El anuncio del metaverso por parte de Facebook representa una clara integración de nuestra presencia online y offline. Nuestra existencia diaria tiene lugar cada vez más en la esfera digital, desde la compra, el trabajo desde casa o la vida social. Sin duda, la epidemia de COVID-19 ha actuado como catalizador de nuestra huella digital. Aunque la comodidad ha sido bien recibida por algunos, también existe una preocupación creciente por el uso que se hace de nuestros datos en la red y, en concreto, por nuestros derechos digitales.
¿Qué son los derechos digitales y cuál es el riesgo?
Los derechos digitales son una extensión de los derechos humanos fundamentales recogidos en la Declaración Universal de los Derechos Humanos. Algunos ejemplos de derechos humanos en el ámbito digital son el acceso universal a la información, la comunicación, la libertad de expresión, la privacidad y la protección de datos. A medida que se generan más datos, la cuestión de la protección y la privacidad se intensifica. En los últimos años, las vulneraciones de los derechos digitales han tenido un impacto generalizado, como el escándalo de Cambridge Analytica, o la incitación a la violencia en los disturbios del Capitolio de Estados Unidos. En países afectados por conflictos como Myanmar, las exigencias militares de apagones de Internet, vigilancia, censura e información personal vulneran directamente la libertad de información, expresión y anonimato.
La regulación de los derechos digitales está en constante evolución
Los retos, la complejidad y las prácticas que perjudican los derechos digitales han llevado a la evolución de los marcos legislativos. El Reglamento General de Protección de Datos (RGPD) de la UE en 2018 fue un hito para la protección de datos, que otorgó a los consumidores un mayor control de sus datos personales. Ahora han surgido leyes de privacidad de datos similares más allá de la UE. El bloque está allanando el camino con medidas reguladoras para frenar a las grandes tecnológicas con la reciente Ley de Servicios Digitales de la UE. Su objetivo es responsabilizar a las plataformas online de los contenidos ilegales y de los sistemas algorítmicos que amplifican la difusión de la desinformación.
Esta mayor regulación es bienvenida, ya que las grandes empresas tecnológicas tienen actualmente el poder de tomar decisiones sobre la libertad de expresión de los consumidores y otros derechos sin las garantías adecuadas. A menudo operan de manera opaca, con una falta de políticas para que los usuarios entiendan sus derechos, lo que contribuye al mal uso de los datos de los consumidores para generar beneficios a través de la publicidad dirigida y los algoritmos. Esto ha llevado a exigir una mejor regulación e intensificar la acción de los inversores, como demuestra el aumento de las resoluciones de los accionistas sobre los riesgos de los derechos digitales.
Actuación de las empresas en materia de derechos digitales
¿Cuáles son las buenas prácticas? Twitter ocupa el primer puesto del Índice de Derechos Digitales de la Clasificación 2020 y es descrita como «la mejor entre los peores» por su mayor transparencia en relación con la gestión de las demandas gubernamentales de censura de contenidos y las medidas de eliminación de contenidos y suspensión de cuentas. Sin embargo, la empresa aún tiene mucho trabajo por delante para alcanzar el estatus de mejores prácticas. Telefónica fue la única empresa de telecomunicaciones que publicó una política sobre su uso responsable de la inteligencia artificial, detallando la aplicación práctica en su modelo operativo. A pesar de estos avances, en general, las empresas tecnológicas no revelan información sobre cómo abordan los derechos digitales, desde la moderación de contenidos hasta cómo aplican sus normas en la práctica y recogen los datos de los consumidores, lo que indica que se trata de un problema sistémico que requiere una acción inmediata.
Reflexiones finales
Esperamos que continúe el escrutinio sobre las empresas activas en la esfera digital a medida que avanza el impulso de los stakeholders y de la regulación. Esta normativa podría cambiar radicalmente los modelos de negocio de estas empresas; por tanto, quienes deseen adelantarse para limitar las posibles multas regulatorias deben actuar ahora. Como inversores, seguiremos ejerciendo presión para aumentar la transparencia y la responsabilidad de las empresas en materia de derechos digitales a través de nuestra participación en la iniciativa Ranking Digital Rights y en la Global Network Initiative.
Tribuna de Lorraine Hau, asociada, Inversión Responsable, de BMO Global Asset Management
Hablemos de riesgo
El valor de las inversiones y los ingresos derivados de ellas pueden subir y bajar de igual manera, por lo que podría darse el caso de que los inversores no recuperasen la cantidad original invertida.
Los puntos de vista y las opiniones reflejadas en esta columna pertenecen a BMO Global Asset Managment y, como tales, no deben entenderse de manera expresa como recomendaciones o solicitudes de compra o venta de empresas que puedan ser mencionadas.
La información, opiniones, estimaciones y previsiones descritas en esta columna proceden de fuentes consideradas fiables, pudiendo cambiar en cualquier momento.
Pixabay CC0 Public Domain. "Las compañías eléctricas reguladas constituyen una alternativa interesante para invertir en la transición energética"
A menudo, basta decir «infraestructuras» para atraer la atención del inversor más experimentado. Las infraestructuras son el elemento vital de las economías modernas y ofrecen una variedad cada vez mayor de oportunidades de inversión tanto en los mercados cotizados como en los privados. Mientras que los mercados privados han crecido considerablemente, creemos que el mercado cotizado, con su mayor accesibilidad, debería seguir siendo la puerta de entrada para la mayoría de los inversores. ¿Por qué? El universo de las infraestructuras cotizadas ofrece una amplia gama de oportunidades atractivas en diversas industrias y regiones, muchas de las cuales no están disponibles a través de los mercados privados. Aunque la inversión en infraestructuras coincide intrínsecamente con un objetivo más a largo plazo, los inversores no tienen por qué renunciar a la liquidez ni a la transparencia de precios, como sucede en los mercados privados.
Lo que nos resulta especialmente atractivo de las infraestructuras cotizadas es la capacidad para invertir en lo que denominamos «activos duraderos», es decir, empresas que:
• poseen activos físicos duraderos que son fundamentales para las economías de todo el mundo;
• cuentan con posiciones muy competitivas relativamente inmunes a la disrupción tecnológica en sectores tan diversos como la generación de energía, el transporte o la infraestructura de datos;
• gozan de un nivel de protección contractual o normativa.
Otra característica importante de estos activos duraderos es su exposición estructural a las tendencias seculares —como el auge de los datos o la descarbonización— con potencial para transformar sociedades y economías enteras.
Exposición efectiva a la descarbonización
Sin duda, la más importante de estas tendencias transformadoras es el impulso hacia la descarbonización como respuesta a la aceleración del cambio climático. Invertir en infraestructuras de energías renovables (p. ej., solar o eólica), es la vía más lógica para obtener exposición a este cambio sistémico, pero creemos que los inversores deben tener presente que las valoraciones ya reflejan gran parte del consiguiente potencial alcista. Además, el crecimiento de la generación de energías renovables solo refleja parte de las oportunidades actuales. Creemos que las compañías eléctricas reguladas constituyen una alternativa interesante para invertir en la transición energética, dado el papel fundamental de las redes eléctricas en la nueva economía, donde todo, desde el transporte a la calefacción y el almacenamiento de datos, funcionará con electricidad. Por definición, las empresas de infraestructuras requieren mucho capital. Por tanto, en igualdad de condiciones, cuanto mayor sea la futura inversión en bienes de equipo, mayor será el potencial de crecimiento futuro. En el caso de la electricidad, la magnitud de la futura inversión en bienes de equipo es extraordinaria, puesto que habrá que gastar billones de dólares durante los próximos 20 años para modernizar la red eléctrica y lograr que no dependa de combustibles fósiles. En particular, la Agencia Internacional de la Energía calcula que, en los próximos 20 años, las redes eléctricas y las energías renovables requerirán inversiones globales anuales de 517.000 y 585.000 millones de dólares, respectivamente (gráfico 1).
