Los mercados globales de renta variable muestran una volatilidad cada vez mayor al verse afectados por los temores generalizados sobre el aumento de los tipos de interés y de la inflación, el final de los estímulos fiscales en numerosas regiones y las tensiones geopolíticas. Centrarse en las valoraciones y los fundamentales seguramente cobrará más importancia con respecto a años anteriores, cuando los mercados contaban con el respaldo de una abundante y creciente liquidez.
Con todo, si bien la configuración de los mercados de renta variable podría haber cambiado —y aceptando que estén sujetos a un mayor grado de turbulencias— estamos lejos de encontrarnos en territorio bajista. Por lo general, se entiende que existe un mercado bajista cuando una amplia gama de índices pierde un 20% o más desde sus máximos más recientes. En el momento de redactar estas líneas, el índice FTSE 100, con 7.560 puntos, se sitúa tan solo un 1,5% por debajo de su máximo anterior a la pandemia de 7.674 puntos, registrado en enero de 2020. Por su parte, el S&P 500 estadounidense marca 4.455 puntos, lo que supone un descenso del 6,5% frente a su máximo reciente de finales de diciembre, cuando alcanzó los 4.766 puntos. Por tanto, no estamos inmersos en un mercado bajista.
En calidad de inversores activos, no tememos a la volatilidad, sino que estamos adecuadamente posicionados para sortear perturbaciones a corto plazo en los mercados al tiempo que sacamos partido de las tendencias a más largo plazo. La volatilidad puede ofrecer oportunidades para aprovechar las discrepancias en el plano de las valoraciones, identificar “joyas ocultas” o reforzar posiciones actuales en momentos oportunos.
La adopción de enfoques alternativos no inspira confianza. Moverse al compás del mercado, por ejemplo, rara vez suele dar frutos, y efectuar ventas en mercados volátiles puede ser un error. En términos históricos, algunas de las peores fluctuaciones y pérdidas del mercado a corto plazo han venido seguidas de periodos en los que el mercado ha protagonizado una importante recuperación (gráfico 1).
A lo largo de la historia, se han producido numerosos altibajos muy acusados. Sin embargo, los inversores que se comprometieron a mantener sus inversiones a largo plazo han cosechado unos beneficios generosos. A modo de ejemplo, si bien el S&P 500 ha generado una rentabilidad media de cerca del 10%, su rentabilidad en un año dado puede variar considerablemente (Gráfico 2).
“reparación económica” en el que los mercados y los inversores deben tener en cuenta el impacto de un menor estímulo fiscal. El viento en popa de la expansión cuantitativa mundial de la que se han beneficiado todas las clases de activos de una forma o de otra está empezando a amainar y, en este entorno, cobra sentido diferenciarse dentro de las distintas clases de activos.
Los inversores a más largo plazo saben que lo que puede parecer una emergencia a corto plazo podría no tener mucha importancia dentro de unos años, por lo que centrarse en los valores de inversión tradicionales resulta muy pertinente en un mundo tan volátil.
Dicho esto, nos gustaría que aflorasen algunos factores de estabilidad. A pesar de los últimos comentarios de la Reserva Federal estadounidense y de unos datos de inflación superiores a lo esperado en algunos mercados desarrollados, seguimos pensando que las tendencias estructurales en curso y el regreso a la normalidad —es decir, una cadena de suministro restaurada— frenarán la inflación.
En lo que respecta a la Fed, las futuras subidas de los tipos de interés se dan por sentadas, aunque la gran incógnita es hasta qué punto endurecerá la institución su política monetaria. La Fed dispone de dos posibles hojas de ruta: adoptar un enfoque más comedido o efectuar un endurecimiento más contundente (Gráfico 3). La senda que escoja dependerá en gran medida de su evaluación de los riesgos de inflación y de la solidez de los datos de empleo. Sin embargo, el mercado espera un determinado grado de endurecimiento y, si bien la persistencia de una inflación más elevada ha conllevado que aumenten las expectativas de que tenga lugar un endurecimiento más drástico, la inflación seguramente disminuirá conforme transcurra el año, lo que pondrá en entredicho la percepción que impera actualmente.
La configuración del mercado
Los títulos de valor cíclicos repuntaron una vez que los mercados y las economías iniciaron su reapertura en los intervalos que mediaban entre los confinamientos impuestos con motivo de la pandemia, y los cambios en la forma de la curva de tipos han conllevado desde entonces un escenario más heterogéneo en lo que respecta al estilo de inversión que lidera el mercado. Por lo general, estas acusadas rotaciones hacia firmas de menor calidad se producen cuando cambia el sentimiento inversor, si bien nuestro enfoque implica que no nos dejamos llevar por las rotaciones de estilo a corto plazo. La historia nos indica que, cuando el sentimiento inversor se torna negativo, el estilo de valor suele lograr una ventaja inicial, si bien el estilo de calidad no tarda en recuperar el terreno perdido.
Asimismo, la experiencia reviste importancia. Las rotaciones de estilo no constituyen ninguna novedad. En algún punto de la mayoría de los ciclos de inversión, los valores de calidad, crecimiento o valor se verán favorecidos durante un tiempo, a medida que los inversores busquen apostar por unos estilos determinados o darles la espalda, en función de su rentabilidad relativa o de sus previsiones.
Vaticinamos que la coyuntura de 2022 resultará favorable para el tipo de inversiones por las que suele apostar Columbia Threadneedle Investments: activos de larga duración y compañías de crecimiento duradero capaces de prosperar incluso en la adversidad porque poseen todas las características que buscamos en un negocio: rentabilidad sostenible protegida por un considerable foso, sólidas credenciales ASG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo) y una ventaja competitiva sostenible. Deseamos asumir riesgo dentro de las carteras, pero que sea controlado.
Además, incluso si el estilo de valor parece atractivo en un momento dado, como inversores, tenemos que estar totalmente seguros de no caer en trampas de valor. Por consiguiente, si bien el riesgo político ha aumentado —lo que evidentemente responde al pulso que mantienen Rusia y Ucrania— seguimos prefiriendo adoptar un enfoque basado en centrarnos en compañías de gran calidad que puedan ofrecer de forma sostenible una elevada rentabilidad sobre los recursos propios y un buen crecimiento de los beneficios.
Como gestores activos, nos hallamos en una buena posición para abrirnos camino en este mundo cambiante. Nuestra experiencia, nuestra cultura de colaboración y nuestro enfoque en la intensidad investigadora nos permiten seguir ofreciendo rentabilidades sólidas a largo plazo. Mantendremos este enfoque durante 2022.
Tribuna de William Davies, director global de inversiones en Columbia Threadneedle Investments.
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Columbia Threadneedle Investments es la marca global del grupo de sociedades Columbia y Threadneedle.
Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors
El continuo estímulo fiscal y monetario de EE.UU. y los sólidos beneficios corporativos propiciaron un buen final de 2021, en el que se registraron las mayores subidas de los mercados de renta variable de todo el mundo. Sin embargo, siguió habiendo rachas de incertidumbre, con la especulación sobre posibles subidas de los tipos de interés y las presiones inflacionistas entre los factores que mantuvieron a raya el entusiasmo de los inversores.
También destacó la volatilidad en Asia provocada por la incertidumbre en el mercado inmobiliario chino, sobre todo por la compañía Evergrande, fuertemente endeudada, que incurrió en impago en parte de su deuda. La COVID-19 también empañó la situación, pues la variante ómicron del virus provocó un repunte de casos positivos en todo el mundo. Aunque esto provocó una fuerte ola de ventas en los mercados bursátiles en noviembre, los primeros datos apuntaron a que esta variante parecía ser menos potente que las anteriores, por lo que las bolsas se recuperaron y cerraron el año con fuerza.
Perspectivas a largo plazo prometedoras de la COP26
Por lo que respecta a la sostenibilidad, en noviembre tuvo lugar en Glasgow la XXVI Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP26). Aunque la mayoría de los países que asistieron a la conferencia admitieron que las medidas propuestas no son lo suficientemente firmes para alcanzar el objetivo de 1,5 grados centígrados, que se considera fundamental para limitar catástrofes medioambientales en los próximos años, se dieron pasos importantes y sus resultados nos parecen positivos. Entre otros, destacó el mayor objetivo de reducción de emisiones de países importantes, como China e India, el acuerdo de que todos los países revisarán sus contribuciones determinadas a nivel nacional cada año en lugar de cada cinco años y una mayor claridad sobre la compensación del carbono.
Estos factores son importantes para los valores incluidos en la cartera. Adoptamos un enfoque a largo plazo y creemos que el rumbo y el ritmo del recorrido son más importantes que cualquier instantánea que coincida con una conferencia global. El aspecto crucial es que la COP26 logró un cierre de filas en torno a la necesidad de acelerar la descarbonización.
En el conjunto de 2021, vimos avances importantes en la transición hacia las bajas emisiones de carbono, con un considerable aumento de las ventas de vehículos eléctricos con respecto al año anterior. Esperamos que esta tendencia continúe, pues el aumento de los precios del petróleo y las iniciativas de los gobiernos darán un nuevo impulso a la demanda. El avance de la COP26 sobre los mercados de comercio de carbono y la transparencia para la rendición de cuentas y la comunicación de objetivos también debería ser un poderoso estímulo de cambio.
La tecnología lidera, aunque no toda
El sector tecnológico se situó en cabeza en el último trimestre de 2021, con una subida de dos dígitos en dólares estadounidenses en ese periodo. Dado el excelente comportamiento de la tecnología en el trimestre y la fuerte ponderación del fondo en el sector, cabría haber esperado una rentabilidad del fondo mucho mayor. A pesar de ello, varias de nuestras posiciones en software registraron una rentabilidad decepcionante. Muchas de estas empresas han estado entre las más rentables para nosotros en los últimos años, por lo que había margen para recoger beneficios después de que publicaran unos resultados de explotación menos elevados de lo esperado, a pesar de que siguen creciendo a buen ritmo y sus fundamentos continúan siendo atractivos.
Una selección de lo más rentable
El valor que más contribuyó a la rentabilidad del trimestre pasado fue Nvidia, que se comportó bien para la cartera en el conjunto del año. La compañía se benefició de una demanda de los inversores impulsada por las crecientes evidencias de su liderazgo tecnológico y su aplicabilidad para liberar el potencial del «metaverso» en varios sectores, lo que le crea un gran mercado objetivo adicional. Las acciones recibieron otro impulso cuando la compañía anunció unos sólidos beneficios en noviembre y cuando celebró su Conferencia de tecnología GPU, en la que mostró su plataforma «Omniverse», diseñada para mejorar las capacidades de simulación 3D y la colaboración en el trabajo. Seguimos confiando en las perspectivas a largo plazo de Nvidia, que ha logrado posicionarse con éxito como la plataforma de informática de próxima generación y tiene unos niveles atractivos de exposición a la tendencia secular de la digitalización. También apreciamos el aspecto de la sostenibilidad, como muestra la capacidad de la compañía para proporcionar un gran aumento de la eficiencia en los mercados de centros de datos y en el sector del entretenimiento y los juegos.
