomaron al inicio de la crisis del COVID-19. Se puede decir que los mercados de activos se han recuperado rápidamente. El apoyo de los bancos centrales y los planes de estímulo de los gobiernos han logrado atenuar los daños económicos que normalmente se habrían producido al cerrar sectores enteros de la economía.

Los mercados de bonos corporativos high yield han respondido positivamente. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional que paga un bono corporativo con respecto a un título de deuda pública de vencimiento equivalente) se ampliaron con fuerza en la primera parte de la crisis en 2020, pero a mediados de mayo de 2021, los diferenciales de crédito del high yield global se habían reducido hasta casi los niveles de antes de la crisis1. Pero, ¿qué sucede con toda la deuda adicional que las empresas han asumido para sortear las pérdidas de ingresos durante los confinamientos? ¿Están diciendo los mercados que los niveles de deuda no importan?

El endeudamiento podría haber tocado techo

Si echamos un rápido vistazo al gráfico de abajo, vemos el rápido aumento del endeudamiento corporativo (apalancamiento) en Europa. El ratio de apalancamiento bruto (deuda total/ebitda) mide la deuda total que tiene una empresa en relación con sus beneficios antes de deducirse los intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. De ahí se obtiene un múltiplo de la deuda en relación con el beneficio. El apalancamiento neto (deuda neta/ebitda) es el mismo ratio, pero restando a la deuda total el volumen de caja (o equivalentes) que la empresa tiene en su balance. Un múltiplo más alto indica un mayor endeudamiento y viceversa. En principio, el gráfico podría parecer desalentador, pero nos permite deducir muchas cosas.

Janus Henderson

 

En primer lugar, observen la gran diferencia entre el apalancamiento bruto y el apalancamiento neto. Esto nos dice que, en total, las empresas del mercado high yield han ido acumulando caja por prudencia. En efecto, según JP Morgan, los balances de caja de los emisores de high yield europeos aumentaron hasta aproximadamente 190.000 millones de euros, cifra récord, a fin de 20202. Esto podría deberse al carácter intermitente de los confinamientos, así como a que algunas empresas hayan aprovechado los tipos de endeudamiento aparentemente bajos para captar capital. Con la aceleración de las vacunaciones y la reapertura de las economías, cabría esperar un pago parcial de esta deuda o un uso más productivo de la caja.

En segundo lugar, la cifra de apalancamiento neto disminuyó tanto en tercer como en el cuarto trimestre de 2020. Y en ello en un momento en que muchas economías de Europa y de otros lugares del mundo estaban sujetas a restricciones de distancia social, por lo que no estaban a plena capacidad. Las empresas lograron avanzar en la reconfiguración de las cadenas de suministro y un funcionamiento más eficiente, pero, según Morgan Stanley, los beneficios de los emisores de high yield cayeron un 2% intertrimestral en el último trimestre de 20203. Sin embargo, las empresas redujeron su gasto en bienes de equipo, liberando caja. Otra forma de retener efectivo en el negocio fue reduciendo los pagos de dividendos a los accionistas.

En tercer lugar, las cifras globales de apalancamiento tardan entre tres y seis meses en estar disponibles, debido a que hay que esperar a que las empresas comuniquen oficialmente sus beneficios y la situación de sus balances. Por tanto, el dato final del gráfico nos ofrece una instantánea de la situación de las empresas de hace unos meses y no de la actual. Pero tanto casualmente por las conversaciones que mantenemos con los emisores como por la sucesión de datos que se van publicando, sabemos que la situación económica ha mejorado. Aunque en el primer trimestre de 2021 continuaron las restricciones, la puesta en marcha de las vacunaciones ha permitido una reapertura gradual. En los datos de alta frecuencia (como las ventas minoristas y el uso de transporte público) de países que van por delante en la administración de las vacunas, hemos visto una rápida vuelta de la confianza y un repunte de los niveles de actividad. Por ejemplo, los datos de crecimiento del producto interior bruto (PIB) del Reino Unido mostraron un fuerte repunte en marzo, con la vuelta de las escuelas, el crecimiento de las ventas por Internet y la recuperación de la construcción4.

Tres categorías diferentes

Y lo que es más, la deuda no se ha acumulado de manera homogénea. Algo que hay que tener en cuenta al mirar los niveles totales de deuda. Empresas de diferentes sectores habrán vivido experiencias muy distintas. En primer lugar, están las empresas que no vieron afectadas en absoluto o que incluso se beneficiaron de la covid-19 (como las compañías de streaming de contenidos y logística). En este caso, sus beneficios se han mantenido sólidos y la deuda (si ha aumentado) normalmente ha sido para financiar el crecimiento, en lugar de para pagar el déficit de ingresos. En segundo lugar, están las empresas de los sectores cíclicos, como el del automóvil, químico y de bienes de consumo, que han logrado repuntar cuando la actividad industrial se ha recuperado y los consumidores han empezado a gastar más generosamente en bienes. En el tercer grupo están los sectores de los servicios que siguen afectados por las restricciones de distancia social, como los relacionados con los viajes internacionales. En este caso, no está tan claro cuándo empezarán a disminuir sus niveles de apalancamiento.

Por último, más que ahora mismo, nos importa más saber qué pasará con el apalancamiento dentro de seis o dieciocho meses. Lógicamente, esto supone que las empresas tienen unos balances suficientemente resistentes o acceso a liquidez para resistir hasta que lleguen mejores tiempos. La mayoría sí, como se refleja en el ratio de impagos del high yield global, que está muy por debajo de los niveles máximos de la última gran crisis5.

Evidentemente, hay factores que podrían poner en riesgo las valoraciones del crédito corporativo, como variantes del virus resistentes a las vacunas que provoquen nuevos desajustes económicos o preocupación por la inflación, pero la experiencia del tercer trimestre de 2020 nos demostró que los beneficios pueden recuperarse rápidamente cuando las economías puedan reabrir. La pérdida de ingresos y el aumento del apalancamiento han sido repentinos, pero también podría serlo la recuperación.

 

Tribuna de Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global en Janus Henderson Investors.

 

 

Anotaciones: 

(1) Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield Bond, diferencial ajustado a opciones del gobierno, 17 de mayo de 2021.

(2) Fuente: JPMorgan, ajustado a emisores que aún no han publicado resultados, 13 de abril de 2021.

(3) Fuente: Morgan Stanley, mediana, 7 de mayo de 2021.

(4) Fuente: ONS, estimación mensual del PIB, Reino Unido; marzo de 2021, 12 de mayo 2021.

