Pictet Asset Management: la ola de Ómicron no hundirá la renta variable

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Luca Paolini Pictet AM

¿Año nuevo, problemas viejos? La variante Ómicron, y la rapidez de su contagio, han desencadenado nuevas restricciones a la movilidad, suscitando la preocupación de los inversores por sus repercusiones económicas en algunas partes del mundo.

Sin embargo, la recuperación global sigue siendo resistente, gracias a la solidez del mercado laboral, la demanda acumulada de servicios y los saneados balances de las empresas. El abundante ahorro de los hogares también puede amortiguar el golpe: el FMI prevé que la tasa de ahorro bruto global alcanzará un máximo histórico del 28% en 2022.

Al ponderar la amenaza de Ómicron en este panorama económico, por el momento dejamos inalterada nuestra asignación de activos, con una postura neutral en renta variable y una posición infraponderada en renta fija. Dada nuestra perspectiva positiva para la economía, buscamos oportunidades para elevar nuestra ponderación en renta variable en 2022.

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Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la economía global está en vías de crecer un 4,8% en 2022.

Hemos elevado nuestra previsión de PIB para EE.UU., ya que la mayor economía del mundo está experimentando una fuerte recuperación tanto en el sector manufacturero como en el de servicios.

El sentimiento optimista de los consumidores y el exceso de ahorro por valor de aproximadamente 2,2 billones de USD también deberían propiciar un crecimiento sólido del empleo en los próximos meses.

Sin embargo, las presiones sobre los precios han sido más intensas y persistentes de lo esperado. El IPC de noviembre aumentó a su ritmo más rápido desde 1982, al 6,8%, y la inflación subyacente se situó por encima de la tendencia, en un 4,9%.

Incluso tras excluir los elementos sensibles a la COVID-19 y los efectos de base, la inflación sigue estando muy por encima del objetivo oficial del el 3,6% del banco central.

Esperamos que la inflación subyacente toque techo en el 5,8% a principios de 2022, lo que debería llevar a la Reserva Federal de EE.UU. a subir los tipos de interés en junio de 2022 –recientemente ha anunciado su intención de poner fin a las compras de activos en marzo.

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La economía de la zona euro sigue siendo resistente, pero las perspectivas son cada vez menos claras debido al impacto económico de las nuevas restricciones a la movilidad y a las persistentes interrupciones de la cadena de suministro.

No obstante, seguimos esperando que la economía de la región crezca un 4,4%, por encima del consenso del mercado. Nos hemos vuelto más optimistas con respecto a Japón: su economía se está recuperando de una intensa, pero breve, ola de COVID-19.

El ritmo de vacunación del país es bueno, mientras que los indicadores de confianza, tanto de los consumidores como de las empresas, y los datos del mercado inmobiliario han sido prometedores. La mayor debilidad del yen y los nuevos estímulos fiscales deberían favorecer el crecimiento en los próximos meses.

Nuestros indicadores de liquidez refuerzan nuestra postura neutral en renta variable.

Las condiciones de liquidez en EE.UU. se están volviendo negativas a medida que la Fed actúa para frenar el aumento de la inflación con una política monetaria más estricta. El panorama es muy diferente en China, después de que el Banco Popular de China recortara su coeficiente de reservas mínimas en 50 puntos básicos en diciembre.

Según nuestros cálculos, las últimas medidas del Banco Popular de China deberían suponer un desembolso de 1,2 billones de RMB de estímulo monetario a largo plazo, lo que equivale al 1% del PIB. El Banco Popular de China está creando liquidez a un ritmo trimestral de 232.000 millones de USD, muchísimo más rápido que el de los demás bancos centrales principales.

Nuestros indicadores de valoración son más favorables que hace un año, tanto para la renta variable como para la renta fija: los múltiplos precio-beneficio de los títulos mundiales han bajado un 10% desde el año pasado por estas fechas, mientras que los rendimientos de los bonos en las economías desarrolladas han subido hasta 50 puntos básicos.

Aun así, es difícil encontrar un buen precio en alguna de las principales clases de activos. Esperamos que los ratios precio-beneficio de la renta variable vuelvan a contraerse entre un 5 y un 10% este año en respuesta al aumento de los rendimientos reales de los bonos.

Sin embargo, nuestras expectativas de crecimiento de los beneficios durante este año se sitúan en el 16%, más del doble del consenso del mercado.

Los indicadores técnicos se han vuelto negativos para la renta variable debido a factores estacionales.

En contrapartida, la confianza de los inversores es mucho menos optimista que hace unos meses, lo que apunta a algo más de potencial alcista para los activos de más riesgo.

 

 

Columna de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.

 

Descubra las perspectivas macroeconómicas y de asignación de activos de Pictet Asset Management.

 

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Ganadores y perdedores por la disolución de las sicavs

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Tras muchos años de advertencias sobre cambios importantes en la regulación, la nueva normativa sobre sicavs (sociedades de inversión de capital variable) ya es un hecho. El pasado 1 de enero entró en vigor en España, y se trata de una solución razonable, sobre todo porque ofrece una salida sin peaje fiscal.

El dibujo final está en línea con lo que se esperaba tras las primeras noticias: requisitos más exigentes en cuanto a la distribución del capital, la existencia de un número suficiente de accionistas que no tengan una participación testimonial (al menos 100 socios, con una inversión mínima de 2.500 euros cada uno, mantenida durante tres cuartas partes del año) y un mecanismo transitorio para no aflorar las plusvalías en caso de disolución de la sicav.

Para adaptarse a los cambios de la nueva normativa, las 2.300 sicavs españolas deberán informar a la CNMV sobre cómo diseñarán su futuro antes del 31 de enero. La ventaja principal es que, a través del régimen transitorio, quienes decidan no mantener la sicav, tienen un camino abierto sin peaje fiscal. Y, en la práctica, no pierden demasiado respecto a la situación anterior, pues la capacidad de influencia en las decisiones de inversión por parte de los propietarios era cada vez más complicada.

Quienes mantengan estas sociedades de inversión de capital variable deberán asegurarse de que pueden cumplir de forma holgada con los requisitos de diversificación de capital. No obstante, existen casos en los que no es posible.

Por estos motivos, pensamos que una gran mayoría de sicavs decidirán disolverse, puesto que su grado de concentración accionarial es alto. En cualquier caso, es una decisión que ha habido que meditar en función de la composición accionarial, comunidad autónoma de residencia y planteamiento a futuro acerca de las inversiones.

Los principales beneficiados de la disolución de las sicavs

Las sicavs contarán con un periodo transitorio para disolverse o liquidarse sin coste fiscal hasta el próximo 31 de diciembre. Con la disolución de estas sociedades, los fondos de inversión serán los grandes beneficiados. Serán los principales receptores del patrimonio de las sicavs, ya que el régimen transitorio lo exige. Por otro lado, las características de los fondos son imbatibles: poseen una fiscalidad ventajosa, capacidad de diversificación, costes ajustados, acceso a cualquier tipo de activo financiero, y combinaciones que permiten tener una cartera totalmente personalizada. Por lo tanto, teniendo esta alternativa en los fondos, no creemos que exista un claro aliciente a buscar opciones en estructuras domiciliadas en terceros países.

Desde el punto de vista recaudatorio, tampoco pensamos que esto vaya a tener ningún efecto, tal y como se ha establecido en el régimen transitorio. Por otra parte, si analizamos el volumen que existe en las sicavs, aun asumiendo que hubiera un endurecimiento de su fiscalidad, el efecto sería más cosmético que otra cosa.

… y los perjudicados

No obstante, también existen figuras perjudicadas en la disolución de las sicavs. En mi opinión, uno de los principales damnificados será el Mercado Alternativo Bursátil, ahora llamado BME Growth, donde este tipo de instrumentos cotizaban.

Otro punto interesante será ver el de los profesionales que estaban dedicados a gestionar este tipo de instrumentos y que, normalmente, constituían un equipo especializado dentro de las gestoras. No creo que corran peligro laboral, ya que, según mi percepción, son profesionales que aúnan, en muchos casos, conocimientos técnicos y capacidades de relación con clientes, y esa es, precisamente, una combinación muy demandada en el mercado.

