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January Effect, a medias: una anomalía del mercado

El mercado es una continua destilación de ineficiencias y anomalías. Realmente los participantes no se comportan de forma totalmente racional (que es la base de la teoría de los mercados eficientes) sino que hay un componente psicológico abrumador que hace que sean imprevisibles.

Dentro de las anomalías que se producen en los mercados, hay algunas que sorprenden por su sencillez. En este caso vamos a hablar del January Effect, una anomalía estacional en la que los precios suben más en enero que en cualquier otro mes del año. Debido a esta anomalía muchos gestores invierten antes de que acabe el año a la espera de la fuerte subida que tendrá lugar en enero.

En el siguiente gráfico podemos ver que en promedio, enero es el mes con mayores subidas bursátiles, dando lugar al January Effect. La causa de esta anomalía, entre otras, es fiscal. Muchos inversores venden acciones antes de finalizar el año para compensar pérdidas fiscales y así pagar menos impuestos. Acto seguido recompran las acciones en enero. Los fondos de inversión en gran parte también rehacen sus carteras en enero.

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Lo que mal empieza, mal acaba

¿Qué pasaría si en lugar de que enero acabe en positivo ocurre todo lo contrario? Vamos a analizar qué ocurre en los casos en los que en enero, mes que en principio debería ser muy bueno, hay resultados negativos. Lo analizaremos mediante el índice americano S&P 500 desde 1951 hasta 2013:

Tenemos un total de 62 años.

Durante este tiempo, en 17 ocasiones el índice tuvo años negativos, es decir, el 27% de las veces.
El 76% de los años negativos también empezaron con enero en negativo.
Durante los 62 años, en 24 ocasiones enero tuvo rentabilidades negativas (con un promedio de -3,86%), de las cuales en 13 ocasiones el año acabó en negativo (promedio del -14,8%), es decir, el 54% de las veces. Por lo tanto, si en enero se empieza en negativo, hay un 54% de probabilidades de que el año acabe en negativo, el doble del 27% habitual.

Sin embargo, lo más interesante consiste en añadirle un pequeño retoque. Si seleccionamos sólo aquellos años en los que enero cierra en negativo y ADEMÁS el año pasado acabó con resultados positivos, entonces:

Tenemos 17 ocasiones en las que esto sucedió en los últimos 62 años.
En 16 de estas 17 ocasiones el mercado obtuvo resultados inferiores al +8%. Es decir, hubo un 94% de probabilidades de tener o un año pobre (entre 0% y 8%), una corrección (hasta un -10%) o una crisis (-10% o peor). El promedio estuvo en el -6,3% de rentabilidad anual.
La única ocasión en la que no ocurrió fue en 2010 (el mercado creció un +12,6%) y creemos que fue por la manipulación de los mercados llevada a cabo por la Reserva Federal mediante el Quantitative Easing, que aún a día de hoy sigue vigente, aunque con un plan para reducirlo progresivamente llamado Tapering.

En el siguiente gráfico podemos ver los resultados anuales si en enero hubo resultados negativos y el año anterior acabó en positivo. Los datos están ordenados de menor a mayor rentabilidad:

En el próximo gráfico podemos ver la dispersión de los datos (el eje horizontal muestra la rentabilidad negativa del mes de enero y el eje vertical muestra las rentabilidades anuales).

Esta anomalía, de por sí muy potente, es sobretodo muy válida para el S&P 500, pero no se obtienen resultados tan fiables en otros índices, como el IBEX 35.

¿Qué hacemos entonces?

El S&P 500 terminó el año 2013 en positivo y ha empezado el año con una caída del -3,56%, que está muy cerca del promedio de caídas de enero del -3,85%. Dada esta situación, el promedio de caídas anuales histórica está en el -6,3%, y dado que ya llevamos una caída del -3,56%, por probabilidades tampoco queda una caída muy importante durante el resto del año, si tuviera lugar. Sin embargo, las cosas pueden ponerse mucho peor. Por ello es necesario compaginar este indicador con otros del mercado.

Según nuestros cálculos, Estados Unidos es de los países más caros del mundo en estos momentos, aunque no creemos que haya una burbuja puesto que no detectamos aún una situación de euforia y falta de precaución. Además, los principales indicadores macro son precisamente positivos, sobre todo el paro y la mejora del déficit, con lo que creemos que por probabilidades habrá una corrección del mercado, pero no será muy profunda.

