Pixabay CC0 Public Domain. ¿Es el fin de las grandes petroleras?
La industria petrolera se ha enfrentado a un “cambio de paradigma” tras los acontecimientos que protagonizaron los activistas climáticos y los gestores de activos durante las juntas generales de accionistas de las empresas estadounidenses ExxonMobil y Chevron. Mientras tanto, en Europa, Shell perdió un caso judicial histórico que le obliga a reducir sus emisiones de carbono. En este artículo, explicamos lo sucedido y cómo Schroders está utilizando su influencia para actuar contra el cambio climático.
¿Qué pasó en ExxonMobil? El hegde fund Engine No.1 presentó propuestas en la junta general de accionistas de Exxon para sustituir a cuatro directivos de la firma por unos sugeridos por ellos mismos. Contaban con el apoyo de inversores entre los que se incluían algunos de los mayores fondos de pensiones de Estados Unidos.
Schroders apoyó las cuatro propuestas. Otros inversores hicieron lo mismo, como BlackRock, Vanguard y el fondo de inversión de la Iglesia de Inglaterra. Dos de las resoluciones prosperaron, lo que supuso la incorporación de dos nuevos miembros al consejo: Gregory Goff, ejecutivo de Marathon Petroleum y Andeavor, y Kaisa Hietala, ex de Neste Oyj. Estos directivos fueron elegidos por su experiencia en sostenibilidad y transición energética. Además, un tercer candidato, Alexander Karsner, analista de estrategia de Alphabet, matriz de Google, y ex subsecretario de Energía de EE.UU., obtuvo un puesto en el consejo de la corporación energética estadounidense.
¿Qué es Engine No.1?
Es un hedge fund con sede en San Francisco, creado en diciembre por Chris James, un inversor veterano. El nombre hace referencia a una de las estaciones de bomberos más famosas de la ciudad.
Hay otros seis directivos con experiencia en capital riesgo, activismo, ecologismo y tecnología.
La campaña fue dirigida por Charlie Penner, uno de estos seis. En un cargo anterior trabajó con el Sistema de Jubilación de Profesores del Estado de California para forzar el cambio en Apple.
¿Por qué se ha propuesto este cambio a Exxon?
Las acciones de Exxon, que cotizan bajo las marcas Esso y Mobil, han tenido una rentabilidad inferior a la media del sector durante los últimos cinco años. Mientras que algunas compañías petroleras han adoptado medidas para llevar a cabo una transición energética, Engine Nº 1 dijo que Exxon no lo había hecho. El temor es que Exxon quede muy expuesta a los activos que queden varados por la aceleración de las medidas para hacer frente al cambio climático.
La presión se intensificó después de que la empresa sufriera pérdidas por valor de 22.400 millones de dólares el año pasado, principalmente como consecuencia de la caída de los precios del petróleo provocada por el Covid. Chris James, de Engine No.1, dijo a Bloomberg: «Fue una campaña que se basó en la lógica y los datos económicos «.
¿Qué pasó en Chevron?
La junta general de accionistas de Chevron también experimentó cambios el mismo día que la de Exxon. El 61% de los accionistas votó a favor de una resolución en la que se pedía a la empresa, que también cotiza como Texaco, que «redujera sustancialmente» sus emisiones de alcance 3, las procedentes de sus productos. La empresa dijo que estudiaría detenidamente el resultado.
Chevron se ha quedado atrás en el establecimiento de un objetivo de cero neto que tenga en cuenta las emisiones de carbono del petróleo y el gas que vende.
En Schroders apoyamos la resolución y también seguimos votando en contra del presidente del comité de gobierno, para mostrar nuestra decepción por la falta de progreso en el establecimiento de objetivos sólidos de emisiones.
¿Qué pasó con Shell?
En general, se percibe que las empresas europeas están cambiando más rápido que su competencia estadounidense. Sin embargo, Shell también se enfrentó a una llamada de atención recientemente. En un caso presentado por “Amigos de la Tierra”, un tribunal holandés ordenó a la empresa que redujera sus emisiones de carbono en un 45% para 2030 respecto a los niveles de 2019.
Recientemente, Shell se fijó el objetivo de reducir la intensidad de carbono de sus productos en al menos un 6% para 2023, un 20% para 2030, un 45% para 2035 y un 100% para 2050 respecto a los niveles de 2016, «una de las estrategias climáticas más ambiciosas del sector», según Reuters. Pero el tribunal dijo que la política climática de Shell “ no es concreta y está llena de condiciones… eso no es suficiente». Shell dijo que apelaría el veredicto del tribunal y que ha establecido su plan para convertirse en una empresa de energía con cero emisiones netas para 2050.
¿Por qué están pasando tantas cosas ahora?
Todos los años, los activistas del cambio climático se centran en la «temporada de juntas generales», de abril a junio, y utilizan estos foros para impulsar el cambio, aunque a veces sólo sea para dar a conocer los fallos. Las compañías petroleras también se enfrentan a una prolongada racha de malos resultados financieros, en parte debido a la caída del precio del crudo. Pero ha coincidido con una mayor concienciación del coste que supone para los accionistas que las empresas no realicen una transición lo suficientemente rápida, sobre todo ante una legislación que cambia rápidamente.
Como afirmó Gillian Tett, del Financial Times: «Los nuevos activistas no sólo tratan de salvar el mundo; también intentan salvar sus propias carteras en un mundo en el que los reguladores hacen cumplir las normas ecológicas».
Los acontecimientos de las dos juntas generales, tanto de ExxonMobil como de Chevron, también estuvieron precedidos por un informe de la Agencia Internacional de la Energía (AIE). En él se afirmaba que el desarrollo de nuevos yacimientos de petróleo y gas debe detenerse este año y que no pueden construirse nuevas centrales eléctricas de carbón si se quiere alcanzar el objetivo de cero emisiones netas para 2050. También pidió que no se vendieran nuevos coches impulsados por combustibles fósiles más allá de 2035.
¿Y ahora qué?
La atención se centrará cada vez más en la COP26, la próxima cumbre del clima de las Naciones Unidas. Su título completo es la 26ª Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático y se celebrará en Glasgow en noviembre.
Más de 190 países firmaron el acuerdo climático de París alcanzado en la COP21 de 2015, cuyo objetivo es limitar el aumento de la temperatura por debajo de los 2 grados, e idealmente a 1,5 grados, en comparación con los niveles de 1900. El último panel de evolución del cambio climático de Schroders -nuestro rastreador del cambio climático- sugiere que el progreso es demasiado lento, y prevé un aumento de 3,6 grados.
Los activistas esperan que se acuerden más compromisos en la COP26, o en el período previo.
También se espera que este año aumente la atención sobre las empresas de combustibles fósiles y los bancos que las financian. Los inversores se están concentrando en su objetivo para influir en las empresas. Climate Action 100+ ha atraído a 575 firmas de inversión institucional, entre ellas Schroders, que en total representan 54 billones de dólares en propiedad de empresas.
Pero esto no se limita a las empresas petroleras. Este año nuestro propio compromiso se ha centrado en los bancos que financian a estas empresas de combustibles fósiles. Y hemos visto una serie de respuestas alentadoras.
En un ejemplo de aumento de la influencia colaborativa, los inversores reunidos por el grupo ShareAction del Reino Unido animaron a HSBC a comprometerse a eliminar su financiación de la energía del carbón y de la minería de carbón térmico en la UE y en la OCDE para 2030 y a nivel mundial para 2040.
Tras la presión ejercida por la moción climática liderada por ShareAction, en mayo se aprobó por abrumadora mayoría una nueva resolución propuesta por la dirección.
Nuestra visión
Las resoluciones en las juntas generales de accionistas constituyen una parte del panorama de la influencia corporativa. Los gestores de activos también deberían relacionarse con las empresas a lo largo del año para identificar el riesgo y aumentar el valor para sus clientes.
Rory Bateman, director global de renta variable de Schroders, dijo: «No hay duda de que necesitamos ver una acción más rápida en la industria petrolera. Hay varios mecanismos que pueden ayudar a conseguirlo. Creemos que es esencial comprometerse con las empresas de forma coherente. Nos reunimos regularmente con la directiva y los miembros del consejo de administración para compartir nuestras preocupaciones y nuestra experiencia sobre cómo pueden acelerar el cambio. Respaldaremos estas decisiones si las empresas no cambian con la suficiente rapidez. La falta de acción aumenta los riesgos financieros a los que se enfrentan nuestros clientes y eso es algo que no podemos aceptar. Sin embargo, cada propuesta debe ser evaluada por sus propios criterios. Esto implica un cuidadoso análisis fundamental de la resolución y del comportamiento de la empresa. En algunos casos, estas resoluciones pueden atar las manos de la directiva y, de hecho, frenar la acción climática».
Tribuna de Andrew Oxlade, responsable de contenido de Schroders.
Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors. Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors
En 1949, la revista Popular Mechanics predijo que “los ordenadores del futuro podrían no pesar más de 1,5 toneladas”. En su vaticinio, Popular Mechanics acertó de pleno. De manera correcta —y más meritoria aún si cabe, considerando que habría de pasar otra década para que se inventase el chip de silicio— predijeron que los ordenadores del futuro disminuirían de tamaño y peso. Pero resulta sorprendente hasta qué punto erraron al predecir la magnitud en que lo harían. No importa lo correcta que sea una predicción sobre el “qué”, aún se puede errar de forma garrafal en el “cómo”. Por ponerlo en términos útiles para muchos inversores actualmente, no importa la seguridad que uno tenga en que los tipos de interés subirán conforme la economía estadounidense se recupere, aún hay muchos aspectos en los que puedes equivocarte.
Si un inversor hubiera predicho correctamente el estallido de una pandemia global en el primer trimestre de 2020 cabe suponer que se hubiera desprendido de acciones y comprado títulos de deuda pública antes de que se produjera el brote. Pero puede aducirse que, sin un mapa detallado de la trayectoria exacta de los distintos mercados, el tener el conocimiento de que iba a producirse una pandemia no habría sido tan valioso como pudiera pensarse. ¿En qué momento dicho inversor habría decidido revertir su posición más prudente? ¿Cuál es la probabilidad de que decidiese cubrir su posición un poco (o un mucho) demasiado pronto (o demasiado tarde), y de que, por tanto, perdiera tanto dinero a finales de marzo como el ganado a principios de ese mes?
Predecir correctamente la dirección general de los mercados financieros a muy largo plazo es ciertamente útil, pero calibrar la pauta temporal y la magnitud de los movimientos es igual de importante y, con frecuencia, más difícil. Sospechamos que fueron pocos, o ninguno, los gestores de renta fija que predijeron el shock de la COVID-19-19 incluso en enero de 2020, pero muchos gestores de carteras experimentados fueron capaces no solo de sortear la volatilidad posterior, sino también de encontrar oportunidades para añadir valor para sus clientes, ya sea a través de una menor volatilidad que sus índices de referencia, unas rentabilidades superiores, o ambas cosas. En efecto, la tarea del gestor de carteras es, en nuestra opinión, construir carteras diseñadas para rendir bien no solo en función de nuestras predicciones, sino también de la incertidumbre potencial en torno a ellas y al mundo en el que vivimos.
Anticipamos que los tipos seguirán subiendo
En términos generales, creemos que la economía estadounidense continuará su recuperación y que el mercado de trabajo se fortalecerá lo bastante como para impulsar tanto la inflación como los tipos de interés al alza. Pero predecir la magnitud y la pauta temporal de estos movimientos es una tarea sumamente difícil. E incluso si nuestra predicción del eventual máximo de los tipos de interés resultase muy acertada, creemos que las carteras deben gestionar el riesgo bajista de que los resultados sean menos boyantes en el contexto de la reapertura económica y las respuestas simultáneas de los bancos centrales.