 

Tribuna de Rafael Juan y Seva, socio director de Wealth Solutions y presidente de Finletic.

2021, un buen año para la renta fija corporativa en el mercado nórdico

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Una localidad nórdica con sus típicas casas de colores
Pixabay CC0 Public Domain. 2021, un buen año para la renta fija corporativa en el mercado nórdico

La reapertura económica fue la temática principal de 2021 y se tradujo en los países nórdicos en unos mercados de deuda corporativa fuertes, especialmente los bonos de alto rendimiento. Los bonos de alta calidad crediticia también se comportaron bien y dejaron un estrechamiento inicial a lo largo del mes de febrero y estabilidad en los mercados después. En los bonos de alto rendimiento, una parte sustancial del estrechamiento de los diferenciales también se produjo en el primer trimestre, pero como los países nórdicos fueron a rebufo de los acontecimientos en los mercados de EE.UU. y Europa, vimos un estrechamiento constante durante la mayor parte del año, incluso con unos volúmenes récord de emisiones.

Los mercados nórdicos de bonos corporativos en 2021

Mientras que 2020 destacó como el año en el que se registraron los mayores movimientos en los diferenciales de deuda corporativa jamás vistos en los mercados nórdicos, 2021 estuvo marcado por la fortaleza y la estabilidad de la deuda corporativa, tanto los bonos de alta calidad crediticia como los de alto rendimiento. La apuesta por las vacunas y el escenario de reapertura protegieron los diferenciales de deuda corporativa frente a los obstáculos de la pandemia derivados de las variantes alfa y delta del virus.

2021: Bonos de alta calidad crediticia: uno año de diferenciales estables

2021: Bonos de alta calidad crediticia: uno año de diferenciales estables

La volatilidad que mostraron los diferenciales de los bonos de alto rendimiento también fue bastante baja en 2021, pero aquí vimos un estrechamiento continuo durante la mayor parte del año, aunque fue más fuerte en el primer trimestre.

Diferenciales de los bonos de alto rendimiento en 2021

Diferenciales de los bonos de alto rendimiento en 2021

Fuente: Bloomberg, DNB Markets Credit Research

2021 fue también un año de gran actividad en los mercados de bonos de alto rendimiento de los países nórdicos y se registró un volumen récord de emisiones. Así, la tendencia de crecimiento del mercado de bonos de alto rendimiento de los países nórdicos continuó y la diversificación en lo que respecta a los sectores y los emisores siguió mejorando.

Volumen de emisiones en el mercado de bonos de alto rendimiento de los países nórdicos (2021 hasta finales de octubre)

Volumen de emisiones en el mercado de bonos de alto rendimiento de los países nórdicos (2021 hasta finales de octubre)

Fuente: Stamdata, DNB Asset Management

Perspectivas para 2022

A finales de 2021, la variante ómicron del coronavirus aumentó la incertidumbre y generó volatilidad en los mercados. Claramente, ómicron puede seguir generando volatilidad a principios de 2022. Sin embargo, sobre la base de la experiencia acumulada con las variantes alfa y delta, cuesta creer que ómicron vaya a hacer descarrilar la economía en 2022. La inflación y las posibles subidas de tipos de la Fed podrían crear riesgos en diversos momentos del año, pero probablemente dominarán los movimientos de los mercados, siempre que se materialice el escenario principal consistente en otro año de fuerte crecimiento del PIB.

También estamos viendo que se introducen medidas contra el coronavirus en los países nórdicos, pero, en nuestra opinión, es improbable que estas medidas afecten sustancialmente al crecimiento, sino que posiblemente trasladen parte del crecimiento del primer trimestre a un momento posterior del año. Partiendo de esta premisa, tenemos una visión optimista sobre los mercados de bonos corporativos de los países nórdicos en 2022. Lo anterior es válido tanto para los bonos de alta calidad crediticia como para los bonos de alto rendimiento. No obstante, la visión es más positiva para los bonos de alto rendimiento, ya que consideramos que los diferenciales de los mercados nórdicos siguen siendo atractivos frente a los mercados de EE.UU. y Europa.

Tribuna de Svein Aage Aanes, jefe de renta variable en DNB Asset Management.

Volatilidad y apalancamiento: un peligroso cóctel para los mercados financieros

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Me da algo de susto empezar a escribir estas líneas, pues hay dos temas que se empiezan a juntar y que son muy peligrosos para los mercados financieros si no se manejan con cuidado por parte de las autoridades, especialmente la monetaria: uno es la volatilidad, el otro el apalancamiento. Me referiré inicialmente a este último, sobre el que ya he hablado en otras ocasiones, y que creo es el indicador más importante para los mercados financieros en la actualidad. La razón es sencilla: la gente se endeuda a tasas bajas, esperando que la rentabilidad de la inversión sea mayor, mucho mayor; y cuando eso deja de ocurrir —los altos retornos, respecto al costo del crédito—, viene una reacción en cadena que se torna muy peligrosa. 

Sin ir muy lejos, ya vimos el resultado del apalancamiento excesivo sobre inmuebles en 2007 y 2008. Y hoy la situación es bien particular y que toca tomar con mucho cuidado: el apalancamiento en el mercado es de 918.000 millones de dólares (datos a noviembre de 2021), de lejos el más alto de la historia, y que ha crecido a un ritmo vertiginoso, pasando de cerca de 600.000 millones de dólares a inicio de 2020 a los niveles citados anteriormente. No solo es el monto, es también la forma como ha subido, puesto que eso refleja que personas del común y corriente se han venido apalancando y eso es extremadamente peligroso, puesto que genera mayor volatilidad potencial en el mercado (ya entraré a explicar ese tema) y esos elementos pueden terminar poco bien, si no se toman con cuidado si además del apalancamiento entendido como crédito puro y duro, el inversionista está en instrumentos que tienen apalancamiento por detrás —como un ETF 3X, que replica tres veces el nivel de lo que pasa en un índice, por poner un ejemplo—, todo se magnifica y el efecto es mucho mayor. 

La siguiente gráfica de Jeff Weniger, nos muestra cómo se ha ido presentando el tema de apalancamiento hasta llegar a los niveles actuales:

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Un incremento de intereses de 1%, supone que los inversionistas deben «ganar» 9.180 millones de dólares por año solo para pagar el costo de la deuda, sin contar el capital. En la medida que los mercados no reaccionen positivamente, y que los inversionistas empiecen a hacer cálculos y las cosas no resulten, eso crea un círculo vicioso muy complejo: se liquidan posiciones para cubrir el apalancamiento, lo que lleva a mayores desvalorizaciones del mercado, lo cual da lugar a seguir vendiendo, y así hasta que el mercado “se limpia”. El problema es saber esa espiral cuando termina y cuando realmente quedan los inversionistas que deben estar, sacando (temporalmente) a estos jugadores – especuladores del mercado. 

Por si eso no fuera suficiente, hemos entrado en un incremento de la volatilidad del mercado financiero pocas veces vista. Al momento de escribir estas líneas se presentó el tercer día más cambiante de la historia de la bolsa norteamericana (24 de enero de 2022), solo superado por dos días de octubre de 2008, justo en medio de la tormenta de la crisis financiera de dicho año. Cuando nos referimos a cambio, es esa manera en que la bolsa norteamericana terminó positiva luego de ir cayendo un 3% o mas a lo largo de la jornada. 

Que termine en terreno positivo puede ser bueno para muchos inversionistas de largo plazo, pero en el intermedio pasó de todo: cuando alguien cae 3% en medio de la jornada, se activan muchas órdenes de venta, por temas de Stop Loss, tanto las órdenes dadas por los humanos como por los robots. Esto sencillamente lo que alimenta es que la volatilidad siga aumentando y retroalimentando una reacción en cadena que no es nada divertida, cuando sucede. 

Sí, todavía tenemos un indicador VIX en niveles de 30, relativamente lejos de los 50 puntos que hemos visto en momentos realmente de volatilidad, pero hay elementos de mercado que, repito, si no se manejan bien, puede llevarnos muy pronto a niveles de VIX mucho más altos que los actuales. Y nuevamente, a veces no es solo en número, es la manera en que las cosas se presentan de un momento a otro.  