¿Esto implica que debemos salir del mercado? En absoluto, es necesario mantenernos invertidos en acciones, puesto que hoy por hoy es el mejor activo a largo plazo. Además, creemos que la renta fija sí que está muy sobrevalorada. En este sentido, simplemente recomendamos invertir en otros mercados bursátiles en los que haya valoraciones más atractivas y que estén en una situación macro que sea regular o buena, como en Europa (nuestra principal apuesta hoy por hoy) o mercados emergentes asiáticos, tremendamente castigados y por lo tanto, muy baratos y llenos de oportunidades.

Somos conscientes de que si Estados Unidos tiene malos resultados, es muy probable que el resto del mundo se vea afectado, pero no tiene por qué ser siempre así. Existen elevadas correlaciones entre los mercados, pero siempre hay diferencias en los comportamientos sobre todo por causas macroeconómicas y psicológicas.

Al final, lo que debe primar como inversores es comprar empresas siempre teniendo en cuenta que el principal factor es el precio, y en segundo lugar la calidad de lo que compramos: así pocas veces nos pillaremos los dedos. Y hoy por hoy, Europa está barata, junto con Asia. Pero comprar calidad a cualquier precio es el camino seguro para la ruina financiera.

Conclusiones

Parece ser que si el S&P 500 cierra enero en negativo después de un año positivo es un claro indicio de que el mercado va a corregir a la baja o que habrá un año pobre en bolsa. Hemos visto que si se dan estos factores, en el 94% de los casos la rentabilidad anual no supera el 8%, con la elevada probabilidad de que aparezcan correcciones cercanas al -10% o peores. Este 2014 probablemente será un año movido, y es de esperar una corrección en Estados Unidos. Aun así, es absurdo pasar a caja o invertir en renta fija dado que la posible corrección en principio sería leve, dado el favorable entorno macroeconómico, mientras que la renta fija sí que está con valoraciones de burbuja.

Simplemente aconsejamos que se invierta en países más baratos que Estados Unidos y con una situación económica favorable, como Europa.

Al final, no tenemos ni idea de lo que pasará en el futuro, las probabilidades simplemente son una poderosa herramienta que nos puede ayudar a interpretar lo que ocurre, aunque no siempre se acierta. Y quizás Estados Unidos tenga un brillante año por delante, cosa que nos alegrará mucho, ya que ayudará al resto del mundo a subir de forma considerable.

Xavier San Miguel Moragas, CFA, BISSAN Value Investing, EAFI

Reivindicando la profesión de economista: Turquía

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Lo sucedido con Turquía no se sale de lo normal. Un país con un déficit de cuenta corriente y moneda revaluada es el caldo de cultivo perfecto para una depreciación a gran escala de su moneda. Lo negativo es que los analistas tienden a olvidar la historia, lo cual es muy malo: desde hace meses dijimos que algún emergente iba a tener muchos problemas, pues la situación actual de sus economías recordaba mucho a Tailandia en 1996. Y así sucedió, lamentablemente.

Otro de los problemas es que se buscan “justificaciones” que ocultan realmente el trasfondo del asunto. En el caso de Turquía, dicen hoy los informes, el desplome de su moneda se debe a la incertidumbre política y la reducción del programa de expansión monetaria de la FED. Sí, pueden ser algunos activadores, pero realmente lo que sucede a Turquía es que tiene desajustes económicos acumulados, que es realmente el problema de fondo y lo que explica la situación.

No estamos ante una crisis como la asiática, porque aún estamos viviendo de la liquidez global. Pero en la medida que los correctivos no se tomen, una crisis emergente, en alguna parte, puede venir. Cuando el exceso de dólares en la economía global no financie los desequilibrios existentes, se van a ver las consecuencias del desorden que aún mantienen algunos emergentes.

Como lo de Turquía no se sale de lo normal, lo que sí se salió durante los últimos años fue el hecho de que los emergentes tuvieran una bonanza que no supieron aprovechar. La lira turca, desde octubre a hoy, ha caído un 15%, justo lo que un libro de texto dice que debe suceder cuando se encuentra una situación de desequilibrio. Lo que ha sucedido con Turquía es puro texto de economía, que debe poner nuevamente esta profesión de moda. Y de paso, reivindica a los economistas, quienes fueron los principales vapuleados durante los últimos años, por su falta de visión en la crisis.

