Los metales preciosos pueden contrarrestar los grandes desplomes de la bolsa, aunque a mediano plazo suelen esfumar los beneficios y causar pérdidas significativas. Habría que procurar dejarlos a tiempo.
A continuación se describen algunas de los desplomes o subidas del índice S&P 500, oro y plata, durante 22 años, de enero de 2000, a febrero de 2022. En el gráfico se marcan y numeran las de mayor proporción.
La recesión económica iniciada en el año 2000 provocó el desplome de 49% en el índice①. El oro (línea dorada) y la plata (línea azul) mantuvieron niveles. S&P (línea blanca) comenzó a estabilizarse en 2003. Para 2004, ambos metales acumulaban ganancias del 68%.
A mediados de 2006, el S&P 500 subió un 64% desde su mínimo de 2002. El oro y la plata extendieron las ganancias a 234%, antes de caer 35% y 20%, respectivamente.
Desde ese nivel más bajo a mediados de 2006, y previo a la gran crisis de 2008, la plata repuntó un 117% y el oro un 70%②, mientras que el S&P subió un 25%.
La crisis financiera de 2008 – 2009 produjo enormes pérdidas generalizadas: S&P, -57%③; Plata, -56%; Oro, -25%
A partir de entonces, a medida que los mercados bursátiles resarcieron parte de lo perdido, la plata se disparó 441%, hasta alcanzar su máximo histórico de USD$48, y el oro subió un 173%④.
Con los años, a medida que la economía y los mercados bursátiles mejoraron, los metales perdieron brillo. A diciembre de 2015, la plata acumuló pérdidas del 72% y el oro, de 45%, desde los máximos de 2011.
También a finales de 2015, el S&P perdió fuelle con una caída del 13,50%. Oro y plata funcionaron como cobertura repuntando 47% y 29%.
Y de nuevo, durante 2016, mientras el índice subía, los metales tornaron a la baja. Hacia septiembre de 2018 y desde los precios más altos, el oro perdió 13%; la plata, 31%. En esa ocasión, la caída de los precios de los metales se anticipó a la pérdida de 21% que tendría el índice.
Desde entonces y hasta antes del estallido de la pandemia, el S&P subió un 44%. Fue un buen período también para los metales: plata, +44%, oro, +32%.
El inicio de la pandemia menoscabó el índice 36% y la plata 29%. El oro resistió⑤.
Durante los días duros de la pandemia, la plata se disparó 141%. El oro subió un 40%, a su nuevo máximo histórico.
Todavía en el período de la pandemia, el oro cayó hasta un 20%; plata, 25%.
Mientras los metales perdían fuerza y caían, el índice seguía subiendo para acumular un 114% hasta los primeros días de enero de 2022 ⑥.
Y durante esta última fase en la que las bolsas se vieron afectadas por la mezcla de toma de ganancias y el nerviosismo por la guerra Rusia-Ucrania, el índice ha perdido un 12,50% (hasta el 24 de febrero), mientras que la plata y el oro han subido un máximo de 9,3% y 6,7%, respectivamente. La reacción de los metales preciosos no ha sido tan buena como en ocasiones anteriores; aún no han compensado a plenitud las pérdidas de la bolsa, si bien es cierto que la caída del S&P 500 aún no puede considerarse un desplome.
En suma, a partir del año 2000, las ganancias extraordinarias de los metales preciosos fueron inversas a los desplomes del S&P 500 pero, al paso del tiempo, la mejoría de la economía y las alzas del índice significaron lo contrario.
Finalmente, y solo con fines ilustrativos, se muestran los diferentes porcentajes de rentabilidad en diferentes períodos de tiempo.
La invasión de Ucrania por parte de Rusia no ha hecho sino agudizar el dilema al que se enfrentan los grandes bancos centrales a la vista de las presiones inflacionistas adicionales que crea el conflicto y los riesgos potenciales para el crecimiento.
Hemos sido tristemente testigos de lo que la OTAN alertó de que ocurriría: una invasión a gran escala de Ucrania. Antes de eso, en los mercados había cundido la idea de que la incursión se limitaría a las regiones separatistas de Ucrania. Ahora, los mercados tienen que lidiar con la perspectiva de que el conflicto será mucho más amplio y prolongado.
Varias son las preguntas que todavía necesitan respuesta para determinar las posibles consecuencias financieras y para los mercados. A este respecto, cabe citar en qué medida contraatacará Ucrania, la intensidad y la amplitud de las sanciones que podrían imponer a Rusia los aliados de la OTAN y cómo se transmitirán las sanciones a la energía, dado que Europa es un gran comprador del gas ruso.
Las respuestas a estas cuestiones se conocerán durante los próximos días, pero lo que ya está claro es que la estanflación tiene cada vez más probabilidades de permanecer que de desvanecerse durante los próximos meses. El encarecimiento de la energía probablemente se deje sentir en otras áreas de la economía actuando como una especie de impuesto al consumo, agravando la crisis que afecta al coste de la vida en Occidente y acercando la posibilidad de una recesión.
Repercusiones en los mercados
La repercusión más inmediata en los mercados es la reducción y, en algunos casos, el cese efectivo de la negociación de algunos valores rusos y ucranianos por parte de los inversores extranjeros. En su momento, las sanciones podrían llegar incluso a prohibir completamente las entradas y salidas de capitales occidentales de Rusia, tal vez excluyendo al país del sistema internacional de pagos SWIFT. Sin embargo, eso podría tener consecuencias problemáticas, ya que Rusia simplemente trataría de operar usando sistemas alternativos.
Por el momento, la exclusión de SWIFT podría mantenerse en la recámara como medida contundente potencial, pero debido a lasrelaciones energéticas entre Europa y Rusia, esperamos que las sanciones se impongan normalmente sobre el capital, no sobre las materias primas. Rusia es un gran productor de aluminio y fertilizantes, además de petróleo y gas, y las cadenas de suministro tardarán algún tiempo en recomponerse con otros países y fuentes, aunque en algunos casos el vacío que dejaría el país en el suministro no puede llenarse.
Sin embargo, si el conflicto no se limita a Ucrania, podría darse una secuencia de sanciones y represalias que tendría un impacto a más largo plazo en los mercados locales e internacionales.
Un frente unido a la hora de imponer sanciones será crucial. Putin estará muy atento a si la OTAN se mantiene unida en su respuesta ante la situación y buscará explotar cualquier fisura.
Respuesta de los bancos centrales
El discurso de los bancos centrales ha sido deliberadamente restrictivo desde el pasado año para conseguir que los mercados endurezcan las condiciones financieras reales sin tener que subir los tipos bruscamente. Por ejemplo, hemos mantenido sistemáticamente que la Fed tendría que endurecer su política más despacio de lo anunciado debido a los elevados niveles de deuda acumulados para afrontar las consecuencias de la pandemia. La crisis de Ucrania lo hace aún más probable debido a que, aunque ha tirado aún más alza de los precios de la energía, también plantea riesgos para el crecimiento, especialmente en Europa.
Los bancos centrales podrían tener dificultades para cambiar radicalmente de discurso si el crecimiento comienza a debilitarse y no regresarán al modo expansivo; en lugar de eso, esperamos que sigan intentando endurecer la política, pero lentamente, con la esperanza de evitar una recesión. Entretanto, la política presupuestaria no se encuentra en una posición favorable para ayudar debido al coste de la pandemia y a los retos políticos internos a los que se enfrentan muchos países desarrollados este año.
Implicaciones para la asignación de activos
Aunque el conflicto plantea una serie de amenazas para los mercados de valores tanto en Rusiacomo en Ucrania y, en un plano más general, en todo el continente europeo, si se contieneentonces podríamos ver cómo otras fuerzas retornan en su momento para dominar elsentimiento.
Cuando nos adentramos en 2022 ya éramos más cautos en los activos de riesgo, concretamente en EE.UU., donde esperamos un cuadro económico y político más complejo ante la proximidad de las elecciones legislativas. En su lugar, nos hemos fijado en áreas del mundo como Japón (por la situación de su inflación) y China (debido a su diferente trayectoria monetaria).
Esperamos que China sea paciente y dé un paso atrás, atenta a cómo evoluciona la situación entre Rusia y Ucrania, pues después de endurecer su política en un momento anterior del ciclo, el país no se encuentra inmerso en la dinámica de Occidente, sino que está avanzando hacia la estabilización y, después, tal vez la estimulación de la economía, lo que debería ser un acicate para los mercados del país.
Por lo tanto, este hecho podría aportar una mayor diversificación a los inversores preocupados por los acontecimientos en Europa, sobre todo cuando el movimiento reflejo de búsqueda de refugio en el dólar se disipe.
En este contexto esperamos que los capitales se desplacen hacia China y Asia y otras economías emergentes que se ven menos afectadas por la crisis y podrían ser beneficiarias si las cadenas de suministro se reorientan. A más largo plazo, esperamos que más países actúen para mejorar su resistencia ante futuras crisis energéticas, aunque la transición hacia un mix energético con unas menores emisiones de carbono no será tranquila y diferirá de un país a otro.
Conclusión
Los mercados han reaccionado bruscamente ante la invasión a gran escala de Ucrania, pero durante los próximos días deberíamos ser capaces de entender mejor las ambiciones territoriales de Rusia, las medidas tomadas para ponerle freno y el tipo de riesgos para la inflación y el crecimiento que todo ello genera. El discurso de Putin probablemente esté dirigido a una audiencia interna y ucraniana, pero conviene estar muy atentos a él para determinar si este conflicto y sus consecuencias —humanas y económicas— se circunscriben a Ucrania o si se ponen a prueba otras barreras.
Tribuna de Andrew McCaffery, CIO global del área de gestión de activos en Fidelity International.