(5) Fuente: Moody’s. La tasa de impagos a 12 meses para los bonos especulativos globales marcó máximo en aproximadamente el 6,8% en diciembre de 2020, comparado con el 13,4% en 2009 tras la crisis financiera global; 10 de mayo de 2021.

 

Glosario: 

Balance: estado financiero que resume los activos, pasivos y el capital social de una empresa en un momento determinado.

Sectores cíclicos: sectores altamente sensibles a los cambios en la solidez de la economía, como las compañías mineras o empresas que venden artículos discrecionales, como coches.

Impago: El incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.

Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto (pago de intereses) para compensar el riesgo adicional.

Fundamentos: la información básica que contribuye a la valoración de un valor, incluida la información financiera, las perspectivas de crecimiento y factores cualitativos como la experiencia de la dirección.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.

 

 

Información importante: 

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El giro: high yield, camino al desapalancamiento

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Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors. Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors

Ha pasado ya más de un año desde que los precios de los activos se desplomaron al inicio de la crisis del COVID-19. Se puede decir que los mercados de activos se han recuperado rápidamente. El apoyo de los bancos centrales y los planes de estímulo de los gobiernos han logrado atenuar los daños económicos que normalmente se habrían producido al cerrar sectores enteros de la economía.

Los mercados de bonos corporativos high yield han respondido positivamente. Los márgenes crediticios (el rendimiento adicional que paga un bono corporativo con respecto a un título de deuda pública de vencimiento equivalente) se ampliaron con fuerza en la primera parte de la crisis en 2020, pero a mediados de mayo de 2021, los márgenes crediticios del high yield global se habían reducido hasta casi los niveles anteriores a la crisis1.  Pero, ¿qué sucede con toda la deuda adicional que las empresas han asumido para sortear las pérdidas de ingresos durante los confinamientos? ¿Están diciendo los mercados que los niveles de deuda no importan?

El endeudamiento podría haber tocado techo

Si echamos un rápido vistazo al gráfico de abajo, vemos el veloz aumento del endeudamiento corporativo (apalancamiento) en Europa. El ratio de apalancamiento bruto (deuda total/EBITDA), mide la deuda total que tiene una empresa en relación con sus beneficios antes de deducirse los intereses, los impuestos, las depreciaciones y las amortizaciones. De ahí se obtiene un múltiplo de la deuda en relación con el beneficio. El apalancamiento neto (deuda neta/EBITDA) es el mismo ratio, pero se resta a la deuda total el volumen de caja (o equivalentes) que la empresa tiene en su balance. Un múltiplo más alto indica un mayor endeudamiento y viceversa. En principio, el gráfico podría parecer desalentador, pero nos permite deducir muchas cuestiones.

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En primer lugar, observen la gran diferencia entre el apalancamiento bruto y el apalancamiento neto. Esto nos dice que, en total, las empresas del mercado high yield han ido acumulando caja por prudencia. En efecto, según JP Morgan, los balances de caja de los emisores de high yield europeos aumentaron hasta aproximadamente 190 000 millones de euros, cifra récord, a fin de 20202. Esto podría deberse al carácter intermitente de los confinamientos, así como a que algunas empresas hayan aprovechado los tipos de endeudamiento aparentemente bajos para captar capital. Con la aceleración de las vacunaciones y la reapertura de las economías, cabría esperar un pago parcial de esta deuda o un uso más productivo de la caja.

En segundo lugar, la cifra de apalancamiento neto disminuyó tanto en el tercer como en el cuarto trimestre de 2020. Y esto ocurrió en un momento en que muchas economías de Europa y de otros lugares del mundo estaban sujetas a restricciones de distancia social, por lo que no estaban a plena capacidad. Las empresas lograron avanzar en la reconfiguración de las cadenas de suministro y un funcionamiento más eficiente, pero, según Morgan Stanley, los beneficios de los emisores de high yield cayeron un 2% intertrimestral en el último trimestre de 20203. Sin embargo, las empresas redujeron sus gastos de capital, lo que liberó la caja. Otra forma de retener efectivo en el negocio fue mediante la reducción de los pagos de dividendos a los accionistas.

En tercer lugar, las cifras globales de apalancamiento tardan entre tres y seis meses en estar disponibles, debido a que hay que esperar a que las empresas comuniquen oficialmente sus beneficios y la situación de sus balances. Por lo tanto, el dato final del gráfico nos ofrece una imagen de la situación de las empresas de hace unos meses y no de la actual. Pero, tanto casualmente por las conversaciones que mantenemos con los emisores como por la sucesión de datos que se van publicando, sabemos que la situación económica ha mejorado. Aunque en el primer trimestre de 2021 continuaron las restricciones, la puesta en marcha de las vacunaciones ha permitido una reapertura gradual. En los datos de alta frecuencia (como las ventas minoristas y el uso de transporte público) de países que van por delante en la administración de las vacunas, hemos visto una rápida recuperación de la confianza y un repunte de los niveles de actividad. Por ejemplo, los datos de crecimiento del producto bruto interno (PBI) del Reino Unido mostraron un fuerte repunte en marzo, con la vuelta de las escuelas, el crecimiento de las ventas por Internet y la recuperación de la construcción4.

Tres categorías diferentes

Además, la deuda no se ha acumulado de manera homogénea, algo que hay que tener en cuenta al mirar los niveles totales de deuda. Empresas de diferentes sectores habrán vivido experiencias muy distintas. En primer lugar, están las empresas que no se vieron afectadas en absoluto o que incluso se beneficiaron del COVID-19 (como las compañías de streaming de contenidos y logística). En este caso, sus beneficios se han mantenido sólidos y la deuda (en caso de que haya aumentado) por lo general ha sido para financiar el crecimiento, en lugar de para pagar el déficit. En segundo lugar, están las empresas de los sectores cíclicos, como el del automóvil, el químico y el de bienes de consumo, que han logrado repuntar a medida que la actividad industrial se ha ido recuperando y los consumidores han empezado a gastar más generosamente en bienes. En el tercer grupo están los sectores de los servicios que siguen afectados por las restricciones de distanciamiento social, como los relacionados con los viajes internacionales. En este caso, no está tan claro cuándo empezarán a disminuir sus niveles de apalancamiento.

En última instancia, nos interesa saber qué pasará con el apalancamiento dentro de seis o dieciocho meses más que ahora mismo. Lógicamente, esto supone que las empresas tienen unos balances suficientemente resistentes o acceso a liquidez para poder mantenerse hasta que lleguen mejores tiempos. La mayoría lo tiene, como se refleja en la tasa de incumplimiento de pagos del high yield global, que está muy por debajo de los niveles máximos de la última gran crisis5.