Dado que esperamos que esta tendencia de mayor inversión sea secular, no cíclica, esto podría traducirse en unas mayores tasas de crecimiento de los beneficios para las compañías eléctricas durante muchas décadas. En nuestra opinión, las valoraciones actuales de las acciones de empresas de suministro eléctrico son una buena puerta de entrada para los inversores que desean beneficiarse de este futuro potencial de crecimiento y contribuir a la descarbonización tanto de sus carteras como del mercado en general. Como comentamos en nuestras perspectivas para la renta variable en 2022, creemos que los inversores activos experimentados pueden aprovechar este potencial para ir un paso más allá, identificando las empresas de suministro eléctrico que actualmente parecen rezagadas, pero que tienen mucho margen para acelerar su transición.
Tribuna de Tom Levering, Fund Manager y Global Industry Analyst, y Ken Baumgartner, Investment Director de Wellington Management.
El año nuevo ha empezado de forma sombría. El crecimiento económico ha decepcionado, los casos de COVID-19 se han disparado y se han producido intensas ventas masivas en la renta variable y la renta fija. No obstante, creemos que ya podría haber pasado lo peor para la economía mundial y los mercados de renta variable –por lo menos a corto plazo.
Tras el descalabro de enero, creemos que la renta variable global puede recuperar en torno a un 15% de aquí hasta finales de año gracias, sobre todo, al aumento del 13% de los beneficios empresariales y al goteo constante de dividendos. Parece que la renta fija global, por su parte, va a generar minusvalías.
Aprovechando sus atractivas valoraciones, hemos optado por elevar la renta variable a sobreponderada. Se trata de una decisión táctica, condicionada a la velocidad del endurecimiento monetario en EE.UU. y a la resolución satisfactoria de la crisis de Ucrania. Afortunadamente, nuestro indicador de apetito de riesgo por los multiactivos –que mide hasta qué punto el mercado ha premiado o penalizado la volatilidad histórica– se mantiene en territorio positivo, a diferencia de anteriores correcciones del mercado.
Aunque los datos económicos más recientes han sido, en el mejor de los casos, dispares, nuestros indicadores del ciclo económico muestran que la recuperación sigue intacta. Pese a que hemos reducido nuestra previsión de crecimiento mundial para 2022 del 4,8% al 4,4%, esta proyección sigue estando por encima de la estimación del consenso del 4,2% (1).
La mayor parte del impacto negativo de la variante Ómicron de la COVID-19 debería limitarse al primer trimestre de este año, y seguimos creyendo que la vuelta a unas condiciones económicas más normales debería ser la tónica del 2022 –los sectores de servicios deberían reabrirse y recuperar sus niveles de actividad anteriores a la pandemia, las limitaciones de la cadena de suministro deberían remitir y, sobre todo, las presiones sobre los precios deberían alcanzar su punto máximo a principios de año.
En EE.UU., esperamos que la inflación llegue a su punto álgido en marzo, lo que debería ofrecer cierta tranquilidad para los activos financieros al reducir el riesgo de un endurecimiento excesivo por parte de la Reserva Federal estadounidense. Los plazos de entrega se están acortando y las encuestas a los directores de compras apuntan a una desinflación.
Por otra parte, vemos más motivos para el optimismo en China, donde ahora se aprecia una recuperación generalizada en todos los sectores. Aunque nuestro indicador adelantado continúa en territorio negativo, el ritmo de crecimiento ha mejorado. La reactivación de la inversión en activos fijos es especialmente fuerte, sobre todo en el sector manufacturero, y el gasto en infraestructuras también se está recuperando. Las condiciones del crédito también están mejorando, y los responsables de las políticas económicas siguen dispuestos a responder a las preocupaciones sobre el crecimiento.
Aunque los mercados descuentan la probabilidad de un fuerte endurecimiento de la política monetaria en todo el mundo, nuestros indicadores de liquidez reflejan un panorama más equilibrado.
Es evidente que nuestros datos se han visto influidos por la Fed y su tono cada vez más duro; un miembro del FOMC dio a entender que el banco central podría subir los tipos en 50 puntos básicos en marzo. El mercado ya ha descontado más de cuatro subidas de tipos para este año. Sin embargo, sigue existiendo incertidumbre en cuanto al momento, ritmo y dependencia de los datos del endurecimiento cuantitativo y, por supuesto, en cuanto al impacto que tendrá en los activos.
Estamos considerando la posibilidad de un “endurecimiento cuádruple” en EE.UU.: fin de la relajación cuantitativa (QE), subida de tipos, inicio del endurecimiento cuantitativo (QT) y endurecimiento real a medida que remita la inflación. Nuestros modelos de liquidez indican que el efecto acumulativo de estas medidas podría dar lugar, solo en este año, a un aumento de entre 4,5 y 5 puntos porcentuales en el tipo oficial real nocional o “sombra” de EE.UU. –el cual se ajusta a las medidas de QE y QT (3) . Para contextualizar este dato, el endurecimiento de 2014-19 fue de 6 puntos porcentuales.
No obstante, dicho endurecimiento se ve contrarrestado por unas condiciones más flexibles en otros ámbitos.
En el sector privado, por ejemplo, el flujo de crédito se está acelerando y ya ha alcanzado el 10,2% del PIB a escala global (2).
Además, aunque algunos bancos centrales están endureciendo sus políticas, China sigue moviéndose con firmeza en la dirección contraria. Desde diciembre, las autoridades chinas han anunciado un recorte de 50 puntos básicos en el coeficiente de reservas mínimas, una reducción de los tipos de los préstamos rurales y para pequeñas y medianas empresas y, sobre todo, una bajada de 10 puntos básicos en los tipos de interés oficiales y un recorte en los tipos de referencia de los préstamos. La retórica de los distintos responsables de las políticas económicas parece sincronizada y apunta a una mayor relajación.
Estaremos muy atentos, potencialmente a la espera de volver a una postura más prudente en renta variable conforme avance el año, si es necesario. Por el momento, no obstante, las condiciones de liquidez global son en general neutrales para los activos de riesgo.
Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable en su conjunto parece relativamente atractiva, mostrando la mejor valoración de nuestra puntuación desde marzo y cotizando cerca del valor razonable. Dado el descenso de aproximadamente un 20% en los ratios precio-beneficio del MSCI ACWI desde septiembre de 2020 (de 20,7 a 16,7 el nivel anterior a la pandemia), nuestros modelos ahora pronostican que no se producirán más contracciones de los múltiplos de beneficios hasta finales de año.
Entre los sectores, la valoración de los títulos de materiales y sanidad parece especialmente atractiva, y los de tecnología ya no están excesivamente caros. La renta variable china está bien posicionada para compensar parte de su escasa rentabilidad durante 2021. Actualmente, China es una de las regiones de renta variable más baratas, según nuestros modelos.