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La inflación fue el tema candente en 2021, ya que la relajación de los confinamientos, los atascos en la cadena de suministro y los efectos de las políticas monetarias y fiscales sumamente laxas se unieron para hacer que los precios al consumo registraran máximos de varias décadas. Durante la mayor parte del año, los bancos centrales mantuvieron el relato de que se trataba de una inflación «pasajera», postura que al final suavizaron, ya que la Reserva Federal de EE.UU. empezó a reducir sus compras mensuales de activos en noviembre, antes de anunciar que duplicaría el ritmo de reducción algo después. A finales de año, el mercado esperaba múltiples subidas de tipos de interés en 2022, con pocos indicios de que la inflación vaya a disminuir (ver gráfico 1).
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Al mismo tiempo, la recuperación económica mundial en marcha provocó una mejora de los fundamentales empresariales, con las medidas de apoyo de los gobiernos para las empresas y los consumidores en vigor durante gran parte del año, restricciones de confinamiento más relajadas que en 2020 y un ahorro acumulado de las familias, lo cual contribuyó a generar una fuerte demanda de consumo. Como resultado, muchas empresas, incluidos los emisores de high yield, registraron una recuperación de su ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, utilizado como medida del rendimiento financiero general de una empresa), desapalancamiento y un entorno de impago favorable.
En este contexto, 2021 resultó ser un año excelente para los bonos flotantes high yield, ya que esta clase de activos se comportó mucho mejor que los mercados de high yield de tipo fijo, y que el crédito de inversión (ver gráfico 2).
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Uno de los factores más favorables para esta clase de activos fue la creciente expectativa de una política monetaria más restrictiva, ya que los inversores buscaron deuda flotante para eliminar eficazmente el riesgo de tipo de interés. Los cupones de los bonos flotantes high yield suben en sintonía con un tipo de referencia, por ejemplo, el euríbor, y suelen reajustarse cada tres meses, por lo que su duración se aproxima a cero.
Con un menor temor a los impagos y unos diferenciales históricamente reducidos en los mercados de grado de inversión, el atractivo de la deuda high yield también creció, ya que los inversores buscaban niveles adicionales de ingresos para proteger el valor real de su capital contra la inflación.
También hubo otros estímulos para los bonos flotantes high yield en 2021, especialmente los niveles récord de emisión de obligaciones de préstamos garantizados (CLO)(1), que son importantes compradores de bonos flotantes high yield, lo que generó unos altos niveles de demanda técnica para financiar la actividad de fusiones y adquisiciones. Esto dio lugar a una mayor variedad de nuevas emisiones en el mercado primario de los bonos flotantes high yield comparado con 2020, creando una mayor diversificación y oportunidades potenciales adicionales.
Pese a ser un año excelente en general, hubo notables episodios de volatilidad, ya que las olas de la pandemia y, posteriormente, la aparición de la nueva variante ómicron de la COVID-19 amenazaron temporalmente con frustrar la recuperación económica. En estos casos, los FRNs high yield se comportaron normalmente mejor que los de tipo fijo high yield, dadas sus propiedades defensivas adicionales. Entre ellas está una volatilidad intrínsecamente menor, con un spread duration de alrededor de 1,6 años frente a los 3,9 años (2) de los bonos de tipo fijo, y la categoría de deuda senior garantizada, ya que más del 80% (3) del mercado de los bonos flotantes high yield está clasificado como tal, lo que sitúa a los inversores en primera línea para recuperar las deudas en caso de potencial impago.
Perspectivas
Bajo nuestro punto de vista, los activos flotantes están en buenas condiciones para avanzar por el entorno de inversión de 2022, pues los bancos centrales están enviando clara señales de que endurecerán significativamente su política económica, lo que cabe esperar que respalde los activos que mitigan el riesgo de tipos de interés, como los bonos flotantes high yield.
A principios de enero, varios grandes bancos de inversión pronosticaron que la Reserva Federal estadounidense aplicaría cuatro subidas de tipos de interés a lo largo del año, frente a las tres previstas apenas un mes antes. En Europa, el Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado que pondrá fin a las compras netas de activos en el marco de su Programa de Compras por la Emergencia de la Pandemia (PEPP) en marzo de 2022 (4). Aunque el BCE parece ser más reacio a subir los tipos de interés, muchos esperan que estas subidas se producirán ante la presión creciente. Mientras tanto, en el Reino Unido, el Banco de Inglaterra ya ha empezado a subir los tipos de interés, tras un movimiento sorpresa en diciembre, seguido de otro a principios de febrero.
Las perspectivas de impago también siguen pareciendo favorables, lo que creemos que apoyará a la deuda high yield, sobre todo teniendo en cuenta la falta de rendimiento disponible en el crédito con grado de inversión. En el tercer trimestre de 2021, los beneficios empresariales sorprendieron al alza, ya que las compañías parecen estar siendo capaces de repercutir las subidas de costes a los consumidores. Los beneficios de las empresas son ahora mucho mayores, mientras que la deuda total es menor (véase el gráfico 3).
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Esto sitúa a las empresas en una posición mucho más sólida para hacer frente a los pagos de intereses, como demuestran los ratios de cobertura de intereses, que han mejorado considerablemente (véase el gráfico 4).
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Y el apalancamiento general es menor (véase el gráfico 6), lo que significa que las empresas se enfrentan a un menor Y el apalancamiento general es menor (véase el gráfico 5), lo que significa que las empresas se enfrentan a un menor lastre de deuda total, lo que cabe esperar que reduzca las posibilidades de impago y mejore las perspectivas de recuperación de la deuda senior garantizada, como los bonos flotantes high yield.
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Con una inflación todavía al alza, creemos que los bonos high yield puede ofrecer potencialmente una mayor ganancia de TIR reales positivos y proteger el valor real del capital de los inversores. Al mismo tiempo, los FRNs high yield tienen una ventaja potencial sobre los bonos high yield de tipo fijo en su capacidad para eliminar de forma eficaz el riesgo de tipos de interés y ofrecer niveles de protección potencialmente más altos, incluyendo un rango senior en la estructura de capital y una menor volatilidad intrínseca gracias a su menor spread duration.
Bajo nuestro punto de vista, el M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund está bien posicionado para ofrecer estas ventajas potenciales, dados los amplios recursos de M&G en esta área, con uno de los mayores equipos internos de análisis de crédito de Europa y más de 200.000 millones de euros de activos gestionados de renta fija (5), junto con una sólida trayectoria en la gestión de carteras de bonos flotantes high yield desde 2014, con más de 2.000 millones de euros de activos gestionados en la estrategia actual (6).
Tribuna de James Tomlins, gestor de fondos en M&G Investments.
Anotaciones
(1) Fuente: Credit Suisse, «Monthly CLO Issuance», febrero de 2022.
(2) Fuente: Bloomberg, 1 de noviembre de 2021.
(3) Fuente: Índice M&G, ICE Bank of America Global Floating Rate High Yield (3% Constrained), 31 de diciembre de 2021.
(4) Banco Central Europeo, comunicado de prensa: Decisiones de política monetaria, 16 de diciembre de 2021.
(5) Fuente: M&G, 30 de junio de 2021
(6) Fuente: M&G, 31 de diciembre de 2021
Información importante:
El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. No puede garantizarse que el fondo alcance su objetivo, y es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.
El fondo trata de ofrecer una combinación de crecimiento del capital y rentas para obtener una rentabilidad superior a la del mercado global de bonos flotantes high yield en cualquier período de cinco años. Al menos un 70 % del fondo se invierte en bonos flotantes high yield (FRNs). El fondo se centra en bonos emitidos por sociedades con una calificación crediticia por debajo del grado de inversión, los cuales suelen pagar niveles de intereses elevados para compensar a los inversores por el mayor riesgo de incumplimiento. Una parte del fondo puede invertirse en otros activos de renta fija, como bonos del gobierno. La exposición de los activos se obtiene por medio de tenencias físicas y el uso de derivados.
El fondo se gestiona activamente y el índice de referencia es el BofA Merrill Lynch Global Floating Rate High Yield Index (3% constrained) USD Hedged Index.
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Los bonos high yield suelen entrañar un riesgo mayor que los emisores de bonos podrían no compensar mediante el pago de intereses o rentabilidad del capital.
El fondo podría utilizar derivados para beneficiarse de un incremento o una disminución previstos en el valor de un activo. Si el valor de dicho activo varía de forma imprevista, el fondo incurrirá en una pérdida. El uso de derivados por parte del fondo puede ser amplio y superar el valor de sus activos (apalancamiento). Dicho uso magnifica el volumen de las pérdidas y las ganancias, lo cual da lugar a mayores fluctuaciones en el valor del fondo.
El fondo está expuesto a diferentes divisas. Se utilizan derivados con el fin de minimizar el impacto de las variaciones de los tipos de cambio, ya que no siempre resulta posible eliminarlo.
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La imagen que se utiliza habitualmente para representar el riesgo de los bonos es la de un sube y baja, el columpio que se encuentra en los parques infantiles en el que cuando un lado baja, el otro sube. Hace unas décadas, solían estar colocados sobre un suelo de hormigón; entonces los niños estaban hechos de una pasta más dura, por mucho que los recuerdos de rodillas y codos magullados atestigüen lo contrario. Actualmente, los planificadores urbanos son más atentos y la arena blanda o la goma amortiguan cualquier caída.
Asumir el impacto
Normalmente, el sube y baja se utiliza en el debate sobre los precios de los bonos: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios bajan y viceversa. Pero para los bonos corporativos high yield también es una imagen útil para dos de los riesgos clave a los que se enfrentan los bonos: el riesgo de tipos de interés y el riesgo de crédito. En un momento en que los bancos centrales están endureciendo el tono y subiendo o planteándose subir los tipos (aumento del riesgo de los tipos de interés), ¿puede la mejora de las condiciones corporativas (reducción del riesgo de crédito) amortiguar el impacto de la subida de tipos?