Evidentemente, hay factores que podrían poner en riesgo las valoraciones del crédito corporativo, como variantes del virus que resisten a las vacunas que provoquen nuevos desajustes económicos o preocupación por la inflación, pero la experiencia del tercer trimestre de 2020 nos demostró que los beneficios pueden recuperarse rápidamente cuando las economías logren reabrirse. La pérdida de ingresos y el aumento del apalancamiento han sido repentinos, pero también podría serlo la recuperación.

 

Tribuna de Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global en Janus Henderson Investors.

 

Anotaciones: 

(1) Fuente: Bloomberg, índice ICE BofA Global High Yield Bond, diferencial ajustado a opciones del gobierno, 17 de mayo de 2021.

(2) Fuente: JPMorgan, ajustado a emisores que aún no han publicado resultados, 13 de abril de 2021.

(3) Fuente: Morgan Stanley, mediana, 7 de mayo de 2021.

(4) Fuente: ONS, estimación mensual del PIB, Reino Unido; marzo de 2021, 12 de mayo de 2021.

(5) Fuente: Moody’s. La tasa de incumplimiento de pagos a 12 meses para los bonos especulativos globales alcanzó un máximo de aproximadamente el 6,8 % en diciembre de 2020, en comparación con el 13,4 % en 2009 tras la crisis financiera global; 10 de mayo de 2021.

 

Glosario:

Balance: estado financiero que resume los activos, los pasivos y el capital social de una empresa en un momento determinado.

Sectores cíclicos: sectores altamente sensibles a los cambios en la solidez de la economía, como las compañías mineras o las empresas que venden artículos discrecionales, como automóviles.

Incumplimiento de pago: el incumplimiento por parte de un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de incumplimiento de pagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.

Bono high yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en incumplimiento de pagos, por lo que normalmente se emiten con un cupón (pago de intereses) más alto para compensar el riesgo adicional.

Fundamentos: la información básica que contribuye a la valoración de un valor, incluida la información financiera, las perspectivas de crecimiento y factores cualitativos como la experiencia de la dirección.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como porcentaje. Un bono, se calcula al dividir el cupón anual pagado por el precio actual del bono.

 

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Bonos ligados a la inflación, con Credit Suisse AM

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Pixabay CC0 Public Domain. Bonos ligados a la inflación, con Credit Suisse AM

La probabilidad de un aumento de la inflación parece cada vez más alta, especialmente en Estados Unidos que muestra la mayor tasa de crecimiento económico de todo el mundo. En Europa, el riesgo parece algo menor, por ir algo retrasado el ciclo económico respecto al estadounidense, aunque también es cierto que el Banco Central Europeo (BCE) maneja un límite más estricto para esta variable. Si la Reserva Federal (Fed) en Estados Unidos sitúa este límite en 3,5%, en Europa se mantiene en el 2%. Dependerá en gran medida de la habilidad tanto de la Fed como del BCE en la retirada de medidas de estímulo para controlar la subida inflacionaria.

Los bonos vinculados a la inflación son una cobertura efectiva contra la inflación, debido a la indexación de los pagos de cupones al Índice de Precios al Consumo (IPC). Su potencial al alza se limita a la medición del IPC y al aumento del IPC por encima de la previsión de inflación del mercado.

En cualquiera de los casos, parece que tiene sentido incluir algún porcentaje de inversión en la cartera que nos ayude a protegernos de potenciales alzas en la inflación. Uno de los vehículos para conseguir esto es a través de un fondo de inversión que, invirtiendo en bonos indexados a la inflación, ayuden a mantener a flote el valor de la cartera. Uno de estos fondos con mejor comportamiento en el año es Credit Suisse (Lux) Global Inflation Linked Bond que en su clase IB en dólares se revaloriza un 1,95% y un 9,29% a un año.

Invierte principalmente en instrumentos de deuda indexados a la inflación: bonos, pagarés y otros valores similares a interés fijo o a tipo flotante (incluyendo valores emitidos al descuento). Puede también invertir en futuros, opciones y swaps con propósitos de cobertura y de gestión de la cartera. La calificación crediticia mínima requerida para formar parte de la cartera es de al menos grado de inversión (BBB- de S&P, Baa3 de Moody’s o el equivalente).

Su objetivo de inversión es proteger el poder adquisitivo de los inversores: los bonos indexados a la inflación ofrecen a los inversores una protección ajustada al riesgo de su poder adquisitivo. Los activos reales son sumamente volátiles (por ejemplo, las materias primas) o muy líquidos (por ejemplo, los bienes inmuebles).

Se propone además superar los inconvenientes de los mercados tradicionales de bonos indexados a la inflación (escasa diversificación, larga duración de los tipos reales) combinándolos con bonos sintéticos indexados a la inflación. Una cartera que incluya bonos indexados a la inflación tradicionales y sintéticos ofrece varias ventajas: 1) mayor diversificación, 2) gestión activa de la duración modificada, y 3) aumento del rendimiento mediante la incorporación de bonos corporativos. El fondo aplica las normas de exclusión definidas por el Marco de inversión sostenible (ESG) de Credit Suisse. Promueve las características ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) (en el sentido de acuerdo con el Art. 8 del Reglamento SFDR de la Unión Europea (UE) 2019/2088). Aplica las estrategias de Exclusión, Integración y Engagement.

Credit Suisse (Lux) Global Inflation Linked Bond forma parte del negocio de renta fija de Credit Suisse AM, gestionado en el seno del equipo de crédito y tipos a escala mundial, liderado por Romeo Sakac. El equipo de crédito y tipos a escala mundial está basado en Zúrich y cuenta con nueve profesionales de la inversión. Credit Suisse AM utiliza un enfoque basado en el trabajo en equipo para la gestión de las carteras, ya que la gestora cree que ello posibilita un conjunto diverso de posibles ideas y puede garantizar la continuidad en la gestión. Los gestores del fondo son Christopher Koslowski y Brian Buchmann. Koslowski es el gestor principal de la cartera y responsable de la estrategia en el día a día, y es también el principal responsable de la composición y la rentabilidad de la cartera.

Christopher Koslowski (BA), es gestor de carteras sénior en el equipo de Renta fija mundial y coberturas, en el que es responsable de las carteras de renta fija a escala mundial. Preside el Grupo de estrategia de tipos a escala mundial y es responsable de la Estrategia indexada a la inflación. Antes de incorporarse a Credit Suisse Asset Management en abril de 2012, trabajó en Clariden Leu AM como gestor sénior de carteras mixtas. Además, Koslowski dirigió mandatos a medida e institucionales y fue responsable de la gestión de carteras de renta fija. De 2006 a 2010, fue gestor sénior de carteras de renta fija internacional en Deutsche Insurance AM. Koslowski comenzó su carrera profesional en 1999 en el Banco Nacional Suizo, donde trabajaba en la división de gestión de activos como gestor sénior de carteras de renta fija. Está licenciado en Finanzas por la Universidad de Adelaida.