Las puntuaciones de valoración también han mejorado para la renta fija.
Los indicadores técnicos muestran unas tendencias estacionales desfavorables para la renta fija; los fondos de bonos solo han registrado unos flujos de entrada moderados desde principios de año. En cambio, los fondos de renta variable han registrado unas entradas por valor de 67.000 millones de USD aproximadamente, a pesar de la reciente venta masiva. Cabe destacar la aceleración de los flujos hacia los títulos chinos, en consonancia con nuestra postura más positiva en su mercado bursátil.
Columna de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.
(1) Previsiones del consenso de Bloomberg para 2021, a 22/01/2022.
(2) Flujo de liquidez privada calculado como creación neta de crédito bancario y no bancario durante los 6 meses anteriores, como % del PIB nominal, usando las ponderaciones de PIB en USD corrientes.
(3) Los cálculos del tipo oficial real se realizan siguiendo la metodología Wu-Xia Shadow Rate (2016) para el ajuste QE/QT.
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La de las sicavs ha sido la crónica de una muerte anunciada a cámara lenta en la última década, que alcanzará su punto final en este 2022. Ahora que estamos próximos a certificar dicha defunción, vemos que los inversores que habían optado por este vehículo en el pasado se han encontrado con dos grandes alternativas a las que reasignar su patrimonio: o bien ingresar ese capital en vehículos análogos, como los fondos de inversión, u optar por carteras de gestión discrecional que les proporcionen una solución de inversión aún más diversificada, ofreciendo ambas opciones los mismos beneficios fiscales. Es lo que hemos visto especialmente en los dos últimos años, y la tendencia que prevemos que continúe de ahora en adelante.
No obstante, un análisis del contexto actual de inversión obliga a realizar ciertas matizaciones a la afirmación anterior. Lo cierto es que el inversor de sicavs de antaño hoy no tiene tan fácil la reasignación de su patrimonio. De hecho, elegir bien entre la oferta disponible en el sector se ha convertido en un reto complejo, especialmente en el contexto de mercado actual. En primer lugar, seguimos en un entorno de inflación al alza, en el que parece que la retirada de estímulos de los bancos centrales no estará sincronizada. Al mismo tiempo observamos una desescalada de la pandemia aún incierta, con distintos países endureciendo medidas de restricción, con ritmos distintos de vacunación de la población y con la amenaza de aparición de nuevas cepas del COVID que vuelvan a replantear las estrategias sanitarias de los distintos gobiernos.
A esto hay que añadir que, si bien la oferta de fondos disponibles se ha incrementado en los últimos 15 años, incorporando nuevas estrategias de inversión, nuevos tipos de vehículos y el acceso a nuevas clases de activos, hoy en día la mayoría de los fondos de inversión bancarios y tradicionales no son capaces de batir de media a sus índices de referencia de una manera consistente a lo largo del tiempo. De hecho, si hay un aspecto que se ha mantenido inmutable en nuestro mercado en los últimos quince años es la posición cuasi oligopolista de los bancos, que, pese a ofrecer peores resultados, gracias a su potente red de comercialización siguen acaparando gran parte de las inversiones de los españoles a pesar del florecimiento de la gestión independiente en España en este mismo periodo de tiempo.
La lectura positiva que podemos hacer es que, gracias a la entrada de nuevos, y más eficientes, competidores en el mercado, hoy es posible acceder a productos de calidad, con comisiones ajustadas, perfiles de rentabilidad-riesgo adecuados a las necesidades de cada inversor y que proporcionan rendimientos más elevados que las alternativas tradicionales, algo que algunos teníamos claro desde hace cinco años y en lo que hemos podido refutarnos desde la llegada de la pandemia, al acelerarse la sensibilidad de los inversores a comparar las características de los distintos productos de cara a poder elegir el más competitivo y adecuado en función de sus necesidades.
Por lo tanto, en un entorno tan incierto y retador para el inversor, pensamos que la gestión discrecional terminará por ocupar de manera natural el espacio que han dejado los sicavs gracias a sus numerosos beneficios. En particular, creemos que la gestión discrecional de tipo indexado está destinada a ganar una gran cuota de mercado, debido a su mayor poder de diversificación, menores costes, y mayores rentabilidades que la media.
Además, hoy los inversores españoles están mostrando mayores conocimientos financieros que hace unos años y, gracias a la digitalización y la difusión de comparativas en internet, tienen más información a su alcance para comparar y juzgar alternativas, por lo que creemos se producirá una clara divergencia entre las carteras ofertadas en el mercado: los flujos de inversión se dirigirán hacia aquellas soluciones de inversión más competitivas y con resultados demostrables gracias a un track record real de éxito, mientras que previsiblemente las opciones menos eficientes en retornos, diversificación y costes, típicamente producto bancario tradicional, se quedarán atrás.
En resumen, la máxima “el ganador se lo lleva todo” seguirá funcionando en el mercado actual, pero pensamos que los próximos ganadores no estarán del lado de la oferta tradicional y bancaria, sino de la gestión independiente y de calidad, y especialmente en el segmento de gestión indexada.
Tribuna de Giorgio Semenzato, CEO y fundador de Finizens
Cómo entender el reciente nerviosismo de los mercados En general, siempre es una buena idea ser cauteloso ante las explicaciones simples sobre lo que «claramente sucederá» en los mercados financieros. Para empezar, suele ser mucho más difícil de lo que se piensa explicar incluso cosas que ya han sucedido. Por ejemplo, la debilidad de los mercados bursátiles en las últimas semanas, que ha provocado que el índice S&P 500 de EE.UU. haya bajado algo más del 7% en lo que va de año al cierre de ayer, y que muchas empresas tecnológicas y de crecimiento de EE.UU. hayan sufrido caídas mucho más pronunciadas. ¿Refleja esto, como sin duda ya han leído en muchos lugares, el giro de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) durante el periodo navideño? ¿Se ha quedado la Reserva Federal a la zaga y ahora está preparada para subir los tipos de interés tan bruscamente que podría provocar una recesión en Estados Unidos?
Bueno, eso sería ciertamente una forma de explicar la caída del Nasdaq 100 en un 11% en lo que va de año, llevándolo brevemente casi al territorio del mercado bajista (habitualmente definido como un descenso desde el pico más reciente del 20% o más). Pero si es así, es extraño que hasta hace poco, las acciones de value en EE.UU. y en otros países se hayan mantenido bastante bien, empezando a cerrar la brecha con sus pares de growth después de muchos años de rendimiento inferior. Dado que las acciones de value suelen encontrarse en sectores cíclicos (como la banca, los materiales y la energía), cabría esperar que estuvieran entre los más afectados por cualquier temor a una recesión lejana, en lugar de, por ejemplo, las jóvenes empresas de biotecnología del Nasdaq a las que aún les faltan años para ser rentables.
En cualquier caso, los mercados de bonos y de futuros han valorado cada vez más la posibilidad de que la Fed suba los tipos de interés antes y más rápido este año de lo que se esperaba. Sin embargo, el tipo de interés que se alcanzará al final del ciclo de subidas ha disminuido desde el año pasado, como ya hemos señalado1. Más recientemente, la venta del mercado de valores ha coincidido con el aplanamiento de la curva de rendimiento de la deuda pública estadounidense, mientras que los diferenciales de los bonos corporativos de mayor riesgo se mantienen dentro de los rangos normales. Las expectativas de inflación a medio plazo derivadas del mercado se han comportado bien últimamente. Nada de esto es coherente con un banco central que se quede atrás en la curva y tenga que endurecer fuertemente su política como resultado. Sin embargo, podría reflejar en parte que los mercados de bonos están cada vez más preocupados por las tensiones geopolíticas.