En primer lugar, es importante dejar claro que los bonos high yield suelen ser menos sensibles a las variaciones de los tipos de interés que los mercados de deuda pública y de bonos corporativos investment grade. Esto tiene un componente estructural; los inversores han estado tradicionalmente menos dispuestos a prestar a emisores de mayor riesgo durante largos periodos, por lo que los bonos high yield suelen tener vencimientos más cortos; al fin y al cabo, ¿por qué dar lugar a un riesgo de vencimiento adicional (esperar el reembolso de la inversión al valor nominal al vencimiento) cuando un inversor ya asume un mayor riesgo a nivel de crédito? Y en parte refleja los mayores rendimientos de los bonos high yield, que básicamente aceleran el ritmo de reembolso de la inversión de un inversor, sobre todo porque el valor real de los pagos de cupones disminuirá con el tiempo en un entorno inflacionista. Juntos, los vencimientos más cortos y los rendimientos más altos dan lugar a una menor duración (sensibilidad a los tipos de interés) media de los bonos high yield (véase el gráfico 1).
Recordemos que una duración efectiva de 3,5 años supone que si se produjera una variación del rendimiento de 100 puntos básicos, o un 1%, cabría esperar que el precio del bono variara un 3,5%. Recuerden: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios de los bonos bajan y viceversa, por lo que, en un entorno de tipos al alza, una menor duración puede resultar favorable.
La alta inflación es una preocupación evidente para los bancos centrales y está motivando sus decisiones de subir los tipos de interés, pero también hay pruebas de la recuperación de las economías, que ya no requieren apoyo de emergencia. Los mercados laborales muestran una gran pujanza, los beneficios aumentan y las cadenas de suministro empiezan a recuperarse. Los mercados de activos tienden a predecir el futuro y los mercados de bonos high yield llevan tiempo registrando esta mejora. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional sobre la deuda pública con un vencimiento similar) se han reducido considerablemente desde sus máximos registrados en los momentos de mayor temor sobre la pandemia de covid-19, pero siguen ofreciendo margen para una mayor reducción (véase el gráfico 2).
Al reducirse, los diferenciales de crédito pueden asumir parte del aumento de los rendimientos de la deuda pública. El año pasado también argumentamos que la mejora de la calidad en el mercado high yield, junto con un entorno de baja morosidad, podrían permitir que los diferenciales superasen sus mínimos. Las agencias de calificación de crédito esperan que la tasa de impagos a nivel mundial se mantenga bajo; por ejemplo, S&P Global Ratings prevé que la tasa de impagos global de la categoría especulativa roce los mínimos históricos en la primera mitad de 2022 ―posiblemente por debajo del 2%―, para aumentar a medida que avance el año, aunque solo levemente (1).
Lógicamente, somos conscientes de que el mercado high yield está a merced de los acontecimientos. De momento, dado el aumento de la aversión al riesgo debido a la geopolítica y a la política de los bancos centrales, la reducción de los diferenciales se enfrenta a un obstáculo. Los bancos centrales se han visto sorprendidos por una inflación más alta y persistente de lo que esperaban. Al haber podido ser lentos a la hora actuar, ahora pueden sentirse presionados para que se vea que están haciendo algo. En el caso concreto de la Reserva Federal estadounidense, tras dar un giro tan brusco en el cuarto trimestre de 2021, es poco probable que modere su nuevo tono duro en los próximos meses, a no ser que haya señales evidentes de continuación de los datos económicos o la inflación. Esto podría dar lugar a unos meses de inestabilidad en los mercados, aunque esto no tiene por qué ser malo para un inversor activo, ya que puede generar oportunidades.
Fundamentos sólidos
La pandemia fue un golpe que obligó a muchos emisores a recurrir a los mercados de capitales en busca de financiación, pero los fundamentos de crédito subyacentes de los emisores de high yield han mejorado sustancialmente desde entonces. El ratio de apalancamiento ―la deuda total dividida entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (ebitda)― se disparó inicialmente, al aumentar los préstamos y caer los beneficios. Esta dinámica se ha dado la vuelta ahora, ya que las empresas están pagando la deuda y los beneficios van en aumento. El apalancamiento neto (la deuda total menos efectivo y equivalentes a efectivo del balance) también ha disminuido, ya que el efectivo de emergencia originalmente destinado a cubrir los costes del déficit de ingresos se ha convertido en efectivo de precaución. La mejora ha sido tal que Morgan Stanley señaló que el apalancamiento del high yield en EE. UU. nunca ha sido más bajo al inicio en un ciclo de endurecimiento monetario en las últimas dos décadas (véase el gráfico 3).
Dada la mejora de los beneficios y los bajos costes de financiación, el ratio de cobertura de intereses (ebitda/gastos totales de intereses) sigue rozando máximos, por lo que prevemos que la mayoría de las empresas estarán en muy buenas condiciones para pagar su deuda, incluso cuando los tipos de interés suban. En término medio, la cobertura de intereses de las empresas high yield estadounidenses es de 4,9 veces (0,8 más que un año antes).2 Además, muchos emisores high yield han refinanciado su deuda para asegurarse tipos bajos. Aunque se espera que la oferta de nueva deuda siga siendo elevada este año, creemos que sea menor que la del año pasado, en un momento en que probablemente continuará la demanda de rendimientos, por lo que las perspectivas técnicas parecen favorables.
No todo es de color de rosa. Las medias de los índices pueden camuflar los problemas subyacentes, por lo que sigue siendo clave evaluar los fundamentos del crédito. Las tensiones continúan centradas en los créditos de menor calidad (véase el gráfico 4). Los niveles de apalancamiento en gran parte del mercado más allá de la calificación CCC han vuelto a los niveles anteriores a la covid-19, pero los niveles de cobertura de intereses van a la zaga de la mejora de los niveles de apalancamiento.
Esto coincide con nuestra opinión de que los bonos con calificación BB pueden ser el segmento high yield que ofrece los mejores rendimientos ajustados al riesgo, no solo por sus fundamentos de crédito más sólidos, sino porque es probable que esa calificación siga siendo popular entre los inversores investment grade que buscan un rendimiento adicional, además de ser una fuente de estrellas ascendentes, es decir, emisores que pasar a ser investment grade.
¿Es mala la inflación?
Con su mandato de mantener la estabilidad de los precios, los bancos centrales están respondiendo a la inflación con una política monetaria más estricta, pero la inflación no tiene por qué ser negativa para los inversores. Las fuentes de inflación son importantes. El universo high yield ha tenido históricamente una importante ponderación en los emisores de materiales y energía, por lo que, a la larga, el aumento de los precios de las materias primas puede ayudar al flujo de caja de estas empresas. Lógicamente, habrá sectores del mercado para los que el aumento de los costes de los insumos sea mayor que su capacidad de repercutir dichos costes, por lo que es importante buscar empresas con capacidad de fijación de precios.
Históricamente, entre las principales clases de activos de renta fija, el high yield ha demostrado ser una buena inversión en un entorno inflacionista (véase el gráfico 5). Sin embargo, es probable que cada episodio de inflación sea diferente, por lo que los inversores no deben confiar en que las tendencias pasadas se van a repetir.
La moraleja del cuento
En definitiva, no existe una respuesta de manual sobre cómo responderán las economías al dejar atrás la pandemia ni sobre si los bancos centrales están evaluando correctamente las perspectivas de inflación actuales. Un posible riesgo es que, si la política monetaria se endurece demasiado, podría provocar una recesión. Lo que está claro es un cambio de ánimo entre los responsables de los bancos centrales ahora que el apoyo de emergencia que ha marcado los dos últimos años llega a su fin.
Volviendo a nuestra metáfora inicial, la retirada de la liquidez no implica que los responsables de los bancos centrales vayan a sustituir por hormigón el suelo de goma del sube y baja, pero los inversores deberán tener más cuidado. Las caídas podrían ser más dolorosas, como demuestra la volatilidad de los mercados en enero de 2022, tanto en la renta variable como en la renta fija. En el caso del high yield, nos tranquiliza el hecho de que las subidas de tipos también indican una mayor confianza en la capacidad de la economía para valerse por sí misma. Creemos que la disminución del riesgo de crédito entre determinados emisores de bonos high yield podría ayudar a compensar parte de la presión del aumento de los rendimientos de la deuda pública.
Tribuna de Tom Ross y Brent Olson, gestores de carteras de crédito corporativo de la plataforma High Yield Global de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: S&P Global Ratings, Perspectivas de crédito global de 2022, diciembre de 2021. Los pronósticos son estimaciones y no están garantizados.
(2) Fuente: Morgan Stanley, Cobertura de intereses del segmento high yield de EE. UU. en el tercer trimestre de 2021, 21 de enero de 2021.
Glosario de términos
Riesgo de crédito: riesgo de que un deudor incumpla sus obligaciones contractuales con los inversores, al no realizar los pagos de la deuda requeridos. Todo lo que mejore las condiciones de una empresa puede contribuir a reducir el riesgo de crédito.
Bonos corporativos: valor de deuda emitido por una empresa. Los bonos ofrecen una rentabilidad a los inversores mediante pagos periódicos y la eventual devolución del dinero original invertido en la emisión.
Diferencial de crédito: el rendimiento adicional (normalmente expresado en puntos básicos) de un bono corporativo (o índice de bonos) sobre un bono gubernamental equivalente.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.
Duro: describe a los responsables de los bancos centrales favorables a una política monetaria más estricta (como unos tipos de interés más altos) para mantener la inflación bajo control.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación: tasa de variación anual de los precios, normalmente expresada como porcentaje.