Durante el primer trimestre de este año hemos asistido a un aumento brusco y desordenado de los rendimientos de los bonos del Tesoro, pero —visto con retrospectiva— ello no es ninguna sorpresa. Tras casi un año de temores e inquietud por la gravedad y profundidad de la pandemia, el mercado se reajustó abruptamente. Nos atrevemos a decir que incluso los inversores que apostaron por una subida de los tipos probablemente se equivocaron al estimar la magnitud y/o velocidad de la misma. Pero, mirando al futuro, no anticipamos una continuación del grado de volatilidad que vimos en el primer trimestre.
El valor de la humildad
Por muy bueno que sea un gestor de cartera, habrá sorpresas. Con esto no estamos diciendo que no existan unos gestores mejores que otros a la hora de predecir la dirección de determinados sectores, industrias, o incluso empresas concretas. Pero la humildad es importante. Como describió Philip Tetlock, catedrático de la Universidad de Pensilvania, en su libro de 2006 Expert Political Judgement, los “expertos” suelen equivocarse más al predecir los resultados dentro de su especialidad que la gente común. A riesgo de simplificar excesivamente su argumento, la raíz del problema es el exceso de confianza.
La probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no… y puede asumirse que viene dado por una probabilidad constante, aunque pequeña”.
El hecho de que un gran shock como la COVID-19-19 tuviera lugar recientemente en el mercado podría hacer pensar que es menos probable que algo de ese calibre suceda pronto de nuevo. Pero la probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no. La probabilidad de que los mercados experimenten un shock puede asumirse que viene dada por una probabilidad constante, aunque pequeña. Dado que estos eventos escasamente probables (en ocasiones denominados “cisnes negros” por su carácter excepcional) pueden tener un impacto descomunal en las rentabilidades, un inversor humilde que reconozca los retos de hacer previsiones sobre el próximo cisne negro debería, en nuestra opinión, construir prudentemente carteras que ayuden a mantener el riesgo bajista derivado de uno de estos eventos dentro de límites aceptables.
El valor de la diversidad
Parafraseando un viejo refrán, creemos que no se deben poner todos los huevos en una misma previsión. Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos. Las matemáticas lo respaldan. Incluso si la probabilidad de acertar en cualquier previsión individual es alta, la probabilidad de que una cartera rinda bien a lo largo del tiempo será mayor si hay más previsiones lo más independientes entre sí que sea posible. Por expresarlo en términos matemáticos, si distribuyes el riesgo de la cartera entre 10 diferentes previsiones sobre el mercado que no estén razonablemente correlacionadas entre sí, y cada una de ellas tenga una alta probabilidad de resultar correcta, la cartera ofrecerá probablemente una mejor rentabilidad ajustada al riesgo que si hubieras asignado todo el riesgo a una única previsión que tuviera una mayor probabilidad de ser correcta.
Incluso si a la larga se demostrase que dicha única previsión era cierta, mantener la posición puede ser difícil si el mercado opina diferente. El prestigioso economista John Maynard Keynes condensó bien esta idea al sentenciar que “el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente”. Y cabe que uno acierte en la previsión sobre la fuerte recuperación del crecimiento económico en EE. UU. pero se equivoque en cuanto a su impacto en los tipos de interés estadounidenses. Por ejemplo, si EE. UU. superase a la economía global, la debilidad mundial podría atenuar las presiones inflacionistas y aumentar la demanda de instrumentos de renta fija estadounidenses por parte de compradores extranjeros, manteniendo los tipos de interés bajos.
Gestionar el riesgo de tipos de interés es una herramienta valiosa, e importante, del posicionamiento de cartera, pero recomendamos humildad al presupuestar la cantidad de riesgo asignada al posicionamiento según las expectativas de tipos de interés que albergue cada uno, al objeto de no depender excesivamente de la precisión de una sola previsión. Además, la alineación de las expectativas entre clientes e inversores es de la máxima importancia. Por ejemplo, la cantidad de riesgo ligada a una previsión de tipos debería variar dependiendo de si una asignación a renta fija tiene como función servir de cobertura frente a los riesgos subyacentes al conjunto de la cartera de inversión. Reducir sustancialmente la sensibilidad a tipos de interés de una cartera de renta fija podría aumentar inadecuadamente el riesgo bajista en caso de otro shock económico si el inversor posee, además, grandes asignaciones a renta variable. Por el contrario, si se ha ido recortando la asignación del inversor a los activos de más riesgo, como la renta variable o la deuda corporativa de alto rendimiento (high yield), la necesidad de dicha cobertura probablemente sea menor y la asignación a renta fija podría beneficiarse de reducir la duración anticipando una subida de los tipos de interés.
Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos”.
Pensando en excesos de rentabilidad
Dejando a un lado las previsiones sobre los tipos de interés, creemos que los inversores siempre deberían estar atentos a inversiones con potencial de superar a los bonos del Tesoro de EE. UU. con similar duración. El término técnico para esto es “exceso de rentabilidad”, en la medida en que estas inversiones generan una rentabilidad que excede de la rentabilidad generada por los Treasuries.
La deuda corporativa, por ejemplo, ofrece una remuneración superior a la de los bonos del Tesoro. Mientras el diferencial (la diferencia entre ambos rendimientos) se mantenga constante, poseer deuda corporativa dará lugar a un exceso de rentabilidad respecto a los Treasuries debido a dicho margen. Por supuesto, los diferenciales pueden ampliarse, lo que perjudica al exceso de rentabilidad, o reducirse, lo que lo mejora. Que se amplíe o se reduzca puede estar correlacionado con la dirección de los tipos de interés, pero también puede venir influido por otros factores, como las condiciones y la perspectiva para la economía en su conjunto, para un sector particular o para una empresa determinada.
En definitiva, tanto los bonos corporativos como la gama más extensa de activos titulizados disponibles hoy en día en el mercado de renta fija ofrecen normalmente unos rendimientos más altos que la deuda pública estadounidense, al tiempo que proporcionan cierta diversificación. Los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) y las inversiones de tipo variable, como muchos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y obligaciones de préstamos garantizadas (CLO), pueden presentar perfiles aún más diversos de riesgo de tipos de interés e ingresos. Nuestra perspectiva de una economía fuerte y una mejora de los fundamentales nos lleva a creer que dichas oportunidades deberían aportar cierto diferencial respecto a los Treasuries, creando un colchón de rendimiento adicional que puede ayudar a proteger el capital frente a subidas de los tipos de interés.
Perder cuando aciertas en tu previsión sobre los tipos: los inconvenientes de las medidas de duración estándar
Cuando los inversores analicen la sensibilidad a los tipos de interés de sus posiciones en renta fija, creemos que es crítico que sopesen las limitaciones de las estimaciones matemáticas estándar de su duración. Aunque hay una noción compartida de que los valores no del Tesoro tienen menor sensibilidad a los tipos de interés que los valores del Tesoro con igual duración, muchos inversores ignoran esto sistemáticamente en sus decisiones de inversión. El cálculo estándar de la duración muestra la rentabilidad esperada en caso de variación del rendimiento de la inversión, pero este cálculo matemático puede no ayudar por excesivamente simplista.
Tomemos el gráfico 1 inferior, que muestra la relación histórica entre la variación de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años y la rentabilidad del índice de deuda corporativa investment grade. Cuando los rendimientos del Tesoro aumentan, las rentabilidades de la deuda corporativa tienden a disminuir. Sin embargo, la sensibilidad de la relación no coincide exactamente con la duración matemática del índice de deuda corporativa. En su lugar, empíricamente se ha comportado como si tuviera una duración notablemente más baja. La duración matemática media del índice de deuda corporativa durante el periodo mostrado se aproximaba a los 7,4 años. Sin embargo, la pendiente de la línea trazada en el gráfico muestra que la sensibilidad está más cerca de los 4,7 años: una diferencia significativa, con efectos potencialmente considerables en las rentabilidades (1).
Incluso si un inversor previera correctamente dónde se situarán los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, saber cómo se comportará empíricamente una cartera es crucial para lograr los resultados deseados. Creemos que adoptar un enfoque sistemático al estimar, y utilizar “duraciones empíricas”, conducirá a una mejor rentabilidad ajustada al riesgo. El no hacerlo así podría provocar una rentabilidad inferior incluso si la previsión sobre los tipos de interés es acertada.
La conclusión lógica
Que exista volatilidad en los mercados no es malo. Crea oportunidades para los gestores activos. La volatilidad en 2020, combinada con las intervenciones de la Reserva Federal y el estímulo fiscal sin precedentes, creó oportunidades para que los gestores expresaran convicciones firmes. En nuestra opinión, no hay nada malo en albergar convicción sobre una previsión. La cuestión es asegurarse de que las posiciones resultantes tengan la dimensión adecuada en el marco del presupuesto general de riesgo. La humildad, y la diversificación, importan.
Igual que creemos en la importancia de diversificar los riesgos y las posiciones dentro de carteras estratégicas de renta fija, creemos que los inversores deberían preocuparse de que la misma diversificación exista en su cartera global de inversiones. El mix final será, idealmente, el resultado de los objetivos, la tolerancia al riesgo y las perspectivas de inversión individuales. Dada una fuerte convicción en que los tipos subirán abruptamente, un inversor podría plantearse o bien reducir su exposición total a renta fija o bien realizar ajustes dentro de las asignaciones de renta fija para reforzar aquellas a estrategias con menor sensibilidad a tipos de interés, incluidas estrategias de duración más corta o con rendimientos superiores. La clave a recordar es que en mercados con una amplia gama de resultados posibles, asignar demasiado porcentaje de tu presupuesto de riesgo a una única previsión, como la dirección de los tipos de interés, puede redundar en un mayor riesgo. Un poco de humildad y de diversificación en la construcción de la cartera puede tener una gran recompensa.
1 Fuente: Janus Henderson Investors, a 31 de marzo de 2021. En la ecuación de regresión y=mx+b, m significa la pendiente de la recta, que, en este caso, muestra la relación entre variaciones de los rendimientos del Tesoro y las rentabilidades de la deuda corporativa. La ecuación para la regresión mostrada en el gráfico es y=-4,7x+0,36. Así, las rentabilidades de la deuda corporativa han exhibido una duración de 4,7 años.
Tribuna de Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense y gestor de carteras, y Michael Keough,gestor de carteras en Janus Henderson Investors.
Glosario:
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO): valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por bienes inmobiliarios comerciales, en lugar de viviendas.
Duración: mide la sensibilidad de un bono a la variación de los tipos de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de los tipos de interés. El término “duración corta” se refiere a reducir la duración media de una cartera. Por el contrario, “duración larga” se refiere a aumentar la duración media de una cartera.
Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o “estímulo”) consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
Titulizado: los productos titulizados son valores de renta fija que agrupan activos financieros para crear nuevos títulos que pueden comercializarse o venderse a los inversores.
Diferencial/diferencial de crédito/diferencial del rendimiento: mide cuánto rendimiento adicional ofrece un emisor con respecto a bonos del Tesoro “libres de riesgo” comparables. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
Valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS): tipo de valor del Tesoro emitido por el gobierno estadounidense indexado a la inflación, para proteger a los inversores de una disminución del poder adquisitivo de su dinero.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil. Si el precio varía más lentamente y en menor medida, es que presenta una volatilidad inferior. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.