Walker & Dunlop también contribuyeron de forma importante a la rentabilidad. La cotización de sus acciones mantuvo su reciente senda alcista, alentada inicialmente por la adquisición de Alliant Capital, una gestora de activos centrada en el sector de la vivienda asequible, antes de marcar un nuevo máximo después de que la empresa superara las expectativas de beneficios e ingresos trimestrales por el aumento del volumen de transacciones. Esta fortaleza se debió en parte al mejor uso de la tecnología, el aumento de las ventas multifamiliares y el crecimiento del negocio digital. Estamos impresionados por cómo Walker & Dunlop se ha posicionado como líder en las áreas multifamiliares, construcción ecológica y vivienda asequible, así como por su enfoque a más largo plazo, expuesto en el informe medioambiental, social y de gobernanza (ESG) de la empresa para 2020.
Evoqua Water Technologies también obtuvo unos excelentes resultados trimestrales, con un fuerte crecimiento de los ingresos en sus divisiones de servicios y posventa, además de un aumento de la cartera de pedidos. Es uno de los mayores proveedores de tecnologías para el tratamiento y la purificación del agua, y cuenta con exposición a las tendencias relacionadas con la economía circular y la reutilización y recirculación del agua. Es probable que la compañía se beneficie de la ley de infraestructuras de EE. UU. recientemente aprobada, que dedicará 55.000 millones de dólares en los próximos cinco años a infraestructuras hídricas, entre ellas áreas en las que Evoqua tiene una amplia experiencia. La compañía también está bien posicionada para beneficiarse del enfoque de las empresas en la sostenibilidad y en reducción al mínimo del uso del agua en sus operaciones.
El software decepciona
Apple no figura en nuestra cartera, lo que supuso un lastre para la rentabilidad relativa, dado el magnífico comportamiento de la acción en el trimestre. No tenemos ninguno de los valores FAANG, ya sea porque no creamos que actualmente mejoren el mundo o porque creemos que siguen teniendo deficiencias en su gestión operativa ESG. Sin embargo, siempre estamos atentos a las mejoras y, desde luego, hemos visto que Apple ha mejorado la eficiencia energética de sus dispositivos gracias a su enfoque de diseño.
Avalara cayó a pesar de un excelente tercer trimestre con un fuerte crecimiento de los ingresos y los márgenes brutos. Las cifras fueron algo inferiores a las del trimestre anterior, una leve ralentización que bastó para que la acción se viese castigada. No obstante, creemos que su depreciación es una reacción a corto plazo y nuestra tesis a largo plazo se mantiene tal cual. A medida que las empresas siguen digitalizando sus operaciones, los productos de Avalara permiten a los clientes gestionar de forma precisa sus operaciones fiscales y de cumplimiento normativo. Está bien posicionada para beneficiarse de los mayores niveles de comercio electrónico, la creciente complejidad fiscal y normativa, y la informática en la nube (cloud).
Las acciones de Encompass Health cayeron tras sus resultados más débiles de lo esperado, debido en gran parte a los problemas relacionados por la COVID-19 y el aumento de los costes laborales. La compañía ofreció una mayor claridad sobre su revisión estratégica, decidiendo escindir el negocio de salud domiciliaria. Creemos que los problemas actuales son pasajeros. Encompass está expuesta a la tendencia de envejecimiento de la población, que debería aumentar la importancia de los centros de rehabilitación y tratamiento. Además, su uso de la tecnología está ayudando a mejorar los resultados de los pacientes y a aumentar la rentabilidad.
Perspectivas para 2022
Durante 2021, las incidencias de la cadena de suministro se convirtieron en un problema para muchos sectores, como los semiconductores, la energía global y los bienes de consumo. Estas dificultades evidenciaron la debilidad de la arquitectura global de la cadena de suministro «justo a tiempo» y pusieron de manifiesto el punto flaco de las cadenas de suministro desde una perspectiva medioambiental, social y de gobernanza (ESG) en áreas como los derechos humanos y la contaminación. Esta cuestión seguirá siendo importante en 2022, con repercusiones para la inflación, las tensiones geopolíticas en zonas como China y Taiwán, los derechos humanos y la seguridad de la energía.
Como sucedió durante buena parte de los últimos doce meses, esperamos que en 2022 el entorno de mercado se caracterice por continuas tensiones entre las empresas de crecimiento secular y la actividad de «reapertura» de la economía mundial tras la pandemia. Creemos que las potentes tendencias de crecimiento secular de la digitalización, la electrificación y la descarbonización serán cruciales para el desarrollo de una economía global más sostenible e impulsarán innumerables oportunidades de inversión. Aunque la volatilidad podría aumentar mientras la economía mundial se enfrenta las crecientes presiones inflacionistas resultantes de los actuales problemas de la economía y la cadena de suministro, recomendamos a los inversores que no se dejen distraer por los inevitables vaivenes entre el growth y el value. Una fase de inflación probablemente beneficiará al crecimiento de muchas de las empresas en las que hemos invertido, ya que mejora el atractivo de la economía de los negocios sostenibles y acelera el nivel de inversión en la transición a la energía baja en carbono.
Seguimos buscando empresas que tendrán oportunidades de crecimiento interesantes como consecuencia de ello. Y también aquellas con una cultura de innovación y una resiliencia financiera intrínseca. Estamos más entusiasmados que nunca por la variedad de oportunidades de inversión que vemos en 2022 y posteriormente.
Tribuna de Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors.
Glosario de términos
Growth: acciones de empresas que muestran en general unos beneficios superiores a la media y de las que se espera que crezcan a un ritmo muy por encima del crecimiento medio del mercado.
Value: acciones de empresas que aparentemente cotizan a un precio inferior con respecto a sus indicadores fundamentales, como los dividendos, los beneficios o las ventas.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
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Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors
El continuo estímulo fiscal y monetario de EE.UU. y los sólidos beneficios corporativos propiciaron un buen final de 2021, en el que se registraron las mayores subidas de los mercados de renta variable de todo el mundo. Sin embargo, siguió habiendo rachas de incertidumbre, con la especulación sobre posibles subidas de los tipos de interés y las presiones inflacionistas entre los factores que mantuvieron a raya el entusiasmo de los inversores.
También destacó la volatilidad en Asia provocada por la incertidumbre en el mercado inmobiliario chino, sobre todo por la compañía Evergrande, fuertemente endeudada, que incurrió en impago en parte de su deuda. La COVID-19 también empañó la situación, pues la variante ómicron del virus provocó un repunte de casos positivos en todo el mundo. Aunque esto provocó una fuerte ola de ventas en los mercados bursátiles en noviembre, los primeros datos apuntaron a que esta variante parecía ser menos potente que las anteriores, por lo que las bolsas se recuperaron y cerraron el año con fuerza.
Perspectivas a largo plazo prometedoras de la COP26
Por lo que respecta a la sostenibilidad, en noviembre tuvo lugar en Glasgow la XXVI Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP26). Aunque la mayoría de los países que asistieron a la conferencia admitieron que las medidas propuestas no son lo suficientemente firmes para alcanzar el objetivo de 1,5 grados centígrados, que se considera fundamental para limitar catástrofes medioambientales en los próximos años, se dieron pasos importantes y sus resultados nos parecen positivos. Entre otros, destacó el mayor objetivo de reducción de emisiones de países importantes, como China e India, el acuerdo de que todos los países revisarán sus contribuciones determinadas a nivel nacional cada año en lugar de cada cinco años y una mayor claridad sobre la compensación del carbono.
Estos factores son importantes para los valores incluidos en la cartera. Adoptamos un enfoque a largo plazo y creemos que el rumbo y el ritmo del recorrido son más importantes que cualquier instantánea que coincida con una conferencia global. El aspecto crucial es que la COP26 logró un cierre de filas en torno a la necesidad de acelerar la descarbonización.
En el conjunto de 2021, vimos avances importantes en la transición hacia las bajas emisiones de carbono, con un considerable aumento de las ventas de vehículos eléctricos con respecto al año anterior. Esperamos que esta tendencia continúe, pues el aumento de los precios del petróleo y las iniciativas de los gobiernos darán un nuevo impulso a la demanda. El avance de la COP26 sobre los mercados de comercio de carbono y la transparencia para la rendición de cuentas y la comunicación de objetivos también debería ser un poderoso estímulo de cambio.
La tecnología lidera, aunque no toda
El sector tecnológico se situó en cabeza en el último trimestre de 2021, con una subida de dos dígitos en dólares estadounidenses en ese periodo. Dado el excelente comportamiento de la tecnología en el trimestre y la fuerte ponderación del fondo en el sector, cabría haber esperado una rentabilidad del fondo mucho mayor. A pesar de ello, varias de nuestras posiciones en software registraron una rentabilidad decepcionante. Muchas de estas empresas han estado entre las más rentables para nosotros en los últimos años, por lo que había margen para recoger beneficios después de que publicaran unos resultados de explotación menos elevados de lo esperado, a pesar de que siguen creciendo a buen ritmo y sus fundamentos continúan siendo atractivos.
Una selección de lo más rentable
El valor que más contribuyó a la rentabilidad del trimestre pasado fue Nvidia, que se comportó bien para la cartera en el conjunto del año. La compañía se benefició de una demanda de los inversores impulsada por las crecientes evidencias de su liderazgo tecnológico y su aplicabilidad para liberar el potencial del «metaverso» en varios sectores, lo que le crea un gran mercado objetivo adicional. Las acciones recibieron otro impulso cuando la compañía anunció unos sólidos beneficios en noviembre y cuando celebró su Conferencia de tecnología GPU, en la que mostró su plataforma «Omniverse», diseñada para mejorar las capacidades de simulación 3D y la colaboración en el trabajo. Seguimos confiando en las perspectivas a largo plazo de Nvidia, que ha logrado posicionarse con éxito como la plataforma de informática de próxima generación y tiene unos niveles atractivos de exposición a la tendencia secular de la digitalización. También apreciamos el aspecto de la sostenibilidad, como muestra la capacidad de la compañía para proporcionar un gran aumento de la eficiencia en los mercados de centros de datos y en el sector del entretenimiento y los juegos.
Walker & Dunlop también contribuyeron de forma importante a la rentabilidad. La cotización de sus acciones mantuvo su reciente senda alcista, alentada inicialmente por la adquisición de Alliant Capital, una gestora de activos centrada en el sector de la vivienda asequible, antes de marcar un nuevo máximo después de que la empresa superara las expectativas de beneficios e ingresos trimestrales por el aumento del volumen de transacciones. Esta fortaleza se debió en parte al mejor uso de la tecnología, el aumento de las ventas multifamiliares y el crecimiento del negocio digital. Estamos impresionados por cómo Walker & Dunlop se ha posicionado como líder en las áreas multifamiliares, construcción ecológica y vivienda asequible, así como por su enfoque a más largo plazo, expuesto en el informe medioambiental, social y de gobernanza (ESG) de la empresa para 2020.