Riesgo de tipo de interés: riesgo que puede suponer para los inversores de renta fija la fluctuación de los tipos de interés. Cuando los tipos de interés suben, los rendimientos de los bonos de tipo fijo se vuelven relativamente menos atractivos, por lo que los precios de los bonos disminuyen.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: el nivel de deuda de una empresa.
Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria.
Calificación/rating de crédito: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación suele ser otorgada por las agencias de calificación de crédito, como S&P Global Ratings; dentro de los bonos high yield, por ejemplo, un bono con calificación BB se considera de mayor calidad que un bono con calificación B, que se considera de mayor calidad que un bono con calificación CCC o inferior.
Taper: la reducción del ritmo del programa de compra de bonos (expansión cuantitativa) de un banco central. Se habla de endurecimiento cuantitativo cuando el banco central reduce activamente el tamaño de sus posiciones de bonos.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.
Solo para uso fuera de US o con profesionales de US dando servicio a personas no US
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No disponible para distribución propia
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.
Pixabay CC0 Public DomainMarkus Winkler. Markus Winkler
La imagen que se utiliza habitualmente para representar el riesgo de los bonos es la de un sube y baja, el columpio que se encuentra en los parques infantiles en el que cuando un lado baja, el otro sube. Hace unas décadas, solían estar colocados sobre un suelo de hormigón; entonces los niños estaban hechos de una pasta más dura, por mucho que los recuerdos de rodillas y codos magullados atestigüen lo contrario. Actualmente, los planificadores urbanos son más atentos y la arena blanda o la goma amortiguan cualquier caída.
Asumir el impacto
Normalmente, el sube y baja se utiliza en el debate sobre los precios de los bonos: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios bajan y viceversa. Pero para los bonos corporativos high yield también es una imagen útil para dos de los riesgos clave a los que se enfrentan los bonos: el riesgo de tipos de interés y el riesgo de crédito. En un momento en que los bancos centrales están endureciendo el tono y subiendo o planteándose subir los tipos (aumento del riesgo de los tipos de interés), ¿puede la mejora de las condiciones corporativas (reducción del riesgo de crédito) amortiguar el impacto de la subida de tipos?
En primer lugar, es importante dejar claro que los bonos high yield suelen ser menos sensibles a las variaciones de los tipos de interés que los mercados de deuda pública y de bonos corporativos investment grade. Esto tiene un componente estructural; los inversores han estado tradicionalmente menos dispuestos a prestar a emisores de mayor riesgo durante largos periodos, por lo que los bonos high yield suelen tener vencimientos más cortos; al fin y al cabo, ¿por qué dar lugar a un riesgo de vencimiento adicional (esperar el reembolso de la inversión al valor nominal al vencimiento) cuando un inversor ya asume un mayor riesgo a nivel de crédito? Y en parte refleja los mayores rendimientos de los bonos high yield, que básicamente aceleran el ritmo de reembolso de la inversión de un inversor, sobre todo porque el valor real de los pagos de cupones disminuirá con el tiempo en un entorno inflacionista. Juntos, los vencimientos más cortos y los rendimientos más altos dan lugar a una menor duración (sensibilidad a los tipos de interés) media de los bonos high yield (véase el gráfico 1).
Recordemos que una duración efectiva de 3,5 años supone que si se produjera una variación del rendimiento de 100 puntos básicos, o un 1%, cabría esperar que el precio del bono variara un 3,5%. Recuerden: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios de los bonos bajan y viceversa, por lo que, en un entorno de tipos al alza, una menor duración puede resultar favorable.
La alta inflación es una preocupación evidente para los bancos centrales y está motivando sus decisiones de subir los tipos de interés, pero también hay pruebas de la recuperación de las economías, que ya no requieren apoyo de emergencia. Los mercados laborales muestran una gran pujanza, los beneficios aumentan y las cadenas de suministro empiezan a recuperarse. Los mercados de activos tienden a predecir el futuro y los mercados de bonos high yield llevan tiempo registrando esta mejora. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional sobre la deuda pública con un vencimiento similar) se han reducido considerablemente desde sus máximos registrados en los momentos de mayor temor sobre la pandemia de covid-19, pero siguen ofreciendo margen para una mayor reducción (véase el gráfico 2).
Al reducirse, los diferenciales de crédito pueden asumir parte del aumento de los rendimientos de la deuda pública. El año pasado también argumentamos que la mejora de la calidad en el mercado high yield, junto con un entorno de baja morosidad, podrían permitir que los diferenciales superasen sus mínimos. Las agencias de calificación de crédito esperan que la tasa de impagos a nivel mundial se mantenga bajo; por ejemplo, S&P Global Ratings prevé que la tasa de impagos global de la categoría especulativa roce los mínimos históricos en la primera mitad de 2022 ―posiblemente por debajo del 2%―, para aumentar a medida que avance el año, aunque solo levemente (1).
Lógicamente, somos conscientes de que el mercado high yield está a merced de los acontecimientos. De momento, dado el aumento de la aversión al riesgo debido a la geopolítica y a la política de los bancos centrales, la reducción de los diferenciales se enfrenta a un obstáculo. Los bancos centrales se han visto sorprendidos por una inflación más alta y persistente de lo que esperaban. Al haber podido ser lentos a la hora actuar, ahora pueden sentirse presionados para que se vea que están haciendo algo. En el caso concreto de la Reserva Federal estadounidense, tras dar un giro tan brusco en el cuarto trimestre de 2021, es poco probable que modere su nuevo tono duro en los próximos meses, a no ser que haya señales evidentes de continuación de los datos económicos o la inflación. Esto podría dar lugar a unos meses de inestabilidad en los mercados, aunque esto no tiene por qué ser malo para un inversor activo, ya que puede generar oportunidades.
Fundamentos sólidos
La pandemia fue un golpe que obligó a muchos emisores a recurrir a los mercados de capitales en busca de financiación, pero los fundamentos de crédito subyacentes de los emisores de high yield han mejorado sustancialmente desde entonces. El ratio de apalancamiento ―la deuda total dividida entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (ebitda)― se disparó inicialmente, al aumentar los préstamos y caer los beneficios. Esta dinámica se ha dado la vuelta ahora, ya que las empresas están pagando la deuda y los beneficios van en aumento. El apalancamiento neto (la deuda total menos efectivo y equivalentes a efectivo del balance) también ha disminuido, ya que el efectivo de emergencia originalmente destinado a cubrir los costes del déficit de ingresos se ha convertido en efectivo de precaución. La mejora ha sido tal que Morgan Stanley señaló que el apalancamiento del high yield en EE. UU. nunca ha sido más bajo al inicio en un ciclo de endurecimiento monetario en las últimas dos décadas (véase el gráfico 3).
Dada la mejora de los beneficios y los bajos costes de financiación, el ratio de cobertura de intereses (ebitda/gastos totales de intereses) sigue rozando máximos, por lo que prevemos que la mayoría de las empresas estarán en muy buenas condiciones para pagar su deuda, incluso cuando los tipos de interés suban. En término medio, la cobertura de intereses de las empresas high yield estadounidenses es de 4,9 veces (0,8 más que un año antes).2 Además, muchos emisores high yield han refinanciado su deuda para asegurarse tipos bajos. Aunque se espera que la oferta de nueva deuda siga siendo elevada este año, creemos que sea menor que la del año pasado, en un momento en que probablemente continuará la demanda de rendimientos, por lo que las perspectivas técnicas parecen favorables.
No todo es de color de rosa. Las medias de los índices pueden camuflar los problemas subyacentes, por lo que sigue siendo clave evaluar los fundamentos del crédito. Las tensiones continúan centradas en los créditos de menor calidad (véase el gráfico 4). Los niveles de apalancamiento en gran parte del mercado más allá de la calificación CCC han vuelto a los niveles anteriores a la covid-19, pero los niveles de cobertura de intereses van a la zaga de la mejora de los niveles de apalancamiento.
Esto coincide con nuestra opinión de que los bonos con calificación BB pueden ser el segmento high yield que ofrece los mejores rendimientos ajustados al riesgo, no solo por sus fundamentos de crédito más sólidos, sino porque es probable que esa calificación siga siendo popular entre los inversores investment grade que buscan un rendimiento adicional, además de ser una fuente de estrellas ascendentes, es decir, emisores que pasar a ser investment grade.
¿Es mala la inflación?
Con su mandato de mantener la estabilidad de los precios, los bancos centrales están respondiendo a la inflación con una política monetaria más estricta, pero la inflación no tiene por qué ser negativa para los inversores. Las fuentes de inflación son importantes. El universo high yield ha tenido históricamente una importante ponderación en los emisores de materiales y energía, por lo que, a la larga, el aumento de los precios de las materias primas puede ayudar al flujo de caja de estas empresas. Lógicamente, habrá sectores del mercado para los que el aumento de los costes de los insumos sea mayor que su capacidad de repercutir dichos costes, por lo que es importante buscar empresas con capacidad de fijación de precios.
Históricamente, entre las principales clases de activos de renta fija, el high yield ha demostrado ser una buena inversión en un entorno inflacionista (véase el gráfico 5). Sin embargo, es probable que cada episodio de inflación sea diferente, por lo que los inversores no deben confiar en que las tendencias pasadas se van a repetir.
La moraleja del cuento
En definitiva, no existe una respuesta de manual sobre cómo responderán las economías al dejar atrás la pandemia ni sobre si los bancos centrales están evaluando correctamente las perspectivas de inflación actuales. Un posible riesgo es que, si la política monetaria se endurece demasiado, podría provocar una recesión. Lo que está claro es un cambio de ánimo entre los responsables de los bancos centrales ahora que el apoyo de emergencia que ha marcado los dos últimos años llega a su fin.