El equipo tiene un enfoque de inversión integral, que combina una estrategia macroeconómica top-down con una selección de valores bottom-up, lo que les ayuda a añadir valor y a obtener unas rentabilidades de la inversión sólidas y constantes, permitiéndoles ofrecer una gama amplia y completa de soluciones de inversión a sus clientes. La gestión del riesgo es clave en su proceso de inversión, que abarca desde la definición del universo y la selección del índice de referencia hasta el posicionamiento de riesgo relativo y absoluto y la cuantificación de la rentabilidad. Utilizan a diario herramientas como Aladdin Risk y modelos internos.

El proceso de inversión tiene por objeto generar alfa desde diferentes dimensiones. Una de ellas es la de 1) duración y curvas de tipos reales, que es el principal catalizador de la rentabilidad. Las previsiones de los tipos reales para los principales mercados se derivan de las previsiones de los tipos nominales elaboradas por el proceso de inversión mensual en renta fija y de un modelo de la dinámica a corto plazo de la beta entre los tipos nominales y reales.

Otra de las dimensiones es la de 2) duración y curvas de equilibrio de la inflación, según la cual, el añadir posiciones tácticas en bonos nominales a una cartera indexada a la inflación les permite beneficiarse de la caída de los puntos de equilibrio. La 3) asignación a los mercados, es otra de las dimensiones, permitiéndoles beneficiarse de los movimientos de los tipos reales relativos en todos los mercados (incluidos los mercados más pequeños como AUD, NZD, CAD, DKK). Y, por último, la 4) asignación al crédito (bonos sintéticos indexados a la inflación) les sirve para aumentar el carry y beneficiarse del estrechamiento de los diferenciales de crédito, incorporando bonos corporativos nominales y cubriendo el riesgo de inflación mediante swaps de inflación. 

Las mayores ponderaciones por sector en la cartera final están representadas por emisiones de gobiernos (87,44%), bonos financieros (5,06%), salud (1,70%), consumo (1,16%) y relacionados con gobiernos (0,82%). Por calificación crediticia, un 52,25% corresponde a AA+, un 7,94% a A, un 7,81% a AA-, un 7,61% a A y un 7,16% a BBB-. Por divisa, las emisiones en dólares estadounidenses (69,14%), euros (23,82%), libra esterlina (7,41%), yen japonés (4,94%) y dólar australiano (1,77%) son las de mayor peso en la cartera del fondo.

Por rentabilidad, la evolución histórica del fondo lo sitúa entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2018 y 2021, batiendo al índice de su categoría VDOS de Renta Fija Internacional Global en 2019. Su volatilidad a tres años es de 6,64% y de 7,43% a un año. En este último periodo su Sharpe es de -0,58 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, es de 6,27%. La suscripción de la clase IB en dólares supone una inversión mínima de 500.000 dólares (aproximadamente 410.000 de euros), aplicando una comisión fija del 1% y de depósito de hasta el 0,60%. El fondo dispone también de una clase AH en euros, con una comisión fija del 1%.

De acuerdo con el equipo gestor, las probabilidades de éxito de la administración de vacunas han mejorado las perspectivas económicas. Numerosos casos reales demuestran que las vacunas contra el COVID-19 protegen eficazmente contra el virus, incluidas las nuevas variantes. La inmunidad en las poblaciones vulnerables probablemente suprimirá las muertes y las hospitalizaciones, reduciendo así la presión sobre los sistemas sanitarios y la necesidad de confinamientos. 

Cuando una gran parte de la población de los países sea inmune, los datos de contagio deberían disminuir y el distanciamiento social debería reducirse sustancialmente. Los contagios anteriores y la mayor calidez del clima en el hemisferio norte también deberían resultar favorables. Sin embargo, resulta probable que las restricciones a la movilidad sean heterogéneas entre las distintas economías. La desigualdad en la tasa de vacunación en todo el mundo, junto con el aumento de la prevalencia de las variantes más transmisibles, conlleva que muchos países presenten un elevado riesgo de brotes de cara a los próximos meses. 

Estados Unidos y el Reino Unido han comenzado a reducir las restricciones para el verano. Los países de Europa continental, cuya administración de vacunas es más complicada, deberían permitir una mayor flexibilización a finales de año. Es posible que muchas economías emergentes tengan que esperar más tiempo para disponer de un acceso suficiente a las vacunas. Una reapertura escalonada debería dar lugar a un crecimiento constante y sólido en los próximos trimestres. En comparación con recesiones anteriores, la política presupuestaria ha mitigado los riesgos de insolvencia, de desempleo y de reestructuración de la deuda.

La rentabilidad del Credit Suisse (Lux) Global Inflation Linked Bond a lo largo de su historia, respecto al riesgo incurrido medido por volatilidad, especialmente en los últimos tres años, lo hace merecedor de la calificación cinco estrellas de VDOS.

 

Tribuna de opinión de Paula Mercado, directora de análisis de VDOS

 

Gestión de fondos y fútbol: lecciones de Cruyff

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Pixabay CC0 Public Domain. Gestión de fondos y fútbol: lecciones de Cruyff

Aunque no sea inmediatamente obvio, «el Sabio de Omaha» y «Jopie» tienen mucho en común: integridad, autenticidad y un historial de éxitos. Aunque los inversores estarán familiarizados con las proclamas de Buffett, ante la Eurocopa recurrimos a las palabras de Cruyff.

Después de todo, no sólo fue un titán en el campo de fútbol, sino que también se le atribuye la transformación del Barcelona en una potencia del fútbol europeo. ¿Qué podemos aprender?

Las bases del éxito

Todo entrenador de éxito debe contar con las bases adecuadas. Una de las principales contribuciones de Cruyff al Barcelona fue la revisión de la academia de formación del club. Bajo su dirección, la filosofía del club pasó de seleccionar a los jugadores en función de su talla y su físico a dar prioridad a las habilidades técnicas. Lionel Messi es un producto de esa conversión, y sentó las bases de un estilo ofensivo y fluido que dominó el juego durante los siguientes 30 años.