Implicaciones políticas y de mercado
No es descabellado que los mercados prevean cuatro subidas de los tipos de interés por parte de la Fed en 2022, lo que llevaría el tipo de interés efectivo de los fondos federales a algo más del 1% a finales de año. Además, creemos que, en cierto modo, el reciente nerviosismo del mercado puede haber facilitado el trabajo de la Fed, al eliminar cierta espuma especulativa en áreas que antes estaban de moda, como los criptoactivos, junto con los valores tecnológicos. Teniendo en cuenta las fuertes oscilaciones de algunos de estos activos, parecería extraño que un inversor cambiara su valoración a largo plazo basándose en la trayectoria de los tipos de interés a medio plazo descrita por los mercados de bonos.
Lo más probable es que lo sucedido en los mercados estadounidenses en las últimas semanas tenga que ver tanto con la sobreexposición y el posicionamiento extremo, especialmente de los inversores minoristas, como con cualquier cambio fundamental.
De ser así, el resultado debería ser una configuración del mercado más saludable y menos propensa a las oscilaciones bruscas sin catalizadores claros.
Este es, de hecho, nuestro caso base actual; para el S&P 500 esperaríamos que se mantuviera en un rango entre los niveles actuales y los 4.700 puntos antes de las elecciones de mitad de mandato de noviembre (con un potencial alcista después que se reflejará en nuestras previsiones para los próximos 12 meses que se publicarán en febrero).
No hace falta decir que hay riesgos. Pero, como siempre, conviene tener en cuenta que las franjas de incertidumbre rara vez son sólo para un lado. En cuanto a Omicron, por ejemplo, nuestra valoración ha mejorado ciertamente en las últimas semanas. En este sentido, los informes de beneficios de las empresas hasta ahora han sido bastante sólidos en general. Ciertamente, es posible que algunos sectores sientan un estrechamiento de los márgenes por el aumento de los costes laborales y de los materiales, pero el impacto, si es que lo hay, en el nivel de los índices generales debería ser bastante pequeño (desplazando la contribución a los beneficios de, por ejemplo, los sectores de consumo a la energía dentro del S&P 500).
En cuanto a las tensiones geopolíticas y la situación en Rusia y Ucrania, admitimos libremente que las evaluaciones dentro de la plataforma varían y que las cosas podrían ciertamente ir mal por accidente. Pero en términos de implicaciones concretas para el mercado financiero, advertimos que históricamente, incluso los principales expertos en Kremlinología han tenido un historial que deja a los meros economistas y pronosticadores del mercado bastante bien parados en comparación2.
Implicaciones de la clase de activos
Renta fija y divisas: Dadas las expectativas de tipos de interés y el hecho de que los tipos a largo plazo siguen siendo benignos (y en vista de las curvas más bien planas), creemos que es probable que los emisores corporativos y públicos sigan adelante con las nuevas emisiones. En consecuencia, esperaríamos que la dispersión en los mercados de crédito siga subiendo y que las primas de las nuevas emisiones aumenten. Dentro de los bonos corporativos de grado de inversión y de alto rendimiento, la calidad debería ser superior. Salvo sorpresas geopolíticas, también esperaríamos que la mejora constante del sentimiento económico en la zona euro, así como el consiguiente diferencial de crecimiento con respecto a EE.UU., impulsen al euro.
Renta variable: Dejando de lado los riesgos geopolíticos, mantenemos nuestra hipótesis de base constructiva. Esto presupone que los beneficios siguen siendo sólidos y que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se estabilizan en torno al 2%. Durante más de una década, los bajos tipos de interés han sustentado los elevados niveles de valoración de la renta variable estadounidense a los que se han acostumbrado los inversores en la última década. Por ahora, las opciones alternativas mejores siguen siendo escasas. Pero a medida que se desarrolle el año 2022, es posible que veamos estallidos ocasionales de volatilidad cruzada provocados por la evolución de los mercados de tipos, el precio del petróleo o la geopolítica.
2Tetlock, Philipp (2005): «Expert Political Judgement: ¿Cuán bueno es? How Can We Know?», Princeton University Press
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Empecemos mirando los resultados: llevamos ya muchos años, más de quince, viendo cómo la bolsa española se queda constantemente por detrás de otras bolsas de nuestro entorno. Y si incluimos a la bolsa estadounidense, el resultado es francamente desalentador.
De hecho, el índice español, incluso incluyendo los dividendos, se encuentra en los mismos niveles que en 2006 y ni siquiera logra cubrir la inflación en el periodo, hecho que contrasta con otros mercados. En resumen: alguien que hubiera invertido en el índice español en 2006 con un horizonte temporal de largo plazo, habría perdido poder adquisitivo (no hablamos ya del coste de oportunidad).
Las consecuencias
Pérdida del 50% del patrimonio bajo gestión de los fondos que invierten en España en los tres últimos años. En el año 2021, en el que se captaron 25.772 millones de euros en fondos de inversión en España, apenas entraron 50 millones en fondos España.
Número creciente de empresas españolas que optan por salir a bolsa en otros mercados, tanto europeos como de EE.UU.
Número cada vez más reducido de equipos que se dedican a cubrir el mercado español.
Desafección creciente hacia la bolsa española. El volumen de intermediación sobre bolsa española ha caído en 2021 a niveles de 1999.
Escasez de salidas a bolsa de cierto calado (Acciona Energía, Ecoener, Línea Directa) frente al dinamismo de otras bolsas de nuestro entorno. Se ha tenido que esperar 6 años para igualar el importe de la salida de Cellnex en 2015 con Acciona Energía.
Compañías españolas con una excelente gestión y cuenta de resultados, tienen un desempeño muy inferior a otros comparables: Acerinox, FCC, etc.
Las causas
La bolsa es un reflejo de la economía, y el PIB acumulado español en los últimos 10 años ha perdido un 1,3% frente a la subida del 5,2% de la Eurozona y el 17,5% en EE.UU.
Mayor información y creciente facilidad para operar en otros mercados y activos, mediante plataformas de inversión.
No hay que desdeñar la influencia de decisiones políticas y la seguridad jurídica (el sector eléctrico se dejó 15.000 millones de euros de capitalización en el mes de septiembre de 2021). Efecto bastante visible si comparamos la evolución de la bolsa italiana frente a la española en los últimos tiempos.
Gran peso de economías emergentes dentro de la cuenta de resultados de las empresas cotizadas españolas, algo más de una cuarta de sus ingresos. Esto, bajo nuestro punto de vista, ha generado volatilidad y desconfianza en los últimos años.
El Ibex 35 tiene una composición sectorial bastante sesgada hacia el sector financiero y eléctrico (con todo lo que ello implica), escasa presencia del tecnológico (Amadeus e Indra) y nula al de lujo. Estos dos últimos sectores han sido de los que mejor comportamiento han tenido en otras bolsas en los últimos años.