La FED está “atrapada” en un momento muy complicado y complejo. Su margen de maniobra no es muy alto, y cualquier mala señal que le den a los mercados, puede desencadenar situaciones muy feas. Personalmente creo que si bien deben controlar la inflación, su incremento de tasas será muy moderado, demasiado gradual, y que no va a poder ahogar el mercado financiero; pues no creo que el mundo se permita una nueva caída de acciones, precios de vivienda, entre otros; y que después de un par de semanas complejas a este inicio de año, veremos unos meses positivos para los activos de inversión…eso sí, ¡siguen teniendo muy buena pinta las acciones de valor, con sectores como energía y financiero a la cabeza!

 

Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia Colombia

 Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad del autor, y no representan necesariamente la posición de Skandia sobre los temas tratados.

 

 

Perspectivas de los directores de sistemas de información: prepararse para 2022

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Si echamos la vista atrás un año, hay muchas cosas que están en el punto de mira: un cambio del growth al value, el rendimiento de los mercados emergentes «no asiáticos», la importancia de los derechos humanos y la regulación, y la reflación. Y, como ya es habitual en estas perspectivas, ofrezco el consejo de que las tendencias tienden a continuar hasta que se detienen, o como dijo mi antiguo jefe de investigación «¡Tanto los mercados alcistas como los bajistas siempre duran más de lo que se piensa!»

El año de la India

La diferencia entre el rendimiento de la India y el de China fue una de las mayores noticias de 2021. En la actualidad, la diferencia en el rendimiento a 12 meses de un índice amplio de la India y uno de China es de unos cuarenta puntos porcentuales. Esta diferencia se compara con una diferencia media posterior a la crisis financiera mundial cercana a cero, y una desviación estándar en la serie de dieciséis puntos porcentuales. La diferencia en el rendimiento de los principales índices puede ser aún mayor. ¿A qué se debe esto?

Bueno, en parte, por supuesto, es el excelente rendimiento de las empresas indias, un notable rebote de los beneficios desde el punto más bajo de la pandemia. Además, el impulso que han tenido los precios de los materiales en América Latina ha ayudado a algunos de los mercados de exportación de la India. En consecuencia, la cuenta corriente de la India pasó de ser deficitaria a ser superavitaria y la habitual debilidad de la rupia fue sustituida por la estabilidad. Las presiones inflacionistas, aunque han aumentado, no se han afianzado, por lo que se ha dado el escenario perfecto de crecimiento de los beneficios, estabilidad de la moneda y una modesta recalificación. La inflación en la India sigue siendo un modesto 4,5%, actualmente por debajo de la de Estados Unidos. Por supuesto, los escenarios perfectos no suelen durar mucho; es justo decir que considero menos que sólidos los fundamentos para un nuevo y fuerte repunte de la renta variable india.

Por otro lado, el rendimiento de la renta variable china se vio perjudicado por la continua guerra de palabras con Washington. El foco del descontento estadounidense -aunque en realidad sigue tratándose de las preocupaciones en torno a los avances tecnológicos de China- se desplazó retóricamente del comercio a los derechos humanos, con lo que el gobierno de Biden esperaba (y en cierto modo ha tenido éxito) acorralar un mayor apoyo europeo a su política de contención de China. La renta variable china también se vio afectada por la inquietud que suscita la normativa, sobre todo porque afecta a valores de Internet muy valorados, que a menudo cotizan en EE.UU., y a algunos nombres de la industria educativa. De hecho, la reacción a las iniciativas reguladoras chinas fue mucho más temerosa e intensa en Estados Unidos que en Europa o China. A menudo se publican titulares sin aliento en los que se afirma que China está volviendo al maoísmo y eliminando el sector privado, aunque, en mi opinión, ignoran la historia de China y prestan más atención a la polémica que a los hechos. Por tanto, me siento tentado a pensar que es poco probable que el sentimiento negativo extremo en torno a China dure demasiado tiempo. 

Entonces, ¿cómo les irá a la India y a China en 2022? Hay muchas cabezas frías que señalarán algunos hechos que podrían respaldar un rendimiento superior de la India. En primer lugar, el probable carácter temporal de las presiones inflacionistas y el hecho de que, incluso en medio de un pico de inflación, las cifras macroeconómicas de la India parecen buenas. En segundo lugar, es innegable que la política monetaria de China hasta este momento ha sido bastante restrictiva y no se ha relajado tan rápidamente como podría haberlo hecho, dado el deseo del gobierno de seguir controlando el mercado inmobiliario.

El impulso regulador del gobierno chino impondrá costes a muchas empresas (aunque ofrecerá oportunidades a otras) y no se trata de un fenómeno temporal. Es simplemente un intento de hacer que el capitalismo funcione para el mayor número de ciudadanos. Como tal, no difiere de la intención de los programas sociales de las democracias occidentales; aunque China no es una democracia, no se puede acusar a su gobierno de ser disfuncional, simplemente refleja (con algunos errores) el deseo de sus ciudadanos. Pero esta es una realidad permanente en China.

Un catalizador para los mercados emergentes

¿Hay algún catalizador para un mejor rendimiento de los mercados en el horizonte? Creo que China relajará su política monetaria. Estoy seguro de que las autoridades chinas tienen en su poder unas cifras de actividad económica no publicadas que parecen muy cercanas a cero en términos interanuales. Nadie sabe realmente cuál es la cifra del PIB, por supuesto; creo que los estadísticos de China hacen el mejor trabajo que pueden. Sin embargo, las cifras macroeconómicas de China del cuarto trimestre de 2021 van a parecer débiles y es probable que las autoridades flexibilicen su política. De hecho, ya hay indicios de que lo están haciendo. Creo que es probable que esto impulse un ciclo económico y de mercado más positivo para China.

Nos llegarán las preocupaciones habituales sobre la «japonización» de China, que consiste esencialmente en decir que el envejecimiento de la población china puede dificultar la movilización de una demanda de inversión y consumo suficiente para compensar el alto nivel de ahorro deseado, lo que provocaría el desempleo. No es una preocupación infundada. Sin embargo, China tiene una hoja de ruta para afrontarla: invertir en el extranjero para construir la manufactura intensiva en mano de obra en el sudeste asiático y Asia Central; aumentar el gasto estatal y los sistemas de bienestar; y gravar a los ricos (que son más propensos a ahorrar) y dar a los pobres (que son más propensos a gastar). La única lección crucial que China debe aprender de Japón es la de mantener un entorno monetario fácil. Es posible que en 2022 los rendimientos de los bonos chinos tiendan a la baja, las relaciones precio-beneficio tiendan al alza y los beneficios empresariales empiecen a repuntar.

La hoja de ruta de China para movilizar la inversión y el consumo puede ayudar también a otros mercados emergentes. El ritmo de las inversiones chinas en el extranjero se acelerará y eso favorece obviamente a los países del sudeste asiático, como Malasia e Indonesia, y en particular a Vietnam, que está demostrando ser una de las grandes historias económicas. El aumento de la inversión china en el extranjero también impulsará a los mercados emergentes de América Latina en términos de demanda de materias primas. Esto, a su vez, ayudará a estas economías a invertir en sus infraestructuras nacionales.

El objetivo de la nación de lograr una «prosperidad común» también aportará más poder adquisitivo a sus pobres. China seguirá convirtiéndose en un mercado más grande para los mercados emergentes a los que vender, y sectores como el turismo y la sanidad de otras partes de Asia se beneficiarán del aumento del gasto de los consumidores chinos. 

Todo vale para 2022

En 2021, los mercados emergentes se beneficiaron en general del repunte de las materias primas y la energía. Destaca Rusia gracias a la presión de los precios en el sector del petróleo. Los mercados de América Latina también se beneficiaron, aunque algunos países fueron un poco decepcionantes. Brasil, por ejemplo, tiene sus propios retos fiscales y políticos, mientras que México parece seguir sin ese impulso al crecimiento que tienen algunas de las economías asiáticas. Dicho esto, las economías latinoamericanas pueden obtener buenos resultados en 2022. México, por ejemplo, ha trabajado mucho para estabilizar las cifras macroeconómicas.