Volviendo a nuestra metáfora inicial, la retirada de la liquidez no implica que los responsables de los bancos centrales vayan a sustituir por hormigón el suelo de goma del sube y baja, pero los inversores deberán tener más cuidado. Las caídas podrían ser más dolorosas, como demuestra la volatilidad de los mercados en enero de 2022, tanto en la renta variable como en la renta fija. En el caso del high yield, nos tranquiliza el hecho de que las subidas de tipos también indican una mayor confianza en la capacidad de la economía para valerse por sí misma. Creemos que la disminución del riesgo de crédito entre determinados emisores de bonos high yield podría ayudar a compensar parte de la presión del aumento de los rendimientos de la deuda pública.
Tribuna de Tom Ross y Brent Olson, gestores de carteras de crédito corporativo de la plataforma High Yield Global de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: S&P Global Ratings, Perspectivas de crédito global de 2022, diciembre de 2021. Los pronósticos son estimaciones y no están garantizados.
(2) Fuente: Morgan Stanley, Cobertura de intereses del segmento high yield de EE. UU. en el tercer trimestre de 2021, 21 de enero de 2021.
Glosario de términos
Riesgo de crédito: riesgo de que un deudor incumpla sus obligaciones contractuales con los inversores, al no realizar los pagos de la deuda requeridos. Todo lo que mejore las condiciones de una empresa puede contribuir a reducir el riesgo de crédito.
Bonos corporativos: valor de deuda emitido por una empresa. Los bonos ofrecen una rentabilidad a los inversores mediante pagos periódicos y la eventual devolución del dinero original invertido en la emisión.
Diferencial de crédito: el rendimiento adicional (normalmente expresado en puntos básicos) de un bono corporativo (o índice de bonos) sobre un bono gubernamental equivalente.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.
Duro: describe a los responsables de los bancos centrales favorables a una política monetaria más estricta (como unos tipos de interés más altos) para mantener la inflación bajo control.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación: tasa de variación anual de los precios, normalmente expresada como porcentaje.
Riesgo de tipo de interés: riesgo que puede suponer para los inversores de renta fija la fluctuación de los tipos de interés. Cuando los tipos de interés suben, los rendimientos de los bonos de tipo fijo se vuelven relativamente menos atractivos, por lo que los precios de los bonos disminuyen.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: el nivel de deuda de una empresa.
Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria.
Calificación/rating de crédito: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación suele ser otorgada por las agencias de calificación de crédito, como S&P Global Ratings; dentro de los bonos high yield, por ejemplo, un bono con calificación BB se considera de mayor calidad que un bono con calificación B, que se considera de mayor calidad que un bono con calificación CCC o inferior.
Taper: la reducción del ritmo del programa de compra de bonos (expansión cuantitativa) de un banco central. Se habla de endurecimiento cuantitativo cuando el banco central reduce activamente el tamaño de sus posiciones de bonos.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.
Solo para uso fuera de US o con profesionales de US dando servicio a personas no US
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No disponible para distribución propia
Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.
No todos los productos o servicios están disponibles en todas las jurisdicciones. El presente material o la información contenida en él podrían estar restringidos por ley y no podrán reproducirse ni mencionarse sin autorización expresa por escrito, ni utilizarse en ninguna jurisdicción o en circunstancias en que su uso resulte ilícito. Janus Henderson no es responsable de cualquier distribución ilícita del presente material a terceros, en parte o su totalidad. El contenido de este material no ha sido aprobado ni respaldado por ningún organismo regulador.
Janus Henderson Investors es el nombre bajo el cual las entidades que se indican ofrecen productos y servicios de inversión en las siguientes jurisdicciones: (a) En Europa, Janus Capital International Limited (n.º de registro 3594615), Henderson Global Investors Limited (n.º de registro 906355), Henderson Investment Funds Limited (n.º de registro 2678531), Henderson Equity Partners Limited (n.º de registro 2606646), (cada una de ellas registrada en Inglaterra y Gales en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (n.º de registro B22848, en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier) ofrecen productos y servicios de inversión; (b) En EE. UU., los asesores de inversión registrados ante la SEC filiales de Janus Henderson Group plc; (c) En Canadá, a través de Janus Henderson Investors US LLC, solo para inversores institucionales de determinadas jurisdicciones; (d) En Singapur, Janus Henderson Investors (Singapore) Limited (número de registro de la sociedad: 199700782N). Este anuncio o publicación no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur; (e) En Hong Kong, Janus Henderson Investors Hong Kong Limited. Este material no ha sido revisado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong («SFC»); (f) En Taiwán (República de China), Janus Henderson Investors Taiwan Limited (con funcionamiento independiente), Suite 45 A-1, Taipei 101 Tower, No. 7, Sec. 5, Xin Yi Road, Taipéi (110). Tel.: (02) 8101-1001. Número de licencia SICE autorizada 023, emitida en 2018 por la Comisión de Supervisión Financiera; «(g) En Corea del Sur, Janus Henderson Investors Limited (Singapur), exclusivamente para Inversores profesionales cualificados (según se definen en la Ley de servicios de inversión financiera y mercados de capitales y sus subreglamentos); (h) En Japón, Janus Henderson Investors (Japan) Limited, regulada por la Agencia de Servicios Financieros y registrada como Entidad de servicios financieros que realiza actividades de gestión de inversión, asesoramiento de inversión y actividad de agencia y actividades de instrumentos financieros de tipo II; (i) En Australia y Nueva Zelanda, por Janus Henderson Investors (Australia) Limited ABN 47 124 279 518 y sus entidades relacionadas, incluida Janus Henderson Investors (Australia) Institutional Funds Management Limited (ABN 16 165 119 531, AFSL 444266) y Janus Henderson Investors (Australia) Funds Management Limited (ABN 43 164 177 244, AFSL 444268); (j) En Oriente Medio, Janus Capital International Limited, regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái como Oficina de representación. No se realizarán transacciones en Oriente Medio y cualquier consulta deberá dirigirse a Janus Henderson. Las llamadas telefónicas podrán ser grabadas para nuestra mutua protección, para mejorar el servicio al cliente y a efectos de mantenimiento de registros reglamentario.
Fuera de EE. UU: Para uso exclusivo de inversores institucionales, profesionales, cualificados y sofisticados, distribuidores cualificados, inversores y clientes comerciales, según se definen en la jurisdicción aplicable. Prohibida su visualización o distribución al público. Comunicación Publicitaria.
Pixabay CC0 Public DomainMarkus Winkler. Markus Winkler
La imagen que se utiliza habitualmente para representar el riesgo de los bonos es la de un sube y baja, el columpio que se encuentra en los parques infantiles en el que cuando un lado baja, el otro sube. Hace unas décadas, solían estar colocados sobre un suelo de hormigón; entonces los niños estaban hechos de una pasta más dura, por mucho que los recuerdos de rodillas y codos magullados atestigüen lo contrario. Actualmente, los planificadores urbanos son más atentos y la arena blanda o la goma amortiguan cualquier caída.
Asumir el impacto
Normalmente, el sube y baja se utiliza en el debate sobre los precios de los bonos: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios bajan y viceversa. Pero para los bonos corporativos high yield también es una imagen útil para dos de los riesgos clave a los que se enfrentan los bonos: el riesgo de tipos de interés y el riesgo de crédito. En un momento en que los bancos centrales están endureciendo el tono y subiendo o planteándose subir los tipos (aumento del riesgo de los tipos de interés), ¿puede la mejora de las condiciones corporativas (reducción del riesgo de crédito) amortiguar el impacto de la subida de tipos?
En primer lugar, es importante dejar claro que los bonos high yield suelen ser menos sensibles a las variaciones de los tipos de interés que los mercados de deuda pública y de bonos corporativos investment grade. Esto tiene un componente estructural; los inversores han estado tradicionalmente menos dispuestos a prestar a emisores de mayor riesgo durante largos periodos, por lo que los bonos high yield suelen tener vencimientos más cortos; al fin y al cabo, ¿por qué dar lugar a un riesgo de vencimiento adicional (esperar el reembolso de la inversión al valor nominal al vencimiento) cuando un inversor ya asume un mayor riesgo a nivel de crédito? Y en parte refleja los mayores rendimientos de los bonos high yield, que básicamente aceleran el ritmo de reembolso de la inversión de un inversor, sobre todo porque el valor real de los pagos de cupones disminuirá con el tiempo en un entorno inflacionista. Juntos, los vencimientos más cortos y los rendimientos más altos dan lugar a una menor duración (sensibilidad a los tipos de interés) media de los bonos high yield (véase el gráfico 1).
Recordemos que una duración efectiva de 3,5 años supone que, si se produjera una variación del rendimiento de 100 puntos básicos, o un 1%, cabría esperar que el precio del bono variara un 3,5%. Recuerden: cuando los rendimientos de los bonos suben, los precios de los bonos bajan y viceversa, por lo que, en un entorno de tipos al alza, una menor duración puede resultar favorable.
La alta inflación es una preocupación evidente para los bancos centrales y está motivando sus decisiones de subir los tipos de interés, pero también hay pruebas de la recuperación de las economías, que ya no requieren apoyo de emergencia. Los mercados laborales muestran una gran pujanza, los beneficios aumentan y las cadenas de suministro empiezan a recuperarse. Los mercados de activos tienden a predecir el futuro y los mercados de bonos high yield llevan tiempo registrando esta mejora. Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional sobre la deuda pública con un vencimiento similar) se han reducido considerablemente desde sus máximos registrados en los momentos de mayor temor sobre la pandemia de covid-19, pero siguen ofreciendo margen para una mayor reducción (véase el gráfico 2).