Los gestores de activos también sientan las bases que les permiten obtener buenos rendimientos en diversos ciclos de mercado. Para nosotros, esto significa procesos de inversión sólidos y marcos de riesgo eficaces. Para rendir, necesitamos ideas, y esto se consigue mediante un análisis en profundidad y la creación de un vestuario en el que el intercambio de ideas y la revisión por parte de los compañeros van de la mano del talento individual. Esto incluye alimentar y potenciar el talento del futuro. ¿Y en el centro de todo esto? Las relaciones abiertas y duraderas con los clientes. Creemos que estos factores combinados son la base de los buenos resultados a largo plazo.

Construido para el éxito a largo plazo

La gestión de activos -al igual que el fútbol- ha visto cómo los horizontes temporales se comprimen año tras año. Los mercados están cada vez más obsesionados con las próximas cifras de beneficios trimestrales. La atención se ha desplazado del crecimiento a largo plazo a los rendimientos a corto. La rotación media de los fondos ha aumentado, coincidiendo con la caída de la rentabilidad media. Creemos que este cortoplacismo puede obstaculizar el éxito.

Una vez más, recordamos a Cruyff. Después de todo, su equipo, el Barcelona ganó tres títulos consecutivos (1991-1993) con prácticamente la misma plantilla. No salió corriendo a comprar en pánico cuando las cosas iban mal ni se hizo con un niño prodigio después de un buen partido. ¿La lección para la gestión de activos? Hay valor -y habilidad- en ser capaz de mantener el rumbo.

Pensamiento original

Otra faceta de la gestión de éxito es estar preparado para desarrollar puntos de vista contrarios para asumir riesgos medidos y hacer cosas diferentes a los compañeros del sector. Esto puede significar renunciar a gran parte del índice de referencia o respaldar las mejores ideas propias con un capital significativo. A veces, también es necesario tener el valor de calificar algo de «ruido» aunque el mercado lo considere una «señal».

Cruyff lo aprobaría. En una época de formaciones 4-4-2, optó por el 3-4-3, un estilo que favorece el ataque sobre la defensa. Además, colocó al inglés Gary Lineker, un gran goleador, en la banda. Los expertos se quejaron: parecía ridículo. Pero los resultados hablaron por sí mismos: Lineker marcó el primer gol de la final de la Recopa de 1989.

Preparados para el futuro

Ningún torneo internacional está exento de polémica. Sin embargo, hay cosas que podemos hacer para mitigar cualquier disgusto. De hecho, las franquicias, los equipos de fútbol y las empresas de mayor éxito se basan en una gobernanza sólida y en la alineación de intereses, desde el consejo de administración hasta el cliente o el aficionado. Para nosotros, esto implica integrar las consideraciones ESG -medioambientales, sociales y de gobernanza- en nuestro análisis, proceso de valoración y construcción de carteras. Al hacerlo, creemos que podemos construir un futuro más justo y sostenible para nuestros clientes, accionistas y la sociedad en su conjunto. ¡Los defensores de la Superliga Europea, tomen nota!

Elegir el equipo adecuado

Europa es un mercado profundo y diverso. Ofrece exposición a una rica gama de temas estructurales, desde su liderazgo en «capitalismo responsable» y ESG hasta la digitalización de la industria. La marea está cambiando la vieja narrativa de Europa como un mercado barato y con problemas estructurales. Como gestores activos, tenemos la oportunidad de seleccionar empresas de todo el continente. La habilidad, sin embargo, consiste en combinarlas en un todo cohesionado.

Para empezar, sin embargo, debemos romper con Cruyff. Como entrenador, renunció a entrenar a sus defensas y a su portero, y se hizo famoso por decir que prefería ganar 5-4 que 1-0. Aunque es divertido de ver, creemos que esto es demasiado arrogante para el inversor medio. En cambio, creemos que el núcleo de una cartera debe ser sólido y fiable. Eso puede significar a veces invertir en empresas con tasas de crecimiento poco emocionantes, pero con rendimientos menos volátiles. Puede que no marquen muchos goles, pero probablemente tampoco encajen muchos. Los productos básicos de consumo, como Nestlé, o las empresas farmacéuticas de alta calidad, como Novo Nordisk, se ajustan a este perfil.

A continuación, tratamos de complementar estos incondicionales con un medio campo de innovadores creativos. Europa tiene muchos para elegir. Por ejemplo, la empresa danesa Ørsted, que explota parques eólicos en alta mar, o Knorr-Bremse, que se dedica a las tecnologías de transporte ecológico. Asimismo, Dassault y Nemetschek participan en la digitalización de la industria. La lista continúa.

Por último, subimos al campo del delantero. Un papel a menudo incomprendido. El éxito aquí requiere versatilidad y olfato de gol. Pensemos en el italiano Del Piero o, más recientemente, en el español Fernando Torres. Europa cuenta con muchas empresas de características similares: menos maduras, pero de rápido crecimiento y que ganan cuota de mercado a rivales más grandes. En nuestra opinión, podemos encontrar ejemplos en el espacio tecnológico europeo, cada vez más llamativo, como Adyen en los pagos a empresas y Prosus en Internet de consumo.

Conclusiones

Así que, ahí lo tenemos. La gestión de fondos por la vía de Johan Cruyff. Sin embargo, ahora que empieza el torneo, quizás debamos dejar la última palabra a Gary Lineker:  «el fútbol es un juego sencillo: 22 hombres persiguen un balón durante 90 minutos y al final, los alemanes siempre ganan».

 

Tribuna de Ben Ritchie, jefe de renta variable europea en Aberdeen Standard Investments, y Jamie Mills O’Brien, director de inversiones de Aberdeen Standard Investments.

Proteger los océanos de su depredador más mortífero: la humanidad

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Pixabay CC0 Public DomainImagen de Marcelo Kato. BMO Global Asset Management

La masa de agua salada de los océanos cubre más del 70% de nuestro planeta y contiene aproximadamente el 97% de nuestro suministro total de agua. Produce al menos el 50% de nuestro oxígeno y absorbe más de un tercio de las emisiones mundiales de CO2. Alberga además la mayor parte de la biodiversidad de la Tierra, regula nuestro clima y alimenta a miles de millones de personas.

También es clave para nuestra economía, ya que genera 2,5 billones de dólares de valor económico al año, mientras que se espera que para 2030 haya unos 40 millones de personas empleadas en las industrias relacionadas con los ecosistemas marinos.

La salud de los océanos es, por tanto, una cuestión muy interrelacionada, por lo que cualquier amenaza que se cierna sobre ellos tiene amplias consecuencias para las personas y el planeta. Y ese es precisamente el problema: nuestros océanos están en crisis. Debemos detener las actividades perjudiciales y proteger y restaurar urgentemente los ecosistemas marinos para garantizar un futuro sostenible para todos. El Objetivo de Desarrollo Sostenible número 14 de la ONU -la vida submarina- es el que está vinculado más directamente a este problema, pero también hay otros, desde el hambre cero, hasta la salud y el bienestar, pasando por la acción por el clima.