Pero 2022 no es probablemente un año para pensar en la continuidad de las tendencias en los mercados. Están pasando muchas cosas en cuanto a la recuperación de los cierres y las posibles respuestas políticas. La mayor pregunta es qué pasará con la inflación. Eso dependerá de la reacción de la Reserva Federal, de la que suelen tomar ejemplo los bancos centrales mundiales. Hay margen para que la Fed cometa errores de juicio, tanto si se muestra demasiado estricta como si se muestra demasiado relajada: es una situación precaria. Yo advertiría contra el endurecimiento. Siempre he pensado que el repunte de la inflación sería temporal; una vez que la realidad de los bloqueos quedó clara, la cuestión de qué pasará cuando salgamos se convirtió en algo primordial.

Me pareció entonces y ahora que la clave es que el estímulo sería grande y, sobre todo, que la demanda volvería más rápidamente que la oferta. Este parece ser el caso. Aunque las últimas cifras de inflación en EE.UU. parecen aterradoras en términos interanuales, cuando se observan en términos intertrimestrales, ya han empezado a moderarse. Es cierto que las expectativas de inflación de los mercados de bonos están por encima del nivel del 2%, incluso en un horizonte de 10 años, sin embargo, incluso estos mercados sugieren que el repunte de la inflación es temporal. Desde el punto de vista político, ¿podrá la Fed soportar la presión para subir los tipos? Espero que sí, porque eso será probablemente lo mejor para la economía.

Si la Reserva Federal es capaz de absorber la presión para subir los tipos, es probable que siga apoyando el rendimiento de América Latina y de algunos de los sectores más cíclicos. Sin embargo, estas tendencias a favor de los sectores cíclicos de nuestros mercados -si estoy en lo cierto sobre la naturaleza temporal de la inflación- están en terreno inestable. Mi mente contraria no puede dejar de creer que se avecina un retroceso. Esta ha sido una recesión inusual: todos nos sentamos en casa, sin salir a comer, pero seguimos comprando aparatos de gimnasia para que se oxiden en nuestros garajes.

Los servicios de consumo y los productos básicos nunca se recuperaron, mientras que el gasto discrecional se disparó. Creo que hay algunos valores discrecionales de aspecto barato que en realidad están caros porque los beneficios son anormalmente altos; también están sus homólogos «antimateria» en los servicios de consumo y el comercio minorista. En 2022, los sectores cíclicos pueden debilitarse, mientras que las condiciones para los sectores más seculares pueden ser más favorables. Y creo que el factor miedo ha golpeado demasiado a algunas de las empresas de megacapitalización de China y que hay algo de valor allí, aunque admitiré que en todos los mercados emergentes, el probable ritmo robusto de crecimiento del PIB nominal favorecerá a las pequeñas capitalizaciones.

Por último, no olvidemos Japón. Ha producido unos beneficios y un rendimiento del mercado bastante sólidos desde la introducción de las políticas del gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda. Ha vuelto a la deflación en 2021, pero Japón también se ha beneficiado del ciclo manufacturero y de la reconstrucción de los inventarios mundiales. Parece probable que esto continúe durante un tiempo y, como siempre parece ser el caso en Japón, todavía hay mucho espacio para el estímulo monetario. Esa reflación debería empezar a repercutir en la demanda interna. Creo que el año que viene debería haber un entorno que favorezca a las empresas más pequeñas.

Mirando hacia atrás, han sido unos años volátiles. Como el péndulo oscila demasiado en un sentido, al final volverá a oscilar bruscamente en el otro. Creo que 2022 será un año en el que tener un poco de contrariedad puede ayudar. Por supuesto, no tratamos de cronometrar estos ciclos; sólo conseguiríamos un latigazo financiero. Sin embargo, si podemos predecir con razonable exactitud el éxito operativo a largo plazo de una empresa, los mercados excitables como estos ofrecen a veces oportunidades sorprendentes.

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Mitigar artificialmente el riesgo hace que los mercados sean más frágiles

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Estamos en el momento del año en el que economistas y estrategas ofrecen sus perspectivas para los próximos doce meses. Dado que estas previsiones, por lo general, se ven sometidas a drásticas revisiones a medida que los mercados responden a acontecimientos imprevistos, compartiré mi perspectiva en un contexto en el que sospecho que los estímulos, el crecimiento mundial y los márgenes de beneficios se hallan en máximos.

Todo tiene un propósito

Por desgracia, las playas que frecuento durante el verano se ven invadidas durante unas semanas por los temibles moscardones. Estos molestos tábanos, resistentes a los repelentes y capaces de morder, pueblan las marismas costeras del este de EE. UU. Resultan perturbadores para los bañistas, pero tienen un propósito: sus huevos constituyen una fuente de alimento para los peces, las aves y otros animales. Las moscas son una parte valiosa del ecosistema.

Los mercados desempeñan su función como mecanismos de fijación de precios para la economía. Los precios confieren a los productores los indicios que necesitan para gestionar la producción y asignar los recursos de forma eficiente. Los precios de la renta variable y la renta fija desempeñan el mismo papel: sirven de mecanismo para descontar el riesgo.

Así como ocurre con los moscardones, a pocos les gusta la volatilidad en los precios, pero esta resulta necesaria para el ecosistema. Cuando los precios sufren ajustes contundentes o dolorosos, el mercado experimenta una corrección que se deriva de asignaciones erróneas del capital. Cuando los bancos centrales suprimen de forma artificial la volatilidad, entorpecen el propósito de los mercados. Cuando los estímulos socavan el proceso de selección natural, las firmas poco competitivas sobreviven más de lo que deberían, lo que distorsiona las señales de los precios en la economía real. Compiten por la mano de obra, el espacio, los bienes y el capital cuando, en un entorno de mercado normal, no lo harían. Así pues, los responsables políticos perpetúan los desequilibrios sistémicos y los mercados se vuelven más frágiles, en lugar de menos.

En los años posteriores a la crisis financiera que antecedieron a la pandemia, la atonía en la economía mundial sugería a los productores que debían encontrar un mejor uso del capital en lugar de incrementar la producción o las inversiones. La reducción de los costes de capital propicia que el incremento del apalancamiento financiero y la redistribución del capital a los accionistas se vuelvan decisiones fáciles. Ahora bien, dichas decisiones reforzaron una coyuntura de crecimiento mundial por debajo de la media y una reducida velocidad del dinero.

Cuando llegaron los confinamientos y los ingresos corporativos se desplomaron, la mayor fragilidad de los balances quedó al descubierto. Como es natural, la volatilidad repuntó, en especial en los mercadores de crédito, y vino a reflejar esta realidad.

Ya se sabe que la volatilidad en los precios fue suprimida de forma artificial y rápida mediante unas inyecciones de liquidez sin parangón por parte de los bancos centrales, y los precios de los activos reaccionaron. Si empleamos la oferta monetaria en EE. UU. (M2) y el S&P 500 como indicadores de la liquidez y el riesgo, podemos constatar esta relación (gráfico 1). Por consiguiente, la liquidez se tornó más importante que el crecimiento económico como factor determinante de los precios de los activos financieros.

 

MFS IM

¿El sistema muestra más o menos fragilidad?

La fragilidad corporativa se incrementó en el pasado ciclo económico, sin que se hayan resuelto los problemas relativos a un crecimiento de los ingresos por debajo de la media y una deuda superior a la media. No obstante, los fundamentales y los flujos de caja se han revelado excelentes desde que tuvieron lugar los confinamientos, como resultado de los notables subsidios procedentes de los responsables políticos.

A mi parecer, los precios actuales de los activos financieros denotan la supresión artificial de la volatilidad y no los crecientes desequilibrios en la economía real. Al mismo tiempo, los riesgos han aumentado y se han disimulado con maestría.

En recientes fechas, han salido numerosas investigaciones bien redactadas que afirman que la política de endurecimiento de la Fed, los menores niveles de estímulo fiscal y la inexorable transición desde unos tipos de interés reales negativos a unos positivos no harán descarrilar los precios de los activos de riesgo en 2022.