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Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors. Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense, y Michael Keough, gestor de carteras en Janus Henderson Investors
En 1949, la revista Popular Mechanics predijo que “los ordenadores del futuro podrían no pesar más de 1,5 toneladas”. En su vaticinio, Popular Mechanics acertó de pleno. De manera correcta —y más meritoria aún si cabe, considerando que habría de pasar otra década para que se inventase el chip de silicio— predijeron que los ordenadores del futuro disminuirían de tamaño y peso. Pero resulta sorprendente hasta qué punto erraron al predecir la magnitud en que lo harían. No importa lo correcta que sea una predicción sobre el “qué”, aún se puede errar de forma garrafal en el “cómo”. Por ponerlo en términos útiles para muchos inversores actualmente, no importa la seguridad que uno tenga en que los tipos de interés subirán conforme la economía estadounidense se recupere, aún hay muchos aspectos en los que puedes equivocarte.
Si un inversor hubiera predicho correctamente el estallido de una pandemia global en el primer trimestre de 2020 cabe suponer que se hubiera desprendido de acciones y comprado títulos de deuda pública antes de que se produjera el brote. Pero puede aducirse que, sin un mapa detallado de la trayectoria exacta de los distintos mercados, el tener el conocimiento de que iba a producirse una pandemia no habría sido tan valioso como pudiera pensarse. ¿En qué momento dicho inversor habría decidido revertir su posición más prudente? ¿Cuál es la probabilidad de que decidiese cubrir su posición un poco (o un mucho) demasiado pronto (o demasiado tarde), y de que, por tanto, perdiera tanto dinero a finales de marzo como el ganado a principios de ese mes?
Predecir correctamente la dirección general de los mercados financieros a muy largo plazo es ciertamente útil, pero calibrar la pauta temporal y la magnitud de los movimientos es igual de importante y, con frecuencia, más difícil. Sospechamos que fueron pocos, o ninguno, los gestores de renta fija que predijeron el shock del COVID-19 incluso en enero de 2020, pero muchos gestores de carteras experimentados fueron capaces no solo de sortear la volatilidad posterior, sino también de encontrar oportunidades para añadir valor para sus clientes, ya sea a través de una menor volatilidad que sus índices de referencia, unas rentabilidades superiores, o ambas cosas. En efecto, la tarea del gestor de carteras es, en nuestra opinión, construir carteras diseñadas para rendir bien no solo en función de nuestras predicciones, sino también de la incertidumbre potencial en torno a ellas y al mundo en el que vivimos.
Anticipamos que los tipos seguirán subiendo
En términos generales, creemos que la economía estadounidense continuará su recuperación y que el mercado de trabajo se fortalecerá lo bastante como para impulsar tanto la inflación como los tipos de interés al alza. Pero predecir la magnitud y la pauta temporal de estos movimientos es una tarea sumamente difícil. E incluso si nuestra predicción del eventual máximo de los tipos de interés resultase muy acertada, creemos que las carteras deben gestionar el riesgo bajista de que los resultados sean menos boyantes en el contexto de la reapertura económica y las respuestas simultáneas de los bancos centrales.
Durante el primer trimestre de este año hemos asistido a un aumento brusco y desordenado de los rendimientos de los bonos del Tesoro, pero —visto con retrospectiva— ello no es ninguna sorpresa. Tras casi un año de temores e inquietud por la gravedad y profundidad de la pandemia, el mercado se reajustó abruptamente. Nos atrevemos a decir que incluso los inversores que apostaron por una subida de los tipos probablemente se equivocaron al estimar la magnitud y/o velocidad de la misma. Pero, mirando al futuro, no anticipamos una continuación del grado de volatilidad que vimos en el primer trimestre.
El valor de la humildad
Por muy bueno que sea un gestor de cartera, habrá sorpresas. Con esto no estamos diciendo que no existan unos gestores mejores que otros a la hora de predecir la dirección de determinados sectores, industrias, o incluso empresas concretas. Pero la humildad es importante. Como describió Philip Tetlock, catedrático de la Universidad de Pensilvania, en su libro de 2006 Expert Political Judgement, los “expertos” suelen equivocarse más al predecir los resultados dentro de su especialidad que la gente común. A riesgo de simplificar excesivamente su argumento, la raíz del problema es el exceso de confianza.
“La probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no… y puede asumirse que viene dado por una probabilidad constante, aunque pequeña”
El hecho de que un gran shock como el COVID-19 tuviera lugar recientemente en el mercado podría hacer pensar que es menos probable que algo de ese calibre suceda pronto de nuevo. Pero la probabilidad de que acontezca un shock en un año cualquiera es básicamente independiente de si ha acontecido recientemente un shock o no. La probabilidad de que los mercados experimenten un shock puede asumirse que viene dada por una probabilidad constante, aunque pequeña. Dado que estos eventos escasamente probables (en ocasiones denominados “cisnes negros” por su carácter excepcional) pueden tener un impacto descomunal en las rentabilidades, un inversor humilde que reconozca los retos de hacer previsiones sobre el próximo cisne negro debería, en nuestra opinión, construir prudentemente carteras que ayuden a mantener el riesgo bajista derivado de uno de estos eventos dentro de límites aceptables.
El valor de la diversidad
Parafraseando un viejo refrán, creemos que no se deben poner todos los huevos en una misma previsión. Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos. Las matemáticas lo respaldan. Incluso si la probabilidad de acertar en cualquier previsión individual es alta, la probabilidad de que una cartera rinda bien a lo largo del tiempo será mayor si hay más previsiones lo más independientes entre sí que sea posible. Por expresarlo en términos matemáticos, si distribuyes el riesgo de la cartera entre 10 diferentes previsiones sobre el mercado que no estén razonablemente correlacionadas entre sí, y cada una de ellas tenga una alta probabilidad de resultar correcta, la cartera ofrecerá probablemente una mejor rentabilidad ajustada al riesgo que si hubieras asignado todo el riesgo a una única previsión que tuviera una mayor probabilidad de ser correcta.
Incluso si a la larga se demostrase que dicha única previsión era cierta, mantener la posición puede ser difícil si el mercado opina diferente. El prestigioso economista John Maynard Keynes condensó bien esta idea al sentenciar que “el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que tú puedes permanecer solvente”. Y cabe que uno acierte en la previsión sobre la fuerte recuperación del crecimiento económico en EE. UU. pero se equivoque en cuanto a su impacto en los tipos de interés estadounidenses. Por ejemplo, si EE. UU. superase a la economía global, la debilidad mundial podría atenuar las presiones inflacionistas y aumentar la demanda de instrumentos de renta fija estadounidenses por parte de compradores extranjeros, manteniendo los tipos de interés bajos.
Gestionar el riesgo de tipos de interés es una herramienta valiosa, e importante, del posicionamiento de cartera, pero recomendamos humildad al presupuestar la cantidad de riesgo asignada al posicionamiento según las expectativas de tipos de interés que albergue cada uno, al objeto de no depender excesivamente de la precisión de una sola previsión. Además, la alineación de las expectativas entre clientes e inversores es de la máxima importancia. Por ejemplo, la cantidad de riesgo ligada a una previsión de tipos debería variar dependiendo de si una asignación a renta fija tiene como función servir de cobertura frente a los riesgos subyacentes al conjunto de la cartera de inversión. Reducir sustancialmente la sensibilidad a tipos de interés de una cartera de renta fija podría aumentar inadecuadamente el riesgo bajista en caso de otro shock económico si el inversor posee, además, grandes asignaciones a renta variable. Por el contrario, si se ha ido recortando la asignación del inversor a los activos de más riesgo, como la renta variable o la deuda corporativa de alto rendimiento (high yield), la necesidad de dicha cobertura probablemente sea menor y la asignación a renta fija podría beneficiarse de reducir la duración anticipando una subida de los tipos de interés.
“Una cartera debería combinar no solo una diversidad de sectores y valores, sino también una diversidad de riesgos”
Pensando en excesos de rentabilidad
Dejando a un lado las previsiones sobre los tipos de interés, creemos que los inversores siempre deberían estar atentos a inversiones con potencial de superar a los bonos del Tesoro de EE. UU. con similar duración. El término técnico para esto es “exceso de rentabilidad”, en la medida en que estas inversiones generan una rentabilidad que excede de la rentabilidad generada por los Treasuries.
La deuda corporativa, por ejemplo, ofrece una remuneración superior a la de los bonos del Tesoro. Mientras el diferencial (la diferencia entre ambos rendimientos) se mantenga constante, poseer deuda corporativa dará lugar a un exceso de rentabilidad respecto a los Treasuries debido a dicho margen. Por supuesto, los diferenciales pueden ampliarse, lo que perjudica al exceso de rentabilidad, o reducirse, lo que lo mejora. Que se amplíe o se reduzca puede estar correlacionado con la dirección de los tipos de interés, pero también puede venir influido por otros factores, como las condiciones y la perspectiva para la economía en su conjunto, para un sector particular o para una empresa determinada.
En definitiva, tanto los bonos corporativos como la gama más extensa de activos titulizados disponibles hoy en día en el mercado de renta fija ofrecen normalmente unos rendimientos más altos que la deuda pública estadounidense, al tiempo que proporcionan cierta diversificación. Los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS) y las inversiones de tipo variable, como muchos valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y obligaciones de préstamos garantizadas (CLO), pueden presentar perfiles aún más diversos de riesgo de tipos de interés e ingresos. Nuestra perspectiva de una economía fuerte y una mejora de los fundamentales nos lleva a creer que dichas oportunidades deberían aportar cierto diferencial respecto a los Treasuries, creando un colchón de rendimiento adicional que puede ayudar a proteger el capital frente a subidas de los tipos de interés.
Perder cuando aciertas en tu previsión sobre los tipos: los inconvenientes de las medidas de duración estándar
Cuando los inversores analicen la sensibilidad a los tipos de interés de sus posiciones en renta fija, creemos que es crítico que sopesen las limitaciones de las estimaciones matemáticas estándar de su duración. Aunque hay una noción compartida de que los valores no del Tesoro tienen menor sensibilidad a los tipos de interés que los valores del Tesoro con igual duración, muchos inversores ignoran esto sistemáticamente en sus decisiones de inversión. El cálculo estándar de la duración muestra la rentabilidad esperada en caso de variación del rendimiento de la inversión, pero este cálculo matemático puede no ayudar por excesivamente simplista.
Tomemos el gráfico 1 inferior, que muestra la relación histórica entre la variación de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años y la rentabilidad del índice de deuda corporativa investment grade. Cuando los rendimientos del Tesoro aumentan, las rentabilidades de la deuda corporativa tienden a disminuir. Sin embargo, la sensibilidad de la relación no coincide exactamente con la duración matemática del índice de deuda corporativa. En su lugar, empíricamente se ha comportado como si tuviera una duración notablemente más baja. La duración matemática media del índice de deuda corporativa durante el periodo mostrado se aproximaba a los 7,4 años. Sin embargo, la pendiente de la línea trazada en el gráfico muestra que la sensibilidad está más cerca de los 4,7 años: una diferencia significativa, con efectos potencialmente considerables en las rentabilidades (1).
Incluso si un inversor previera correctamente dónde se situarán los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años, saber cómo se comportará empíricamente una cartera es crucial para lograr los resultados deseados. Creemos que adoptar un enfoque sistemático al estimar, y utilizar “duraciones empíricas”, conducirá a una mejor rentabilidad ajustada al riesgo. El no hacerlo así podría provocar una rentabilidad inferior incluso si la previsión sobre los tipos de interés es acertada.