Al reducirse, los diferenciales de crédito pueden asumir parte del aumento de los rendimientos de la deuda pública. El año pasado también argumentamos que la mejora de la calidad en el mercado high yield, junto con un entorno de baja morosidad, podrían permitir que los diferenciales superasen sus mínimos. Las agencias de calificación de crédito esperan que la tasa de impagos a nivel mundial se mantenga bajo; por ejemplo, S&P Global Ratings prevé que la tasa de impagos global de la categoría especulativa roce los mínimos históricos en la primera mitad de 2022 ―posiblemente por debajo del 2%―, para aumentar a medida que avance el año, aunque solo levemente (1).
Lógicamente, somos conscientes de que el mercado high yield está a merced de los acontecimientos. De momento, dado el aumento de la aversión al riesgo debido a la geopolítica y a la política de los bancos centrales, la reducción de los diferenciales se enfrenta a un obstáculo. Los bancos centrales se han visto sorprendidos por una inflación más alta y persistente de lo que esperaban. Al haber podido ser lentos a la hora actuar, ahora pueden sentirse presionados para que se vea que están haciendo algo. En el caso concreto de la Reserva Federal estadounidense, tras dar un giro tan brusco en el cuarto trimestre de 2021, es poco probable que modere su nuevo tono duro en los próximos meses, a no ser que haya señales evidentes de continuación de los datos económicos o la inflación. Esto podría dar lugar a unos meses de inestabilidad en los mercados, aunque esto no tiene por qué ser malo para un inversor activo, ya que puede generar oportunidades.
Fundamentos sólidos
La pandemia fue un golpe que obligó a muchos emisores a recurrir a los mercados de capitales en busca de financiación, pero los fundamentos de crédito subyacentes de los emisores de high yield han mejorado sustancialmente desde entonces. El ratio de apalancamiento ―la deuda total dividida entre los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (ebitda)― se disparó inicialmente, al aumentar los préstamos y caer los beneficios. Esta dinámica se ha dado la vuelta ahora, ya que las empresas están pagando la deuda y los beneficios van en aumento. El apalancamiento neto (la deuda total menos efectivo y equivalentes a efectivo del balance) también ha disminuido, ya que el efectivo de emergencia originalmente destinado a cubrir los costes del déficit de ingresos se ha convertido en efectivo de precaución. La mejora ha sido tal que Morgan Stanley señaló que el apalancamiento del high yield en EE. UU. nunca ha sido más bajo al inicio en un ciclo de endurecimiento monetario en las últimas dos décadas (véase el gráfico 3)
Dada la mejora de los beneficios y los bajos costes de financiación, el ratio de cobertura de intereses (ebitda/gastos totales de intereses) sigue rozando máximos, por lo que prevemos que la mayoría de las empresas estarán en muy buenas condiciones para pagar su deuda, incluso cuando los tipos de interés suban. En término medio, la cobertura de intereses de las empresas high yield estadounidenses es de 4,9 veces (0,8 más que un año antes) (2). Además, muchos emisores high yield han refinanciado su deuda para asegurarse tipos bajos. Aunque se espera que la oferta de nueva deuda siga siendo elevada este año, creemos que sea menor que la del año pasado, en un momento en que probablemente continuará la demanda de rendimientos, por lo que las perspectivas técnicas parecen favorables.
No todo es de color de rosa. Las medias de los índices pueden camuflar los problemas subyacentes, por lo que sigue siendo clave evaluar los fundamentos del crédito. Las tensiones continúan centradas en los créditos de menor calidad (véase el gráfico 4). Los niveles de apalancamiento en gran parte del mercado más allá de la calificación CCC han vuelto a los niveles anteriores a la covid-19, pero los niveles de cobertura de intereses van a la zaga de la mejora de los niveles de apalancamiento.
Esto coincide con nuestra opinión de que los bonos con calificación BB pueden ser el segmento high yield que ofrece los mejores rendimientos ajustados al riesgo, no solo por sus fundamentos de crédito más sólidos, sino porque es probable que esa calificación siga siendo popular entre los inversores investment grade que buscan un rendimiento adicional, además de ser una fuente de estrellas ascendentes, es decir, emisores que pasar a ser investment grade.
¿Es mala la inflación?
Con su mandato de mantener la estabilidad de los precios, los bancos centrales están respondiendo a la inflación con una política monetaria más estricta, pero la inflación no tiene por qué ser negativa para los inversores. Las fuentes de inflación son importantes. El universo high yield ha tenido históricamente una importante ponderación en los emisores de materiales y energía, por lo que, a la larga, el aumento de los precios de las materias primas puede ayudar al flujo de caja de estas empresas. Lógicamente, habrá sectores del mercado para los que el aumento de los costes de los insumos sea mayor que su capacidad de repercutir dichos costes, por lo que es importante buscar empresas con capacidad de fijación de precios.
Históricamente, entre las principales clases de activos de renta fija, el high yield ha demostrado ser una buena inversión en un entorno inflacionista (véase el gráfico 5). Sin embargo, es probable que cada episodio de inflación sea diferente, por lo que los inversores no deben confiar en que las tendencias pasadas se van a repetir.
La moraleja del cuento
En definitiva, no existe una respuesta de manual sobre cómo responderán las economías al dejar atrás la pandemia ni sobre si los bancos centrales están evaluando correctamente las perspectivas de inflación actuales. Un posible riesgo es que, si la política monetaria se endurece demasiado, podría provocar una recesión. Lo que está claro es un cambio de ánimo entre los responsables de los bancos centrales ahora que el apoyo de emergencia que ha marcado los dos últimos años llega a su fin.
Volviendo a nuestra metáfora inicial, la retirada de la liquidez no implica que los responsables de los bancos centrales vayan a sustituir por hormigón el suelo de goma del sube y baja, pero los inversores deberán tener más cuidado. Las caídas podrían ser más dolorosas, como demuestra la volatilidad de los mercados en enero de 2022, tanto en la renta variable como en la renta fija. En el caso del high yield, nos tranquiliza el hecho de que las subidas de tipos también indican una mayor confianza en la capacidad de la economía para valerse por sí misma. Creemos que la disminución del riesgo de crédito entre determinados emisores de bonos high yield podría ayudar a compensar parte de la presión del aumento de los rendimientos de la deuda pública.
Tribuna de Tom Ross y Brent Olson, gestores de carteras de crédito corporativo de la plataforma High Yield Global de Janus Henderson Investors.
Anotaciones:
(1) Fuente: S&P Global Ratings, Perspectivas de crédito global de 2022, diciembre de 2021. Los pronósticos son estimaciones y no están garantizados.
(2) Fuente: Morgan Stanley, Cobertura de intereses del segmento high yield de EE. UU. en el tercer trimestre de 2021, 21 de enero de 2021.
Glosario de términos
Riesgo de crédito: riesgo de que un deudor incumpla sus obligaciones contractuales con los inversores, al no realizar los pagos de la deuda requeridos. Todo lo que mejore las condiciones de una empresa puede contribuir a reducir el riesgo de crédito.
Bonos corporativos: valor de deuda emitido por una empresa. Los bonos ofrecen una rentabilidad a los inversores mediante pagos periódicos y la eventual devolución del dinero original invertido en la emisión.
Diferencial de crédito: el rendimiento adicional (normalmente expresado en puntos básicos) de un bono corporativo (o índice de bonos) sobre un bono gubernamental equivalente.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.
Duro: describe a los responsables de los bancos centrales favorables a una política monetaria más estricta (como unos tipos de interés más altos) para mantener la inflación bajo control.
High yield:bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional.
Inflación: tasa de variación anual de los precios, normalmente expresada como porcentaje.
Riesgo de tipo de interés: riesgo que puede suponer para los inversores de renta fija la fluctuación de los tipos de interés. Cuando los tipos de interés suben, los rendimientos de los bonos de tipo fijo se vuelven relativamente menos atractivos, por lo que los precios de los bonos disminuyen.
Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: el nivel de deuda de una empresa.
Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria.
Calificación/rating de crédito: puntuación otorgada a un prestatario según su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación suele ser otorgada por las agencias de calificación de crédito, como S&P Global Ratings; dentro de los bonos high yield, por ejemplo, un bono con calificación BB se considera de mayor calidad que un bono con calificación B, que se considera de mayor calidad que un bono con calificación CCC o inferior.
Taper: la reducción del ritmo del programa de compra de bonos (expansión cuantitativa) de un banco central. Se habla de endurecimiento cuantitativo cuando el banco central reduce activamente el tamaño de sus posiciones de bonos.
Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado.
Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.
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Ana Claver, CFA, es Directora Gerente de Robeco para Iberia, US Offshore & Latam, y Presidenta del Comité de Sostenibilidad de CFA Society Spain. Ana Claver, CFA, es Directora Gerente de Robeco para Iberia, US Offshore & Latam, y Presidenta del Comité de Sostenibilidad de CFA Society Spain
Al inicio de la pandemia reflexionaba sobre los pensamientos que entonces se me venían a la cabeza en medio de la desolación que vivíamos. Y, aunque ahora la situación sigue siendo compleja, creo que por fin se entrevé un final cada vez más próximo, y que se está modelando un entorno distinto con nuevas costumbres, hábitos y valores. Así que hemos vuelto a darle continuidad a estas reflexiones desde Robeco, y bajo el prisma de la Sostenibilidad que es lo que más nos caracteriza.
Llega una nueva forma de trabajar, con la incorporación del formato “on line” que reemplazará, en gran parte, los lugares físicos de trabajo por zonas de reuniones diferentes donde socializar y conectar. La ubicación física podría pasar a un segundo término para las empresas, pero al primero para las personas, que podrán vivir fuera de la ciudad y de su vorágine diaria. Las últimas tecnologías estarán presentes en la creación de múltiples espacios transformando, por ejemplo, las juntas de accionistas en juntas telemáticas, las llamadas en videollamadas o los grandes congresos en eventos tecnológicos, convirtiendo todos estos espacios en experiencias personales.