Y esto podría ser muy cierto, teniendo en cuenta que el calendario, la magnitud y la reacción de los inversores a estas cuestiones se desconocen. Sin embargo, tenemos la certeza de que el valor presente de los activos financieros depende en última instancia de los flujos de caja futuros y no del dinero fiduciario. Cuando los beneficios y los flujos de caja reales defraudan las expectativas de los inversores, la historia nos muestra que los precios se ajustan para reflejar esa realidad. Un ejemplo del sistema más frágil de estos días que corren estriba en el alto porcentaje, desde un punto de vista histórico, de firmas en los índices de referencia hoy que no pueden pagar su deuda y no son rentables.

Énfasis en la creación de valor sostenible

Hay riesgos que se pueden medir y otros que no. Estos últimos suelen revelarse como los más problemáticos. Dado que no podemos realizar predicciones confiables sobre cuándo los mercados podrán llevar a cabo su labor habitual, nos mantenemos firmes en nuestro propósito: la asignación responsable del capital de los clientes.

Para nosotros, esto implica invertir en empresas que creen valor para todas las partes interesadas y produzcan flujos de caja que no dependan de los responsables políticos o de un exceso de estimulación del consumo, sino que den lugar al avance de la civilización y no solo a la extracción temporal de rentas de las partes interesadas.

Aunque este constituye mi argumento secular para los mercados financieros y las carteras discrecionales, también existe un argumento procíclico del que hablar en cuanto a la gestión activa en estos instantes.

Cuando la oferta de algo supera la demanda, su valor cae. Por el contrario, cuando la demanda supera la oferta (pensemos en el papel higiénico en marzo de 2020 o en los coches de segunda mano en la actualidad), el bien se revaloriza debido a la escasez. Más de una década de laxitud en la política monetaria y, de forma más reciente, los históricos niveles de estímulos han desembocado en unos márgenes de beneficio máximo y en una magnífica rentabilidad del capital. El asesoramiento financiero y la gestión activa no presentan demasiada demanda en un entorno así.

Aunque no puedo ofrecer una previsión muy convencida a un año vista —como le pasa a muchos de mis colegas en el resto del mundo habida cuenta de que no se conoce cuál será el catalizador de los puntos de inflexión en el mercado—, soy de la opinión de que los próximos años serán muy diferentes de los pasados. En esta coyuntura, los inversores en MFS se sienten entusiasmados por el potencial de creación de valor en los años venideros, dado que, bajo nuestro punto de vista, habrá una gran demanda de activos financieros con flujos de caja duraderos, aunque escasos.

 

Tribuna de Robert M. Almeida Jr., gestor de carteras y estratega de inversión mundial en MFS Investment Management.

 

Información importante:

El índice Standard & Poor’s 500 mide el mercado global de renta variable estadounidense.

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Para inversores profesionales en China – MFS Financial Management Consulting (Shanghai) Co., Ltd. 2801-12, 28th Floor, 100 Century Avenue, Shanghai World Financial Center, Shanghai Pilot Free Trade Zone, 200120, China, una sociedad de responsabilidad limitada china registrada para ofrecer servicios de asesoramiento de gestión fi nanciera. Japón – MFS Investment Management K.K. está registrada como Operador de Negocios de Instrumentos Financieros ante el Kanto Local Finance Bureau (FIBO) con el n.o 312, miembro de la Investment Trust Association y de la Investment Advisers Association, Japón.

Dado que las comisiones a cargo de los inversores varían en función de circunstancias tales como los productos, los servicios, el periodo de inversión y las condiciones del mercado, el importe total y los métodos de cálculo no pueden revelarse por adelantado. Todas las inversiones implican riesgos, incluidas las fl uctuaciones del mercado, y los inversores pueden perder el capital invertido. Los inversores deben obtener y leer cuidadosamente el folleto y/o el documento establecido en el artículo 37-3 de la Ley de Instrumentos Financieros y Bolsas de Valores antes de realizar cualquier inversión.

Premium Brands, el fondo de Pictet que proporciona exposición al mercado de gama alta de artículos de lujo

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Pixabay CC0 Public Domain. champagne

La industria global de artículos de lujo, que incluye bebidas, moda, cosméticos, fragancias, relojes, joyas, equipaje y bolsos, lleva muchos años registrando un crecimiento constante. Aunque el término técnico ‘bien de lujo’ es independiente de la calidad de los productos, generalmente se consideran bienes de la gama más alta del mercado en términos de calidad y precio.

Los fabricantes de artículos de lujo satisfacen la demanda de los consumidores centrándose en marca, estética, materiales de calidad, producción superior y precio para transformar los objetos cotidianos en símbolos de estatus. La industria evoluciona con el producto interior bruto (PIB), viendo subir la demanda en tiempos de estabilidad económica y desplomarse en climas económicos desfavorables. Según Statista, el mercado de artículos personales de lujo aumentó constantemente entre 1996 y 2019, antes de la fuerte caída en 2020 debido al brote de COVID-19. Aun así, el valor del mercado de artículos personales de lujo en todo el mundo fue de 217.000 millones de euros durante 2020.

Una de las gestoras que vio una oportunidad en la inversión en este lucrativo mercado es Pictet Asset Management, con su fondo Pictet – Premium Brands que en su clase HI en dólares se revalorizaba un 47,74% durante 2021, el más rentable de la categoría sectorial VDOS de Consumo en que se encuadra.

Su inversión se basa en el marco de megatendencias globales definidas por el Instituto de Copenhague para Estudios Futuros, que incluyen la individualización, globalización y polarización del consumo, impulsadas por el creciente poder adquisitivo en emergentes. Invierte en empresas con marcas de gama alta, de reputación y calidad excepcional, en consumo discrecional, lujo convencional y productos y servicios como artículos deportivos y alimentos y bebidas, que satisfacen necesidades aspiracionales, incluyendo pequeñas marcas con alto potencial y capacidad de ganar cuota de mercado. 

Se trata de empresas con poder de imposición de precios, altas barreras de entrada y mayores márgenes que en consumo básico, además de escalabilidad, pues pueden crear ecosistemas propios con sus marcas. Generalmente mantienen disciplina de costes, con operativas excelentes y baja dependencia de la deuda, diversificación geográfica y cadenas de suministro bien gestionadas.

La gestión del fondo integra los factores ASG (ambientales, sociales y de gobernanza) estando registrado bajo el Art. 8 del Reglamento de Divulgación de la UE. La medición de impacto ambiental se basa en el marco científico de nueve límites planetarios, teniendo en cuenta el ciclo de vida completo de los productos y servicios de las empresas. Muestra una especial exposición al Objetivo 12 de Naciones Unidas de Desarrollo Sostenible para 2030, ‘Consumo y producción responsables’. 

Caroline Reyl es la gestora principal de Pictet – Premium Brands. Está licenciada en finanzas por el Institut d’Etudes Politiques de París y posgraduada Máster en finanzas por la Universidad de Paris-Dauphine. Comenzó su carrera en 1994 como analista para Lehman Brothers y fue gestora de inversiones en GLG Partners, antes de incorporarse a Pictet AM en 2002.  Laurent Belloni es cogestor.

El proceso de inversión es activo y de alta convicción, común a los fondos temáticos de Pictet AM. Parte de 40.000 compañías cotizadas a nivel mundial y excluye empresas relacionadas con la extracción de carbón térmico y generación de energía de carbón térmico, producción y exploración de gas y petróleo no convencional, armas controvertidas, convencionales y pequeñas, producción de tabaco, entretenimiento para adultos y juego. A nivel temático excluye casinos, cruceros, automóviles (excepto de lujo y eléctricos). También excluye empresas que incumplen gravemente los Principios del Pacto Mundial de las Naciones Unidas sobre derechos humanos, normas laborales, protección medioambiental y anticorrupción. 

El 50% de las ventas o beneficios de la empresa deben provenir del tema. El análisis fundamental incluye franquicia, calidad de gestión, valoración y momento, barreras de entrada y rentabilidad sobre recursos propios, e integra datos ASG para la determinación del peso. También analiza liquidez y volatilidad de las acciones. Las empresas deben generar crecimiento sostenible a niveles de valoración atractivos, para una cartera final concentrada de 30-40 acciones. La exposición a mercados emergentes es sobre todo indirecta por ventas.