La conclusión lógica
Que exista volatilidad en los mercados no es malo. Crea oportunidades para los gestores activos. La volatilidad en 2020, combinada con las intervenciones de la Reserva Federal y el estímulo fiscal sin precedentes, creó oportunidades para que los gestores expresaran convicciones firmes. En nuestra opinión, no hay nada malo en albergar convicción sobre una previsión. La cuestión es asegurarse de que las posiciones resultantes tengan la dimensión adecuada en el marco del presupuesto general de riesgo. La humildad, y la diversificación, importan.
Igual que creemos en la importancia de diversificar los riesgos y las posiciones dentro de carteras estratégicas de renta fija, creemos que los inversores deberían preocuparse de que la misma diversificación exista en su cartera global de inversiones. El mix final será, idealmente, el resultado de los objetivos, la tolerancia al riesgo y las perspectivas de inversión individuales. Dada una fuerte convicción en que los tipos subirán abruptamente, un inversor podría plantearse o bien reducir su exposición total a renta fija o bien realizar ajustes dentro de las asignaciones de renta fija para reforzar aquellas a estrategias con menor sensibilidad a tipos de interés, incluidas estrategias de duración más corta o con rendimientos superiores. La clave a recordar es que en mercados con una amplia gama de resultados posibles, asignar demasiado porcentaje de tu presupuesto de riesgo a una única previsión, como la dirección de los tipos de interés, puede redundar en un mayor riesgo. Un poco de humildad y de diversificación en la construcción de la cartera puede tener una gran recompensa.
Tribuna de Greg Wilensky, director de renta fija estadounidense y gestor de carteras, y Michael Keough,gestor de carteras en Janus Henderson Investors.
Anotación:
(1) Fuente: Janus Henderson Investors, a 31 de marzo de 2021. En la ecuación de regresión y=mx+b, m significa la pendiente de la recta, que, en este caso, muestra la relación entre variaciones de los rendimientos del Tesoro y las rentabilidades de la deuda corporativa. La ecuación para la regresión mostrada en el gráfico es y=-4,7x+0,36. Así, las rentabilidades de la deuda corporativa han exhibido una duración de 4,7 años.
Glosario:
Obligaciones de préstamo garantizadas (CLO): valores de deuda emitidos en diferentes tramos, con diversos grados de riesgo y respaldados por una cartera subyacente compuesta principalmente por préstamos corporativos con calificación inferior a la categoría de inversión.
Valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS): productos de inversión de renta fija respaldados por bienes inmobiliarios comerciales, en lugar de viviendas.
Duración: mide la sensibilidad de un bono a la variación de los tipos de interés, expresada como la media ponderada de los flujos de caja restantes de todos los valores/carteras (tanto cupones como capital). Se expresa en número de años. Cuanto mayor sea la cifra, más sensible será a un movimiento de los tipos de interés. El término “duración corta” se refiere a reducir la duración media de una cartera. Por el contrario, “duración larga” se refiere a aumentar la duración media de una cartera.
Estímulo fiscal: política de un gobierno relacionada con la fijación de los tipos impositivos y los niveles de gastos. Es independiente de la política monetaria, que normalmente corre a cargo de un banco central. La expansión fiscal (o “estímulo”) consiste en aumentar el gasto fiscal y/o reducir los impuestos.
Inflación: tasa a la que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC y el índice de precios minoristas (RPI) son dos medidas habituales. Lo contrario de la deflación.
Titulizado: los productos titulizados son valores de renta fija que agrupan activos financieros para crear nuevos títulos que pueden comercializarse o venderse a los inversores.
Diferencial/diferencial de crédito/diferencial del rendimiento: mide cuánto rendimiento adicional ofrece un emisor con respecto a bonos del Tesoro “libres de riesgo” comparables. En general, una ampliación de los diferenciales indica un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, mientras que un estrechamiento de los diferenciales apunta a una mejora de la solvencia.
Valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS): tipo de valor del Tesoro emitido por el gobierno estadounidense indexado a la inflación, para proteger a los inversores de una disminución del poder adquisitivo de su dinero.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Si el precio sube o baja con movimientos amplios, es que es muy volátil. Si el precio varía más lentamente y en menor medida, es que presenta una volatilidad inferior. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual.
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El Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado una iniciativa de gran alcance para luchar contra el cambio climático. Desde MFS Investment Management argumentamos que la mejor manera de abordar este desafío es a través de mecanismos de asignación del capital basados en el mercado, y no a través de la política monetaria.
Todos los miembros de la comunidad inversora son conscientes del creciente protagonismo de los temas ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). Los titulares de activos y los gestores de inversiones han incorporado rápidamente los factores de inversión sostenible en sus análisis y prácticas.
Las agencias de calificación y las fuentes de datos ASG se han infiltrado con fuerza en nuestro léxico, las listas restrictivas de activos de inversión son ahora de uso común y el mercado de bonos verdes sigue aumentando, tanto en tamaño como en popularidad. En algunas regiones, el mercado también comprende las autoridades reguladoras, que aclaran los estilos de inversión, adoptan directrices e imponen normas sobre transparencia de divulgación y mejores prácticas para los gestores.
Estas transformaciones auguran una positiva tendencia en la gestión de inversiones y en la sociedad en su conjunto. Gestionar las inversiones y asignar el capital de forma activa puede constituir una manera positiva de influir en los responsables de la toma de decisiones corporativas y las entidades emisoras de deuda. No obstante, este tipo de tendencias también comporta riesgos. La inversión ASG representa una evolución favorable, aunque los inversores deben ser conscientes de las estrategias de comercialización “extraviadas” de las actividades de captación de activos con un “envoltorio ASG”, así como de las medidas de supervisión regulatorias o políticas que podrían conllevar consecuencias imprevistas.
Una nueva pieza en el tablero
El Banco Central Europeo (BCE) se ha incorporado recientemente al tablero ASG. En mi opinión, los inversores deberían prestar suma atención a la voluntad y a la influencia del banco central.
El reciente comunicado de prensa y debate estratégico del BCE era claro y dejaba escaso margen de interpretación: las consideraciones climáticas se incorporarán en el marco y la estrategia de política monetaria del banco (1). No estoy interpretando nada: esa afirmación procede directamente del BCE.
En concreto, el BCE comentó: “El Consejo de Gobierno del BCE ha decidido un amplio plan de actuación con una ambiciosa hoja de ruta para seguir incorporando consideraciones climáticas en su marco de política monetaria. Con esta decisión, el Consejo de Gobierno subraya su compromiso de reflejar más sistemáticamente consideraciones de sostenibilidad ambiental en su política monetaria”.
En el epígrafe “Modelización macroeconómica y evaluación de las implicaciones para la transmisión de la política monetaria”, el BCE afirma que acelerará el desarrollo de nuevos modelos y realizará análisis teóricos y empíricos para el seguimiento de las implicaciones del cambio climático y de las políticas al respecto para la economía, el sistema financiero y la transmisión de la política monetaria a través de los mercados financieros y el sistema bancario a los hogares y las empresas.
La inversión ASG representa una evolución favorable, aunque los inversores deben ser conscientes de las estrategias de comercialización “extraviadas” o de las actividades de captación de activos con un “envoltorio ASG”, así como de las medidas de supervisión regulatorias o políticas que podrían conllevar consecuencias imprevistas.
A continuación, en el epígrafe “Datos estadísticos para análisis de riesgos relacionados con el cambio climático”, el BCE comenta que desarrollará nuevos indicadores experimentales para incluir instrumentos financieros verdes relevantes y la huella de carbono de las entidades financieras, así como su exposición a riesgos físicos relacionados con el clima.
Por último, y tal vez el comentario más interesante, en el epígrafe “Compras de activos del sector empresarial” se indica que el BCE ya ha comenzado a tener en cuenta riesgos climáticos relevantes en los procedimientos de diligencia debida de sus compras de activos en el sector empresarial para sus carteras de política monetaria. De cara al futuro, con arreglo a su mandato, el BCE adaptará el marco de asignación de compras de bonos corporativos incorporando criterios climáticos. Estos incluirán, como mínimo, el alineamiento de los emisores con la legislación de la UE que implemente el Acuerdo de París a través de métricas relacionadas con el cambio climático o su compromiso con tales objetivos.
Escepticismo de los inversores
Estas son declaraciones contundentes, que los titulares de activos, los inversores y los responsables de la toma de decisiones corporativas deben tener en cuenta. El hecho de que el BCE reconozca los riesgos inherentes al cambio climático y se esfuerce por utilizar su influencia para ejercer presión y promover cambios me parece una labor encomiable. Dicho esto, los inversores podrían, y con razón, contemplar esta iniciativa con recelo. ¿Constituyen los nuevos modelos, los análisis teóricos y los indicadores experimentales una manera apropiada de dirigir la política monetaria? ¿Debería acaso representar el cambio climático una consideración para la política monetaria?
Este es el mismo BCE que está adoptando una nueva estrategia que contempla un objetivo de inflación “simétrico”, el mismo BCE que está elaborando índices de precios de las viviendas ocupadas por sus propietarios para varios países (muchos de los cuales carecen de datos) y el mismo BCE que sigue aplicando una política de tipos de interés negativos de emergencia “a corto plazo”. El reciente comunicado de prensa sugiere un elevado grado de experimentación, lo que podría traducirse en una política monetaria ejecutada a través de una lente monetarista o en una presencia aún mayor del BCE en el mercado.
Compromiso con el cambio climático
Reitero: no es mi intención subestimar la importancia de la lucha contra el cambio climático. La ignorancia y la inacción son inaceptables. Los riesgos son reales y deben abordarse a través de análisis empíricos, medidas basadas en la ciencia y, más importante aún, a través del proceso de toma de decisiones sobre asignación del capital. El acceso al capital y las decisiones de asignación del capital a largo plazo pueden ayudar a que las empresas y las entidades soberanas emisoras de deuda logren resultados positivos en el ámbito del cambio climático. A más largo plazo, esto debería ofrecer a los inversores oportunidades de generación de alfa y reducir los riesgos climáticos negativos. Todo esto se me antoja un esfuerzo descomunal para la política monetaria, y uno que no recomendamos.
Más bien, creo que este es un momento en el que los gestores de inversión activos deben demostrar su valía. En nuestra opinión, interactuar con las compañías en cartera tiene un resultado significativamente mejor que una lista de exclusión; esta es una característica distintiva de la titularidad activa. Si el objetivo es mejorar el comportamiento corporativo, entonces debemos entablar relación con las entidades emisoras, y no solo vender a un mercado que podría ignorar simplemente los problemas.
Para problemas complejos se necesitan soluciones complejas, que exigen significativos análisis y opiniones de inversión. En román paladino, la interacción y las ideas que son indispensables para las decisiones de asignación del capital y la gestión prudente de los riesgos permiten la consideración de los riesgos del cambio climático, a diferencia de los vehículos de inversión pasiva. Y el mecanismo de asignación y fijación de precios puede utilizarse de manera productiva para abordar el cambio climático.
Tribuna de Wiliams J. Adams, responsable de inversiones de renta fija global en MFS Investment Management.
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El pasado 6 de julio, el Consejo de Ministros aprobó por vía de urgencia el Informe del Anteproyecto de Ley de garantía del poder adquisitivo de las pensiones y de otras medidas de refuerzo de la sostenibilidad financiera y social del sistema público de pensiones, tras el acuerdo con los interlocutores sociales CEOE, Cepyme, CCOO y UGT.