La sobrepesca, la contaminación por plásticos, la polución atmosférica, la caza de ballenas, las perforaciones y la minería, los vertidos de petróleo, así como de aguas residuales y residuos agrícolas, son sólo algunas de las actividades humanas destructivas que tienen un impacto negativo directo en nuestros océanos, al amenazar a las poblaciones de animales salvajes y alterar ecosistemas enteros. El aumento de los gases de efecto invernadero está provocando la subida del nivel del mar y de la temperatura de su superficie, así como una mayor acidificación y desoxigenación.

La pesca no es intrínsecamente mala para el océano. Pero la sobrepesca (un ritmo de captura que no permite reponerse a las poblaciones) es uno de los principales factores de la disminución de las reservas de fauna oceánica. La Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación calcula que algo más de un tercio de las existencias de peces están explotadas hasta su máxima capacidad o sobreexplotadas. Por otra parte, la pesca de arrastre (el barrido del fondo marino con pesadas redes para capturar grandes cantidades de peces) es extremadamente perjudicial para los hábitats naturales, y las capturas accidentales (de animales marinos no deseados mientras se pesca otra especie) provocan la pérdida innecesaria de miles de millones de especies, muchas de ellas en peligro de extinción y protegidas.

La sobrepesca es también un problema social: amenaza la seguridad alimentaria y económica. El marisco es una fuente vital de proteínas para miles de millones de personas, y la demanda va en aumento. Asimismo, la pesca es el principal medio de vida de millones de personas. La creciente demanda, combinada con la sobrepesca, significa que más dietas alimenticias, negocios y empleos dependen de unas poblaciones cada vez más mermadas. Por tanto, el trabajo de las comunidades pesqueras locales es cada vez más duro, requiere más inversión de tiempo y da menores ingresos. Además, deben competir con los enormes buques extranjeros subvencionados que se utilizan para satisfacer la creciente demanda mundial. Se calcula que miles de millones de dólares de financiación gubernamental apoyan anualmente las actividades pesqueras ilegales que roban recursos y seguridad a las comunidades costeras.

La crisis de los océanos puede parecer abrumadora, y la intención de este artículo no es asustar, sino presentar el problema antes de explicar que ya existen soluciones.

En la actualidad, sólo entre el 2% y el 6% del océano está clasificado como Área Marina Protegida. El gobierno del Reino Unido ha puesto en marcha la Alianza Mundial por los Océanos, junto con otros 42 países miembros, para pedir que al menos el 30% del océano esté en áreas marinas protegidas para 2030. Pero no sólo los gobiernos tienen un importante papel que desempeñar en la protección y restauración del océano, sino también los inversores.

Nuestro sector puede impulsar un cambio positivo invirtiendo en empresas que creen soluciones sostenibles para la salud de los océanos, como las que promueven la economía circular y el abandono de los plásticos de un solo uso, la gestión de residuos o las prácticas pesqueras sostenibles. Los inversores también deben comprometerse con las empresas para que adapten sus modelos de negocio para apoyar los ecosistemas marinos.

Los océanos han cuidado de nosotros durante siglos y, por lo tanto, un entorno marino saludable es vital para la salud de nuestro planeta y de todos los que viven en él. Pero, a pesar de que algunas comunidades e individuos llevan mucho tiempo haciendo campaña para proteger nuestros océanos, estos planteamientos se están abriendo paso en el debate público con demasiada lentitud.

Los gobiernos, las empresas y los inversores deben abordar urgentemente la crisis de los océanos y utilizar su influencia para lograr un cambio real y positivo. No podemos cumplir la Agenda para el Desarrollo Sostenible 2030 de las Naciones Unidas sin encontrar una forma justa y equitativa de proteger y restaurar nuestros océanos.

Columna de Emma Lupton, vicepresidenta del equipo de Inversión Responsable en BMO Global AM

Hablemos de riesgo

El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden subir y bajar de igual manera, por lo que podría darse el caso de que los inversores no recuperasen la cantidad original invertida. Los puntos de vista y las opiniones reflejadas en esta columna pertenecen a BMO Global Asset Managment y, como tales, no deben entenderse de manera expresa como recomendaciones o solicitudes de compra o venta de empresas que puedan ser mencionadas. La información, opiniones, estimaciones y previsiones descritas en esta columna proceden de fuentes consideradas fiables, pudiendo cambiar en cualquier momento.

 

Los beneficios empresariales superan ya el nivel previo a la pandemia

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Pixabay CC0 Public DomainImagen de Maike y Björn Bröskamp. perspectivas

La recuperación de los beneficios empresariales de un breve pero pronunciado colapso a mediados de 2020 se ha acelerado desde nuestra última reunión trimestral, superando nuestras expectativas de manera notable. Hace un año, pensábamos que los beneficios de 2021 permanecerían por debajo de los niveles previos a la pandemia, pero ahora vemos resultados al menos un 10% superiores. Las empresas que se consideraba que mejor se adaptarían a los confinamientos causados por la COVID-19 no han decepcionado y el sector tecnológico ha evolucionado mejor de lo que esperábamos. Sin embargo, la sorpresa real ha sido la resiliencia y el consiguiente repunte para muchos de los grupos más afectados por la pandemia.

La nube de palabras del gráfico 1 recoge, en general, los puntos de vista de nuestros inversores.

Nuestra última previsión de 2,6 billones de dólares de beneficios en 2021 en los diferentes mercados desarrollados es prácticamente 200.000 millones de dólares mayor que hace tres meses. Las revisiones al alza son muy generalizadas, pero las empresas sensibles a la evolución del ciclo industrial -que registran una demanda sólida y mayores precios de la energía- y las del sector financiero -que salen beneficiadas de las menores reservas para pérdidas y los boyantes mercados de capitales- destacan como puntos especialmente sólidos.

Aunque el crecimiento se ralentizará, parece probable que continúe durante algún tiempo el destacado auge de los beneficios. Los tipos de interés son extremadamente bajos y los bancos centrales no tienen prisa para cambiar dicha situación, a pesar de las crecientes señales de inflación -muchos de nuestros analistas apuntan a la fuerte capacidad de fijación de precios de las empresas que siguen-. Es de esperar que los ingentes estímulos fiscales impulsen aún más la recuperación. Los balances de los consumidores gozan de excelente forma y las empresas tienen dificultades para responder a la demanda. Vemos otro año sólido para el crecimiento de los beneficios en 2022, en que Europa y algunas zonas del mundo emergente se pondrán al día a medida que la pandemia se desvanezca.