La respuesta del Banco de Turquía también es de libro de texto y las consecuencias que se vienen no se salen de esta línea: un aumento desproporcionado de la tasa de interés, para controlar la salida de capitales y estabilizar la moneda (similar a lo que hizo Hungría en 2008, en medio de la crisis), evitando un aumento inmanejable del costo del endeudamiento del sector corporativo (ya que muchas empresas tienen deudas en dólares, pero recaudan en moneda local); pero con repercusiones sobre la economía interna en otros frentes: la subida de tasa de interés llevará a un aumento de los costos de financiación, frenando la actividad productiva, la compra de vivienda, incrementando la financiación del gobierno, aumentando el desempleo, desplomando las acciones (las empresas se financian más caro, disminuyendo su rentabilidad), entre otras cosas.

Lo que ocurrió con Turquía se podía anticipar. Y no es el único. Pueden ser otros, si las condiciones no se corrigen. Infortunadamente, hace mucho rato los inversionistas y analistas dejaron de ver las cifras económicas para sólo ver la noticia del día, la tendencia en gráficos, y las oportunidades tácticas. Pero hoy, más que antes, siento que la profesión del economista queda altamente reivindicada.

La opinión aquí expresada es a título personal y no refleja necesariamente la posición de Old Mutual Skandia sobre los temas tratados

Columna de Manuel García Ospina, gerente de Soluciones de Inversión de Old Mutual Skandia

El arte de engañar al accionista cada tres meses

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Es como la llegada de las ballenas grises a Baja California. O de las tortugas a la costa de Cocoa Beach. Solo que ésta se produce cada tres meses. Es la llegada de la ‘earnings season’, o sea, de la publicación de los resultados de las empresas que cotizan en bolsa.

Las migraciones, en la naturaleza, siempre van acompañadas de incertidumbre y sorpresas. La ‘earnings season’, también. Pero, en este segundo caso, las sorpresas suelen haber sido cuidadosamente preparadas tanto por las propias compañías como por las casas de Bolsa. El resultado es que, a medida que se acerca la presentación de los resultados, las previsiones van siendo progresivamente peores. Hasta que la empresa en cuestión anuncia sus resultados y éstos superan las expectativas. Así lo revela la experiencia, y un análisis sistemático de Greg Harrison, de la empresa de información financiera Thomson Reuters, titulado ¿Previsiones de resultados optimistas? Mire el calendario (Rosy Earnings Forecasts? Check the Calendar).

Se trata, así pues, de un caso eximio de ‘gestión de las expectativas’. En el largo plazo (un año vista, que en Bolsa es el equivalente de una era geológica) las empresas y los analistas suelen ser mucho más optimistas. Después, las empresas empiezan a emitir advertencias («guidances») que aconsejan prudencia. Y, finalmente, los resultados baten las expectativas. Así, los directivos siempre pueden decir que lo han hecho mejor de lo que ellos mimos esperaban, y celebrar sus «bonuses» y demás compensación.

Los intermediarios de bolsa, por su parte, quedan en condiciones de decir a sus clientes que sus inversiones han superado sus propias expectativas. Y los clientes creen que han ganado más de lo que iban a ganar. Todos ganan… en teoría. En realidad, solo ganan los dos primeros y, de forma muy particular, los directivos de las empresas, que han puesto el listón intencionadamente bajo. El que pierde es el accionista.

Ahora mismo estamos viviendo esa ceremonia. Y, como suele ser habitual, en versión extrema. En esta época del año es cuando los analistas de bolsa emiten sus predicciones para el conjunto del ejercicio. Como hemos visto antes, esas previsiones suelen ser muy optimistas, porque luego irán siendo recortadas a lo largo del año. Al mismo tiempo, las empresas ya están empezando a decir que no, que las cosas van a ir peor de lo que se cree. Según la revista financiera Barron’s, el 19% de las empresas que forman parte del índice Standard and Poor’s 500 ya han dicho a sus accionistas que estén listos para un año 2014 peor que 2013.