El motivo de la urgencia: atender a la necesidad de cumplir con los compromisos adquiridos por España ante la Unión Europea en el Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia, para la recepción de los fondos europeos de recuperación por la pandemia del COVID-19.
Las medidas aprobadas en Consejo de Ministros para el sostenimiento del sistema público de pensiones se resumen en:
1. Se fija un mecanismo estable de revalorización y el 1 de enero de cada año se incrementarán las pensiones de acuerdo con la inflación media anual registrada el ejercicio anterior. En el caso de que se produzca un año de IPC negativo, las pensiones quedarán inalteradas.
2. Se incorporan diversas medidas dirigidas a acercar voluntariamente la edad efectiva a la edad ordinaria de jubilación. En este aspecto se fijan cuatro vías:
La revisión de la jubilación anticipada tanto voluntaria como involuntaria y por razón de la actividad.
La jubilación demorada.
La jubilación activa.
La jubilación forzosa.
Respecto de la jubilación anticipada, los coeficientes reductores relacionados con el adelanto de la edad de jubilación se aplican sobre la cuantía de la pensión y no sobre la base reguladora de la misma, como hasta ahora.
En el caso de la jubilación demorada, se establece la exoneración de cotizar por contingencias comunes, excepto por incapacidad temporal, a partir del cumplimiento de la edad ordinaria de jubilación que corresponda. Y, como medida más destacable, se refuerzan significativamente los incentivos, que pasan a ser de tres tipos por cada año de demora:
Un porcentaje adicional del 4%
Una cantidad a tanto alzado en función de la cuantía de la pensión y premiando las carreras de cotización más largas
Una combinación de ambas opciones
3. Por último, en cumplimiento del Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia, se fija establecer, previa negociación en el marco del diálogo social, un mecanismo de equidad intergeneracional que operará a partir de 2027 y sustituirá al factor de sostenibilidad.
Además, se van a tomar otras medidas en paralelo a las anteriores entre las que destacan el traslado de los llamados gastos impropios de la Seguridad Social Contributiva –pensiones no contributivas- a los Presupuestos Generales del Estado.
El impacto de las anteriores medidas, ya para 2021 se estima en:
Ligar las pensiones al IPC: cada punto porcentual de subida consolida un gasto de casi 26.000 millones.
Subir las pensiones un 1% supone un esfuerzo anual de 1.428 millones que se acumula durante toda la vida del pensionista, y eso partiendo de la actual población jubilada y sin considerar el incremento de ésta que se producirá a partir de 2022 debido a la jubilación de la generación baby boom. Si se parte de la estimación de que un pensionista recibe de media su prestación durante 18 años, considerando la longevidad media de la población española, el resultado es que el esfuerzo consolidado de casi 26.000 millones.
¿Y si la subida de IPC es de dos puntos? Entonces, el efecto se multiplica por dos, es decir el gasto consolidado por una subida de dos puntos sería de más de 50.000 millones.
De las medidas acordadas para aliviar la carga de la Seguridad Social respecto del gasto en pensiones, sólo el traslado de los llamados gastos impropios –pensiones no contributivas- a los Presupuestos Generales del Estado, supone una reducción sensible del coste de en torno a 22.000 millones de euros al año. Y esa actuación supone trasladar la carga de lo que se financiaba hasta ahora con cotizaciones sociales a los impuestos, lo que supondrá tener que financiarlos, bien aumentando los impuestos, y/o elevando la presión sobre la deuda pública, que a cierre de marzo de 2021 estaba situada en 1,393 billones, es decir, un 125,3% sobre el PIB.
El panorama que se presenta va a generar más presión sobre los bolsillos de los españoles, presentes y futuros.
Tribuna de Jesús Pérez Pérez, profesor experto en el sector asegurador del IEB.
Desde que comenzamos a trabajar en esta área, en 2015, la cadena de bloques continúa evolucionando como plataforma digital clave para operaciones, registros, tokenización de activos y (como su aplicación quizá más conocida) criptomonedas. Tras varios años de desarrollos alentadores en el área del blockchain corporativo, seguimos convencidos de que el mercado mantendrá su trayectoria hacia una oportunidad económica a largo plazo estimada en 3 billones de dólares.
El BNY Mellon Blockchain Innovation Fund trata de sacar partido al crecimiento en esta área concentrándose en compañías que se sirven del blockchain para generar nuevos flujos de ingresos o reducir sus estructuras de costes elevando su eficiencia operativa.
Transformación digital
El COVID-19 ha forzado enormes cambios a nivel mundial en el comportamiento de los consumidores y de las empresas. Afortunadamente, la transformación digital ya estaba bien avanzada antes de estallar la pandemia, lo cual ayudó a resolver muchos de los retos planteados por esta. El trabajo remoto, el aprendizaje a distancia, las videoconferencias, las compras en línea y la banca digital se han convertido en aplicaciones y servicios integrales para el buen funcionamiento de la sociedad. Las transformaciones generacionales y sociales resultantes tienen implicaciones extraordinarias.
En términos generales, la cadena de bloques es una base de datos que ofrece a sus usuarios —o “participantes de la red”— un modo de transferir y registrar información de forma segura sin un intermediario central o reconciliación manual. Esta capacidad revolucionaria puede ofrecer maneras únicas de reducir costes, eliminar ineficiencias y reducir el fraude. En nuestra opinión, representa un cambio de paradigma en ecosistemas que dependen de la confianza.
La aplicación más conocida de esta tecnología es el Bitcoin, pero el blockchain ya se está utilizando en múltiples sectores (como por ejemplo servicios financieros, sanidad, gestión de la cadena de suministro y seguridad alimentaria) y se halla en fase de pruebas en un amplio abanico de áreas de actividad adicionales. En teoría, cualquier aplicación que requiera una contabilidad subyacente puede ser respaldada o asistida por la tecnología de cadena de bloques. El sistema financiero global depende en gran medida de terceros para facilitar el intercambio, la liquidación y el servicio de activos. El blockchain puede trastocar este sistema establecido ofreciendo una manera única de evitar las ineficiencias y las oportunidades potenciales de fraude que plantea la intermediación.
Todo el ecosistema
El BNY Mellon Blockchain Innovation Fund se diferencia de sus homólogos en que trata de invertir en todo el ecosistema de la cadena de bloques, en lugar de concentrarse en las criptomonedas. Creemos que esta amplitud es capaz de aportar mayores niveles de rentabilidad ajustada al riesgo y una menor volatilidad a largo plazo frente a las alternativas más criptocéntricas.
La estrategia se propone identificar e invertir en empresas globales que facilitan o utilizan la tecnología blockchain y que son componentes clave de su ecosistema. En nuestra opinión, el tema extremadamente dinámico de la cadena de bloques puede dividirse en tres segmentos clave: 1) sistemas financieros, centrado en la transferencia de valor; 2) blockchain corporativo, centrado en la transferencia de bienes, servicios y datos; y 3) activos tokenizados, centrado en la transferencia de activos físicos. Esta última área será el próximo pilar significativo de crecimiento en el ecosistema de la cadena de bloques.
Hasta la fecha nos hemos concentrado principalmente en el blockchain corporativo, que ha visto crecer rápidamente las oportunidades a medida que las empresas diseñan y construyen plataformas de cadena de bloques a las que trasladan sus servicios y operaciones en el marco de la economía digital.
Nuestro proceso de inversión se basa en una plataforma colaborativa de análisis global que abarca a toda la firma, y que aprovecha los conocimientos y experiencia en múltiples áreas de más de 20 expertos sectoriales. Aplicamos un riguroso enfoque fundamental en busca de oportunidades de crecimiento sólido y sostenible en empresas que lideran sus respectivos mercados a través de la innovación mediante tecnología de cadena de bloques. Toda acción en cartera presenta idealmente una combinación de fundamentales sólidos, una gran relevancia en el tema de la cadena de bloques y un gran mercado final sensible a la disrupción. Nos limitamos a invertir en compañías con una capitalización bursátil mínima de 250 millones de dólares y un volumen de contratación diario adecuado, para asegurar la liquidez a medida que crece el patrimonio del fondo (en línea con el enfoque de gestión de riesgos y de liquidez de nuestra firma).
Creemos que el blockchain es una de las tecnologías más disruptivas que hayan surgido desde la adopción generalizada de internet, y que afecta a todos los sectores y regiones. No nos cabe ninguna duda de que la economía mundial se está moviendo con gran rapidez hacia una realidad digital, y esta tecnología es crucial para su avance en esta dirección. La oportunidad de la cadena de bloques ya está aquí. Ahora.
Tribuna de Erik Swords, gestor del BNY Mellon Blockchain Innovation Fund
Cuando escribo estas líneas, el S&P 500 había marcado un nuevo récord histórico. Aunque todos los niveles están muy altos, y desde no hace poco, muchos analistas llaman a la prudencia con las acciones estadounidenses, lo cierto es que la perspectiva en el mediano y largo plazo es a que sigan hacía arriba. Un inversionista estructural, es decir aquellos que piensan en portafolios de mediano plazo, deben tener algo claro: el valor está en acciones norteamericanas. No nos llamemos a medias verdades, son las acciones con mayor potencial, con fuerzas que juegan a su favor y que son preferidas por la mayoría de los grandes inversionistas globales. Eso lo muestra el hecho de que nunca en la historia los largos en acciones habían estado tan altos y los inversores tan cargados.
Si bien, lo que los analistas llaman los ‘fundamentales’ andan bien, lo que realmente debe tener a las acciones allá arriba y con tendencia creciente, es el exceso de efectivo, del que muchas veces hemos hablado aquí en Funds Society. Pero esta vez no me referiré al exceso de liquidez en la economía global, sino el que tienen las propias empresas que componen el índice S&P 500. Según los últimos datos conocidos, más del 13% de los activos totales de las empresas del índice, están en efectivo (mal contados, superan los 3 trillones de dólares).
Claro, no todas lo tienen en la misma cantidad ni en la misma proporción, sin embargo, lo cierto es que tomado así en conjunto, tanto efectivo “hace cosquillas” para los reportes corporativos: la liquidez es útil para poder desarrollar proyectos y aprovechar oportunidades, sin embargo, si esas oportunidades se demoran en llegar, es un activo que pesa mucho en los resultados corporativos, pues es un activo rentando cerca de cero, disminuyendo absolutamente todas las relaciones corporativas, especialmente el ROA.
Así, tener ese efectivo ahí parqueado no es lo que busca una empresa. La manera más tradicional que cualquiera piensa que se debe usar ese efectivo es expandiendo capacidad de producción, sin embargo hay un leve inconveniente: ya antes de pandemia la capacidad instalada de las empresas del S&P era superior a la que se necesitaba, y hoy, luego de más de un año de desajuste la capacidad ociosa sigue alta. Por tanto, y aunque muchas empresas han dinamizado sus CAPEX, en la mayoría de ocasiones el crecimiento del mismo está debajo de los dos dígitos, mostrando que se mueve, pero a pasos muy lentos.
Otra manera sería en procesos de fusiones y adquisiciones (M&A), sobre los cuales también me he referido en columnas anteriores. Sí, dicha actividad sigue siendo muy dinámica, tanto así que de seguir como fue en los primeros 6 meses del presente año, el valor del M&A global superará los 2,5 trillones de dólares, convirtiéndose de esta manera en el mejor año de la historia, superando con creces a 2007, que había sido hasta ahora, con cerca de 2 trillones de dólares, el mejor año de la actividad global de M&A. Pero también las fusiones y adquisiciones son finitas y acotadas.