Correlación entre economía productiva y el índice. En el Ibex 35 sigue presente el 60% de las compañías que lo componían hace 20 años, mientras que en el Eurostoxx 50 este porcentaje se reduce al 30% y en el S&P 500 al 2%.
Baja liquidez de la bolsa española. Tan solo 24 compañías del mercado continuo superan los 5.000 millones de euros de capitalización, lo que complica la entrada de grandes gestoras más allá de esas 24. Además, muchas casas de menor tamaño no se plantean entrar en compañías que negocien menos de 1 millón de euros al día.
Bajo nuestro punto de vista, las empresas deberían tomar una actitud más proactiva en bolsa. Hay que seguir ahondando en temas como la transparencia (sobre todo cuando las cosas van mal), el cuidado del accionista, y no nos referimos solo al pago de un mayor o menor dividendo, sino a temas como programas de recompras de acciones (cuando se pueden hacer), accesibilidad a analistas/inversores, incremento de la liquidez de la acción, continuo contacto con accionistas, facilitar entradas o salidas en el accionariado de manera que se impacte poco en el precio, etc.
Esperanza
A pesar de la foto general, hay un buen número de empresas en el mercado español/ibérico que han funcionado, funcionan y funcionarán bien. Cie (14.5% de rentabilidad anualizada en 15 años), CAF (10.8%), Vidrala (+14.08%), Rovi (15.23% desde 2007), Viscofan (15.01%), Corticeira (+17.3%), Logista (+9.18% desde su salida a bolsa en 2014), Inditex (+15%), Iberdrdola (+8.92%), Endesa (+11.66% gracias al dividendo), Naturgy (+8.02%), Clínica Baviera (+16.7% desde 2012), Cocacola Partners (+11.5% desde 2016), Global Dominion (9% desde 2016), etc.
Desde nuestro punto de vista, iniciativas como la de BME Growth, a pesar del componente de capital riesgo que tienen, tratan de dar visibilidad a empresas «diferentes», algunas de ellas con un alto componente de innovación y con historias de éxito como Masmovil, NBI, Gigas, Agile, Grenergy, Atrys, Izertis, Parlem, Almagro, Holaluz, etc.
El alto número de operaciones corporativas sobre el mercado español es significativo. Sigue habiendo excelentes compañías, no reconocidas por el mercado, pero sí por diferentes grupos de inversión, tanto de capital riesgo como industriales: Telepizza, Zardoya Otis, Euskaltel/Masmovil, ACS (Cobra), Ence (división renovable), FCC (división de agua), Solarpack, Neinor Homes, Lar, Naturgy, Parques Reunidos, BME, etc.
Con todo lo anterior como telón de fondo, Finaccess Value sigue abogando por la gestión activa, por la búsqueda de esas compañías bien gestionadas, infravaloradas y de calidad que han demostrado que tienen, en el largo plazo, un excelente comportamiento y que baten, por goleada, al índice español.
Columna de Alfonso de Gregorio, codirector de Inversiones de Finaccess Value
Puede que estén disgustados. O más, resentidos, quienes el año pasado se traspasaron a Sura, Coppel o Citibanamex, considerando el IRN al cierre de 2020. Lo mismo quienes descartaron a Principal o Invercap, sexta y última de la lista: la SB 90-94 de Sura fue séptima en rentabilidad directa en 2021. La de Citibanamex, antepenúltima y, la de Coppel, última, distanciada de la primera casi por lo doble. En contraste, Principal fue segunda, e Invercap, cuarta. Y ya parece ser tendencia.
¿Cuál es el problema? El IRN no revela los vaivenes, ajustes a estrategias, variaciones de tendencias ni las condiciones azarosas de los mercados. Tampoco cambios corporativos que reenfocan el objetivo, ni renovaciones del personal ejecutor.
¿Qué evaluaciones hacer para decidir con más probabilidad de acierto? Comparar rendimiento acumulado y ver líneas de comportamiento en periodos superiores a un año, sopesar la magnitud en la que crece el ahorro, observar consistencias, inferir tendencias, tomar en cuenta sucesos institucionales, y considerar que las Afores suelen moverse de posición.
IRN vs Rendimiento acumulado en cinco años
De 2017 a 2021, las SB 90-94 de mayor rentabilidad fueron las de Profuturo, Sura y XXI-Banorte. Las últimas, Coppel, Invercap, Azteca e Inbursa. La diferencia entre Profuturo e Inbursa, pesa: 14,04%.Al contrastar la tabla de acumulación contra la de IRN, a diciembre de 2021, vemos coincidencia en las tres primeras, luego discrepancias.
Principal, cuarta en acumulado, es quinta en IRN. Su posición en una y otra lista está invertida con la de Citibanamex.
Lo mismo PensionISSSTE, que en acumulación aventaja a Coppel con una diferencia proporcionalmente mayor que la que le resulta en contra con el IRN.
Invercap iguala a Coppel en séptimo lugar mientras sigue en el fondo en IRN.
Las tres últimas coinciden en las tablas aunque en posición y con perspectiva diferentes.
Cambios, tendencias, mejorías y debilitamientos en tres años
El panorama de un trienio perfila reubicaciones y motivaría decisiones distintas de las que tomaría el trabajador en función del IRN. Solo XXI Banorte sigue entre las primeras.
Véase ahora, en la gráfica: hasta antes de la hendidura de marzo de 2020, las líneas de ocho Afores ascienden entrelazadas. Nótese que abajo, a poco del arranque, ya se nota el rezago de Invercap e Inbursa. Luego del desplome, Invercap se “colgó” del grupo alto, dejando sola a Inbursa. A partir de 2021, las líneas del grupo alto comienzan a separarse.
Al final del recorrido XXI Banorte asoma como líder, seguida por Citibanamex y Principal. Profuturo y Sura van escalones abajo, con distancia agrandada sobre PensionISSSTE, que apenas supera a Invercap. En cuarto nivel, a una separación que crece, avanzan Azteca y Coppel. Más abajo, inconfundible y solitaria, camina Inbursa. La desventaja de ésta respecto de la líder fue de 17,42%, mayor que la de 14,04% en el acumulado de cinco años. ¿Cómo le fue a cada una en cada año?
XXI Banorte subió a la cabeza por ser segunda en 2019 y primera en 2021, pese a ser quinta en 2020. Despuntó con fuerza después de la crisis por la irrupción del Covid, disputando el liderato a Citibanamex. Parece la menos inconsistente, o la consistente, si omitimos el lapso de la gran caída.
Citibanamex ganó lugares, con todo y su inestabilidad: última en 2018, primer puesto en 2019, tercera en 2020 y antepenúltima en 2021. Se distingue previo al hundimiento, reaparece en la cima a partir de octubre y se pierde en el último tramo.
Principal ganó terreno diríase que aprovechando el gran desplome. De ser séptima en 2019, aceleró para pasar a Sura en varios trechos, ser segunda en 2020, y casi igualar a XXI Banorte en 2021. Meritorio. Si mantiene el paso, su ubicación en el IRN sería más alta al cierre de 2022.
Profuturoaflojó en 2019 y 2020, cuando fue sexta, y se recuperó en 2021 al tercer puesto. Su primer lugar en IRN contrasta con el cuarto en el acumulado de tres años. Hasta antes del colapso de 2020 se distinguía en la parte media del grupo alto; luego se mezcló entre el resto. Este año se probará si su tendencia es de baja.