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Parece probable una subida de los impuestos a las empresas según deba hacerse frente al gasto que suponen los estímulos, si bien el aspecto general de los beneficios corporativos es excepcionalmente sólido.

Naturalmente, los mercados han reconocido buena parte de estas buenas noticias. Las elevadas valoraciones en los distintos mercados globales moderan considerablemente nuestras expectativas de rentabilidad. Los parámetros de las valoraciones son sorprendentemente altos, salvo si se comparan renta variable y renta fija, en cuyo caso siguen siendo favorables a pesar del aumento de la TIR de los bonos este año. La evolución de la inflación y la velocidad de la respuesta de los bancos centrales en tal caso serán cuestiones clave que seguir.

Mientras tanto, persiste la actividad especuladora en los mercados bursátiles, si bien se ha moderado algo últimamente. Por ejemplo, numerosas sociedades de adquisición con fines específicos (SPAC) han perdido terreno y se ha desvanecido el entusiasmo por comprar acciones de empresas que nunca han obtenido beneficios. A escala global, las 170 empresas que seguimos que nunca han sido rentables han quedado en torno a un 10% a la zaga este año, tras una impresionante rentabilidad relativa positiva del 70% en 2020.

Las diferencias de valoración entre las acciones con precios bajos y las que revisten precios altos siguen siendo extremadamente elevadas a pesar de la sostenida explosión de entusiasmo desde el «Pfizer Monday» el pasado noviembre (gráfico 2) de numerosas empresas cíclicas que se habían desplomado.

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Temas de nuestra reunión mensual

Algunas acciones de gran crecimiento siguen ofreciendo precios razonables

Tras revalorizarse a rentabilidades del 20% durante una década, las tecnológicas líderes representan una proporción inusualmente elevada de los índices de renta variable. En Estados Unidos, los 10 principales emisores suponen prácticamente el 30% del valor del S&P 500. ¿Se trata de una burbuja clásica? Nosotros no estamos tan seguros. Para empezar, estas empresas son excepcionalmente rentables, como pusieron de manifiesto los impresionantes beneficios de este trimestre. Microsoft, por ejemplo, genera más de 1 dólar de flujo de efectivo libre cada 3 dólares de beneficios. Rara vez, si acaso, hemos asistido a una rentabilidad tan significativa en esta medida. Además, las tendencias de crecimiento que impulsan estos beneficios parece que continuarán durante años. La computación en la nube sigue suponiendo menos del 20% del gasto en tecnología; llegar a un 50% parece un objetivo plausible a medio plazo. Como resultado, es de esperar que estas acciones sigan mereciéndose sus valoraciones premium para el futuro próximo.

Sin embargo, no todos los valores de crecimiento se crean de la misma manera. Los beneficios del sector del software nos parecen más duraderos frente a los del ámbito del hardware, como es el caso de los smartphones. Aunque las valoraciones de las mayores empresas parecen, en general, racionales, detectamos algunas áreas claras de exceso en empresas de capitalización mediana y algunos de los temas de inversión más populares. Téngase en cuenta lo siguiente: al menos, cinco empresas de vehículos eléctricos han previsto beneficios por valor de 10.000 millones de dólares en un plazo de siete años desde que ganaron su primer dólar. La marca actual en este sentido la ostenta Google, en ocho años, lo cual hace que estas aseveraciones sean, en su conjunto, altamente imposibles. Sin embargo, en general, muchos de nuestros gestores de carteras se decantan por un enfoque equilibrado, invirtiendo tanto en ganadores a largo plazo como en los beneficiarios, recientemente populares, de la recuperación de los sectores industrial y financiero, lo cual pusimos de manifiesto en nuestra última nota trimestral.

Prestar atención a las cuestiones ESG puede contribuir a la rentabilidad

Nuestro equipo de inversión atesora actualmente años de experiencia tanto en integrar factores ESG en nuestro proceso de inversión como en gestionar estrategias específicas centradas en la sostenibilidad. ¿Qué hemos aprendido? Vemos evidente que comprender estos factores contribuye a la rentabilidad. En los mercados emergentes, por ejemplo, las empresas rezagadas en los parámetros ESG han quedado por detrás de los líderes ESG en torno a un 5% anual y también han mostrado mayor volatilidad. En los mercados desarrollados, percibimos una rentabilidad débil igualmente persistente, aunque menos pronunciada, de las empresas rezagadas en ESG. ¿El mercado simplemente ha creado una burbuja de inversión en ESG? En general, existe actualmente una prima clara para las empresas con puntuaciones en sostenibilidad más atractivas. Los líderes en ESG se negocian con una prima por PER de 2 puntos en el conjunto de los mercados desarrollados y más en el mundo emergente. Aunque existen algunas acciones innegablemente caras asociadas con los temas más obvios y populares, pensamos que estas valoraciones premium están, en general, justificadas por las mejores perspectivas actuales de rentabilidad y crecimiento. En resumidas cuentas, no percibimos una burbuja en este sentido. Los fondos ESG han centrado enorme interés últimamente, en especial en Europa, pero aún no se muestran suficientemente grandes como para haber distorsionado los precios de las acciones en los mercados bursátiles.

El mejor comportamiento de la pequeña capitalización todavía tiene margen para avanzar

Tras casi 10 años con una rentabilidad relativamente apagada, los índices de pequeña capitalización se han vigorizado en los últimos meses, impulsados por una mayor exposición a la dinámica de la recuperación económica. En Estados Unidos, más del 80% de los beneficios de las empresas que forman parte del Russell 2000 proceden de la economía nacional, ahora al rojo vivo. Creemos que hay muchas posibilidades de que persista este renovado entusiasmo por las empresas más pequeñas; nuestro análisis concluye que la valoración de las empresas de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización, es más atractiva hoy que en casi el 80% de los últimos 30 años. En el mercado de la pequeña capitalización, percibimos las mismas tendencias que en otros ámbitos, si bien aquí son más pronunciadas y la recuperación de la recesión es en gran parte el tema del momento. En concreto, los atributos de mayor calidad se han pasado por alto últimamente; se trata de un patrón típico en una recuperación rápida y que es improbable que persista. Nuestros inversores están empezando nuevamente a incorporar emisores de mayor calidad a los valores de rentabilidad relativa positiva fiable a largo plazo del ámbito de la pequeña capitalización

(gráfico 3).