Entonces, con este panorama, lo único que queda es recurrir a la fórmula que se vio implementada desde 2009 y que si bien por temas de pandemia disminuyó, hoy vuelve a estar en boga: la recompra accionaria. Esto no es nuevo, de hecho hace meses atrás dijimos que se debía reactivar y así viene siendo: a cierre de julio, las recompras accionarias autorizadas eran de 683.000 millones de dólares, y de seguir esta tendencia, superará los cerca de 740 billones que hubo en 2018. Cabe decir que es esta actividad de recompras lo que mayor explicación tuvo en el buen desempeño de las acciones estadounidenses entre 2009 y 2019.
Claro, cabría la posibilidad de que las empresas paguen dividendos, sin embargo, es una manera que poco gusta a muchas empresas, especialmente las tecnológicas, pues eso supone una disminución del valor de la empresa. La fórmula básica de contabilidad, que dice que los Activos son iguales a los Pasivos mas el Patrimonio (Activos = Pasivos + Patrimonio), supone que al sacar un activo (efectivo) para pagar dividendos, se debe equilibrar la ecuación sacando también parte del Patrimonio. Por ello, es que las recompras han sido y seguirán siendo la manera preferida de las empresas para entregar el efectivo a sus accionistas.
Esta dinámica, de otra parte, sigue determinando que tendencias que se esperaban desde hace algún tiempo, sigan ahí en stand by, entre ellas, el gran boom de los emergentes y la caída en el precio del dólar, al menos en nuestra región. Sigo totalmente convencido de que los emergentes son una gran oportunidad y de que el dólar, tal como lo dije a finales de abril e inicios de mayo de 2020, debería caer un 35% a 40% (respecto a su nivel en ese momento), pero con los flujos yendo a manos llenas a Estados Unidos, va a ser muy difícil que en el corto plazo suceda (en mi defensa, diré que cuando estimé que el dólar debería caer en esos niveles, supuse un período de cuatro a cinco años para todo el movimiento). Así, ese gran momento de la renta fija y las acciones en LATAM, debe esperar un poco más.
Por tanto, y si no hay un cambio drástico en alguna variable que afecte esta perspectiva, mi conclusión es corta y clara: Estados Unidos es el lugar para estar en acciones, si bien no toda la posición del portafolio accionario, sí una gran proporción de este.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia Colombia. Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Skandia Colombia sobre los temas tratados.
Pixabay CC0 Public Domain. Perspectivas macroeconómicas sobre China
En esta columna, analizo dos temas que ayudarán a los inversores a reflexionar sobre el entorno político y macroeconómico de los próximos trimestres.
Preveo que las relaciones políticas entre Estados Unidos y China seguirán siendo inestables, al menos hasta las elecciones de mitad de mandato del Congreso que tendrán lugar el próximo mes de noviembre; si bien esto puede pesar en el ánimo de los inversores, esas tensiones políticas deberían tener poco impacto en la economía china. Los cambios normativos en China están impulsados por preocupaciones similares a las que se están planteando en Washington, Londres, Bruselas y otras capitales del mundo. Aunque crean volatilidad a corto plazo, es probable que sean provechosos para la salud a largo plazo de sectores tan diversos como el farmacéutico, la educación y las plataformas de Internet. No hay indicios de que el gobierno chino haya dejado de apoyar a las empresas privadas.
El sector manufacturero se ha recuperado completamente de la pandemia, pero los pequeños brotes periódicos de COVID-19 han hecho que muchos consumidores chinos se muestren recelosos a la hora de gastar en servicios que requieren reunirse en espacios reducidos. Preveo que el sector de los servicios se recuperará gradualmente a medida que aumente la proporción de consumidores chinos que se han vacunado. El mercado inmobiliario residencial sigue gozando de buena salud, con un apalancamiento limitado para los compradores.
Preveo un cierto ajuste de la política monetaria en la segunda mitad del año, incluido un pequeño repunte del ritmo de crecimiento del crédito. Sin embargo, creo al banco central cuando dice que «no inundará la economía con estímulos». La reducción del riesgo en el sistema financiero debería continuar.
¿Hacia dónde se encaminan las relaciones entre Estados Unidos y China?
La administración Biden ha utilizado una retórica menos cargada políticamente al hablar de China, en comparación con la Administración anterior, pero ha seguido aplicando un enfoque que podría describirse como de contención, aunque sin denominarlo específicamente como tal. Un alto funcionario de la Casa Blanca declaró recientemente que «el período que fue ampliamente descrito como de compromiso [con China] ha llegado a su fin», y que, en el futuro, «el paradigma dominante va a ser la competencia».
Tampoco se han retirado los aranceles punitivos de la administración anterior sobre las importaciones chinas, a pesar de la clara evidencia de que han sido costosos para los consumidores estadounidenses y no han ejercido presión sobre las exportaciones de China, ni sobre los responsables políticos en Pekín.
Economistas de la Reserva Federal y de las universidades de Princeton y Columbia colaboraron en un estudio que concluyó que «la incidencia total de los aranceles recae en los consumidores nacionales… sin impacto hasta ahora en los precios que soportan los exportadores extranjeros».
Los economistas de la Fed también concluyeron que «los aranceles no han impulsado el empleo o la producción manufacturera» en EE.UU. A pesar de los aranceles y las tensiones políticas, la proporción de importaciones de productos manufacturados que llegaron a EE.UU. desde China el año pasado volvió a alcanzar el máximo histórico del 22%. Además, la cuota de China en las exportaciones mundiales alcanzó un máximo histórico de casi el 15% el año pasado.
Sin embargo, los aranceles siguen vigentes.
Preveo que las relaciones políticas bilaterales seguirán siendo incómodas, al menos hasta las elecciones de mitad de mandato del Congreso del próximo noviembre. Aunque estas tensiones políticas pueden influir en el sentimiento de los inversores, es probable que sigan teniendo poco impacto en la economía china, que se alimenta principalmente de la demanda interna, no de las exportaciones.
¿Hacia dónde se encamina el entorno normativo de China?
A mi juicio, hay tres factores que han influido en los recientes cambios normativos en China.
El primer factor se refiere a la relación entre algunas empresas privadas y el gobierno chino. Desde que permitió el restablecimiento de empresas privadas en la década de 1980, el gobierno ha dejado claro que, aunque los empresarios son libres de hacerse ricos y famosos, no pueden utilizar su riqueza y fama para desafiar al gobierno en cuestiones políticas y de gobernanza. No es de extrañar que el gobierno haya intervenido recientemente después de que dos conocidas empresas cuestionaran o ignoraran los consejos de los reguladores. Esta es una de las muchas razones por las que abogamos por un enfoque activo, en lugar de pasivo, a la hora de invertir en renta variable china.
El segundo factor es la preocupación del gobierno chino por la seguridad y la privacidad de los datos, junto con el deseo de promover la competencia, proteger los intereses de los consumidores y las pequeñas empresas, y abordar los problemas de desigualdad económica. Estas consideraciones son muy similares a los debates que tienen lugar en Washington, Londres, Bruselas y otras capitales del mundo sobre la mejor manera de regular la industria tecnológica, proteger a los consumidores y reducir la desigualdad.
Estos cambios regulatorios en China, que hasta la fecha han abarcado sectores tan diversos como el farmacéutico, el de los juegos en línea, el de la educación, el de las plataformas de Internet y el inmobiliario, probablemente sean buenos para la salud a largo plazo de estas industrias y de la economía china. Sin embargo, como el gobierno chino tiene la capacidad de actuar con rapidez, y a menudo no articula claramente sus objetivos políticos, estos cambios pueden crear volatilidad a corto plazo en el ánimo del mercado.
El tercer factor es la preocupación del gobierno chino por las crecientes tensiones en la relación política con EE.UU., así como por el rumbo de la política del presidente Biden hacia China. Esto puede estar llevando al gobierno chino a tomar medidas para reducir el grado de interconexión entre las dos economías, incluida la participación de empresas chinas en los mercados de capitales estadounidenses.
Es posible que el gobierno chino esté previendo que los reguladores estadounidenses puedan obligar en los próximos años a las empresas chinas a dejar de cotizar en los mercados estadounidenses, y que Pekín quiera impedir que más empresas se unan a un club en el que ya no son bienvenidas. También es posible que Pekín anime a las empresas chinas que ya cotizan en EE.UU. a cambiarse a las bolsas de Hong Kong, Shanghai o Shenzhen.
Habida cuenta de la liberalización de los mercados de capitales chinos, confiamos en que, a pesar de las recientes medidas reguladoras, que podrían impulsar o acelerar la decisión de las empresas chinas que cotizan en las bolsas estadounidenses de buscar una cotización secundaria en las bolsas de Hong Kong o China continental, los inversores como Matthews Asia seguirán pudiendo acceder a las oportunidades que presentan estas empresas a través de las estrategias que gestionamos para nuestros clientes.
También me gustaría subrayar que, en mi opinión, no hay pruebas de que el gobierno chino haya dejado de apoyar a las empresas privadas.
Está claro que las empresas privadas son el motor del crecimiento y de la creación de empleo en China. Casi el 90% del empleo urbano está en empresas privadas, y las empresas privadas también representan la mayoría de las exportaciones de China. Las empresas privadas son las más innovadoras de China, y los planes de crecimiento económico del gobierno se basan en la innovación. También observamos que las dos mayores empresas chinas que cotizan en bolsa, por capitalización bursátil, son de propiedad privada. Las empresas privadas también representan alrededor del 80% de las empresas que cotizan en la Junta de Innovación de Ciencia y Tecnología de China, su equivalente al NASDAQ.
En el sector financiero, creo que el gobierno está fomentando una competencia limitada. En enero, un alto regulador del sector financiero chino declaró que «la economía privada es un motor indispensable de nuestro país». Y añadió que «las autoridades de regulación financiera siempre han apoyado el desarrollo de la economía privada».
Tribuna de Andy Rothman, estratega de inversiones en Matthews Asia.
Investments involve risk. Past performance is no guarantee of future results. Investing in China may involve additional risks, such as social and political instability, market illiquidity, exchange-rate fluctuations, a high level of volatility and limited regulation.
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Los roboadvisors son un instrumento de inversión pasiva muy interesante para cualquier persona que quiera despreocuparse de sus finanzas sabiendo que serán bien gestionadas y a bajo coste, pero ¿cuáles son los fondos indexados que utilizan los roboadvisors?
En este artículo te contaré cuáles son los fondos indexados que más gestores automatizados utilizan, en qué invierten y qué rentabilidad media han ofrecido históricamente.
Cada uno de estos roboadvisors crea sus carteras con los fondos que ellos creen convenientes, pero es cierto que muchos de ellos tienen en común estos que te vamos a mencionar.
En qué fondos indexados invierten los rodoadvisors
Estos son los 11 fondos indexados en los que más robo advisors invierten:
Vanguard US 500 Stock Index
El Vanguard US 500 Stock Index es uno de los fondos indexados más utilizados de todo el mundo. Este fondo replica la cotización del índice Standard & Poor’s 500 (S&P500) de Estados Unidos. Este índice está compuesto por las 500 empresas más grandes en términos de capitalización bursátil de Estados Unidos, por lo que se trata de un fondo de invierte únicamente en un país.
Al tratarse de un índice formado por tantos valores distintos, abarca todos los sectores principales: materiales, industriales, consumo discrecional… Aunque los que más peso tienen dentro del fondo son: tecnología, financiero, energía y salud.