Es algo que no se comprende, porque en 2014 la economía de EEUU va a crecer más, Europa y Japón van a continuar su lenta recuperación y los mercados emergentes van a continuar con un crecimiento, en general, estable. Si EEUU—donde las empresas del Standard and Poor’s logran el 60% de sus ingresos—se va a acelerar, y el resto del mundo—donde obtienen el 40% restante—va a continuar, más o menos, como en 2013, ¿a santo de qué el pesimismo? La respuesta es simple: a santo de la remuneración de los directivos.

Columna de opinión de Pablo Pardo

Alcanzamos el primer premio de montaña

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Como el ciclismo está (nuevamente) de moda, recurro a un símil con este deporte: el precio del dólar superó, frente a algunas monedas latinoamericanas, los niveles que se esperaba desde hace algún tiempo. Alcanzamos el primer premio de montaña, categoría uno, que estaba en el recorrido. Desde el mes de agosto, cuando escribí algo denominado “Dólar; siga, bienvenido”, tenía la firme expectativa que el dólar superaría la barrera de los 2.000 pesos colombianos, lo que alcanzó en este mes de enero. Algunas personas tenían sus dudas sobre si estos niveles se alcanzarían y, a manera de trofeo, guardo una respuesta que me dieron en Twitter al publicar la expectativa en ese momento, pues colocaron un gran “lo dudo”, acompañado de un “no se cumplen tus proyecciones”. Hoy las dudas quedaron disipadas, el nivel alcanzado, y la perspectiva sigue en que el dólar será una moneda ganadora de mediano plazo.

La dirección del dólar, estaba convencido, no podía ser otra. En un mundo en el cual los flujos de capital están fluyendo (todavía) de manera masiva hacia el mundo desarrollado (desde los emergentes, obviamente), el precio de la moneda estadounidense tiene que subir. Si le sumamos que la liquidez global no va seguir incrementándose de la manera que lo hizo en los últimos años (que no es lo mismo que desaparezca, pero relativamente va a ser menor), que algunos emergentes no hicieron la tarea fiscal que les tocaba (los déficit gemelos en algunos países no sólo no se corrigieron, sino que incluso se han ampliado) y que este par de años pueden ser más volátiles que los anteriores, la moneda debería seguir un curso de acción de libro de texto.

Una pregunta recurrente será: ¿se mantendrá esta tendencia? La respuesta es que estructuralmente, el dólar debe seguir subiendo frente a las monedas latinoamericanas; pero que estamos en este preciso instante en un momento muy interesante: algunos emergentes la están pasando muy mal (pregúntenle a Argentina, Turquía, Ucrania y Tailandia), y la mayoría de analistas piensa que el driver que falta es que alguno de estos países (con mayor probabilidad) falle, es decir, que anuncie problemas suficientes apra responder por sus obligaciones. Si esto se conjuga con una bajada de calificación soberana de algún emergente grande (mi favorito es Brasil), llegamos a un punto en el cual estaremos tan abajo que los emergentes se convertirán en una oportunidad interesante. Oportunidad por solo unos meses, cabe aclarar.

Es decir, la figura que se debe registrar es que el precio del dólar vuelva a caer, los activos emergentes (especialmente acciones) vuelvan a subir, y que volvamos a escuchar que somos economías sólidas y, en el caso de Colombia, que somos un país no vulnerable a los desequilibrios externos. Pero, ojos abiertos, esto será tema de solo un par de meses. El mundo está cambiando, y el que no lo entienda así, es el que más afectado va a estar.

Como recordar es vivir, les comparto la columna del 29 de agosto de 2013:

Dólar; siga, bienvenido

No es un tema nuevo hablar de la posibilidad de invertir en dólares. Pero desde hace unos meses, el tema se ha vuelvo tema central de las conversaciones con nuestros clientes. El dólar tiene unas características especiales como activo de inversión, que lo vuelven ampliamente atractivo, incluso en momentos en que la divisa se depreciaba frente a las monedas locales de LATAM. De esas características la principal, es que es un activo no correlacionado con los bonos y acciones latinoamericanos; por lo cual, al incluir un fondo puro de Money Market en dólares, se tiene un efecto positivo sobre el riesgo total del portafolio, pues lo disminuye, sin necesariamente sacrificar rentabilidad potencial.