Evoqua Water Technologies también obtuvo unos excelentes resultados trimestrales, con un fuerte crecimiento de los ingresos en sus divisiones de servicios y posventa, además de un aumento de la cartera de pedidos. Es uno de los mayores proveedores de tecnologías para el tratamiento y la purificación del agua, y cuenta con exposición a las tendencias relacionadas con la economía circular y la reutilización y recirculación del agua. Es probable que la compañía se beneficie de la ley de infraestructuras de EE. UU. recientemente aprobada, que dedicará 55.000 millones de dólares en los próximos cinco años a infraestructuras hídricas, entre ellas áreas en las que Evoqua tiene una amplia experiencia. La compañía también está bien posicionada para beneficiarse del enfoque de las empresas en la sostenibilidad y en reducción al mínimo del uso del agua en sus operaciones.
El software decepciona
Apple no figura en nuestra cartera, lo que supuso un lastre para la rentabilidad relativa, dado el magnífico comportamiento de la acción en el trimestre. No tenemos ninguno de los valores FAANG, ya sea porque no creamos que actualmente mejoren el mundo o porque creemos que siguen teniendo deficiencias en su gestión operativa ESG. Sin embargo, siempre estamos atentos a las mejoras y, desde luego, hemos visto que Apple ha mejorado la eficiencia energética de sus dispositivos gracias a su enfoque de diseño.
Avalara cayó a pesar de un excelente tercer trimestre con un fuerte crecimiento de los ingresos y los márgenes brutos. Las cifras fueron algo inferiores a las del trimestre anterior, una leve ralentización que bastó para que la acción se viese castigada. No obstante, creemos que su depreciación es una reacción a corto plazo y nuestra tesis a largo plazo se mantiene tal cual. A medida que las empresas siguen digitalizando sus operaciones, los productos de Avalara permiten a los clientes gestionar de forma precisa sus operaciones fiscales y de cumplimiento normativo. Está bien posicionada para beneficiarse de los mayores niveles de comercio electrónico, la creciente complejidad fiscal y normativa, y la informática en la nube (cloud).
Las acciones de Encompass Health cayeron tras sus resultados más débiles de lo esperado, debido en gran parte a los problemas relacionados por la COVID-19 y el aumento de los costes laborales. La compañía ofreció una mayor claridad sobre su revisión estratégica, decidiendo escindir el negocio de salud domiciliaria. Creemos que los problemas actuales son pasajeros. Encompass está expuesta a la tendencia de envejecimiento de la población, que debería aumentar la importancia de los centros de rehabilitación y tratamiento. Además, su uso de la tecnología está ayudando a mejorar los resultados de los pacientes y a aumentar la rentabilidad.
Perspectivas para 2022
Durante 2021, las incidencias de la cadena de suministro se convirtieron en un problema para muchos sectores, como los semiconductores, la energía global y los bienes de consumo. Estas dificultades evidenciaron la debilidad de la arquitectura global de la cadena de suministro «justo a tiempo» y pusieron de manifiesto el punto flaco de las cadenas de suministro desde una perspectiva medioambiental, social y de gobernanza (ESG) en áreas como los derechos humanos y la contaminación. Esta cuestión seguirá siendo importante en 2022, con repercusiones para la inflación, las tensiones geopolíticas en zonas como China y Taiwán, los derechos humanos y la seguridad de la energía.
Como sucedió durante buena parte de los últimos doce meses, esperamos que en 2022 el entorno de mercado se caracterice por continuas tensiones entre las empresas de crecimiento secular y la actividad de «reapertura» de la economía mundial tras la pandemia. Creemos que las potentes tendencias de crecimiento secular de la digitalización, la electrificación y la descarbonización serán cruciales para el desarrollo de una economía global más sostenible e impulsarán innumerables oportunidades de inversión. Aunque la volatilidad podría aumentar mientras la economía mundial se enfrenta las crecientes presiones inflacionistas resultantes de los actuales problemas de la economía y la cadena de suministro, recomendamos a los inversores que no se dejen distraer por los inevitables vaivenes entre el growth y el value. Una fase de inflación probablemente beneficiará al crecimiento de muchas de las empresas en las que hemos invertido, ya que mejora el atractivo de la economía de los negocios sostenibles y acelera el nivel de inversión en la transición a la energía baja en carbono.
Seguimos buscando empresas que tendrán oportunidades de crecimiento interesantes como consecuencia de ello. Y también aquellas con una cultura de innovación y una resiliencia financiera intrínseca. Estamos más entusiasmados que nunca por la variedad de oportunidades de inversión que vemos en 2022 y posteriormente.
Tribuna de Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors.
Glosario de términos
Growth: acciones de empresas que muestran en general unos beneficios superiores a la media y de las que se espera que crezcan a un ritmo muy por encima del crecimiento medio del mercado.
Value: acciones de empresas que aparentemente cotizan a un precio inferior con respecto a sus indicadores fundamentales, como los dividendos, los beneficios o las ventas.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
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Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.
Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors. Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors
El continuo estímulo fiscal y monetario de EE.UU. y los sólidos beneficios corporativos propiciaron un buen final de 2021, en el que se registraron las mayores subidas de los mercados de renta variable de todo el mundo. Sin embargo, siguió habiendo rachas de incertidumbre, con la especulación sobre posibles subidas de los tipos de interés y las presiones inflacionistas entre los factores que mantuvieron a raya el entusiasmo de los inversores.
También destacó la volatilidad en Asia provocada por la incertidumbre en el mercado inmobiliario chino, sobre todo por la compañía Evergrande, fuertemente endeudada, que incurrió en impago en parte de su deuda. La COVID-19 también empañó la situación, pues la variante ómicron del virus provocó un repunte de casos positivos en todo el mundo. Aunque esto provocó una fuerte ola de ventas en los mercados bursátiles en noviembre, los primeros datos apuntaron a que esta variante parecía ser menos potente que las anteriores, por lo que las bolsas se recuperaron y cerraron el año con fuerza.
Perspectivas a largo plazo prometedoras de la COP26
Por lo que respecta a la sostenibilidad, en noviembre tuvo lugar en Glasgow la XXVI Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP26). Aunque la mayoría de los países que asistieron a la conferencia admitieron que las medidas propuestas no son lo suficientemente firmes para alcanzar el objetivo de 1,5 grados centígrados, que se considera fundamental para limitar catástrofes medioambientales en los próximos años, se dieron pasos importantes y sus resultados nos parecen positivos. Entre otros, destacó el mayor objetivo de reducción de emisiones de países importantes, como China e India, el acuerdo de que todos los países revisarán sus contribuciones determinadas a nivel nacional cada año en lugar de cada cinco años y una mayor claridad sobre la compensación del carbono.
Estos factores son importantes para los valores incluidos en la cartera. Adoptamos un enfoque a largo plazo y creemos que el rumbo y el ritmo del recorrido son más importantes que cualquier instantánea que coincida con una conferencia global. El aspecto crucial es que la COP26 logró un cierre de filas en torno a la necesidad de acelerar la descarbonización.
En el conjunto de 2021, vimos avances importantes en la transición hacia las bajas emisiones de carbono, con un considerable aumento de las ventas de vehículos eléctricos con respecto al año anterior. Esperamos que esta tendencia continúe, pues el aumento de los precios del petróleo y las iniciativas de los gobiernos darán un nuevo impulso a la demanda. El avance de la COP26 sobre los mercados de comercio de carbono y la transparencia para la rendición de cuentas y la comunicación de objetivos también debería ser un poderoso estímulo de cambio.
La tecnología lidera, aunque no toda
El sector tecnológico se situó en cabeza en el último trimestre de 2021, con una subida de dos dígitos en dólares estadounidenses en ese periodo. Dado el excelente comportamiento de la tecnología en el trimestre y la fuerte ponderación del fondo en el sector, cabría haber esperado una rentabilidad del fondo mucho mayor. A pesar de ello, varias de nuestras posiciones en software registraron una rentabilidad decepcionante. Muchas de estas empresas han estado entre las más rentables para nosotros en los últimos años, por lo que había margen para recoger beneficios después de que publicaran unos resultados de explotación menos elevados de lo esperado, a pesar de que siguen creciendo a buen ritmo y sus fundamentos continúan siendo atractivos.
Una selección de lo más rentable
El valor que más contribuyó a la rentabilidad del trimestre pasado fue Nvidia, que se comportó bien para la cartera en el conjunto del año. La compañía se benefició de una demanda de los inversores impulsada por las crecientes evidencias de su liderazgo tecnológico y su aplicabilidad para liberar el potencial del «metaverso» en varios sectores, lo que le crea un gran mercado objetivo adicional. Las acciones recibieron otro impulso cuando la compañía anunció unos sólidos beneficios en noviembre y cuando celebró su Conferencia de tecnología GPU, en la que mostró su plataforma «Omniverse», diseñada para mejorar las capacidades de simulación 3D y la colaboración en el trabajo. Seguimos confiando en las perspectivas a largo plazo de Nvidia, que ha logrado posicionarse con éxito como la plataforma de informática de próxima generación y tiene unos niveles atractivos de exposición a la tendencia secular de la digitalización. También apreciamos el aspecto de la sostenibilidad, como muestra la capacidad de la compañía para proporcionar un gran aumento de la eficiencia en los mercados de centros de datos y en el sector del entretenimiento y los juegos.
Walker & Dunlop también contribuyeron de forma importante a la rentabilidad. La cotización de sus acciones mantuvo su reciente senda alcista, alentada inicialmente por la adquisición de Alliant Capital, una gestora de activos centrada en el sector de la vivienda asequible, antes de marcar un nuevo máximo después de que la empresa superara las expectativas de beneficios e ingresos trimestrales por el aumento del volumen de transacciones. Esta fortaleza se debió en parte al mejor uso de la tecnología, el aumento de las ventas multifamiliares y el crecimiento del negocio digital. Estamos impresionados por cómo Walker & Dunlop se ha posicionado como líder en las áreas multifamiliares, construcción ecológica y vivienda asequible, así como por su enfoque a más largo plazo, expuesto en el informe medioambiental, social y de gobernanza (ESG) de la empresa para 2020.
Evoqua Water Technologies también obtuvo unos excelentes resultados trimestrales, con un fuerte crecimiento de los ingresos en sus divisiones de servicios y posventa, además de un aumento de la cartera de pedidos. Es uno de los mayores proveedores de tecnologías para el tratamiento y la purificación del agua, y cuenta con exposición a las tendencias relacionadas con la economía circular y la reutilización y recirculación del agua. Es probable que la compañía se beneficie de la ley de infraestructuras de EE. UU. recientemente aprobada, que dedicará 55.000 millones de dólares en los próximos cinco años a infraestructuras hídricas, entre ellas áreas en las que Evoqua tiene una amplia experiencia. La compañía también está bien posicionada para beneficiarse del enfoque de las empresas en la sostenibilidad y en reducción al mínimo del uso del agua en sus operaciones.