Este fondo está tan extendido que lo utilizan casi todos los roboadvisors, entre los más destacados se encuentran: Indexa Capital, Finizens, Inbestme y MyInvestor, aunque algunos de ellos utilizan un fondo homólogo (iShares Core S&P500).
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 24,02%.
Rendimiento 3 años: 16,49%.
Rendimiento 5 años: 15,52%.
Rendimiento 10 años: 18,36%.
Vanguard European Stock Index
El Vanguard European Stock Index es un fondo indexado cuya finalidad es la de replicar al conocido índice MSCI Europe Index. Este índice está compuesto por empresas de grande y mediana capitalización de los 15 países europeos más desarrollados: Reino Unido, Suiza, Francia, Alemania, Países Bajos, España…
Si nos centramos en su diversificación a nivel de sectores, se puede apreciar cómo las empresas financieras, las del sector de la salud y las industriales son las que más aportan al índice. En cambio, las empresas energéticas y de inversiones inmobiliarias apenas ponderan para la cotización de este.
El índice MSCI Europe Index es uno de los más importantes del mundo y el que se suele utilizar para invertir en Europa de forma pasiva, por ello se encuentra presente en las carteras de Indexa Capital, MyInvestor y PopCoin, aunque en algunos de ellos se usan fondos homólogos (iShares Europe Equity Index).
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 20,50%.
Rendimiento 3 años: 9,14%.
Rendimiento 5 años: 9,07%.
Rendimiento 10 años: 10,34%.
iShares Core Japan IMI ETF
El iShares Core Japan IMI es uno de los principales fondos indexados de Japón, y se basa en la cotización del MSCI Japan IMI (Investable Market Index). Este índice está compuesto por más de 1.200 valores japoneses de pequeña, mediana y gran capitalización bursátil, cubriendo casi la totalidad del mercado nipón.
A nivel sectorial, este índice se encuentra bastante diversificado, aunque con una clara predominancia del sector industrial, consumo discrecional y tecnológico, quedando las empresas de real state y servicios públicos relegadas a un segundo plano.
Dada la importancia del MSCI Japan IMI, iShares no es la única gestora que lo comercializa, sino que también es muy común encontrarse con el Vanguard Japan Index, aunque en última instancia son lo mismo. Los roboadvisors que invierten en ellos son: Indexa Capital, Finizens, InbestMe y MyInvestor
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 5,47%.
Rendimiento 3 años: 6,07%.
Rendimiento 5 años: 7,39%.
Rendimiento 10 años: 9,84%.
Vanguard Pacific Ex Japan Stock Index
Este fondo indexado Vanguard se encarga de replicar el comportamiento del índice bursátil MSCI Pacific Ex Japan. Este índice está formado por más de 120 empresas de mediana y gran capitalización bursátil de países de la región del Océano Pacífico excluyendo a Japón, en concreto son: Australia, Hong Kong, Singapur y Nueva Zelanda.
Centrándonos en su diversificación por sectores, se puede ver cómo las empresas del sector financiero suponen casi un 40% de la valor total del índice, mientras que el 60% restante se reparte entre materiales, real state, empresas industriales y los demás sectores.
Puesto que es un fondo indexado que cubre una región del mundo muy importante, está presente en la carteras de muchos roboadvisors, algunos de ellos son: Indexa Capital y MyInvestor.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 14,39%.
Rendimiento 3 años: 7,00%.
Rendimiento 5 años: 7,47%.
Rendimiento 10 años: -.
Vanguard Emerging Market Index
El Vanguard Emerging Market Index es un fondo indexado que trata de replicar la rentabilidad ofrecida por el índice MSCI Emerging Markets. Este índice bursátil lo componen más de 1.400 empresas de mediana y gran capitalización de hasta 27 países emergentes distribuidos por todo el mundo. Gran parte del peso del índice recae en Asia con países como China, Taiwán, Corea del Sur e incluso la India, aunque también incluye países de Europa, África y América.
Adentrándonos en los valores que conforman el índice, se puede ver cómo más del 50% de su valoración la aportan empresas de los sectores tecnológico, financiero y consumo discrecional, dejando el resto para empresas sanitarias, industriales, energéticas y otras.
Este índice está presente en roboadvisors de la talla de Indexa Capital y MyInvestor. Además, también es posible que alguna de estas empresas haga uso de su homólogo de iShares (iShares Core MSCI EM IMI).
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 6,31%.
Rendimiento 3 años: 8,12%.
Rendimiento 5 años: 8,60%.
Rendimiento 10 años: 6,98%.
Vanguard Global Small Cap Index
El fondo indexado Vanguard Global Small Cap tiene como objetivo replicar la rentabilidad del índice bursátil MSCI World Small Cap. Dicho índice agrupa a más de 4.400 empresas de pequeña capitalización distribuidas a lo largo de 23 economías desarrolladas. En concreto, el peso de Estados Unidos en el índice es de más del 55%, aunque Japón, Reino Unido, Australia, Suiza y Alemania también tienen una participación considerable en el índice.
En cuanto a los sectores que componen el índice, se puede decir que está bastante equilibrado, destacando por encima del resto las empresas industriales, de consumo discrecional y tecnológicas.
Este fondo indexado es uno de los más comunes entre los roboadvisors, y algunos de los que lo utilizan son: Indexa Capital, Finanbest, Finizens e InbestMe.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 19,76%.
Rendimiento 3 años: 10,58%.
Rendimiento 5 años: 11,78%.
Rendimiento 10 años: -.
iShares Developed Real Estate Index
El iShares Developed Real State Index es un fondo indexado que replica al índice bursátil FTSE EPRA Nareit Developed Index. Este índice está compuesto por cerca de 350 empresas del sector del real state distribuidas en países como Estados Unidos, Reino Unido, Suiza, Japón, Australia, Israel, Hong Kong, Canadá, Singapur e incluso Israel.
Aunque todas sus empresas operan en el sector de los bienes inmuebles, se pueden clasificar en función del tipo de propiedad con la que operan, siendo las principales: oficinas, apartamentos residenciales, edificios industriales e instalaciones dedicadas a los servicios de la salud.
Este fondo indexado se encuentra actualmente en la cartera de dos de los roboadvisors más importantes de España: Finizens e InbestMe.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 25,49%.
Rendimiento 3 años: 7,13%.
Rendimiento 5 años: 4,02%.
Rendimiento 10 años: -.
Vanguard Eurozone Inflation-Linked Bond Index
Este fondo indexado Vanguard tiene como objetivo replicar la rentabilidad de índice Bloomberg Barclay Capital Euro zone Inflation-Linked Bond Index. Este índice está formado por bonos de distintos gobiernos europeos con un riesgo de incumplimiento relativamente bajo. Por ello, es un valor muy seguro y que se utiliza en carteras conservadoras o para disipar el riesgo en carteras arriesgadas.
Entre los países que conforman el índice destacan Francia, Italia, Alemania y España, mientras que la ponderación del resto de países no llega ni al 1%.
Se trata de un fondo indexado muy conocido, por lo que lo utilizan casi todos los roboadvisors. Algunos de los más importantes son: Indexa Capital, Finizens e InbestMe.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 4,95%.
Rendimiento 3 años: 4,79%.
Rendimiento 5 años: 2,79%.
Rendimiento 10 años: 4,40%.
Vanguard Global Bond Index Hedged
El Vanguard Global Bond Index busca obtener la misma rentabilidad que el índice Bloomberg Barclays Capital Global Aggregate Float Adjusted Bond Index. Dicho índice está formado por valores de deuda con vencimiento superior a un año de gobiernos, instituciones públicas y empresas de todo el mundo. En particular, el país con más peso en el fondo es Estados Unidos, aunque otros con gran importancia son: Japón, Francia, Alemania, Italia, España, Canadá o Reino Unido.
Además, cabe resaltar que más del 70% de todos estos bonos cumplen en un plazo de 1 a 10 años. De todos ellos, más del 50% gozan de una calificación crediticia de “AAA” o “AA”, por lo que su seguridad es bastante elevada.
El Vanguard Global Bond es un fondo muy extendido y utilizado tanto por fondos de inversión como por particulares, y entre los robo advisors que lo emplean destacan: InbestMe y Finizens.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: -1,20%.
Rendimiento 3 años: 2,90%.
Rendimiento 5 años: 1,02%.
Rendimiento 10 años: -.
Vanguard US Government Bond Index
El Vanguard US Government Bond Index es un fondo indexado que trata de conseguir el mismo desarrollo que el índice Bloomberg Barclays US Government Float Adjusted Bond Index. Este índice de Bloomberg está formado por bonos del gobierno estadounidense con vencimiento superior a un año. Para ser más exactos, casi el 80% de todos los bonos que lo componen, vencen en un periodo de entre 1 y 10 años, y el 20% restante lo hace en periodos de 15 a 30 años.
A todo esto se suma que la calidad crediticia de todos estos bonos es máxima, considerándose como una inversión 100 % segura. Este fondo cumple una labor fundamental a la hora de crear carteras conservadoras y reducir la volatilidad de las carteras más arriesgadas, por lo que lo utilizan roboadvisors como: PopCoin y MyInvestor.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: 2,41%.
Rendimiento 3 años: 3,76%.
Rendimiento 5 años: 1,07%.
Rendimiento 10 años: 4,13%.
Vanguard Global short-term Bond Index
El Vanguard Global short-term Bond Index es un fondo indexado cuyo objetivo es conseguir la misma rentabilidad que su índice de referencia, el Bloomberg Barclays Global Aggregate Ex US MBS Adjusted Bond Index. Este índice está compuesto por deuda pública y privada de una decena de países, entre los que podemos destacar los siguientes: Estados Unidos, Japón, Francia, Alemania, Italia, Canadá, España…
El 98% de los bonos que componen el índice vencen en un periodo inferior a cinco años, y solo el 4% lo hace en menos de un año, por lo que el grueso del índice lo componen bonos que vencen dentro de uno a cinco años. Más del 75% de los bonos tienen una calificación de “AAA”, “AA” y “A”, y solo un 25% puntúa como “BBB”, por lo que en su mayoría son bonos de seguridad media y elevada.
Este fondo indexado lo utilizan una gran parte de los roboadvisors más importantes de España, principalmente en busca de refugio en momentos complicados. Algunos de ellos son: PopCoin, MyInvestor, InbestMe y Finizens.
La rentabilidad anualizada ofrecida por este fondo ha sido de:
Rendimiento último año: -0,47%.
Rendimiento 3 años: 0,97%.
Rendimiento 5 años: 0,12%.
Rendimiento 10 años: -.
Tribuna de Xabier Prada, cofundador de varios proyectos web, entre los que destaca Fondosindexados.net, un portal donde se explica en qué consiste este tipo de fondos y cómo invertir en ellos.
Pixabay CC0 Public DomainVictor Garcia. Victor Garcia
El extraordinario crecimiento de la emisión de deuda con un enfoque ambiental, social y de gobernanza (ASG) en los últimos años ha colocado a la inversión responsable a la vanguardia de la gestión de activos de renta fija, con el aumento de la emisión de bonos “verdes” (deuda vinculada a proyectos respetuosos con el medio ambiente) como una de las principales fuerzas impulsoras de esto, en particular. El desarrollo del mercado ha brindado grandes oportunidades a los gestores, con acceso a una serie de proyectos muy codiciados y con vocación ecológica, así como a nuevas oportunidades para encontrar fuentes de rendimiento.