Las mayores posiciones en su cartera incluyen acciones de EssilorLuxottica (4,48%), Apple (4,45%), Marriott Internacional (4,38%), Visa Inc (4,16%) y L´Oreal (3,94%). Por sector, lujo (38,57%), alimentos y bebidas (15,82%), artículos deportivos (13,53%), cosméticos (11,94%) y viajes y turismo (10,53%) representan las mayores ponderaciones en la cartera del fondo.

Por rentabilidad, el fondo se posiciona entre los mejores de su categoría, en el primer quintil, durante 2019 y 2021. A tres años, su controlado dato de volatilidad es del 18,56%, reduciéndose al 11,28% en el último año, posicionándose en el segundo mejor grupo de su categoría por tal concepto, en el quintil cuatro, en ambos periodos. También a un año, su Sharpe es de 4,626 y su tracking error, respecto al índice de su categoría, del 12,02%. La suscripción de la clase HI institucional en dólares de Pictet – Premium Brands requiere una inversión mínima de 1 millón de euros, aplicando una comisión fija de hasta el 1,20% y de depósito de hasta el 0,30%. El fondo cuenta también con una clase R en euros, más adecuada para inversores individuales, con un coste por comisión fija de hasta el 2,90% y de depósito de hasta el 0,30%.

La clase HI institucional en dólares de Pictet – Premium Brands es una clase limpia, elegible para cliente retail, profesional y contraparte elegible, así como para asesoramiento independiente, retail, profesional o contraparte elegible y asesoramiento no independiente con acuerdo de honorarios retail, profesional o contraparte elegible.

De acuerdo con el equipo gestor, en la pandemia se cerraron negocios y economías, afectando a las marcas de gama alta. De manera que en viajes y ocio la caída de las ventas llegó a ser del 56% en 2020, según Bain, y en lujo del 23%, la mayor contracción de la historia, de vuelta a niveles de 2014. Ahora bien, el mínimo se produjo durante el segundo trimestre de 2020 y, a pesar de la pandemia, las empresas con marcas de gama alta tuvieron un buen 2020, especialmente las de productos deportivos de alta gama y lujo convencional. 

En 2021 los beneficios han sido sólidos y se han mejorado previsiones. De hecho, en los últimos dieciséis años han visto múltiples crisis, siempre seguidas de repuntes mayores y más rápidos en marcas de gama alta. Más aún, la pandemia ha acelerado la búsqueda de calidad y duración. Además, los consumidores están cada vez más interesados en experimentar y es destacable la tendencia a la personalización. Este aspecto es más acusado en emergentes, a medida que aumenta su renta media.

Por su excelente evolución por rentabilidad respecto a la volatilidad incurrida, especialmente en el último periodo de tres años, el fondo obtiene la calificación cinco estrellas de VDOS.

 

Tribuna de Paula Mercado, directora de Análisis en VDOS Stochastics y quefondos.com.

2021, año de récord para el M&A

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Pixabay CC0 Public DomainEl año más alcista para el M&A. Toro

2021 ha sido un gran año para la economía y la bolsa estadounidenses.  Las acciones subieron en el balance mensual, en el cuarto trimestre y en el año, y registraron su mayor ganancia en el acumulado a tres años desde 1999. La fortaleza del rally del S&P 500 se ha reflejado en los 70 máximos históricos que registró durante el año, solo por detrás de la marca de 77 cierres de 1995. La economía estadounidense escenificó una fuerte recuperación, al compensar la demanda al alza las alteraciones en la cadena de suministro y la fabricación de microchip, los precios al alza, la escasez de mano de obra y el lastre que han supuesto las mutaciones de COVID-19 sobre el sector servicios. De cara a 2022, serán buenos presagios las nuevas reaperturas económicas, el efecto riqueza del consumidor y la restauración de los inventarios.

La subida de la inflación subyacente de EE.UU. por encima de lo esperado por el consenso pilló al Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) por sorpresa, impulsando en 60 puntos básicos la rentabilidad del bono estadounidense a diez años hasta 1,51%, el nivel más alto desde 2013, cuando la rentabilidad subió 127 puntos básicos hasta el 3,03%. Recordemos que el 22 de mayo de 2012 Ben Bernanke, presidente de la Fed, anunció el inicio de la redacción del QE, prendiendo el “taper tantrum” en los mercados de renta fija.

En su mensaje de bienvenida al año nuevo, el presidente chino Xi Jinping incidió sobre la necesidad de mantener un “foco estratégico”: “Debemos mantener siempre una perspectiva de largo plazo, seguir siendo conscientes de los riesgos potenciales, manteniendo un enfoque estratégico y determinación, y lograr lo amplio y grande mientras que atendemos lo delicado e insignificante”.

La actividad de M&A se mantuvo vibrante en el cuarto trimestre de 2021, hasta los 1,5 billones de dólares. Es el sexto trimestre consecutivo en el que el M&A superó el billón de dólares, y el segundo trimestre de mayor actividad de la historia. La fortaleza del cuarto trimestre llevó la actividad total del M&A del año hasta los 5,9 billones de dólares, el año más fuerte desde que hay registros y un 64% más en comparación con los niveles de 2020. Excluyendo las adquisiciones de las SPACs, que supusieron 600.000 millones de dólares o el 10% de la actividad, la actividad total del M&A en 2021 supuso 5,3 billones de dólares, igualmente un máximo histórico desde que hay registros. Creemos que se mantendrán los motores de crecimiento para mantener la fortaleza de la actividad en 2022 y más allá.

El 2021 ha sido un año algo deslucido para los convertibles en términos globales. Después de la rentabilidad récord e los últimos años, finalmente los convertibles se tomaron un respiro, con una revisión de las valoraciones y de los términos. Aunque las nuevas emisiones siguieron siendo fuertes este año, muchas lo han sido en términos poco atractivos. Las emisiones de gran tamaño sin cupones y con primas de más del 50% tendieron a tener una rentabilidad inferior, arrastrando al mercado con ellas. Finalmente, los convertibles tradicionalmente se han visto favorecidos por las compañías en crecimiento, y la rotación de growth a value aquí jugó un papel importante. Con los tipos de interés al alza, las valoraciones growth empezaron a parecer un poco excesivas, y aunque los convertibles batieron en rentabilidad a sus acciones subyacentes al caer estas, la rentabilidad en relación con los mercados de renta variable fue decepcionante.

 De cara al futuro, somos optimistas con nuestro mercado este año. En primer lugar, 2021 fue un año de reinicio. El mercado rechazo algunos de los términos excesivos, y al volver las valoraciones growth a poner los pies en la tierra, estamos empezando a ver algunas valoraciones atractivas que destacan en medio de la carnicería. Aunque los tipos al alza puedan forzar la revisión a la baja de algunas valoraciones growth, están sentando las bases para emisiones más atractivas en el futuro. Los tipos al alza han sido buenos tradicionalmente para el mercado, al subir los convertibles todas y cada una de las últimas diez veces que hemos visto un incremento de 100 puntos básicos en los treasuries a diez años. Aunque puede que haya más sensibilidad de tipos este año, la mayoría del mercado seguirá impulsada todavía por las acciones subyacentes.

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To access our proprietary value investment methodology, and dedicated merger arbitrage portfolio we offer the following UCITS Funds in each discipline:

GAMCO MERGER ARBITRAGE

GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, launched in October 2011, is an open-end fund incorporated in Luxembourg and compliant with UCITS regulation. The team, dedicated strategy, and record dates back to 1985. The objective of the GAMCO Merger Arbitrage Fund is to achieve long-term capital growth by investing primarily in announced equity merger and acquisition transactions while maintaining a diversified portfolio. The Fund utilizes a highly specialized investment approach designed principally to profit from the successful completion of proposed mergers, takeovers, tender offers, leveraged buyouts and other types of corporate reorganizations. Analyzes and continuously monitors each pending transaction for potential risk, including: regulatory, terms, financing, and shareholder approval.

Merger investments are a highly liquid, non-market correlated, proven and consistent alternative to traditional fixed income and equity securities. Merger returns are dependent on deal spreads. Deal spreads are a function of time, deal risk premium, and interest rates. Returns are thus correlated to interest rate changes over the medium term and not the broader equity market. The prospect of rising rates would imply higher returns on mergers as spreads widen to compensate arbitrageurs. As bond markets decline (interest rates rise), merger returns should improve as capital allocation decisions adjust to the changes in the costs of capital.