El software decepciona
Apple no figura en nuestra cartera, lo que supuso un lastre para la rentabilidad relativa, dado el magnífico comportamiento de la acción en el trimestre. No tenemos ninguno de los valores FAANG, ya sea porque no creamos que actualmente mejoren el mundo o porque creemos que siguen teniendo deficiencias en su gestión operativa ESG. Sin embargo, siempre estamos atentos a las mejoras y, desde luego, hemos visto que Apple ha mejorado la eficiencia energética de sus dispositivos gracias a su enfoque de diseño.
Avalara cayó a pesar de un excelente tercer trimestre con un fuerte crecimiento de los ingresos y los márgenes brutos. Las cifras fueron algo inferiores a las del trimestre anterior, una leve ralentización que bastó para que la acción se viese castigada. No obstante, creemos que su depreciación es una reacción a corto plazo y nuestra tesis a largo plazo se mantiene tal cual. A medida que las empresas siguen digitalizando sus operaciones, los productos de Avalara permiten a los clientes gestionar de forma precisa sus operaciones fiscales y de cumplimiento normativo. Está bien posicionada para beneficiarse de los mayores niveles de comercio electrónico, la creciente complejidad fiscal y normativa, y la informática en la nube (cloud).
Las acciones de Encompass Health cayeron tras sus resultados más débiles de lo esperado, debido en gran parte a los problemas relacionados por la COVID-19 y el aumento de los costes laborales. La compañía ofreció una mayor claridad sobre su revisión estratégica, decidiendo escindir el negocio de salud domiciliaria. Creemos que los problemas actuales son pasajeros. Encompass está expuesta a la tendencia de envejecimiento de la población, que debería aumentar la importancia de los centros de rehabilitación y tratamiento. Además, su uso de la tecnología está ayudando a mejorar los resultados de los pacientes y a aumentar la rentabilidad.
Perspectivas para 2022
Durante 2021, las incidencias de la cadena de suministro se convirtieron en un problema para muchos sectores, como los semiconductores, la energía global y los bienes de consumo. Estas dificultades evidenciaron la debilidad de la arquitectura global de la cadena de suministro «justo a tiempo» y pusieron de manifiesto el punto flaco de las cadenas de suministro desde una perspectiva medioambiental, social y de gobernanza (ESG) en áreas como los derechos humanos y la contaminación. Esta cuestión seguirá siendo importante en 2022, con repercusiones para la inflación, las tensiones geopolíticas en zonas como China y Taiwán, los derechos humanos y la seguridad de la energía.
Como sucedió durante buena parte de los últimos doce meses, esperamos que en 2022 el entorno de mercado se caracterice por continuas tensiones entre las empresas de crecimiento secular y la actividad de «reapertura» de la economía mundial tras la pandemia. Creemos que las potentes tendencias de crecimiento secular de la digitalización, la electrificación y la descarbonización serán cruciales para el desarrollo de una economía global más sostenible e impulsarán innumerables oportunidades de inversión. Aunque la volatilidad podría aumentar mientras la economía mundial se enfrenta las crecientes presiones inflacionistas resultantes de los actuales problemas de la economía y la cadena de suministro, recomendamos a los inversores que no se dejen distraer por los inevitables vaivenes entre el growth y el value. Una fase de inflación probablemente beneficiará al crecimiento de muchas de las empresas en las que hemos invertido, ya que mejora el atractivo de la economía de los negocios sostenibles y acelera el nivel de inversión en la transición a la energía baja en carbono.
Seguimos buscando empresas que tendrán oportunidades de crecimiento interesantes como consecuencia de ello. Y también aquellas con una cultura de innovación y una resiliencia financiera intrínseca. Estamos más entusiasmados que nunca por la variedad de oportunidades de inversión que vemos en 2022 y posteriormente.
Tribuna de Hamish Chamberlayne, director de renta variable sostenible global en Janus Henderson Investors.
Glosario de términos
Growth: acciones de empresas que muestran en general unos beneficios superiores a la media y de las que se espera que crezcan a un ritmo muy por encima del crecimiento medio del mercado.
Value: acciones de empresas que aparentemente cotizan a un precio inferior con respecto a sus indicadores fundamentales, como los dividendos, los beneficios o las ventas.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. Se usa para medir el nivel de riesgo de una inversión.
De acuerdo con el Reglamento sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros, el Fondo se clasifica con arreglo al artículo 9 y tiene como objetivo la sostenibilidad.
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.
Pixabay CC0 Public DomainLinus Nylund. Linus Nylund
El desplome bursátil al que hemos asistido en este arranque de 2022 sugiere que está gestándose un cambio de régimen. En cierto modo, esta tendencia arrancó ya el año pasado pero los movimientos de enero la han confirmado. El mercado está alejándose de los ganadores de baja calidad y poniendo más énfasis en las empresas que están protegidas o pueden beneficiarse de las alzas de la inflación y los tipos de interés. Lo anterior tiene efectos negativos, pero también positivos.
Limitarse a exponerse al mercado tiene pocas probabilidades de generar las ganancias superiores al 20% que vimos en las bolsas de los países desarrollados el año pasado, pero los inversores con un enfoque basado en el análisis tienen ventaja, ya que los beneficios probablemente sean el principal impulsor de las rentabilidades en 2022.
Enfocar el pasado mes de enero con las gafas de finales de 2021
Las bolsas cayeron con inusitada violencia en enero y registraron enormes oscilaciones intradía a pesar de que, en apariencia, no se habían producido noticias relevantes. Este entorno se caracteriza por un alto nivel de ruido, pero deberíamos enfocar lo ocurrido el pasado mes de enero en el contexto de lo que empezamos a ver a finales del año pasado, a saber: una aceptación cada vez más clara de que la inflación probablemente sea más persistente de lo que se pensó inicialmente y que la política monetaria tendrá que adaptarse en respuesta a ello.
La volatilidad de enero es el resultado derivado del ajuste de las bolsas a esta constatación. Ha habido sesiones en las que los rendimientos de los bonos apenas se han movido o incluso han descendido, pero la renta variable ha seguido registrando enormes oscilaciones. Con ello, el mercado parece reconocer que las valoraciones eran excesivas y necesitaban una corrección. Los sucesos en torno a Ucrania también pueden haber tenido un efecto limitado en los mercados desarrollados, pero es una cuestión que hay que vigilar,si, pero sin obsesionarse con ello en estos momentos.
Obsesión con la inflación
En los ciclos de endurecimiento monetario de los últimos 30 años, las autoridades han tratado en su mayor parte de influir en el crecimiento. Sin embargo, esta vez la inflación se mueve en máximos de varias décadas. Las permanentes alteraciones de las cadenas de suministro, las presiones alcistas sobre los salarios, el aumento de los costes de la vivienda y los altos precios de la energía están confabulándose para mantener la inflación en niveles elevados.
Además, aunque el ritmo de crecimiento de los precios probablemente esté tocando techo y se moderará, esperamos que se mantenga por encima del objetivo a lo largo de 2022. A consecuencia de ello, los bancos centrales tienen las manos atadas, por más que las bolsas se encrespen, y la credibilidad de los objetivos de inflación está poniéndose a prueba.
Los bancos centrales tienen ante sí un delicado ejercicio de equilibrios para no cometer un error de política monetaria. Subir tipos demasiado (o demasiado rápido) asfixiará la economía, ya que las quiebras se dispararán (debido a los elevados niveles de deuda), pero, por otro lado, la inflación podría arraigar si se actúa con demasiada lentitud. La historia demuestra que la inflación puede resultar tremendamente difícil de controlar cuando ha arraigado.
Ahora que nos adentramos en un ciclo de subidas de los tipos de interés y que los grandes bancos centrales endurecen sus políticas monetarias, podríamos ver que las bolsas siguen corrigiendo, a menudo con fuerza. Como cabría esperar, la volatilidad del mercado probablemente sea superior que en periodos normales.
En el caso de la renta variable, el aumento de los rendimientos de los bonos eleva la tasa de descuento que se aplica a los beneficios, lo que afecta enormemente a los valores de crecimiento, como las empresas de Internet. La inflación también tiene un impacto directo en los beneficios (a través de los costes de producción y los precios de venta) y, cuando la polvareda se disipe, probablemente los beneficios sean lo que más influya en las cotizaciones bursátiles. Esperamos que estas dinámicas conviertan 2022 en un año de rotaciones.
Las tres “Cs” de 2022: Costes, COVID y China
En 2022, las tres grandes influencias en los beneficios probablemente sean los costes, el COVID y China. Cada una de ellas tiene capacidad para provocar vaivenes en los sectores, ya que los costes afectan directamente al resultado neto, mientras que el COVID y China inciden más en los ingresos.
Las empresas han disfrutado durante años de una reducción progresiva de los costes gracias a la deslocalización, el descenso de la inflación y, durante el COVID, la reducción de los gastos de viaje. Esta tendencia está invirtiéndose a medida que las cadenas de suministro se desconectan, la inflación sube y los viajes se recuperan. Las empresas mejor equipadas para proteger sus márgenes serán las que poseen poder de fijación de precios. En 2022 será crucial identificar negocios que tengan la capacidad de repercutir el aumento de los costes a sus clientes. Será todo un éxito que los márgenes cierren planos: mantener es el nuevo incrementar.
La renta variable suele actuar como cobertura frente a los costes y la inflación. Cuando nos alejamos del fantasma de la deflación, como ocurría hace doce meses, la renta variable suele comportarse bien, sobre todo los sectores de fuerte crecimiento, como la tecnología y el consumo discrecional. Cuando la inflación ronda el objetivo, la renta variable sigue comportándose bien en general, pero los bancos, los sectores cíclicos y las acciones con descuento tienden a colocarse a la cabeza del mercado. Si la inflación es elevada y acelera, la mayoría de las clases de activos están en riesgo, incluida la renta variable, debido al impacto negativo en los márgenes y los múltiplos. Sin embargo, en estos entornos las materias primas y los valores defensivos a menudo ofrecen la mejor protección. Mientras la inflación se mueve entre estos dos terrenos, es importante estar posicionado correctamente, con las empresas adecuadas.
COVID: la variante ómicron podría terminar siendo positiva para las bolsas
El año pasado vimos cómo la evolución del COVID incidía en el sentimiento del mercado; así, los programas de vacunación y la aparición de nuevas variantes provocaron cambios en los estilos, los beneficios empresariales y las rentabilidades. En 2022 probablemente sea así también.