Sura fue desplazada. Fue cuarta en 2019 y 2020, séptima en 2021, quinta en el acumulado de tres años. Se alcanza a ver que fue la más perjudicada en aquel colapso general, si bien se rehízo pronto. Como Profuturo, podría bajar más en IRN al terminar este año, aun si aguantara el ritmo y alguna de las otras apretara.
Invercap subió un peldaño en acumulación respecto de la tabla de cinco años, gracias a su liderazgo en 2020 y cuarto puesto en 2021, sin que su mejoría influya en el IRN porque pesa más su trienio malo previo. Este año se confirmará si su recuperación es sólida.
Coppel es sexta en IRN por el eco de sus años buenos. Entre 2019 y 2021 fue octava, séptima y última, para caer debajo de PensionISSSTE e Invercap, y terminar acumulando apenas 4,8% más que Inbursa. Véase que se descuelga del grupo alto a partir de agosto de 2020 y acompaña a Azteca hasta el final, cuando Inbursa parece acercárseles. Es previsible que en 2022 se ubique a menor altura en el IRN.
PensionISSSTE salta y cae de un año a otro: antepenúltima en 2017, tercera en 2018 y 2019, antepenúltima en 2020, quinta en 2021. Aún así, está cerca de Sura en rentabilidad acumulada.
Inbursa ha agrandado su rezago. Es fácil reconocer su línea en la gráfica. Su desventaja acumulada en tres años es más inquietante que la de cinco. Se explica porque en 2018 fue la única que generó ganancia, por su estrategia conservadora (en las otras, el ahorro perdió entre 0,04 y 3,61%). Fue última en 2019 y 2020, cuando las gestoras que asumen riesgo produjeron rendimientos extraordinarios.
Con el recuento vemos dos Afores promisorias: Principal e Invercap. Algunas inconsistentes: Citibanamex y PensionISSSTE. Otras, aflojando el paso y tal vez por bajar en IRN: Profuturo y Sura. No son por supuesto elementos definitivos. Como sea, los trabajadores pueden considerarlos para hacer valoraciones.
La inversión ESG como movimiento dentro de la industria de la gestión de inversiones está fallando a los inversores éticos. Particularmente a aquellos cuya ética está forjada por el cristianismo, la mayor religión del mundo.
El problema de los criterios ESG para los inversores cristianos comprometidos es doble: por un lado, se encuentra la falta de consistencia por parte de las empresas de inversión a la hora de implementar los criterios ESG en sus fondos de inversión. Por otro, los criterios ESG se quedan cortos cuando se trata de abordar aspectos morales que están en el corazón de la vida cristiana, como la dignidad de la vida o la libertad religiosa, considerados por un número creciente de inversores confesionales como una debilidad fundamental que les frena en su decisión de optar por la inversión socialmente responsable.
Esto ha llevado a muchos inversores a buscar una alternativa: la inversión coherente con la fe (que por su traducción en inglés se conoce también como Faithful Investing). El Faithful Investing sugiere una mayor objetividad, transparencia y claridad, ofreciendo así una capa adicional de escrutinio que aporta una mayor profundidad de la que pueden ofrecer las oportunidades de inversión centradas en los criterios ESG. Esto no debería sorprender a los observadores del mundo de la inversión ya que las agencias de calificación, los reguladores y las empresas de gestión de activos han fracasado en lograr un enfoque coherente, consensuado, unificado y armonizado para la aplicación de los criterios ESG.
Por una parte, la falta de coherencia ha sido destacada por los académicos que han demostrado que la correlación entre las agencias de calificación es baja (véase el estudio 2019 de la MIT Sloan School of Management – Aggregate Confusion: The Divergence of ESG ratings). Asimismo, un informe de la empresa de inversión SCM puso de relieve que una de las causas que contribuye a dicha divergencia es por ejemplo el hecho de que pocas empresas sometan sus informes de sostenibilidad a una auditoría externa que verifique realmente que todos los logros que anuncian en ellos son un fiel reflejo de la realidad (véase: SCM Greenwashing: Missclassification and Mis-Selling of Ethical Investments).
Además, los investigadores han demostrado que menos del 5% de las empresas basan sus objetivos ESG en datos científicos, lo que pone de manifiesto la falta de respaldo científico detrás de los logros que anuncian sus informes.
Por otra parte, en el caso de los criterios ESG, su determinación depende de tres factores subjetivos como son: el ámbito (cuando hablamos de “sostenibilidad”…¿a qué se está refiriendo concretamente?); la medición (¿cuál es la manera correcta de medir el impacto social de las decisiones que toma una empresa?); y el peso que se le asigna al criterio (¿se mide de la misma manera el impacto en emisiones de CO2 de una fábrica de ropa en India que de una empresa de software en San Francisco?).
A esto hay que sumarle la subjetividad existente entre los individuos o entidades que toman las decisiones en cuanto a lo que cumple y no cumple sus criterios (que pueden diferir de un individuo a otro). Lo que se consigue con todo esto es que la sensación de muchos inversores sea de que se están construyendo sus carteras sobre arenas movedizas en vez de sobre roca firme.
Faithful Investing
Sin embargo, el Faithful Investing o inversión coherente con la fe, basada en el magisterio católico, se centra en invertir en activos o empresas cuya actividad y prácticas no entren en conflicto con determinados principios morales. Estos principios y valores morales no cambian con el tiempo, ya que se consideran una expresión de la verdad y, por tanto, son permanentes, coherentes y no contradictorios entre sí. Esto los convierte en claros, sólidos e idóneos para tomar decisiones de inversión.
Es innegable que el crecimiento del mundo ESG y la adopción de criterios extra-financieros para tomar decisiones de inversión ha sido un paso adelante muy positivo. Sin embargo, para aquellos que buscan una vida auténtica alineando sus acciones con sus valores, la inversión ESG por sí sola no es suficiente. Mientras que la ESG busca añadir ciertos objetivos como promover ciudades y comunidades más sostenibles, el inversor coherente con su fe busca además promover aspectos inherentes a la persona, que respeten la vida humana, la familia, la dignidad del hombre y el valor real de la creación, mirando más allá de los criterios tradicionales de ESG para cumplir con sus propios valores personales.
En definitiva, el Faithful Investing es más amplio y profundo que la solidaridad con determinadas políticas sociales que suenan muy positivas y loables pero que desgraciadamente quedan en muchos casos en papel mojado. El inversor coherente busca un enfoque más sólido, construido sobre verdad, que le permita el pleno desarrollo de una cultura cristiana donde el centro de la economía y la inversión sea el desarrollo integral de la persona…. y ese es un objetivo en el que la ESG actual simplemente no está cumpliendo.
Tribuna de Borja Barragán, fundador de Altum Faithful lnvesting
A menudo escuchamos que el “mercado se adelanta” o que el “mercado descuenta el futuro”, y muchos de estos movimientos los vemos en precios y valuaciones. Pero, ¿cómo podemos medir el tamaño de las expectativas de los inversionistas en el mercado de valores?
Hay muchas metodologías para valuar una acción o un índice accionario. Todas tienen sus fortalezas y sus debilidades, por lo que no hay que esperar encontrar un modelo o una verdad única. Todos los modelos son criticables y en todos podemos encontrar contraargumentos que busquen resaltar el punto de vista de cualquier inversionista. Una vez dicho esto, me gustaría usar el siguiente modelo como “proxy” del sentimiento del inversionista sobre el mercado accionario.