Broad Market volatility can lead to widening of spreads in merger positions, coupled with our well-researched merger portfolios, offer the potential for enhanced IRRs through dynamic position sizing. Daily price volatility fluctuations coupled with less proprietary capital (the Volcker rule) in the U.S. have contributed to improving merger spreads and thus, overall returns. Thus our fund is well positioned as a cash substitute or fixed income alternative.

Our objectives are to compound and preserve wealth over time, while remaining non-correlated to the broad global markets. We created our first dedicated merger fund 32 years ago. Since then, our merger performance has grown client assets at an annualized rate of  approximately 10.7% gross and 7.6% net since 1985. Today, we manage assets on behalf of institutional and high net worth clients globally in a variety of fund structures and mandates.

Class I USD – LU0687944552
Class I EUR – LU0687944396
Class A USD – LU0687943745
Class A EUR – LU0687943661
Class R USD – LU1453360825
Class R EUR – LU1453361476

GAMCO ALL CAP VALUE

The GAMCO All Cap Value UCITS Fund launched in May, 2015 utilizes Gabelli’s its proprietary PMV with a Catalyst™ investment methodology, which has been in place since 1977. The Fund seeks absolute returns through event driven value investing. Our methodology centers around fundamental, research-driven, value based investing with a focus on asset values, cash flows and identifiable catalysts to maximize returns independent of market direction. The fund draws on the experience of its global portfolio team and 35+ value research analysts.

GAMCO is an active, bottom-up, value investor, and seeks to achieve real capital appreciation (relative to inflation) over the long term regardless of market cycles. Our value-oriented stock selection process is based on the fundamental investment principles first articulated in 1934 by Graham and Dodd, the founders of modern security analysis, and further augmented by Mario Gabelli in 1977 with his introduction of the concepts of Private Market Value (PMV) with a Catalyst™ into equity analysis. PMV with a Catalyst™ is our unique research methodology that focuses on individual stock selection by identifying firms selling below intrinsic value with a reasonable probability of realizing their PMV’s which we define as the price a strategic or financial acquirer would be willing to pay for the entire enterprise.  The fundamental valuation factors utilized to evaluate securities prior to inclusion/exclusion into the portfolio, our research driven approach views fundamental analysis as a three pronged approach:  free cash flow (earnings before, interest, taxes, depreciation and amortization, or EBITDA, minus the capital expenditures necessary to grow/maintain the business); earnings per share trends; and private market value (PMV), which encompasses on and off balance sheet assets and liabilities. Our team arrives at a PMV valuation by a rigorous assessment of fundamentals from publicly available information and judgement gained from meeting management, covering all size companies globally and our comprehensive, accumulated knowledge of a variety of sectors. We then identify businesses for the portfolio possessing the proper margin of safety and research variables from our deep research universe.

Class I USD – LU1216601648
Class I EUR – LU1216601564
Class A USD – LU1216600913
Class A EUR – LU1216600673
Class R USD – LU1453359900
Class R EUR – LU1453360155

GAMCO CONVERTIBLE SECURITIES

GAMCO Convertible Securities’ objective is to seek to provide current income as well as long term capital appreciation through a total return strategy by investing in a diversified portfolio of global convertible securities.

The Fund leverages the firm’s history of investing in dedicated convertible security portfolios since 1979.

The fund invests in convertible securities, as well as other instruments that have economic characteristics similar to such securities, across global markets (but the fund will not invest in contingent convertible notes). The fund may invest in securities of any market capitalization or credit quality, including up to 100% in below investment grade or unrated securities, and may from time to time invest a significant amount of its assets in securities of smaller companies. Convertible securities may include any suitable convertible instruments such as convertible bonds, convertible notes or convertible preference shares.

By actively managing the fund and investing in convertible securities, the investment manager seeks the opportunity to participate in the capital appreciation of underlying stocks, while at the same time relying on the fixed income aspect of the convertible securities to provide current income and reduced price volatility, which can limit the risk of loss in a down equity market.

Class I USD          LU2264533006

Class I EUR          LU2264532966

Class A USD        LU2264532701

Class A EUR        LU2264532610

Class R USD         LU2264533345

Class R EUR         LU2264533261

Class F USD         LU2264533691

Class F EUR         LU2264533428 

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Los bancos centrales se enfrentan a un dilema

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Pixabay CC0 Public Domain. Los bancos centrales se enfrentan a un dilema

La inflación, a un nivel que no se veía desde hace mucho tiempo, ha hecho que el endurecimiento de la política monetaria haya vuelto a la agenda. En EE.UU., la Reserva Federal (Fed) ha comenzado a reducir las compras de valores, lo que se conoce como tapering. Y en algunos mercados emergentes, así como en Noruega, Nueva Zelanda y Corea del Sur, ya se han subido los tipos de interés básicos. El Banco Central Europeo (BCE), en cambio, se muestra tímido e incierto. Sin embargo, los mercados no creen realmente que el BCE vaya a mantenerse en esta postura por mucho tiempo.

¿Volverá la política monetaria a ser gradualmente más «normal», en el sentido de equilibrada, con reacciones de los tipos de interés tanto al alza como a la baja? ¿O es más probable que, tras tímidos intentos de endurecimiento, las primeras señales de descontento de los accionistas y las partes interesadas lleven al banco central a invertir de nuevo el rumbo de la política monetaria?

Por desgracia, tememos esto último. La razón son los costes previsibles y los efectos de frenado de la subida de los tipos de interés. Por un lado, el endurecimiento monetario y el consiguiente aumento de los tipos de interés reales conllevan el riesgo de una desaceleración económica involuntaria. Por otro lado, la actuación de los bancos centrales ha interferido gravemente desde hace mucho tiempo en los mecanismos de fijación de precios, anulándolos en gran parte del mercado de bonos y provocando asignaciones erróneas. La retirada del «dinero barato» amenaza, por tanto, con provocar turbulencias. Por último, pero no menos importante: la deuda mundial, que se nos está yendo de las manos, ya no sería financiable «gratis»; los problemas fiscales dominarían.

No hace mucho tiempo, los banqueros centrales probablemente se habrían mantenido impasibles ante estos riesgos y habrían actuado dentro de su mandato centrado en mantener la estabilidad de precios. Sin embargo, el régimen ha cambiado. Por lo tanto, es menos factible que se actúe de forma sostenida y  poco probable que los vigilantes monetarios estén preparados para afrontar estas consecuencias.

 En un cambio de las pautas de comportamiento tradicionales, el principio de la autoría inversa se ha establecido ahora para la relación entre la política monetaria y los mercados financieros. Los bancos centrales responden cada vez más a las señales y necesidades de los mercados de capitales y no al revés. El resultado es una política asimétrica: recortes rápidos y significativos de los tipos de interés, pero sólo aumentos muy inciertos y pequeños, en el caso de haberlos.

¿Cómo se ha podido llegar a esto? Las semillas de esta evolución se sembraron con la desregulación y liberalización de los mercados financieros en todo el mundo en las décadas de 1980 y 1990. Hay pruebas científicas de que esto condujo al nacimiento y posterior desacoplamiento del ciclo del mercado financiero del ciclo económico. Es más, ahora está claro que el primero incluso domina y vive aproximadamente el doble que el segundo. Además, la historia nos enseña que las recesiones profundas y los escenarios deflacionarios sostenidos son el resultado -si es que lo son- del estallido de las burbujas de activos.

Si se quiere señalar el punto de partida del cambio de opinión a una fecha concreta, la reacción de la Reserva Federal al desplome bursátil de 1987 puede considerarse una caída en desgracia. Fue la primera vez en la que el banco central respondió explícitamente a la caída de los precios de las acciones. Wall Street creó más tarde un nuevo término para ello: el Greenspan Put. Sin embargo, el dominio financiero se disparó realmente después de la gran crisis financiera de 2008. Desde entonces, el patrón de reacción se ha perfeccionado. En este contexto, el BCE adoptó el régimen PCFF: “preservar las condiciones favorables de financiación». Y desde mediados de este año, el banco central del euro publica regularmente una Encuesta de Analistas Monetarios (EAM), en la que pide a los participantes en el mercado información detallada sobre cuándo esperan que el BCE tome qué medidas. Esto alimenta la sospecha de quién es cocinero y quién es camarero en estos días.