Cabe la posibilidad de que ómicron termine siendo positiva para los activos de riesgo, dado que es menos grave pero más contagiosa que las variantes anteriores. Eso acelera la transición de la fase de pandemia a una situación endémica, con un menor coste en vidas humanas, y estimula el retorno del crecimiento económico. El crecimiento de los beneficios va a ser menos escaso, por lo que el mercado tal vez no pague esos múltiplos tan elevados por las empresas de fuerte crecimiento. En lugar de eso, la atención podría desviarse hacia el apalancamiento operativo, es decir, la capacidad para conseguir grandes ganancias con el aumento de las ventas, y eso favorece a las acciones que cotizan con descuento.
Sin embargo, no es algo seguro. La variante ómicron se clasificó a finales de noviembre y ahora es la cepa dominante en el mundo. Podrían surgir variantes nuevas y más peligrosas y nuevos obstáculos por el camino.
Aunque en la mayor parte del mundo cabe esperar menos alteraciones a causa de variantes más contagiosas pero menos mortíferas, China podría ser una excepción. Sus vacunas parecen menos eficaces que otras y la inmunidad natural de su población frente al COVID es baja. La estrategia de “cero COVID” con restricciones estrictas, incluidos confinamientos, toques de queda, largos periodos de aislamiento y cuarentenas, también provoca más perturbaciones que las respuestas de mitigación comunitaria que se adoptan en otros lugares.
China: ¿ralentización mayor de lo previsto?
La recuperación de China está más madura, ya que fue la primera gran economía en sumirse y emerger de los confinamientos por el COVID. El país ha puesto en marcha una combinación de medidas de endurecimiento monetario que podrían provocar una desaceleración económica mayor de la prevista.
Además de la reducción de los estímulos presupuestarios y monetarios, la iniciativa estratégica de “prosperidad compartida” para abordar las “tres montañas” del gasto de los hogares (sanidad, vivienda y educación) lastrará el crecimiento. Lo anterior implica intervenciones de los reguladores en algunos sectores que están reduciendo los beneficios empresariales y han sorprendido a algunos inversores con la guardia baja.
Ese barómetro de la actividad empresarial que es el índice de directores de compras (PMI) está enfriándose, mientras que el mercado inmobiliario (responsable de una cuarta parte del PIB) sufre tensiones. La posibilidad de que se produzca un frenazo en seco es mayor de lo que el mercado ha descontado y podría tener un impacto considerable en el resto del mundo, también a través de los precios de las materias primas. El gobierno chino podría actuar y amortiguar cualquier revés grave que sufra la economía, pero su tolerancia a las dificultades económicas es elevada y está menos enfocado en el crecimiento cíclico.
Aunque 2022 podría no ser un buen año para China, caracterizado por volatilidad a corto plazo en algunos sectores, su orientación estratégica —reducción de las desigualdades de rentas y rumbo hacia una economía de consumo— debería ser positiva para su desarrollo a largo plazo. Dado que las valoraciones son atractivas en algunas áreas, los inversores selectivos tienen ante sí atractivas oportunidades de inversión a largo plazo.
Gestionar los desequilibrios del mercado
No nos encontramos al borde de una crisis, sino que estamos gestionando los desequilibrios y excesos del mercado: las valoraciones se movieron en cotas elevadas a lo largo de 2021, el liderazgo del mercado era estrecho y la inflación parecía cada vez más persistente. Junto con la evolución del COVID y China, estos factores hacen probable que las rotaciones y los vaivenes sectoriales continúen en 2022.
Sin embargo, las correcciones pueden dar nuevos bríos a los mercados y rara vez son negativas a largo plazo. El rebote que vimos en 2021 tiene pocas probabilidades de continuar, pero esperamos que los beneficios sean el principal impulsor de las rentabilidades en 2022 y ejerzan una influencia cada vez mayor en la evolución del mercado a lo largo del año.
Creemos que los beneficios pueden seguir creciendo en términos reales; así, nuestros analistas pronostican un crecimiento nominal de los beneficios del 6-7% en 2022 y del 8-9% en 2023. Sin embargo, se registrará una amplia dispersión entre sectores y, en este sentido, el poder de fijación de precios será clave para las empresas; los sectores de consumo, industria y servicios públicos probablemente registren las mayores tasas de crecimiento, mientras que el sector de los recursos naturales podría caer con fuerza tras la rápida recuperación de 2021.
En el cómputo general, las perspectivas para la renta variable en 2022 están presididas por una cautela moderada. Aunque no esperamos que las bolsas ofrezcan las ganancias de 2021, pensamos que pueden anotarse avances entre el 7% y el 9% al calor de un crecimiento de los beneficios razonable.
Tribuna de Toby Gibb, responsable de los directores de renta variable de Fidelity International.
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Una verdadera revolución en la actual transformación digital han protagonizado las fintech1, aquellas empresas tecnológicas que compiten con la banca y las finanzas tradicionales mediante la oferta de nuevos servicios financieros.
Tal ha sido la innovación de las fintech que no esperaron a la crisis de la COVID-19 para exhibir un más que robusto crecimiento. Cabe esperar que esta tendencia continúe en los próximos años, impulsada por la deriva digital que han adoptado los consumidores.
Apuntaladas por la crisis sanitaria, las ofertas desarrolladas por el sector de las fintech, que va desde los pagos online hasta el crédito, han aprovechado al máximo la búsqueda de soluciones sin contacto y de operaciones que puedan realizarse a distancia. Aunque estas ofertas ya existían antes de la pandemia, las fintech han logrado acelerar la adopción de nuevos hábitos y modificado profundamente las conductas de los consumidores.
Como resultado de ello, se espera que el mercado mundial de este tipo de empresas crezca a una tasa anual media de casi el 27 % entre 2020 y 2026, según un reciente estudio al respecto, The Global FinTech Market Report 2021.
Estas perspectivas no han dejado de atraer a los inversores. Según la consultora de estrategia Boston Consulting Group, la inversión en fintechs se disparó un 173% en el tercer trimestre de 2021, en comparación con el mismo periodo de 2020. Además, las empresas del sector han experimentado una elevada demanda en el mercado de valores en los últimos tres años.
Con todo, las fintech pueden seguir teniendo recorrido, ya que algunos actores del sector consiguen hacerse con una importante cuota de mercado gracias a su gran agilidad y a las tecnologías de vanguardia que utilizan.
Las cinco razones por las que pensamos que hay que seguir de cerca a las fintech
El mercado de crédito
Las herramientas tecnológicas de las fintech, su capacidad natural para recopilar, procesar datos y satisfacer así las expectativas de los clientes, les permiten ofrecer mejores tipos de interés que los bancos tradicionales. Estas empresas también son más transparentes en cuanto a sus precios, lo que les ayuda a ganarse la confianza y la fidelidad de los usuarios.
Además, ofrecen servicios cada vez más populares, como la opción de “compre ahora y pague después”2. Las fintech viven, por tanto, de cobrar a los vendedores comisiones vinculadas a las compras realizadas a través de ellas, y a los clientes, gastos en caso de demora en el reembolso.
El pago
Desde la pandemia, las soluciones de pago online o sin contacto no han dejado de crecer, por lo que la tradicional tarjeta de pago de plástico podría estar a punto de desaparecer. En Estados Unidos, esperamos que 2 de cada 5 compras en tiendas se abonen con el móvil en los próximos 5 años, cuatro veces más que el ritmo actual.
Se prevé un crecimiento similar en otros países desarrollados, y esta tendencia puede darse incluso antes en los denominados «mercados emergentes», donde muchas personas están pasando directamente del pago en efectivo al pago con el teléfono móvil.
Además de las compras realizadas por los hogares, algunas fintech también están desarrollando soluciones que pueden hacer que las transacciones entre empresas sean mucho más fluidas al racionalizar los procesos internos que provocan la morosidad. Estas ofertas digitales pueden interesar también a las empresas que actualmente esperan una media de 70 días para recibir el pago de sus clientes profesionales.
Las criptomonedas
En pleno auge desde hace algo más de una década, las criptomonedas3 son, quizás, el fenómeno que más ha revolucionado el sector financiero, antes acostumbrado a monedas gestionadas por los bancos centrales. El aumento del gasto público, que se incrementó considerablemente sobre todo durante la crisis sanitaria, alimentó el temor a que los bancos centrales financiaran a los Gobiernos.
Estas preocupaciones han llevado cada vez a más empresas a invertir su tesorería en criptomonedas; la más conocida es el bitcoin. Además, algunas empresas están dispuestas a utilizar estas monedas virtuales como medio de pago.
Sin embargo, estas soluciones no están exentas de riesgos. En primer lugar, las autoridades prestan cada vez más atención a esta cuestión, mientras que los inversores aficionados especulan mucho con estos activos.
Por otra parte, es prácticamente imposible calcular el valor de estas monedas, que no están vinculadas a ninguna economía. Por último, a diferencia del oro, estos activos virtuales son todavía demasiado recientes como para ser considerados una reserva de valor alternativa.
Sin embargo, se espera que el crecimiento en este ámbito siga su curso, aunque con un enfoque más amplio. Por un lado, a un número cada vez mayor de inversores profesionales y por otra parte, a todo el ecosistema criptográfico —la encriptación garantiza la invulnerabilidad de los datos—, desde las criptomonedas hasta la negociación de activos financieros alternativos.
La ciberseguridad
Con el desarrollo de las soluciones digitales, las instituciones financieras se enfrentan a nuevos retos de seguridad. El aumento del número de operaciones, la creciente demanda de procesos de autentificación menos complejos y el aumento de los ciberataques, han hecho de las soluciones de ciberseguridad un elemento fundamental en el sector financiero.
La demanda de software de seguridad de nueva generación nunca ha sido tan alta. Según la firma de estudios de mercado y consultora Gartner, se espera que el gasto mundial en TI (Tecnologías de Información) en el sector financiero crezca a una tasa media anual de cinco años del 6,5 % de aquí a 2025.
Los factores ESG
Los factores medioambientales, sociales y de buen gobierno corporativo (ESG) están ahora muy presentes entre los inversores y precisamente son las fintech, las que pueden resolver algunos problemas sociales.
Los servicios que ofrecen permiten hacer accesibles soluciones que antes eran demasiado caras o imposibles de implantar en determinadas zonas geográficas. En los denominados países emergentes, donde pocas personas tienen una cuenta bancaria, las fintech ya han ayudado a algunas poblaciones locales a salir de la pobreza. Hoy en día, ya no es necesario tener una cuenta bancaria para contratar un préstamo o un seguro; basta con un simple teléfono.
1Fintech: neologismo derivado de la contracción de los términos «finanzas» y «tecnología» surgido hace unos años.
2Se trata de una oferta que permite a los clientes realizar sus compras pagando a plazos, por ejemplo, en un periodo de seis semanas. Estos préstamos suelen contratarse a un tipo de interés del 0 %.
3Se trata de un medio de pago virtual que puede utilizarse principalmente en Internet, que se basa en la criptografía —encriptación que garantiza la inviolabilidad de los datos— para asegurar las transacciones y la creación de unidades, y que está al margen de todo control de los reguladores y los bancos centrales.