Como mencioné anteriormente, desde hace unos meses las conversaciones con nuestros inversionistas han girado a la necesidad de incluir una buena porción de dólares dentro de sus portafolios, ante la perspectiva de que la divisa se aprecie, y esto redunde en efectos positivos sobre las rentabilidades, las cuales, han sido castigadas por estar invertidos casi que exclusivamente en mercado local. De esta forma, desde un perfil conservador, hasta el más agresivo, nuestras apuestas por dólares van desde el 30%, hasta más del 50%.

A muchos asesores financieros les aterra recomendar un fondo puro de Money Market (MM) dentro de un portafolio de un inversionista, pero no debe haber temor alrededor de esto: el MM, por definición, me cubre de muchas volatilidades y, salvo casos muy dramáticos, como los ocurridos durante 2008, su unidad se mantiene en 1; lo cual brinda un colchón fuerte de estabilidad a un portafolio. El MM es, por decirlo de alguna forma, esa válvula que evita que la olla a presión estalle cuando el ambiente está altamente caliente.

Los activos latinoamericanos han mostrado una alta correlación entre ellos, por lo cual, aquella perspectiva de que invertir en bonos y en acciones es estar bien diversificado, se va a la caneca. La corrección reciente de mayo y junio muestra que esto no es cierto de ninguna manera, excepto en mercados muy desarrollados, donde el abanico de activos financieros es tan amplio, que incluso entre una misma clase de activos (ej, Acciones de Alta Capitalización de Valor) se puede diversificar efectivamente. En nuestros países, eso no es así.

Ahora más que en los años anteriores, el dólar va a ser el rey. Infortunadamente, a muchos inversionistas aún les cuesta mucho cambiar la mentalidad que tenemos, de que la moneda norteamericana pierde valor frente a las monedas locales, pues esa es la historia de los últimos 10 años (en marzo de 2003, el dólar alcanzaba su valor más alto frente a muchas monedas latinoamericanas). Pero, no tienen en cuenta que los momentos de liquidez de la economía van a acabar (hace 10 años, también, la FED tenía una tasa de interés de 1%, la más baja de la historia en ese momento). Es cierto que en el absoluto, hoy existen más dólares dando vueltas que hace 10 años. Sin embargo, esos dólares, que finalmente la FED lanzó al mercado para expandir el crédito, terminarán donde, se supone, deberían estar desde el principio: dentro de los Estados Unidos.

Así las cosas, en un mundo en el cual las fuerzas se están volviendo a acomodar, al dólar hay que abrirle la puerta y decirle bienvenido a los portafolios.

Por favor tener en cuenta que: “Las opiniones aquí expresadas son a título personal y no reflejan necesariamente la posición de Skandia sobre los temas tratados”

Columna de opinión de Manuel García Ospina

El crecimiento de la red

| Por Elena Santiso | 0 Comentarios

Internet puede ofrecer un crecimiento a largo plazo a precios atractivos

Mantenemos una postura alcista a largo plazo sobre el sector de Internet, después de haberlo sobreponderado durante los últimos diez años. Existen dos factores que constituyen la base de nuestra hipótesis. En primer lugar, Internet está aumentando su cuota de mercado y lo continuará haciendo en el futuro mediante su capacidad para reducir la intermediación de los competidores de la «vieja economía», eliminando al intermediario gracias a un modelo de negocio con unos costes drásticamente inferiores. El acceso a Internet va en aumento gracias al incremento del ancho de banda y a la caída de los precios de los dispositivos. Los factores demográficos también proporcionan un importante impulso, a medida que los «refugiados digitales» (la generación de mayor edad que no se ha integrado en la cultura de la tecnología ya que la percibe como una amenaza o un peligro) envejecen y mueren, y los «nativos digitales» amantes de la tecnología (que consideran que la tecnología es una necesidad y realizan un elevado consumo en ella) ocupan su lugar.

Lo cierto es que estamos rodeados de víctimas de la vieja economía que sufren el aumento del uso de Internet: periódicos en dificultades, tiendas físicas vacías, videoclubs y librerías en quiebra… Creemos que a la migración de la vieja a la nueva economía aún le queda mucho camino por recorrer, ya que actualmente la mayor parte del consumo se realiza fuera de Internet. Por ejemplo, en EE. UU. las ventas online aún representan menos del 6% del total de las ventas minoristas. Si a esto le añadimos el enorme potencial de penetración de Internet en los mercados emergentes, que están poniéndose al día respecto a Occidente, tenemos entre manos una fascinante historia de crecimiento.