Grafico 3Tribuna de Paul Quinsee, Managing Director y responsable global de renta variable

Todavía hay valor en renta fija emergente: estas son las razones

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Pixabay CC0 Public DomainTodavía hay valor en renta fija emergente . Mapa de Asia

La deuda soberana de emergentes en moneda local y en moneda fuerte se ha recuperado parcialmente desde los mínimos de la crisis de COVID-19, pero Colchester Global Investors cree que todavía se puede encontrar valor en estas clases de activos de renta fija.

Colchester ha celebrado una serie de conferencias sobre la deuda soberana de emergentes para que los inversores comprendan mejor las diferencias clave entre las principales clases de activos dentro de este espacio, es decir, la deuda denominada en moneda fuerte y en moneda local.  La respuesta de los inversores ha sido alentadora y, a continuación, compartimos con ustedes algunas de las cuestiones clave que nos han planteado, así como las opiniones del equipo de inversión de Colchester:

Los rendimientos de los bonos soberanos aumentan en Estados Unidos. ¿Qué significa esto para los mercados emergentes?

Los activos de los mercados emergentes se han debilitado desde principios de año, ya que el aumento de los rendimientos en EE.UU. ha afectado a los precios de los bonos en moneda local y en moneda fuerte y ha provocado una cierta depreciación de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar. El aumento de los rendimientos equivale a un endurecimiento de las condiciones financieras mundiales, en igualdad de condiciones, y un fortalecimiento del dólar estadounidense se asocia a menudo con una reversión de los flujos de capital hacia emergentes, como observamos con el «taper tantrum» en 2013. No obstante, en Colchester creemos que el periodo actual no es comparable al de 2013, por algunas razones:

  • El aumento de los rendimientos en EE.UU. puede atribuirse en gran medida a las perspectivas más positivas para la economía estadounidense y mundial, y a un aumento asociado de las expectativas de inflación;
  • Los rendimientos reales en EE.UU. siguen estando cerca de los mínimos históricos, y siguen siendo un «factor de empuje» para que el capital busque los rendimientos reales más atractivos de los mercados emergentes;
  • No hay indicios de endurecimiento de la política monetaria en EE.UU.; y
  • Los balances exteriores de las economías emergentes son, en general, más sólidos que en 2013, por ejemplo, posiciones de cuenta corriente más robustas en muchos casos y una menor dependencia de las entradas de cartera.

Las valoraciones de los tipos de cambio reales de muchos de los principales mercados emergentes han mejorado en relación con las existentes en 2013, ya que sus monedas se han debilitado considerablemente en términos nominales y reales desde entonces. Dado que las vulnerabilidades externas se han reducido significativamente desde 2013, esto sitúa a muchos de los Mercados Emergentes en una posición mucho más fuerte hoy en día para soportar un endurecimiento de las condiciones financieras globales. Vemos oportunidades para aprovechar las monedas infravaloradas, combinadas con sólidos balances externos y marcos políticos creíbles.

Las monedas de los mercados emergentes se han debilitado durante muchos años, ¿por qué no cree que seguirán depreciándose?

La constante infravaloración de las monedas de los mercados emergentes en los últimos años es ciertamente llamativa, pero no cambia por sí misma nuestra opinión de que dicha infravaloración acabará corrigiéndose. A corto plazo, los tipos de cambio pueden ser volátiles y desviarse del «valor razonable» fundamental durante periodos de tiempo significativos. Los mercados emergentes se han visto ciertamente afectados por una serie de perturbaciones negativas en los últimos años, que han contribuido a su relativo bajo rendimiento. Sin embargo, seguimos creyendo que la infravaloración de los tipos de cambio de los mercados emergentes, junto con un marco político creíble en la mayoría de los casos, actuarán como «factores de atracción» para el capital mundial.  Además, el dólar estadounidense se ha mantenido relativamente fuerte durante algún tiempo, incluso teniendo en cuenta los descensos observados en el segundo semestre de 2020. Esta sobrevaloración puede conducir en última instancia al inicio de una depreciación significativa. Tal eventualidad ha sido históricamente un buen contexto para los activos de emergentes, tanto denominados en moneda local como en moneda fuerte.

¿Cuál es el impacto de Covid-19 en las monedas y los mercados de bonos de emergentes?

La vulnerabilidad a las crisis era antes una característica de muchas economías de los Mercados Emergentes, pero hoy esa vulnerabilidad es menor, al menos para los principales emisores de bonos gubernamentales de los mercados emergentes en moneda local. Según el análisis de Colchester, la agitación del mercado y la contracción económica asociadas a la pandemia de COVID-19 encontraron una fuerte respuesta política de los bancos centrales en muchos de los principales mercados emergentes.

¿Considera que una tendencia de debilitamiento del dólar es más beneficiosa para la moneda dura debido a la reducción de los pagos de intereses o para la deuda local a través del efecto sobre la divisa?

Como se muestra en el gráfico siguiente, históricamente ha habido una relación entre los movimientos del dólar estadounidense y el rendimiento relativo de la deuda pública de los países emergentes en moneda fuerte frente a la local. Por lo general, aunque no siempre es así, vemos que la moneda local se comporta mejor en un entorno de debilidad del dólar estadounidense y viceversa.

Gráfico 1. Debilidad relativa del dólar vinculada al buen desempeño de emergentes en divisa local

Colchester

Fuente:  JP Morgan y Colchester Global Investors. Los datos son rendimientos por año natural desde diciembre de 2003 hasta diciembre de 2020. La moneda fuerte es el JP Morgan EMBI Global Diversified Index (índice EMBI GD), y la moneda local es el JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index en términos de USD sin cobertura.

 

El rendimiento superior de la clase de activos locales a partir de un dólar más débil tiende a ser impulsado por una apreciación de las monedas de los mercados emergentes. Cuando observamos los rendimientos de emergentes en divisa local con cobertura de divisa en dólares americanos frente a los bonos en moneda fuerte, vemos una tendencia general a que estos últimos superen a los bonos locales de los mercados emergentes.

En lo que respecta a que un dólar más débil mejore el servicio de la deuda de un soberano en moneda fuerte, ciertamente una moneda local apreciada tenderá a hacer que la conversión de los ingresos nacionales en dólares sea menos costosa y, por tanto, algo más «barata». Esta es una de las razones por las que, al evaluar la deuda en moneda fuerte, incorporamos la valoración del tipo de cambio real del país. Al evaluar la capacidad de servicio de la deuda en divisas, Colchester tiene en cuenta varios factores que se centran en la liquidez exterior de un país, incluida la relación entre los usos de divisas de un país y sus recursos en divisas, y la relación de intercambio.

 

 

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