Fuente: Carmignac, enero 2022. Material promocional para su uso fuera de EE. UU. Este documento no puede reproducirse ni total ni parcialmente sin la autorización previa de la sociedad gestora. No constituye una oferta de suscripción ni un consejo de inversión. Las rentabilidades históricas no garantizan rentabilidades futuras. La rentabilidad es neta de comisiones (excluyendo las eventuales comisiones de entrada aplicadas por el distribuidor). El acceso a los Fondos puede ser objeto de restricciones para determinadas personas o en determinados países. El Fondo no está registrado en Norteamérica ni en Sudamérica. El Fondo no ha sido registrado de conformidad con la US Securities Act of 1933 (ley estadounidense sobre valores). No puede ofrecerse o venderse ni directa ni indirectamente a beneficio o por cuenta de una «persona estadounidense» (U.S. person) según la definición contenida en la normativa estadounidense «Regulation S» y/o FATCA. El fondo tiene un riesgo de pérdida de capital. Los riesgos y los gastos se describen en el documento de datos fundamentales para el inversor (DFI). El folleto, el DFI, los estatutos de la sociedad o el reglamento de gestión y los informes anuales del Fondo se pueden obtener a través de la página web www.carmignac.com, mediante solicitud a la sociedad. Antes de la suscripción, se debe hacer entrega al suscriptor del DFI.
Wikimedia CommonsSede de la Reserva Federal de los Estados Unidos.. Revisión del FOMC: visto bueno a la subida de precios en marzo
El giro de la Fed en noviembre y diciembre preparó el terreno para dar un gran paso hacia la normalización de la política y el reconocimiento formal de la necesidad de abandonar varios aspectos de su acomodación de emergencia. La reciente declaración del FOMC se redactó con el fin de preparar a los mercados para el «despegue» de los tipos de interés en marzo y para reforzar las actuales expectativas políticas implícitas en el mercado. La declaración cumplió ambos objetivos y, por tanto, la reacción inicial del mercado fue escasa. No fue hasta la conferencia de prensa del presidente Jerome Powell, sorprendentemente dura, que los tipos de interés estadounidenses subieron, la curva de rendimiento se aplanó y otros mercados financieros se vendieron.
Declaración del FOMC: luz verde a la subida
El comunicado del FOMC sufrió cuatro cambios:
– La Fed modificó el lenguaje en torno a la inflación y el mercado laboral afirmando que la inflación está ahora «muy por encima del 2%» y que el mercado laboral es fuerte.
– Al cumplirse sus dos criterios (estabilidad de precios y pleno empleo), la Fed indicó que el inicio del ciclo de normalización de los tipos está próximo. La Fed probablemente evitó referirse a la próxima reunión prevista en marzo para darles opción en caso de que acontecimientos externos como las tensiones geopolíticas en Europa del Este o consideraciones internas como el repunte de los casos de Covid-19 tengan un impacto perjudicial en el crecimiento.
– La Fed declaró que pondría fin formalmente a su programa de compra de activos a principios de marzo.
– La Fed reconoció que el reciente aumento de los casos de Covid-19 ha pesado sobre las perspectivas de crecimiento a corto plazo, pero que esta situación no sería duradera. En general, la declaración fue en gran medida coherente con las expectativas de los inversores y del mercado.
Conferencia de prensa: Powell adopta un tono agresivo
Teniendo en cuenta el tono agresivo de las conferencias de prensa de noviembre y diciembre, esperábamos que el presidente Powell mantuviera un tono equilibrado esta vez. No lo hizo y sorprendió a los inversores con un tono nuevamente agresivo. Algunas conclusiones notables de su conferencia de prensa:
– En algunos aspectos, lo que Powell no dijo durante la conferencia de prensa fue tan perspicaz como lo que dijo. En un esfuerzo por mantener todas las opciones políticas sobre la mesa, Powell no descartó explícitamente futuras acciones como subir el tipo de interés oficial en cada reunión de este año o aumentar el tipo de interés oficial en incrementos superiores a 25 puntos básicos. La Fed parece estar incómoda con el alto nivel de inflación y su persistencia. En varias ocasiones durante la conferencia de prensa, el presidente Powell reiteró la diferencia entre el ciclo económico actual y el anterior. Repitió que el crecimiento y la inflación son mucho más fuertes que en el último ciclo de endurecimiento. Es comprensible que su función de reacción de la política monetaria tenga que cambiar también.
– Aunque la declaración no incluyó una fecha para el inicio del ciclo de subida de tipos, el presidente Powell dijo que se decidirá en marzo, pero la mayoría de los miembros del FOMC desean una subida en marzo.
– El presidente Powell destacó los cuatro principios que guiarán a la Fed para cuando tenga lugar el cierre del balance o el ‘quantitative tightening’ (QE).
Afirmó que los tipos de los fondos de la Fed será su principal medio para endurecer la política. Esto disipará la opinión de los mercados de que un inicio temprano del QE podría significar menos subidas de tipos hacia el final del ciclo.
El QE sólo se producirá tras el inicio del ciclo de subidas de tipos.
La Fed permitirá que los valores salgan del balance, lo que presumiblemente aleja las perspectivas de que la Fed venda activos inmediatamente. Por último, «el Comité está preparado para ajustar cualquiera de los detalles de su enfoque para reducir el tamaño del balance a la luz de la evolución económica y financiera».
El último punto es clave, ya que preserva la «opcionalidad» de la política que valora la Reserva Federal. Powell mencionó que el QT se discutirá en el FOMC de marzo y probablemente un mes después. Los principios del balance adelantaron las expectativas de QT y podrían comenzar ya en la reunión de junio del FOMC.
– Powell no se mostró preocupado por la reciente venta del mercado de valores. Calificó de elevadas las valoraciones de los precios de los activos. El presidente Powell declaró que el FOMC se centra en las implicaciones del mercado de valores a través de la lente de la estabilidad financiera y el crecimiento económico. No cree que la reciente venta del mercado de valores tenga un impacto material. En resumen: la venta de acciones tiene que ser mayor para que la Fed llegue a preocuparse.
Reacción del mercado e implicaciones para la inversión
Los mercados financieros vendieron todo tras la conferencia de prensa. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. subieron en toda la curva, lo que provocó un aplanamiento de la curva de rendimientos. Los mercados de renta variable se vendieron modestamente, y el índice S&P 500 cerró con un -0,2%. Durante la noche, el índice Nikkei cedió más de un 3%. Hoy, los mercados de renta variable europeos se están vendiendo con más fuerza, excepto el índice DAX alemán. El dólar subió un 0,5%, especialmente frente a las monedas de bajo rendimiento como el euro, el yen japonés y el franco suizo.
Tribuna de Jonathan Duensig, responsable de Renta Fija en EE.UU., Timothy Rowe, director de Renta Fija Multisectorial y Paresh Upadhyaya, director de Estrategia de Renta Fija y Divisas.
El jueves 3 de febrero fuimos testigos de una de las reacciones del mercado más volátiles a una reunión del BCE en los últimos años. La magnitud de los movimientos nos recordó a la reacción tras la reunión del BCE en marzo de 2020. Esa reunión fue un claro ejemplo de error de política monetaria donde no solo el BCE calculó mal los estímulos que se necesitaban para hacer frente a la pandemia de COVID, sino que también nos dejó afirmaciones de Lagarde del tipo “no estamos aquí para cerrar los diferenciales”.
Nos preocupa que para finales de este año recordemos esta última reunión como otro caso de error de política monetaria del BCE. Aunque es fácil enfrascarse en discusiones sobre por qué el BCE ha tomado sus decisiones y por qué no estamos necesariamente de acuerdo con ellas, pensamos que quizás es más procedente tomar las decisiones del BCE como hechos que no van a cambiar, y después explicar qué conllevan en el contexto de nuestra gama de fondos de renta fija europea investment grade.
De la reunión del BCE se extraen tres ideas principales: 1) la inflación es demasiado alta para el gusto del BCE y, por consiguiente, la política monetaria expansiva está llegando a su final; 2) la secuencia actual se mantendrá y, por lo tanto, la relajación cuantitativa (QE) debe terminar antes de que comiencen las subidas de tipos; 3) la subida de tipos en 2022 ya está sobre la mesa.
El final de la relajación cuantitativa
Aunque el final de la relajación cuantitativa estaba en la mente de todos, quizás entre el final de 2022 y el primer trimestre de 2023, ahora parece que el BCE va a acelerar el proceso de reducción de las compras de activos para que finalice más o menos en el tercer trimestre de 2022. En nuestra opinión, incluso antes de la última decisión del BCE, los diferenciales (tanto de los bonos corporativos como de la deuda pública) iban a tener dificultades para comprimirse, ya que la oferta neta en la deuda pública ya era ligeramente positiva según el calendario anunciado. Sin embargo, teniendo en cuenta el último anuncio, las cosas empeorarán de aquí en adelante.
Este año, la oferta neta será significativamente positiva (entre 75.000 millones y 100.000 millones de euros aproximadamente) y la relajación cuantitativa acabará justo cuando el grueso de la oferta del plan Next Generation de la UE (NGEU) llegue al mercado (ya que su financiación se ha retrasado para el segundo semestre de 2022). A eso hay que añadirle el hecho de que, el año próximo, la oferta neta de deuda pública se aproximará a los 200.000 millones de euros y el NGEU tendrá un volumen neto de emisiones de otros 100.000 a 150.000 millones de euros. Las perspectivas de los diferenciales de la deuda pública no parecen, por tanto, muy buenas. La reducción acelerada de las compras de activos también es muy mala noticia para los bonos corporativos, ya que todo el mundo esperaba al menos un año de apoyo significativo del CSPP. Con la expansión monetaria por la vía de la relajación cuantitativa totalmente descartada, no existen argumentos convincentes para invertir en diferenciales en este punto, a no ser que veamos una ampliación sustancial de estos. Los diferenciales están regresando ahora a sus medias a largo plazo. Sin embargo, el trasfondo de la política monetaria ha empeorado mucho, por lo que pensamos que aún hay posibilidades de que los diferenciales se amplíen a partir de aquí.
Lo que también nos preocupa es que una vez que la relajación cuantitativa finalice este año, el listón para que se implante de nuevo estará bastante alto. Quizás sería necesario un choque muy grave —similar a la COVID— para llegar a un consenso amplio que permita aplicar una nueva ronda de estímulos cuantitativos. Incluso entonces es probable que esté en un formato de paquete, es decir, que deje abierto si el importe total se va a utilizar o no en contraposición a una cantidad mensual, algo a lo que nos hemos acostumbrado en los últimos años.
Subidas de tipos: ¿cuándo, a qué velocidad y hasta qué punto?
Hasta ahora creíamos que cuando el BCE empezara a subir los tipos de interés, lo haría describiendo una trayectoria gradual y poco pronunciada. Sin embargo, tras la reunión del jueves, tenemos que admitir que ahora puede ocurrir cualquier cosa. No es ninguna sorpresa que el mercado ya haya descontado un tipo de depósito de 0 para finales de 2022 y un tipo terminal de 50-60 pb para finales de 2023. Para explicar nuestro punto de vista en este debate, sería mejor pensar en el problema al revés, es decir, hasta qué punto, a qué velocidad y cuándo.