En este contexto, y con vistas a la pregunta planteada al principio sobre si la política monetaria volverá a la «normalidad», los bancos centrales se encuentran en un dilema. Por el momento, no es de esperar que se abandone el enfoque fuertemente relajado que se viene aplicando desde hace años. Y ello a pesar de la formación de burbujas y de las exageraciones sentimentales en los submercados. Basta con pensar en la ponderación de casi el 70% de la renta variable estadounidense en el índice global, en los mercados inmobiliarios, en las criptomonedas, en las SPAC (Sociedades de Adquisición con Fines Especiales) o en los fenómenos de los memes.

Para los inversores, esto conlleva tres implicaciones. En primer lugar, más que nunca, la diversificación es de suma importancia para cualquier estrategia de inversión con visión de futuro. En segundo lugar, al igual se aplica a la gestión activa y ágil de la cartera, que incluye una estrategia de riesgo dinámica. Ambos requisitos pueden parecer anticuados para los inversores, pero siguen siendo imprescindibles. En tercer y último lugar, las estrategias de ingresos son aconsejables en vista del entorno de bajos tipos de interés que probablemente persistirá durante mucho tiempo. En el caso de la renta variable, pueden aplicarse centrándose en los dividendos, por ejemplo.

En definitiva, esta tríada es, sin duda, un recordatorio de los principios de inversión tradicionales y conservadores. Sin embargo, la política monetaria está actualmente al revés: dominio financiero y lucha por la inflación en lugar de contra ella. Por no hablar de la Teoría Monetaria Moderna (TMM). Su consecuencia final sería la pérdida de la independencia institucional de los bancos centrales, lo que sería profundamente lamentable. Ante este panorama amenazante, la mencionada reconsideración parece muy adecuada para, al menos, situar la propia inversión de capital sobre una base sólida.

 

Tribuna elaborada por Ingo Mainert, CIO Multi Asset Europe de Allianz Global Investors.

La búsqueda de la prosperidad común en China: leyendo las hojas de té

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Un campesino chino y su hijo en un arrozal
Pixabay CC0 Public Domain. La búsqueda de la prosperidad común en China: leyendo las hojas de té

La prosperidad común se convirtió en un grito de guerra en China con el presidente Mao Zedong en la década de 1950. Su resurgimiento bajo el presidente Xi Jinping, en un momento de mayor intervención reguladora en las empresas, ha sido interpretado por algunos como una prueba del creciente conservadurismo económico de Pekín.

Pero la China actual es muy diferente de la de los años cincuenta. Sin embargo, sus medidas políticas pueden seguir desconcertando a los forasteros, y la tarea de analizarlas puede parecer tan arcaica como leer las hojas de té.

La clave para entender el nuevo impulso de China hacia la prosperidad común es considerarlo en términos de la economía moderna y orientada al crecimiento del país. Para ello, resulta útil definir qué entiende el gobierno por prosperidad común, por qué Pekín promueve la idea ahora y cómo encaja en las perspectivas económicas del país a largo plazo.

Qué significa la prosperidad común

En un discurso pronunciado en agosto de 2021, el presidente Xi dijo que la prosperidad común, «más que ser igualitaria o que solo unos pocos sean prósperos», se refería a la «afluencia compartida por todos».

Su objetivo, en otras palabras, no es robar a los ricos para dar a los pobres ni perjudicar el crecimiento, sino aumentar la renta per cápita y reducir la desigualdad entre grupos de renta y regiones. La siguiente pantalla resume las principales áreas políticas a las que se dirigirá la iniciativa, junto con las acciones previstas.

Resumen del Plan de Prosperidad Común de China

En cuanto al desarrollo económico, el objetivo es equilibrar los desequilibrios entre regiones, sectores empresariales y pequeñas y grandes empresas. El desarrollo regional, por ejemplo, podría equilibrarse mejor mediante transferencias fiscales. En el ámbito empresarial, las soluciones pasarían por una reforma más rápida de los monopolios y una mayor coordinación entre los sectores financiero e inmobiliario y el resto de la economía.

Hacer más equitativa la prestación de servicios públicos beneficiaría especialmente a los grupos de bajos ingresos en materia de educación, seguridad social y otras formas de ayuda, como la mejora de la oferta de viviendas.

La desigualdad de ingresos se abordaría en parte mediante cambios fiscales centrados en quienes se considera que obtienen ingresos excesivamente altos. Esto incluiría cambios en el impuesto sobre la renta de las personas físicas (las rentas derivadas del capital están actualmente sujetas a un tipo impositivo fijo independiente) y en los impuestos sobre la propiedad y el consumo.

Las medidas para ampliar el grupo de ingresos medios incluyen mejoras en la educación superior, mejor formación y salarios más altos para los trabajadores cualificados, menores beneficios fiscales y de otro tipo para los propietarios de pequeñas empresas y los trabajadores autónomos, ayuda a los trabajadores migrantes y aumentos salariales para los empleados del sector público de bajo nivel.

La reforma agraria, junto con el aumento de la productividad agrícola y la inversión en infraestructuras, permitiría aumentar los ingresos rurales.

Hay varias razones para que Pekín ponga en marcha este programa ahora.

La desigualdad en China frena el crecimiento

Algunas de ellas son políticas. En la celebración del centenario del Partido Comunista Chino en julio de 2021, el presidente Xi dijo que se había logrado el objetivo de conseguir una sociedad moderadamente próspera, y que el siguiente objetivo era construir un «país socialista moderno».

Esto implicaría una reducción gradual de la desigualdad en la renta y el consumo de los hogares para 2025, con un progreso sustancial para 2035. La prosperidad común se alcanzaría a grandes rasgos a mediados de siglo, cuando la desigualdad en la renta y el consumo de los hogares se hubiera reducido a un rango razonable.

Otras razones que impulsan la prosperidad común son económicas. El crecimiento potencial de China ha disminuido en los últimos años debido a la mala asignación de recursos, con un desequilibrio entre la inversión y el consumo que se encuentra entre los mayores del mundo.

Una de las razones del bajo índice de consumo ha sido el aumento de la desigualdad. La siguiente pantalla utiliza un índice de Gini (una medida de la dispersión estadística) para mostrar cómo ha aumentado la desigualdad de ingresos en China y Estados Unidos.

La desigualdad de ingresos en China es mayor que la de Estados Unidos

La desigualdad de la riqueza también ha aumentado considerablemente en China. El porcentaje de la riqueza nacional que posee el 10% más rico se aproxima al de Estados Unidos y es superior al de varios otros países desarrollados (Visualización). 

China es líder mundial en desigualdad de la riqueza

Al centrarse en la desigualdad, Pekín espera que la prosperidad común ayude a conseguir un crecimiento más equilibrado a largo plazo.

La prosperidad común está al servicio del crecimiento a largo plazo de China

En 2020, China anunció una estrategia económica a largo plazo de «doble circulación» mediante la cual reduciría su dependencia de las exportaciones (circulación externa) en favor de una demanda y una oferta más impulsadas a nivel nacional (circulación interna). La clave del éxito de la estrategia reside en la expansión de la demanda interna y la realización de reformas estructurales en el lado de la oferta de la economía.

La prosperidad común, centrada en un desarrollo económico equilibrado y en su potencial para impulsar el consumo, tiene claramente un papel que desempeñar en el apoyo a la circulación interna. Se necesitan otras medidas para garantizar el éxito de la estrategia de doble circulación. Entre ellas se encuentra el aumento de la innovación para reactivar el crecimiento de la productividad total de los factores, un motor clave del crecimiento interno a largo plazo que se ha retrasado en los últimos años debido a los desequilibrios estructurales de la economía.

En nuestra opinión, este es el contexto adecuado para ver la prosperidad común. Lejos de indicar un cambio hacia políticas económicas más regresivas, está firmemente alineada con el objetivo general de China de lograr un crecimiento más equilibrado a largo plazo en interés de una sociedad estable y más equitativamente rica.

Tribuna de Zhennan Li, economista jefe de AllianceBerstein en China.