El tamaño puede ser un factor positivo

Sin embargo, la historia está repleta de «historias» de grandes ambiciones que terminan siendo pésimas inversiones. El segundo y más importante factor que hace de Internet una inversión atractiva son las grandes y crecientes barreras de acceso con las que cuentan muchas empresas de Internet. Una cantidad sorprendentemente pequeña de empresas dominan los beneficios de Internet. Los efectos del tamaño, la marca y la red resultan ser extraordinarias ventajas competitivas y, a medida que un área de Internet madura, uno o dos participantes del sector tienden a liderarla.

Por ejemplo, en la publicidad por palabras clave en los países desarrollados, Google obtiene una cuota de ingresos de más del 60% y, lo que es más importante, más del 90% de los beneficios. En el comercio minorista resulta extremadamente caro competir con la infraestructura de distribución y el poder de adquisición de Amazon en los mercados occidentales más importantes en los que está presente; en China, Alibaba mantiene una posición igualmente sólida. El mercado de reserva de hoteles, el área más lucrativa del sector de los viajes por Internet, está dominado por las páginas web controladas por Priceline, Expedia y TripAdvisor. Esto también se aplica a las emisoras de radio online (Pandora) y agencias inmobiliarias por Internet de Reino Unido (Rightmove). En nuestra opinión, esto es lo que realmente diferencia a Internet de otras áreas con un gran crecimiento, como la informática en la nube.

Aquí, la competencia es extremadamente dura y se asemeja a la que superó Internet durante la burbuja tecnológica y su posterior estallido, y tememos que pueda ocurrir algo parecido con varias de estas empresas de altos vuelos. Estamos de acuerdo en que la nube representa un importante cambio tecnológico y algunas de las empresas basadas en ella, tal y como pasó con sus predecesoras en Internet hace diez años, serán las ganadoras de esta batalla competitiva, pero por cada ganador habrá muchos perdedores, a pesar de que todos los participantes parecían tener las de ganar en un principio.

Cuidado con exagerar

En última instancia, por muy buena que sea la «historia» y muy sólidas que sean las barreras de acceso, se deben realizar ciertas valoraciones. Aunque algunas áreas de Internet resultan ahora bastante caras, la mayoría de las empresas de Internet son muy rentables, con tasas de precio/beneficios en línea con su potencial de crecimiento de ganancias. Esto contrasta drásticamente con las empresas de informática en la nube. En este aspecto, mientras se da un crecimiento de ingresos extremadamente alto —acompañado de un gran entusiasmo por parte de los inversores— se da también una notable falta de beneficios, incluso después de excluir las opciones de compra de acciones que esas compañías garantizan a sus empleados y gestores. Con respecto al crecimiento a largo plazo de la tecnología, creemos firmemente que los beneficios reales de Internet son, con mucho, más atractivos que las esperanzas puestas en la nube.

Desmitificando el valor añadido del Oráculo

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Este mes participamos en el primer curso de Private Wealth Management de Wharton School (Universidad de Pennsylvania) celebrado en Miami. Uno de los pilares de BigSur es la educación: educar a nuestros clientes en los temas más interesantes para ellos y además continuar educándonos a nosotros mismos. Uno de nuestros objetivos al asistir al curso de Private Wealth Management de Wharton era aprender sobre los últimos avances en análisis financiero y tratar de estar a la cabeza en técnicas de inversión y análisis del desempeño de los gestores.

Desde un punto de vista estrictamente práctico, una de las partes más interesantes y extremadamente relevantes del curso fue el debate sobre la rentabilidad de una de nuestras inversiones en renta variable más importantes: Berkshire Hathaway. Los profesores de Finanzas de Wharton School of Business Chris Geczy y Craig MacKinlay debatieron un nuevo y muy profundo documento del National Bureau of Economic Research (elaborado por Andrea Frazzini, David Kabiller y Lasse H. Pedersen), que disecciona el gran desempeño histórico del rendimiento obtenido por el maestro Warren Buffet.