¿Hasta qué punto? Antes explicamos por qué pensamos que el tipo terminal correcto en Europa está alrededor de 50 pb y nuestra opinión no ha cambiado. De hecho, si miramos los precios del tipo terminal en otros mercados desarrollados, en Estados Unidos está en el 1,5-1,75% (frente a la visión del 2,5% de la Reserva Federal) y en Reino Unido en el 1,25-1,5%, por lo que seguimos pensando que un tipo terminal de 1-1,25% en Europa es demasiado agresivo. Podría ser un tipo terminal adecuado para un país del norte de Europa como Alemania, donde la tasa de desempleo es muy baja y el crecimiento vuelve a los niveles tendenciales anteriores a la pandemia, pero es demasiado restrictivo para la economía típica de los países del sur de Europa, donde el desempleo se acerca a los dos dígitos y sigue alejado de los niveles tendenciales anteriores a la crisis.
¿A qué velocidad? El otro punto que debemos tener en cuenta es que, aunque se habla de un endurecimiento cuantitativo (QT) tanto en Estados Unidos como en Reino Unido, aún no hay noticias sobre ello en Europa. Sin embargo, en nuestra opinión, si hay un banco central que debe empezar a reducir los estímulos cuantitativos (si la economía va por buen camino) es el europeo, ya que está obligado a cumplir con los límites que se han autoimpuesto los emisores. Tanto el PEPP como el APP están muy cerca de su límite de inversión para países como Alemania, de modo que, si la economía europea sufre una desaceleración acusada, no sería posible un gran paquete de medidas cuantitativas sin cambiar esas restricciones. Y una cosa que sabemos es que los miembros del BCE alineados con el endurecimiento monetario están en contra de esos cambios. Es por eso por lo que, en nuestra opinión, es muy improbable que el BCE vaya de un tipo de depósito negativo de 50 pb directamente al 1% en los próximos 2 o 3 años, sin que haya una pausa entre medias para poner en marcha la reducción de los balances. Por consiguiente, pensamos que, si el BCE empieza a subir tipos este año y alcanza un tipo de depósito de 0 pb rápidamente, hay muchas posibilidades de que se tome un respiro, tanto para validar sus acciones con los datos como para empezar con el proceso de reducción del balance.
¿Cuándo? Eso nos deja con la última pregunta: cuándo puede empezar el BCE con la subida de los tipos. Dada la suposición del mercado de que la relajación cuantitativa acabará este año, la subida de tipos puede empezar en el segundo semestre de 2022. Sin embargo, merece la pena recalcar que el BCE tiene intención de finalizar la relajación cuantitativa lo antes posible, en lugar de subir los tipos lo más rápido que pueda. Se mantienen las previsiones de que la inflación descienda hasta aproximarse mucho al 2% para finales de 2022 y baje de esa cifra en tasa general a principios de 2023. Así pues, aún es muy posible que cuando lleguemos al final de 2022 los datos no sean tan buenos como para que el BCE empiece a subir los tipos, o, si lo hace, lo hará a una velocidad distinta y con variaciones diferentes a las esperadas por el mercado actualmente (una o dos subidas de 25 pb cada una).
Entonces, ¿dónde nos sitúa esto, atendiendo a nuestra visión sobre las curvas y la duración?
1. Curvas
Los últimos meses hemos hablado sobre cómo diferentes partes del mercado de bonos de alta calidad crediticia estaban descontando distintos escenarios (hasta la última reunión del BCE). Los diferenciales de deuda corporativa descontaban un apoyo continuo de la relajación cuantitativa, las curvas de tipos descontaban un error de política monetaria o una desaceleración económica —tan mala como la pandemia de COVID— y los mercados de tipos cortos estaban descontando una subida de tipos agresiva, lo que significa un cambio de paradigma económico hacia un crecimiento fuerte y una inflación alta en Europa. Una de estas tres discrepancias se ha normalizado tras la reunión del BCE. Los diferenciales de deuda corporativa ya no descuentan estímulos monetarios.
Sin embargo, sentimos que aún existe una gran discrepancia entre los precios en la parte corta derivados de las acciones inminentes del BCE y los precios en la parte larga. Sí, entendemos que las curvas deberían aplanarse ante lo que se considera como un error de política monetaria. Sin embargo, creemos que el alcance del aplanamiento es excesivo. Para ponerlo en perspectiva, en 2018, cuando el mercado descontaba el final de la relajación cuantitativa para finales de ese año y una subida de los tipos inmediatamente después, la curva de tipos de la deuda pública alemana entre 5 y 30 años llegó a 120 pb frente a los 30 pb actuales. Lo mismo ocurre con la curva de tipos entre 10 y 30 años, ya que actualmente la curva de los swaps de tipos de interés entre 10 y 30 años está invertida (-7 pb frente a +60 pb en 2018).
Para explicar esto, planteamos cuatro escenarios diferentes sobre cómo la economía europea podría evolucionar en los próximos meses:
Sin subidas de tipos: presupone que en el segundo semestre de 2022 queda claro que la economía europea no está en tan buena forma como esperaba el BCE y, por consiguiente, se descarta una subida de tipos. En este caso, los tipos a 5 años volverían a caer a territorio negativo y la curva alemana aumentaría considerablemente su inclinación, hasta llegar al nivel que mantuvo durante gran parte de 2020 y 2021 (alrededor de 60-80 pb).
Error de política monetaria seguido de recorte(s) de los tipos: presupone que el BCE ha subido los tipos una o dos veces a finales de 2022 (digamos que alcanzan los 0 pb), pero los datos les convencen de que se ha cometido un error de política monetaria y recortan los tipos de interés de nuevo hasta -50 pb. Quizás a corto plazo habría más espacio para que las curvas se aplanasen, pero después la curva debería normalizarse hasta los niveles del escenario 1, cuando los datos en Europa comenzaran a empeorar.
Error de política monetaria sin recortes: presupone que el BCE consigue alcanzar un tipo de depósito del 0, pero, aunque los datos muestren debilidad económica, el BCE prescinde de un recorte de los tipos. En este escenario el BCE reconocería de manera implícita que los tipos negativos no tienen beneficios tangibles y que quizás la mejor manera de hacer frente al bajo crecimiento y la inflación no es a través de tipos negativos, sino con otras herramientas (QE, TLTRO, etc.). En este escenario, las curvas podrían casi aplanarse del todo (cerca de 0 pb) y permanecer ahí durante un largo periodo de tiempo.
Cambio hacia un nuevo paradigma: presupone que el mundo ha cambiado verdaderamente tras la COVID, de tal modo que el crecimiento e inflación en Europa ahora muestran una nueva tendencia al alza y el tipo terminal en Europa es del 1%, si no más alto. Cualquier subida de tipos en este escenario no sería un error, sino más bien un hecho justificado y validado por los datos. En este escenario sería posible que los tipos sufrieran fuertes ventas en toda la curva y que la curva de tipos entre 5 y 30 años aumentara su inclinación hasta los niveles de 2018 (120 pb), si no más.
Creemos que el mercado está descontando plenamente el escenario ii y que solo se puede ganar con una apuesta por el aplanamiento si se cree que para cuando lleguemos al tipo de depósito 0, pasaremos al escenario iii. En general, las posibilidades de que ocurra el escenario iii son bastante improbables, simplemente porque no existe un consenso amplio para aplicar más estímulos cuantitativos con el fin de hacer frente a la desaceleración económica y las tasas de inflación inferiores al objetivo. Por lo tanto, nos mantenemos fieles a nuestra visión de que las curvas en Europa son extremadamente planas y en los próximos meses deberíamos ver algo de normalización (es decir, mayor inclinación de las curvas).
También consideramos un escenario contrapuesto, en el que no existe relajación cuantitativa y las curvas son planas en todos los vencimientos. ¿Qué harían los grandes países o emisores de NGEU en esta situación? En nuestra opinión, el aplanamiento de la curva de tipos persuade a emisores como Francia, Italia, el NGEU y cualquiera con necesidades de financiación a centrarse en la parte larga de la curva, no solo para conseguir mejores tipos, sino también para alargar considerablemente su perfil de vencimientos. Eso, a su vez, debería aumentar la inclinación de las curvas. También es importante recalcar que, en el caso de Japón, donde el tipo de referencia lleva más de 10 años estancado en 0 pb, la curva de tipos entre 5 y 30 años casi nunca ha estado por debajo de 40 pb y, de hecho, la mayor parte del tiempo ha estado por encima de 60 pb.
2. Duración
Para llegar a una estimación sobre hasta dónde pueden subir los rendimientos en la curva, uno puede estar tentado de fijarse en lo ocurrido en 2018 y utilizar esos niveles como punto de referencia. En el peor momento en 2018, la deuda pública alemana a 5 años llegó a 10 pb, el bono a 10 años a 75 pb y el título a 30 años a 140 pb. Sin embargo, con el aplanamiento de la curva siendo un rasgo distintivo del comportamiento actual del mercado de deuda pública, creemos que tiene sentido utilizar el punto de 5 años como punto de referencia junto con el comportamiento de la curva actual, y estimar hasta dónde podrían llegar los otros vencimientos.
Con el BCE abierto a una o varias subidas de tipos en 2022, la parte corta del mercado de deuda pública se ha vuelto inestable. El mercado intentará descontar una trayectoria de tipos lo más agresiva posible a menos que haya algún retroceso importante del BCE en la velocidad y los plazos de las subidas de tipos. Con un tipo de depósito cero a finales de 2022 y un tipo de depósito/tipo terminal de 50-60 pb al final de 2023 ya reflejado en los precios, parece que el extremo corto ya lo descuenta en gran parte. Lo que nos hace ser ligeramente prudentes es el hecho de que, en los últimos años, la deuda pública alemana a 5 años se ha movido en gran medida al son del tipo de depósito y no estamos seguros de si esa relación se podría mantener si el tipo de depósito pasa a ser positivo y no hay más estímulos cuantitativos.
Podría ocurrir que la deuda pública alemana a 5 años alcance alrededor de 10-20 pb, pero creemos que a esos niveles el riesgo y la recompensa invitan más a ponerse corto que largo. Si asumimos que la curva se mantiene a niveles similares, creemos que a corto plazo la deuda a 10 años puede llegar a 30-40 pb y los bonos a 30 años a 40-50 pb. Todavía pensamos que la deuda pública alemana a 10 años volverá a caer a territorio negativo, pero hay que admitir que es improbable que el mercado descuente esa eventualidad a corto plazo (quizás para los últimos meses de 2022). Estamos tratando de aumentar la duración de nuestros fondos de renta fija IG en euros mientras nos acercamos a los niveles de la deuda pública alemana a 10 años mencionados anteriormente. Consideramos que la parte de la curva a 30 años está extremadamente cara en este momento y, por lo tanto, seguimos infraponderados en ella.