Partamos de varios supuestos:
El Valor en Libros de una empresa puede considerarse como el valor neto contable de dicha empresa. Digamos que son “los fierros” que mantienen la empresa funcionando (ajustados por depreciación y amortización). Importante remarcar que en el Valor en Libro no se cuentan los activos intangibles, como las patentes, por ejemplo. Dicho esto, el valor en libros refleja el valor de una empresa bajo un escenario de liquidación.
Sin embargo, la mayoría de las empresas en el mercado no cotizan bajo un escenario de liquidación, sino bajo un escenario de operación continua (o going concern en inglés), por lo que el valor en libros no es una métrica suficiente para reflejar el verdadero valor de una empresa.
Hay varias formas de capturar el valor de ese escenario de operación continua como, por ejemplo, descontar dividendos esperados o descontar el Flujo Libre de Efectivo. Sin embargo, por simplicidad, usaré la Utilidad Esperada para 1, 2 y 3 años. Si bien usar la Utilidad Esperada no es ideal, pues puede ser manipulada por partidas virtuales de alta discrecionalidad, como la depreciación, lo que pretendo es generar un proxy y no un cálculo “exacto” de la valuación, por lo que, la Utilidad Esperada es mucho más sencilla de conseguir y manejar.
Dicho lo anterior, podemos asumir que el precio de una acción o un índice accionario podría modelarse de la siguiente forma: Valor en libros por acción (BVPS, en inglés) + Valor Presente de las Utilidades Esperadas por acción para los siguientes 3 años (EPS, en inglés) + Valor Residual. Donde me quiero centrar en este análisis es en ese Valor Residual.
Pero antes, una pequeña digresión. Pronosticar es complicado, y pronosticar bien, casi imposible. En el ejercicio de “pronosticar” uno debe hacer muchos supuestos y, conforme nos alejemos del presente, los supuestos que hagamos tenderán a ser cada vez más frágiles ya que, de hoy a un punto alejado en el futuro, pueden pasar una infinidad de cosas que te alejen de tu pronóstico inicial. Es por eso que pronosticar el tipo de cambio a 5 años (o cualquier otra variable económica y/o financiera) es bastante inútil. Esto también aplica para las Utilidades Esperadas de cualquier empresa. Fin de la digresión.
Asumamos, entonces, que los analistas son “relativamente buenos” pronosticando el corto plazo, en este caso, la Utilidad Esperada para 1, 2 y 3 años. Después de ese lapso, su capacidad predictiva pierde poder. Sin embargo, eso no implica que no exista valor después de los 3 años, solo implica que somos muy malos para calcularlo. Sin embargo, eso no nos detiene y expresamos nuestra opinión sobre el mercado “comprándolo o vendiéndolo”, inflando o deprimiendo las valuaciones. Dicho esto, el Valor Residual de nuestro modelo podemos pensarlo como “los sueños y las esperanzas” de los inversionistas (término acuñado por Cameron Crise, estratega Macro en Bloomberg), ya que, si asumimos que el inversionista promedio toma en consideración que el mercado (muy grosso modo) puede expresarse como la suma del BVPS + el valor presente de los EPS de 1, 2 y 3 años + Valor Residual, entonces en dicho Valor Residual los inversionistas verterán sus expectativas bajo el escenario de operación continua por delante de los 3 años ya expresados en los EPS.
Dicho todo lo anterior, aplicaré el modelo descrito al S&P 500, el Nasdaq y el IPC ¿Cómo se ha comportado históricamente este Valor Residual? Y ¿Qué tanto representa hoy del valor de los índices?
El caso del S&P 500
Para el caso del S&P 500 podemos ir tan atrás como 1990. En la gráfica 1 vemos que el Valor Residual (lo que llamé “Sueños y Esperanzas”) en la valuación del índice es el componente más volátil, y se infla y se deprime según van cambiando las expectativas del mercado.
Gráfica 1: S&P 500 dividido en tres componentes: BVPS, EPS y valor residual. Fuente: Bloomberg.
Como porcentaje de la valuación total del índice, el máximo que ha alcanzado este componente residual es de 66%, es decir, 66% del precio del índice es explicado por las expectativas de los inversionistas sobre las capacidades de las empresas (en promedio) para generar valor más allá de 3 años. El promedio histórico es de 44% y el valor actual es de 64% (Gráfica 2).
Gráfica 2: Porcentaje de la valuación del S&P 500 explicada por el Valor Residual. Promedio móvil 90 días. Fuente: Bloomberg.
Es interesante notar que el pico se dio justo antes de la caída de la burbuja “dot-com”, y actualmente se encuentra en niveles similares a los vistos en esa época.
El caso del Nasdaq
Para el Nasdaq (Gráfica 3), desafortunadamente, no cuento con datos pre-burbuja del “dot-com”, pues existen datos públicos desde diciembre 2001, cuando la burbuja ya había reventado. Sin embargo, los 20 años de historia nos sirven como referencia para conocer el promedio histórico en el que dicho Valor Residual se ha movido.
En la gráfica 4 podemos ver el porcentaje máximo, que curiosamente es el dato actual (74%), y el porcentaje promedio (54%). Es impresionante ver como el 74% del precio que se paga por el Nasdaq hoy se explica por las expectativas que tienen los inversionistas de que las empresas tecnológicas generen valor a partir del 3er año.
El caso del IPC
Para el IPC (Gráfica 5), la historia disponible es aún más corta (septiembre 2005), pero aun así sigue siendo un buen lapso (16 años). Para el caso de la Bolsa Mexicana, es interesante notar que el BVPS representa una parte importante de la valuación (contrario a las dos Bolsas de EE.UU.), y que las expectativas no son tan fuertes.
En la gráfica 6 se puede ver el porcentaje máximo (51%) que corresponde al 2008, meses antes de la Gran Crisis Financiera y muy por encima del promedio histórico de 39%. El valor actual es de 33%.
Algunas conclusiones
Si bien los resultados expuestos anteriormente ayudan a apuntalar la idea de una sobrevaluación en los dos índices de EE.UU., intentaré ser cuidadoso en mis conclusiones.
En las gráficas podemos ver que las estimaciones de EPS fueron creciendo durante la mayor parte del lapso, lo que me da pie a pensar que muchos de los pronósticos de los analistas se concretaron, es decir, parte de esos sueños y esperanzas tenían una razón legitima de ser. Esto pudo ayudar a generar una espiral de optimismo hacia adelante, que pudo causar que los sueños y esperanzas fueran más desproporcionados de lo que la realidad dictaba.
El mercado accionario, sobre todo el sector tecnológico, tiene características peculiares que pocos sectores tienen: 1) haber probado su capacidad para mejorar la calidad de vida de las personas y; 2) que suelen ser suficientemente disruptivos para crecer rápido y convertirse en entes monopólicos u oligopólicos creadores de grandes fortunas. Eso no lo voy a poner en duda. Sin embargo, debe existir un límite, y el cielo está muy lejos de ser ese límite.
El nivel de valuaciones que hemos visto, aunado a la coyuntura actual de normalización monetaria y posibles leyes anti-monopólicas en países desarrollados, podría poner en entredicho la sostenibilidad de estos precios. ¿Cuándo? Difícil saberlo. ¿Cuál será el catalizador? Complicado predecir, sin embargo, la mesa está puesta para que el catalizador pueda venir de distintos frentes.