Este nuevo entorno a su vez exigirá de habilidades distintas, premiando el compromiso, la autogestión, el uso eficiente del tiempo y la consecución de resultados medidos por indicadores objetivos. De esta forma, el desafío de los líderes será la creación de una cultura empresarial basada en nuevos valores donde, adaptabilidad, colaboración, credibilidad, responsabilidad y preparación serán sus nuevas métricas para el largo plazo. El valor de la empresa dependerá de muchos factores, y no únicamente de la cifra de ventas anual a corto plazo.
Observado nuestro sector, el financiero, creemos que ha llegado el momento de marcarnos nuevas metas que nos permitan alinear los incentivos meramente financieros con objetivos sostenibles. Debemos seguir trabajando en métricas que nos ayuden a entender mejor el verdadero valor de las compañías, teniendo en cuenta su capital humano, natural y social. Con ello conseguiremos ayudar a nuestros clientes a tomar decisiones de inversión mejor fundamentadas y beneficiarse, a su vez, de la gran oportunidad que supone una inversión sostenible que lucha contra la perdida de la biodiversidad y el cambio climático. Éste último será pieza clave en las agendas políticas y económicas de los gobiernos durante los próximos años, fundamental para mantener la supremacía global mediante el dominio de los nuevos materiales, tecnología y cadenas de suministro.
Dando un paso más allá, en Robeco impulsamos, y nos sumamos a la iniciativa Net Zero Asset Managers desde su lanzamiento el 12 de diciembre de 2020, coincidiendo con el quinto aniversario del Acuerdo de París, y comprometiéndonos a lograr cero emisiones netas de gases de efecto invernadero para 2050, o incluso antes si fuera posible. Esto sólo lo lograremos trabajando, codo con codo, con nuestros clientes, acordando unos objetivos realistas. Actualmente estamos trabajando en soluciones innovadoras con el objetivo de reducir la huella de carbono de las carteras y alinearlas con las medidas adoptadas en el famoso Acuerdo de Paris. Según la última Encuesta Global sobre el Clima 2021, que hemos elaborado en Robeco, (encuesta entre más de 300 inversores institucionales representando el 20% de los activos a nivel global), el 86% considera que el cambio climático afectará a su política de inversiónen los siguientes dos años, lo que supone una señal inconfundible de que la descarbonización está definitivamente en marcha.
Además, señalar que recientemente hemos sido galardonados con el premio mejor gestora ESG 2020 que, por primera vez, otorga Expansión – Allfunds.
Hace un año formulábamos el deseo de poder sacar lo mejor de la situación a la que nos enfrentábamos y, ahora, que parece que el final de esta pandemia está más cerca, no se nos puede olvidar continuar aplicando las mejores prácticas adquiridas. No sólo porque tenemos la enorme responsabilidad de tomarnos en serio las continuas señales de alarma que nos llegan, sino porque el individuo va a seguir, incluso con mayor intensidad si cabe después de lo vivido, en su búsqueda de lo saludable para sí mismo, para el planeta y para la sociedad.
En Robeco somos conscientes de la responsabilidad que entraña ir abriendo el camino de la sostenibilidad y es por eso que junto a Funds Society hemos considerado que es el momento de arrojar luz en el mundo de la gestión de activos sobre uno de los aspectos más relevantes, es por eso que lanzamos la Sustainable Society, un espacio en el que interactuaremos todos los protagonistas de nuestro sector, con la intención de generar contenido de calidad, promover la educación en la sostenibilidad y crear el primer Think Tank de Sostenibilidad en Latam y US Off shore.
Juntos sumamos más, es el momento de actuar.
Tribuna de Ana Claver, CFA, Directora Gerente de Robeco para Iberia, US Offshore & Latam, y Presidenta del Comité de Sostenibilidad de CFA Society Spain.
Justo cuando los bancos europeos están informando sobre el fuerte repunte de sus beneficios y pasan página con respecto al COVID-19, el riesgo geopolítico se acerca desde el este. El conflicto de Ucrania pesaría sobre la calidad de los activos de los bancos locales, pero la exposición de los bancos europeos parece manejable.
A finales de septiembre de 2021, la exposición combinada de los bancos declarantes del Banco de Pagos Internacionales (BPI) a los residentes ucranianos ascendía a 13.500 millones de dólares brutos de transferencias de riesgo, y los bancos franceses y austriacos representaban aproximadamente la mitad del total. Esto no plantea problemas de solvencia.
Solo un puñado de grupos bancarios europeos mantienen una presencia local significativa, como el Bank Aval de Raiffeisen, el Ukrsibbank de BNP Paribas y el Kredobank de PKO. Aunque los bancos extranjeros son actores relevantes en el mercado ucraniano, el tamaño de sus balances se limita a unos pocos miles de millones de euros y se financia principalmente a través de los depósitos locales, dejando a los bancos expuestos principalmente a través de sus participaciones.
Pero éstas también se limitan a unos cientos de millones de euros. Por ejemplo, la participación de RBI en Aval, excluyendo las participaciones minoritarias, tenía un valor equivalente a unos 320 millones de euros a finales de 2021, y es el mayor banco controlado por extranjeros en el país. También observamos, al menos mirando los datos del BPI, que los bancos austriacos parecen haber aumentado sus coberturas en 2021, por lo que las exposiciones netas podrían ser menores.
Efectos de la segunda ronda: Las sanciones rusas podrían afectar a algunos bancos
El escenario base de Scope para Rusia en este momento es que el país puede enfrentarse a sanciones más duras si las tensiones sobre Ucrania se intensifican. Dependiendo del enfoque de dichas sanciones, el impacto en la economía variaría y probablemente afectaría negativamente a la calidad de los activos bancarios locales.
La exposición total de los bancos extranjeros (BPI) se situó en 121.500 millones de dólares brutos de transferencias de riesgo. Las exposiciones de los bancos italianos, franceses y austriacos ascienden a decenas de miles de millones, lo que se explica en gran medida por su presencia local. A finales de 2020, RBI, Société Générale y UniCredit tenían filiales rusas con activos totales por valor de 17.000 millones de euros, 16.000 millones de euros y 15.000 millones de euros, respectivamente. Los ratios de préstamos sobre depósitos solían ser superiores al 100%, y los valores contables de los fondos propios solían rondar los 2.000 millones de euros a finales del mismo año.
Además, la exposición a través de las relaciones comerciales de la banca comercial y privada tampoco es baladí. Por ejemplo, los datos del BPI muestran que los bancos suizos tenían más de 20.000 millones de dólares en pasivos de clientes rusos. Una profunda crisis económica en Rusia, posiblemente unida a la volatilidad de las divisas, hará mella en la calidad y la rentabilidad de los activos bancarios rusos, lo que aumentará las presiones sobre la rentabilidad de los bancos europeos. Aun así, es poco probable, en nuestra opinión, que esto suponga riesgos importantes para el capital.
Mayor impacto en el crecimiento económico de la UE a través de los altos precios de la energía
En términos más generales, señalamos el riesgo de que las continuas tensiones geopolíticas en Europa del este puedan frenar las perspectivas de crecimiento económico en toda Europa. Ésta depende de las importaciones de gas natural de Rusia. Los elevados precios de la energía son un factor clave de las actuales presiones inflacionistas y podrían poner en peligro la recuperación posterior a la crisis.
Las tensiones geopolíticas también afectarían a la confianza de los mercados en todo el mundo, especialmente en los países en los que las bolsas cotizan en máximos históricos o cerca de ellos. Un debilitamiento de las perspectivas económicas sería negativo para los ingresos bancarios y la calidad de los activos, mientras que una mayor inflación podría lastrar los esfuerzos de reducción de costes.
Tribuna de Marco Troiano, responsable de calificación de instituciones financieras de Scope Ratings.
Pixabay CC0 Public DomainSylwia Bartyzel. Sylwia Bartyzel
El mes de diciembre de 2021 estuvo condicionado por tres circunstancias: la propagación de la variante ómicron, el anuncio de la Reserva Federal sobre la probable senda para la reducción gradual de sus estímulos y la subida de tipos de interés y el contratiempo para el proyecto de ley fiscal Build Back Better del presidente Joe Biden. Durante la primera mitad de diciembre, los mercados se recuperaron de las ventas masivas provocadas por la COVID-19 en noviembre. Sin embargo, la propagación exponencial de esta nueva variante en todo el mundo provocó más ventas masivas a mediados de diciembre, para después dejar paso a subidas hacia finales de año.
A pesar de un agitado diciembre, los tres principales mercados desarrollados cerraron el mes al alza: el índice S&P 500 (USD) subió un 4,5%, el índice MSCI Europe (EUR) avanzó un 5,5% y el índice MSCI Japan (JPY) ganó un 3,4%1. Estados Unidos siguió siendo el mercado que mejor rentabilidad obtuvo en 2021, con una subida del 28,7%2. El índice MSCI Emerging Markets (USD) acusó la amenaza planteada por la variante ómicron y obtuvo un 1,9% en el mes1. Tras repuntar a finales de noviembre / principios de diciembre —a 1 de diciembre, el índice VIX se situaba en 313—, la volatilidad se mostró relativamente moderada durante la mayor parte de diciembre, finalizando el año en 17.4
El anuncio del FOMC elimina algo de incertidumbre
La Fed cumplió lo que los mercados esperaban: duplicar la velocidad del tapering desde mediados de enero de 2022 y proyectar tres subidas de tipos en 2022, con tres más en 20235. La Fed parece haber alcanzado finalmente a los mercados. El anuncio ayudó a eliminar cierta incertidumbre en torno a las acciones de la Fed y los mercados se recuperaron durante el día. Nuestro caso base para la trayectoria de subidas de tipos está ahora en línea con las proyecciones de la Fed para 2022/2023, y ligeramente más optimista que el mercado sobre el terminal rate alcanzado para este ciclo, ya que esperamos dos subidas más en el periodo 2024/2025. El camino hacia las subidas implicaría (en ausencia de cualquier prima a plazo) un bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años en 1,87 6 para finales de 2022.