Reflexiones sobre la secuencia del BCE
Viendo cómo están posicionados nuestros fondos de renta fija IG en euros (duración larga, diferenciales cortos), siempre hemos mantenido que el mayor riesgo hacia nuestro posicionamiento es un cambio en la secuencia del BCE, es decir, que aumente los tipos de interés antes del final de la relajación cuantitativa. Un cambio en la secuencia parece ser muy improbable actualmente por varios motivos:
Durante la rueda de prensa, Lagarde repitió que la secuencia actual se mantendría.
La secuencia es una forma de orientación futura sobre el calendario de subidas de tipos. Si el BCE alguna vez rompe esa secuencia, perdería su credibilidad en ese frente y su capacidad para dar una orientación futura creíble se reduciría considerablemente.
No es necesario que los miembros del BCE más proclives al endurecimiento acepten ahora un cambio en la secuencia, ya que se encuentran en una posición en la que pueden poner fin a la relajación cuantitativa y conseguir que los tipos de interés sean positivos antes de que termine este año.
Advertimos de que, en nuestra opinión, la decisión del BCE de poner fin a la relajación cuantitativa mucho antes de lo que se esperaba es muy bajista para los diferenciales. Por consiguiente, es posible que los diferenciales corporativos o de la periferia europea se disparen repentinamente hacia niveles muy incómodos para el BCE que, como consecuencia, podría plantearse la secuencia de nuevo para conseguir algo de estabilidad en el mercado. Sin embargo, no creemos que esa medida pueda mantener durante un periodo prolongado (por ejemplo, no vemos posible que el BCE suba los tipos a 50 – 100 pb mientras que aún aplica estímulos cuantitativos), pero sí que podemos ver una situación en la que el BCE continúa con la relajación cuantitativa mientras aumenta los tipos una o dos veces.
Reflexiones generales sobre el posicionamiento
Seguimos infraponderando considerablemente los diferenciales de deuda pública a través de la gama de fondos IG en euros (sin exposición a Francia, España o Italia, todos ellos con grandes necesidades de financiación) y continuamos infraponderando los diferenciales de deuda corporativa en Europa. Intentaremos cubrir estas posiciones infraponderadas durante 2022 si los diferenciales se amplían sustancialmente. Los fondos de renta fija IG de la zona euro acumulan mucha liquidez e instrumentos muy líquidos y, por lo tanto, están en buena posición para aprovechar cualquier alteración del mercado.
Con respecto al posicionamiento en duración, lo consideramos junto con nuestro posicionamiento en los diferenciales y las curvas. Nuestra hipótesis sobre la evolución económica de Europa se sitúa a caballo entre el escenario 1 y el 2. Como resultado, hemos mantenido nuestro posicionamiento de duración larga en nuestros fondos IG de la zona euro con vencimientos más largos (el FF Euro Corporate y el FF Euro Bond), mientras que mantenemos una infraponderación en los diferenciales de deuda pública y deuda corporativa y un considerable sesgo de elevación. Suponiendo que el escenario 3 siguiera siendo atípico, creemos que los fondos deberían batir a sus índices de referencia, incluso si el escenario 4 finalmente ocurre, porque el beneficio de una mayor inclinación de la curva o ampliación de los diferenciales superaría con creces el impacto negativo para nuestro posicionamiento de larga duración.
En nuestro fondo de bonos con vencimientos más cortos (el FF Euro Short Term Bond), que no puede articular una posición favorable a una mayor inclinación de la curva/infraponderación en diferenciales de bonos corporativos a causa del límite de 0 a 5 años que aplica a los vencimientos, hemos adoptado un enfoque diferente. Antes de la reunión del BCE de la semana pasada, redujimos tácticamente la duración del fondo de 0,5 a -0,5 años, lo que permitió, como consecuencia, que el fondo superara a su índice de referencia tras la reunión (aunque eso no fue suficiente para evitar que el fondo tuviera una rentabilidad total negativa, debido a la magnitud de los movimientos en los tipos cortos). Esto fue una posición táctica para nosotros, ya que seguimos pensando que hay demasiado optimismo descontado, y volveremos a cubrir esa posición corta y nos pondremos largos cuando el mercado se haya estabilizado.
Conclusión
Preveíamos un grado más alto de volatilidad en nuestras perspectivas para 2022, debido a la retirada del apoyo de los bancos centrales, las preocupaciones sobre las presiones inflacionistas al alza y un contexto político más complicado. Después de haber visto los movimientos de enero, tenemos que admitir que ni siquiera nosotros esperábamos la magnitud de la volatilidad del mercado de las últimas semanas. Para nosotros, el entorno en los mercados de deuda pública actualmente nos recuerda a los mercados de bonos corporativos en marzo y abril de 2020; por otro lado, pensamos que puede ocurrir que el mercado de deuda pública sea muy similar (si no peor) a lo que vimos en el cuarto trimestre de 2018 y el primero de 2019. Teniendo esto en cuenta, nuestros fondos de bonos IG de la zona euro entran en este periodo con un alto nivel de liquidez y un posicionamiento en deuda corporativa muy defensivo. Seguimos manteniendo que si conseguimos aprovechar las oportunidades que se presenten en el año, podremos generar alfa a un nivel similar al que se alcanzó en 2020. Seguimos creyendo que tener un enfoque activo y diversificado para gestionar el riesgo es la mejor manera de generar rentabilidades ajustadas al riesgo superiores para nuestros clientes, particularmente en un entorno de gran incertidumbre económica y volatilidad.
Tribuna de Ario Emami Nejad, gestor principal del fondo FF Euro Short Term Bond Fund de Fidelity International.
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Bonos corporativos: Debido a las mayores probabilidades de impago, una inversión en un bono corporativo es generalmente menos segura que una en deuda pública.
Bonos high yield: Los bonos de baja calidad crediticia se consideran bonos de mayor riesgo. Presentan un mayor riesgo de impago que podría afectar a las rentas y al valor del fondo que invierte en ellos.
Mercados extranjeros: El fondo invierte en mercados extranjeros y, por tanto, el valor de las inversiones puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
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Se armaron de valor y se pusieron nerviosos de inmediato. Algunos miembros de la cúpula del BCE intentan ahora remontar y calmar a los mercados de bonos. A principios de febrero, unas pocas frases puntuales de la presidenta Christine Lagarde en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE, en las que insinuaba un pequeño endurecimiento de la política monetaria, hicieron que los mercados se animaran. Toda la curva de rendimiento europea se revalorizó en cuestión de horas.
Con una subida de unos 20 puntos básicos, el rendimiento de los Bunds a diez años pudo establecerse claramente en territorio positivo de nuevo, por primera vez desde principios de 2019. Y los mercados de tipos de interés, que hace seis meses no esperaban que los tipos de interés clave del BCE volvieran a ser positivos antes de 2027, ahora lo ven posible dentro de un año.
Pero quizás ni los observadores del mercado ni la dirección del BCE deberían haberse sorprendido tanto, ya que los mercados financieros son globales. Y, como muestra nuestro Gráfico de la Semana, los tipos de interés a corto plazo en la Eurozona no han hecho más que seguir la tendencia de otros países industrializados.
Tipos del mercado monetario mundial en los próximos 2 años
>* Swaps de los rendimientos de los bonos soberanos a 2 años y los tipos interbancarios a 3 meses a 2 años vista. Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH a 2/9/22.
Aunque los saltos de los tipos de interés en Australia y Canadá puedan seguir pareciendo un poco exóticos y se puedan explicar los movimientos británicos con los efectos especiales del Brexit, pero ya nadie puede pasar de la senda de subidas de tipos en Estados Unidos. El último de la fila (dejemos de lado a Japón, con sus bajos tipos de interés permanentes) es ahora la Eurozona.
Y, curiosamente, la UE podría endurecer pronto su política monetaria más que la Fed. La Fed, aunque aplique media docena de medidas de tipos de interés aún no habrá alcanzado su nivel de tipos de interés anterior a la crisis. En la eurozona, en cambio, el tipo de depósito es negativo desde 2014 (menos 0,5% desde septiembre de 2019) y el tipo de refinanciación es cero desde marzo de 2016.
En otras palabras, incluso una sola subida de tipos haría que la política monetaria de la zona euro fuera más restrictiva que antes de COVID-19. Esto hace que el 0,75% que el mercado está valorando como el tope del ciclo de tipos de interés en el euro, quizás ya este año, parece un gran salto, aunque la cifra parezca tan baja.
También en Estados Unidos los árboles de los tipos de interés, aunque parecen salir disparados del suelo, apenas crecen hacia el cielo. El mercado ve el punto álgido del nuevo ciclo de tipos de interés en EE.UU. en torno al 2%.
En definitiva, es probable que el tipo del BCE se mantenga muy por debajo del de la Fed. Ulrike Kastens, economista de DWS, explica la diferencia: «Mientras que la Fed ha desviado claramente su atención del mercado laboral, que considera en gran medida saludable, hacia el panorama de la inflación, el BCE no puede salir de su dilema: además de la inflación, debe seguir vigilando a los países periféricos y sus condiciones de refinanciación. Por lo tanto, esperamos un curso de subidas de tipos muy cauteloso y adaptable en Europa. Si las tasas de inflación lo permiten, que esperamos que lo hagan».
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Los mercados están teniendo un comienzo de año agitado, acosados por los temores sobre la inflación y los tipos de interés. En nuestro último podcast, Ewout van Schaick, responsable de Multi Asset de NN IP, y Niels Bodenheim, responsable de Crédito Alternativo, analizan cómo el crédito alternativo puede ayudar a los inversores a sortear la actual volatilidad.
En nuestra encuesta de LinkedIn de la semana pasada, la mitad de los encuestados dijo que el crédito alternativo se ha vuelto más atractivo ahora que los tipos de interés están subiendo. Van Schaick está de acuerdo. «Los inversores defensivos que tradicionalmente asignan gran parte de su cartera a la renta fija buscarán instrumentos que sean menos sensibles a los tipos de interés y proporcionen rendimientos más atractivos», dijo Van Schaick en el podcast. «El crédito alternativo, de diversas maneras, puede encajar en ese panorama», agregó.
Bodenheim ve muchas oportunidades en la deuda de infraestructuras, los valores respaldados por activos (ABS) y la financiación del comercio. «En el caso de los ABS, vemos un entorno de tipos de interés muy favorable para el consumidor: bajo desempleo y elevado ahorro. Es seguro y protegido, a la vez que de corta duración», dijo.
Asimismo, indicó que si quieres encontrar una cobertura natural, “¿por qué no utilizar la financiación comercial para hacerlo? La duración es inferior a un año, así que es ideal cuando se busca reducir el riesgo de duración».
Este podcast es sólo para inversores profesionales y puede escucharse en Spotify en Apple Podcast y en el sitio web de la gestora.
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