Por otro lado, tenemos el caso de México, en el cual las expectativas parecen estar algo deprimidas y por debajo del promedio histórico. Si bien esto no es indicio de que la Bolsa mexicana sobredesempeñará a las bolsas en EE.UU., no puedo evitar pensar en el periodo 2002-2007, post burbuja “dot-com”, donde el S&P y el Nasdaq en EE.UU. rindieron 7% anual en promedio, pero la Bolsa mexicana rindió, en el mismo lapso, 32% anual promedio (ambos rendimientos en pesos). Sin embargo, hay que tomar esto con un grano de sal. El México de 2002 es distinto al México de 2022. El México de hoy enfrenta retos distintos a los que enfrentábamos en aquel entonces, y esto podría ser causa suficiente para hacer que las expectativas se mantengan deprimidas por más tiempo.
Si bien este es un análisis muy superficial de lo que ha pasado (y podría pasar) en las Bolsas de valores de EE.UU. y México, es difícil ignorar el hecho de que el futuro de los índices accionarios será complicado durante los siguientes meses o años. El llamado a invertir en acciones cada vez se vuelve menos claro y, sin duda, el camino hacia adelante no estará exento de baches, y uno que otro susto.
Por Luis Gonzali, CFA. VP/Co-Director de Inversiones en Franklin Templeton México
Un reciente documento de debate de la Autoridad Bancaria Europea (ABE) sobre el uso del aprendizaje automático (machine learning o ML por sus siglas en inglés) en relación con el cálculo de los requisitos de capital regulatorio es uno de los primeros intentos de un importante supervisor financiero de llegar a esta nueva frontera. Si se implementan o, mejor dicho, cuando se implementen los modelos de ML, será un paso importante, tanto para los bancos como para sus reguladores.
La regulación es uno de los dos principales motores del cambio para el sector bancario (el otro motor es la tecnología). La adopción por parte del supervisor del aprendizaje automático para el Proceso de Evaluación de la Adecuación del Capital Interno (ICAAP) puede, a su vez, cambiar la forma en que el sector y los mercados analizan el riesgo de crédito bancario.
Más concretamente, el uso futuro del aprendizaje automático por parte de los reguladores para el ICAAP también dará un sólido impulso a su adopción por parte de los bancos para su propia evaluación del riesgo de crédito bancario. Sobre todo, cuando la precisión y la claridad de los modelos basados en el aprendizaje automático sean más evidentes.
El análisis fundamental tradicional no está preparado para incorporar e interpretar millones de puntos de datos sin recurrir a los sistemas de aprendizaje automático (y quizás a la inteligencia artificial en el futuro). Muchos argumentan que tal grado de complejidad no es necesario.
Sin embargo, cuando el análisis basado en el aprendizaje automático empiece a desempeñar un papel más destacado -impulsado por el proceso regulatorio del ICAAP- este argumento será menos creíble, especialmente si los resultados analíticos de los dos enfoques son divergentes. Muchos bancos ya utilizan sistemas expertos, algunos de los cuales incluyen el aprendizaje automático, para apoyar las decisiones de préstamo, la supervisión del crédito o la fijación de precios de los préstamos. Pero no han sido aceptados para el método basado en las calificaciones internas (IRB) para calcular los requisitos de capital regulatorio.
La ABE señala que una de las razones por las que los modelos de aprendizaje automático no se han utilizado en el proceso IRB es su complejidad, que provoca dificultades de comprensión e interpretación de los resultados.
Pero la ABE también reconoce que el coste de la complejidad que conlleva el aprendizaje automático (en el que la relación entre los inputs y los outputs es más difícil de evaluar y comprender) conducirá a una mejora del poder predictivo. Lo cual es un argumento válido y, en mi opinión, lo seguirá siendo en un futuro próximo. En todos los campos, la tecnología dirigida por expertos avanza mucho más rápido que la capacidad y la voluntad de los no expertos de adoptarla.
La alta dirección de los bancos suele adoptar una perspectiva más cauta ante el cambio que la que permite la nueva frontera tecnológica y los supervisores son doblemente cautelosos con respecto a la adopción de modelos de medición y gestión complejos y difíciles de entender.
En su informe, la ABE dice que las entidades deben «encontrar un equilibrio adecuado entre el funcionamiento del modelo y la capacidad de explicar los resultados». Pero, de nuevo, el mero hecho de que un supervisor convencional muestre una opinión cautelosamente positiva sobre el aprendizaje automático es un paso muy importante. Un paso que, en mi opinión, sitúa a la ABE como uno de los organismos de supervisión con más visión de futuro a nivel mundial.
Los sistemas de aprendizaje automático pueden añadir valor…
Reconociendo que los sistemas de ML podrían desempeñar un papel importante en la forma en que se presten los servicios financieros en el futuro, el informe de la ABE pretende identificar los retos y las ventajas de su utilización para los modelos IRB; y proporcionar recomendaciones basadas en principios para los bancos con propósitos prudenciales.
La ABE considera que el uso de los modelos de aprendizaje automático tiene varias ventajas. Una de ellas es la mejora de la diferenciación del riesgo, al optimizar el poder discriminatorio y proporcionar herramientas para identificar todos los factores de riesgo y las interconexiones pertinentes. Otra es la cuantificación del riesgo, mejorando la capacidad de predicción de los modelos y detectando sesgos importantes, así como sistemas más robustos para la validación y las pruebas de estrés.
…pero hay que ser cautos
Uno de los retos identificados en el informe de la ABE es la relación entre los modelos estadísticos y el razonamiento humano. De hecho, el uso de modelos estadísticos debe complementarse con el juicio humano en lo que respecta a la diferenciación de riesgos. Los bancos no confían ciegamente en los modelos estadísticos, ni deberían hacerlo. Pero la complejidad inherente a los modelos de aprendizaje automático puede dificultar la aplicación efectiva del juicio humano si no se interpretan adecuadamente.
Otro reto reside en el hecho de que pueden faltar datos para alimentar los modelos de Big Data (que utiliza el ML). La normativa vigente (artículo 180 del Reglamento sobre requisitos de capital) dice que los datos deben remontarse al menos a cinco años atrás. En el caso de las personas físicas en la UE, este obstáculo podría verse ampliado por las normas de retención de datos relacionadas con el Reglamento General de Protección de Datos (RGPD).
Un componente clave en el IRB es la validación del modelo y de los datos. Pero un modelo más complejo, como uno basado en aprendizaje automático, puede ser más difícil de cuestionar de forma eficiente.
La ABE se refiere en varias ocasiones a la interpretabilidad de los resultados como un obstáculo clave para la adopción de los modelos de aprendizaje automático por parte de los supervisores y los altos directivos y consejos de administración de los bancos: «un buen nivel de comprensión institucional sobre sus modelos IRB es un elemento clave, y con mayor relevancia aun cuando los modelos de aprendizaje automático se utilizan con fines regulatorios». La ABE sugiere técnicas sencillas para abordarlo, como el uso de herramientas gráficas para mostrar el impacto de diversas variables.
Una amenaza específica es la integridad de la implementación, que se hace más difícil a medida que aumenta la complejidad, o la exactitud de los procesos de depuración de algunos bancos cuando se trata de Big Data.
Tribuna de Sam Theodore, consultor senior de Scope