Build Back Better sufre un duro revés
El proyecto de ley Build Back Better del presidente de los Estados Unidos Biden es una piedra angular de su agenda de recuperación de COVID, bienestar social y clima. El rechazo del proyecto de ley por parte del senador demócrata Manchin fue, por lo tanto, un duro golpe para Biden, ya que requiere el apoyo de los 50 demócratas del Senado para convertirlo en ley. Todavía hay esperanza de que este proyecto de ley fiscal se apruebe de una forma u otra —de hecho, los mercados aún esperan cierto respaldo fiscal—, aunque probablemente será inferior a los 1,75 billones de dólares propuestos, lo que a su vez podría reducir las previsiones del PIB estadounidense. Sin embargo, también podría haber algunos aspectos positivos en esto, ya que reduce la probabilidad de subidas de impuestos, mientras que la reducción del estímulo fiscal podría amortiguar la subida de la inflación, que se ha visto exacerbada por la dinámica del lado de la oferta de COVID. En noviembre, el IPC general de Estados Unidos subió un asombroso 6,8% interanual7, el más alto en 39 años.
Implicaciones para la inversión
En los días posteriores al anuncio de la Fed, los mercados dieron la bienvenida a la claridad de la Fed. No hicimos ningún cambio en nuestro posicionamiento de acciones o cambios tácticos durante el mes. A medida que entramos en 2022, estamos en una posición prudente. Creemos que la renta variable debería seguir superando a la renta fija. Si bien es posible que no veamos la misma subida en renta variable que vimos a lo largo de 2021, aún esperamos ver una rentabilidad de la renta variable moderadamente positiva, ya que las perspectivas de crecimiento saludable deberían mantenerse. Sin embargo, las altas valoraciones y el potencial de compresión múltiple para las acciones ante el aumento de los tipos de interés siguen siendo una preocupación. Si bien nos hemos inclinado hacia value durante gran parte de 2021, a medida que miramos hacia 2022, anticipamos un entorno favorable para las acciones de calidad, que tienden a superar al índice a mitad de ciclo. Seguimos infraponderados en duración teniendo en cuenta las perspectivas de tipos.
Posicionamiento táctico
A continuación, proporcionamos nuestras opiniones tácticas:
Fuente: equipo MSIM GBaR, a 31 de diciembre de 2021. La información que aquí se recoge reviste fines meramente ilustrativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. Los puntos de vista tácticos que figuran anteriormente son un reflejo general de las opiniones y las decisiones de nuestro equipo, que se expresan para comunicarse a nuestros clientes. La información que aquí se incluye no pretende abordar los objetivos financieros, la situación o las necesidades específicas de ningún inversor en concreto.
Tribuna de Andrew Harmstone, senior portfolio manager en el equipo Global Multi-Asset, y Manfred Hui, Managing Director y codirector de cartera global y analista de investigación en el equipo Global Balanced Risk Control (GBaR) de Morgan Stanley Investment Management.
Anotaciones:
La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.
1 Bloomberg, rentabilidad de 1 mes a 31 de diciembre de 2021.
2 Bloomberg, S&P 500 (USD), rentabilidad de 1 año a 31 de diciembre de 2021.
3 Bloomberg, a 1 de diciembre de 2021
4 Bloomberg, a 31 de diciembre de 2021.
5 15 de diciembre de 2021. Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20211215.htm
6 Estimaciones del equipo GBaR, a 21 de diciembre de 2021.
7 Oficina de Estadísticas de Empleo de Estados Unidos, noticias económicas, resumen del índice de precios al consumo de noviembre de 2021, publicado el 10 de diciembre de 2021. La cifra interanual no incluye ajuste estacional.
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Pixabay CC0 Public DomainChris Lawton. Chris Lawton
Los inversores son bastante conscientes de que el tamaño de los balances de los bancos centrales se ha disparado en la última década más o menos. Ahora bien, su tamaño en términos nominales, pese a ser enorme, carece de un contexto importante. A finales de 2021, el balance de la Reserva Federal estadounidense (Fed) era de 8,7 billones de dólares, mientras que el balance del Banco Central Europeo (BCE) ascendía a 8,5 billones de euros.
Si bien estos números parecen desorbitados, ¿qué porcentaje representan de sus respectivas economías? Esos números son aún más escalofriantes: el balance de la Fed equivale a más del 38% del producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos, mientras que el balance del BCE representa casi el 70% del PIB de la zona euro. A mi parecer, el crecimiento de esos balances refleja adecuadamente la escala de la represión financiera de los últimos años (a saber, el mantenimiento de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación y el abaratamiento del coste de la deuda pública) y las distorsiones resultantes.
Señales distorsionadas
Los precios de mercado de todos los bienes y servicios, desde acciones y bonos hasta tuercas y tornillos, cumplen una función específica: enviar importantes mensajes a inversores, fabricantes, consumidores e incluso reguladores. Por ejemplo, ¿debería acelerarse la producción o sustituirse un producto barato por otro más caro? Es fácil entender por qué las señales del mercado representan datos útiles para el proceso de toma de decisiones y asignación del capital de la economía mundial.
Ahora bien, cuando estas señales están distorsionadas y proporcionan falsos positivos (o negativos), tanto en la economía real como en los mercados financieros, es posible que se produzcan desequilibrios. Los clientes realizan pedidos excesivos, los proveedores producen en exceso, los inversores invierten en desmesura, etc. La única pregunta que cabe plantearse es: ¿en qué medida se exceden?
Por desgracia, a veces estos desequilibrios no pueden medirse con facilidad. Como Einstein afirmó: “Ni todo lo que cuenta puede ser cuantificado, ni todo lo que puede ser cuantificado cuenta”. Algo que es difícil de cuantificar son los años de represión financiera, los desequilibrios en aceleración, las ineficiencias y los riesgos que nosotros —o las autoridades políticas— no podemos detectar fácilmente. Puede que no los veamos claramente, pero no por eso dejan de existir.
En mi opinión, algunas ineficiencias están ocultas a plena vista. El coronavirus puede que tenga algo de culpa, aunque la escasez de bienes se debe en parte a una deficiente asignación de los recursos a lo largo de los diez últimos años. Durante el periodo de gran estancamiento que caracterizó el ciclo económico posterior a la crisis financiera mundial, las empresas se afanaron por maximizar el capital circulante e impulsar las rentabilidades de los accionistas mediante el alargamiento de las cadenas de suministro y la explotación de los procesos de gestión de existencias denominados “justo a tiempo”. Hoy en día, como resultado de la pandemia, estas tendencias se están invirtiendo, ya que las empresas sacrifican la eficiencia y toleran un menor nivel de capital circulante con el fin de poner productos en las estanterías a disposición de los clientes. Y después de décadas ejerciendo poder sobre la mano de obra, lo que ayudó a las compañías a lograr unos márgenes de beneficios récord en 2018, la balanza se ha inclinado hace poco a favor del trabajo. Tras años de inversiones insuficientes, el precio del capital humano está aumentando a un ritmo acelerado y las empresas poco pueden hacer en este sentido, lo que supone un problema importante, dado que los costes laborales representan el grueso de los gastos operativos de las compañías.
Puede que la pandemia fuera la llama que prendiera el fuego, pero la yesca era años de distorsiones de los precios y el comportamiento que alentaba.
Los negocios imitan a la naturaleza
Como profesionales financieros, aprendimos en la facultad que las rentabilidades presentan una distribución normal porque unas compañías fracasan y otras sobreviven. Como los árboles, ninguna empresa crece hasta el infinito. Aunque muchos negocios perduran durante décadas, la tasa de mortalidad es del 100%. No obstante, este ha sido menos el caso en los últimos años, debido a la supresión del riesgo. Los mercados se han visto propulsados al alza, en lugar de desplomarse, porque las autoridades políticas se han inmiscuido en el ecosistema.
En consecuencia, la selección de títulos apenas ha aportado valor. Cuando la rentabilidad sobre el capital abunda, la importancia del asesoramiento financiero desciende. Como se muestra en el siguiente gráfico, no debería sorprendernos cuánto terreno ha ganado la inversión pasiva en los últimos años, ya que, por naturaleza, los seres humanos extrapolan al futuro el pasado más reciente. Las rentabilidades históricas siguen determinando el comportamiento de muchos inversores.
Sin embargo, estoy convencido de que lo opuesto también se cumple: cuando las rentabilidades escasean, la experiencia financiera será más valiosa y la inversión pasiva cederá su posición de liderazgo.
Una reducción impredecible
No trabajo para ningún banco central ni puedo prever cómo se reducirá el tamaño de unos balances valorados en varios billones de dólares. Pero algo es seguro: la situación actual es insostenible. Tan solo unas pocas semanas después del arranque del año, los bancos centrales así lo han dejado entrever. Y más importante aún, los mercados financieros descontarán las intervenciones de los bancos centrales antes de que se materialicen, conforme los inversores anticipan el futuro.
En consecuencia, los riesgos y los desequilibrios, tanto conocidos como desconocidos, saldrán a la luz. Si bien el futuro es incierto, y tal vez preocupante, nos entusiasma enormemente la posibilidad de que los profesionales financieros puedan demostrar su valía a medida que cambia el panorama monetario. Cuando lo haga, los activos financieros con visibles flujos de caja duraderos volverán a ser, en mi opinión, bienes escasos.
Tribuna de Robert M. Almeida, Jr, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.
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