No obstante, la creciente popularidad de este segmento oculta varios retos únicos a los que se enfrentan los gestores a la hora de abordar el mercado de bonos verdes. Pese a parecer incorporar una prima perfectamente establecida en comparación con los bonos convencionales, por ejemplo, el mercado en su conjunto carece de normas concretas y exigibles sobre criterios tales como etiquetado e informes. Además, el amplio espectro de lo que se entiende por “verde” expone al mercado al riesgo de ecoblanqueo, al haber empresas que pueden emitir bonos certificados como verdes con definiciones muy laxas. Los problemas de gobernanza, resultantes de la vinculación de los bonos con proyectos en lugar de empresas, son también una cuestión peliaguda.
Con el crecimiento del mercado, es posible que veamos más casos controvertidos que hagan reflexionar a los gestores. Para ayudar a salvar estos escollos, los inversores deberían adoptar un enfoque a largo plazo en su selección de títulos en el convencimiento de que, con el tiempo, cabe esperar que las empresas que manifiestan un compromiso sistemático con las prácticas ecológicas se verán recompensadas.
Los bonos verdes son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar proyectos específicamente relacionados con el clima o el medio ambiente. Los bonos sociales son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar proyectos destinados específicamente a crear resultados sociales positivos en las comunidades. Los bonos de sostenibilidad son emisiones en las que el capital captado se usa para financiar o refinanciar una combinación de proyectos o actividades ecológicas y sociales. Los bonos ligados a la sostenibilidad están estructuralmente vinculados a la consecución de objetivos climáticos o de desarrollo sostenible más amplios por parte del emisor.
Los bonos verdes están impulsando el auge de la deuda ASG
A pesar del auge de las emisiones relacionadas con cuestiones sociales el año pasado a raíz de la necesidad de proyectos que generaran empleo, los bonos verdes han dominado ampliamente el espacio ASG en los últimos tiempos. En dólares estadounidenses, los bonos verdes representaron entre el 70% y el 85% del total de emisiones relacionadas con cuestiones ASG cada año entre 2016 y 2019. Y aunque lo social ocupó el primer puesto el año pasado, impulsado principalmente por los títulos emitidos en el marco del programa de la Unión Europea SURE (siglas en inglés de «apoyo temporal para atenuar los riesgos de desempleo en una emergencia»), una iniciativa para ayudar a los Estados miembros a paliar el impacto negativo de la pandemia de coronavirus, las cifras en el espacio verde siguen subiendo en términos absolutos. Tan solo en el primer trimestre de este año, se ha emitido deuda por valor de 117.000 millones de dólares. Considerando que en todo 2017 se emitieron 120.900 millones de dólares en bonos verdes, es evidente la senda de crecimiento continuado de esta clase de activos.
«La naturaleza cada vez más diversa del mercado de bonos verdes también podría respaldar su crecimiento continuado.»
La naturaleza cada vez más diversa del mercado de bonos verdes también podría respaldar su crecimiento continuado. Si bien las emisiones de los sectores financiero, utilities y público dominan en gran medida el espacio, el creciente número de emisiones de otros sectores podría ser un indicio de la maduración de la clase de activos. En el primer trimestre de 2021 se produjeron emisiones de bonos verdes en 10 sectores corporativos diferentes, una cifra récord en los últimos cinco años, además de un aumento de su valor en dólares. Algunos ejemplos recientes de emisores corporativos de gran reputación nuevos en el mercado son Daimler, Volkswagen y Volvo, que emitieron bonos verdes inaugurales con dos meses de diferencia a finales de 2020.
«…a menudo se infravalora la complejidad de los títulos que están sacando al mercado los emisores de bonos verdes y, en nuestra opinión, esto podría dar lugar a sorpresas desagradables para los inversores en el futuro.»
El aumento de la emisión de bonos verdes se produce en un momento en que la demanda de títulos ASG parece insaciable. Con todo, esta tormenta perfecta de oferta y demanda en auge podría acarrear un coste si los inversores no tienen cuidado. En particular, a menudo se infravalora la complejidad de los títulos que están sacando al mercado los emisores de bonos, lo que en el futuro podría deparar sorpresas desagradables a los inversores.
La deuda ASG requiere un análisis más profundo
Uno de los riesgos que corren algunos inversores es no aplicar un nivel adecuado de diligencia a los bonos, lo cual podría obedecer a dos factores. De un lado, a medida que aumenta la demanda de los inversores, otro tanto sucede con sus asignaciones de títulos de crédito con calificación verde. Con el tiempo, esto podría crear una dinámica en la que la asignación en cuestión resulte demasiado grande para que un solo inversor examine adecuadamente los créditos seleccionados. Esto podría llevar a los inversores a comprar bonos verdes ecolavados, es decir, valores con etiqueta ASG que realmente se emiten con fines más financieros que ecológicos.
Al margen de la dinámica, el análisis del bono en sí mismo también es clave sobre todo entender que el bono está ligado a un proyecto verde, no a la empresa que lo emite. Si bien a primera vista esto podría parecer irrelevante, lo cierto es que podría dar lugar a algún tipo de incongruencia cognitiva entre la propuesta respetuosa con el clima de una firma y sus prácticas empresariales en general. Por ejemplo, financiar un proyecto destinado a reducir las emisiones de carbono puede ser una propuesta atractiva, pero ¿qué valor tiene realmente si la empresa que lo promueve ha visto aumentar sus emisiones totales año tras año?
En un orden más práctico, no tener en cuenta esta separación entre bono, proyecto y empresa puede tener consecuencias nefastas para los inversores. Un ejemplo reciente son los bonos verdes emitidos por el Fideicomiso del Aeropuerto de la Ciudad de México para financiar la construcción de un nuevo aeropuerto para la capital del país en 2016 y 2017. El fideicomiso captó 6.000 millones de dólares y la deuda incluso obtuvo evaluaciones verdes de Moody’s y S&P. Ahora bien, en 2018, el recién elegido gobierno mexicano detuvo la construcción del aeropuerto. Más tarde, Moody’s despojó de su calificación verde a estos bonos, pero siguieron manteniendo la etiqueta verde a pesar de que ya no financiaban ningún proyecto ecológico.
Otro ejemplo es la compañía de energía renovable Innogy, propiedad de RWE, que emitió un bono verde en 2017. Los 850 millones de euros procedentes de la emisión se destinaron a refinanciar cinco parques eólicos europeos. Al año siguiente, sin embargo, un acuerdo alcanzado por RWE y su rival E.ON hizo que Innogy y la mayor parte de sus pasivos pasaran a manos de esta última; en cambio, los parques eólicos siguieron bajo la órbita de RWE. Los ingresos de Innogy se reasignaron finalmente a proyectos de redes de energía renovable pero, independientemente de ello, la situación pone de manifiesto la relativa facilidad con la que los proyectos de bonos verdes pueden desvincularse de su origen financiero.
Es preciso que mejore la normativa
Lo anterior se ve agravado por la falta de claridad y aplicación de las normas a nivel internacional. A pesar de que sí existen niveles de diligencia y supervisión, como las directrices de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA), una iniciativa ampliada de bonos climáticos alineada con el Acuerdo de París que se basa en los principios de la ICMA, así como en normas y en la taxonomía sobre bonos verdes establecidas por la Unión Europea, estas medidas siguen siendo meramente voluntarias. Además aunque las agencias de calificación sostenible ofrecen cierto grado de control, algunas cobran comisiones a las empresas por proporcionar una calificación ASG, generando un conflicto de intereses inherente.
Todo esto se ve complicado por quién otorga la calificación de verde a un bono: todos los bonos ASG, no solo los verdes, son autocalificados, lo que significa que para que un bono sea catalogado como verde, su emisor simplemente tiene que etiquetarlo como tal en el momento de la emisión. Aun cuando la existencia de ciertas normas y calificaciones alivian algunos de los riesgos inherentes a los bonos declarados verdes por sus propios emisores, creemos que todavía hay mucho por hacer para que el mercado pueda tener plena confianza en un conjunto de normas y reglamentos exigibles que regule los títulos calificados como verdes.
El mismo riesgo, pero con un coste probablemente mayor
Junto a estos factores, los inversores han de considerar igualmente si están dispuestos a pagar el coste adicional que a menudo conlleva la compra de bonos verdes en vez de sus homólogos convencionales. La denominada prima “greenium” (o descuento si hablamos en rentabilidades) existe a pesar de que, estructuralmente, no hay ninguna diferencia entre los bonos verdes y los no verdes de un emisor; en apariencia, ambos entrañan el mismo riesgo. Esto es visible en varios mercados, pero es particularmente notorio en Estados Unidos, donde los bonos verdes con vencimientos superiores a 10 años han tenido un precio, en promedio, unos 10 puntos básicos más ajustado que el de sus equivalentes convencionales. Dados los problemas que hemos señalado en relación con la etiqueta verde, esto puede ser motivo de consternación entre los inversores.
Mirando más allá de la etiqueta de bono verde
Así pues, es fundamental que los inversores tengan en cuenta estos factores a la hora de evaluar los puntos de entrada en el mercado de bonos verdes. La clase de activos puede ofrecer oportunidades; ahora bien, la falta de investigación y preparación podría acarrear problemas.
«A nuestro juicio, a la hora de invertir en el espacio de los bonos verdes hay que ir más allá de la etiqueta, aunando el análisis fundamental con una mentalidad colaborativa.»
En nuestra opinión, acercarse al espacio de los bonos verdes es mirar más allá de la etiqueta, combinando el análisis fundamental con una mentalidad colaborativa. Con esto en mente, creemos que las siguientes son algunas de las principales prioridades que hay que tener en cuenta a la hora de invertir en deuda centrada en el medio ambiente.
Mirando al futuro. Analizar el perfil ASG de una empresa en el presente es solo la mitad de la tarea..Para ayudar en la selección de títulos, los inversores deben plantearse cuán probable es que evolucione el perfil ASG de una empresa en el futuro, en lugar de cómo es dicho perfil en abstracto.
Verificar los marcos. Dado el riesgo de ecoblanqueo, es importante evaluar cómo se alinean los propios marcos de bonos verdes de un emisor con las normas internacionales existentes para identificar cuán ecológico es el bono. También podrían recabarse opiniones de segundas partes.
Hacer un seguimiento. Supervisar e informar de manera permanente después de la emisión puede ayudar a que las empresas cumplan con sus compromisos. Analizar el uso dado a los fondos captados (desde la credibilidad y la ambición transmitidas en los actos de presentación de las emisiones de bonos verdes hasta el empleo efectivo a lo largo del tiempo) también ayuda a establecer el historial de una empresa sobre su seriedad en materia ASG.
Conocer los propios límites. Si bien proteger el medio ambiente es un eje de la inversión, conviene recordar que la búsqueda de valor relativo entre un grupo de activos similares es también clave, sobre todo teniendo en cuenta que el ecoblanqueo suele redundar en valoraciones aún más exigentes.
La inversión con conciencia ASG está ya firmemente arraigada en los mercados de renta fija. El auge de los bonos verdes da fe de ello; ahora bien, la abrumadora dinámica de oferta y demanda ha generado un entorno que puede ser explotado por emisores que buscan socavar las nobles pretensiones de una inversión con conciencia climática. Con todo, a nuestro juicio, el mercado recompensará a largo plazo a los emisores que presenten marcos ecológicos creíbles y ambiciosos, y los inversores deberían tener esto en cuenta a la hora de seleccionar títulos.
Tribuna de Matthew Lawton, gestor de carteras sectoriales en la división de renta fija de T. Rowe Price.
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