Una primera lectura: Las medidas de riesgo típicas

El track record de Buffett es claramente excelente. Un dólar invertido en Berkshire Hathaway en noviembre de 1976 se habría convertido en más de 1.500 a finales de 2011. En este periodo de tiempo, Berkshire alcanzó un retorno anual medio un 19% superior al de la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense, batiendo de forma significativa la media de retornos que ofrecieron los mercados de renta variable, que superaron en un 6,1% al bono americano.

La acción de Berkshire conllevó un mayor riesgo y alcanzó una volatilidad del 24,9% (por encima del 15,8% del mercado). Sin embargo, el exceso de rentabilidad que ofreció fue alto incluso en términos relativos al riesgo asumido, con un ratio Sharpe de 0,76 (19.0%/24.9%), casi dos veces que el Sharpe del mercado, de 0,39. Berkshire alcanzó una beta de solo el 0,7, un punto importante que debatiremoscon mayor detalle cuando analicemos los tipos de acciones que Buffett compra. Ajustando la rentabilidad de Berkshire por su exposición a mercado, situamos su ratio de Información en el 0,66.

Gráfico1: Valor generado por BRK desde 1976 a 2013

Aunque este ratio Sharpe es muy bueno, no es extraordinario (como por ejemplo el obtenido por Dalio, de Bridgewater, que está por encima de 1); entonces, ¿cómo se convirtió Buffet en uno de los hombres más ricos del mundo?

Mirando más allá: Apalancamiento, selección y sucesión

La respuesta es que Buffett ha impulsado sus retornos utilizando el apalancamiento y se ha mantenido firme con una buena estrategia durante un largo periodo de tiempo, sobreviviendo a duros periodos en los que otros podrían haberse visto empujados a una venta forzosa o a un vuelco en sus carreras. Los autores del informe del National Bureau of Economics estiman que Buffett aplica un apalancamiento de aproximadamente 1,6 a 1, impulsando tanto su riesgo como su exceso de rentabilidad en la misma proporción.

Esto deja una cuestión sobre la mesa: ¿Cómo selecciona Buffet las acciones para lograr un flujo de retornos atractivos que se puedan apalancar? Los autores identifican varias características en su portafolio: compra valores que son “seguros” (con baja beta y volatilidad), “baratos” (por ejemplo, acciones de valor con un ratio de precio /valor teórico contable bajo) y de “alta calidad” (acciones que son rentables, estables, que crecen y con altas ratios de payout). Así, los retornos que logra Buffett no parecen deberse a la suerte ni a la magia, sino más bien ser una recompensa por el uso del apalancamiento combinado con el foco en valores baratos, seguros y de calidad.

La rentabilidad de las compañías cotizadas es una medida de la habilidad de Buffett a la hora de seleccionar valores, mientras el rendimiento de las compañías en manos privadas captura adicionalmente su éxito como gestor. También Buffett se apoya fuertemente en compañías privadas, incluyendo negocios aseguradores y de reaseguros. ¿Por qué? Una razón que muestran los académicos podría ser que esta estructura le proporciona una fuente recurrente de financiación, permitiéndole apalancar su habilidad para la selección de valores. De hecho, encontramos que el 36% de los pasivos de Buffett provienen de recursos de aseguradoras con un coste medio inferior al de los tipos del Tesoro americano.

Uno de los mayores factores de riesgo que afectan a BRK es el riesgo de sucesión, pues Buffett tiene 83 años. Sin embargo, la información publicada últimamente confirma que los pupilos están superando a su maestro en Berkshire Hathaway. Los dos gestores vistos como potenciales sucesores de Warren Buffett han obtenido, en términos netos, mejores retornos que el gurú.

Juntos, Todd Combs y Ted Weschler han superado tanto a Buffett como al S&P500 en los dos últimos años (desde que se han hecho cargo de la gestión de 14.000 millones de dólares de los 100.000 totales de la cartera de renta variable cotizada). Con el valor de mercado de Berkshire aproximándose a los 300.000 millones de dólares y 200.000 ligados a los negocios operativos, ha sido más difícil para la compañía lograr una fuerte ganancia porcentual en sus activos netos, expresada en el valor en libros de la acción de clase A, la vara de medir preferida por Buffett.

Extracto de la edición de enero de 2014 de “The Thinking Man’s Approach”, de Ignacio Pakciarz, CEO de BigSur Partners

Puede acceder al informe completo a través de este link.

Protagonistas femeninas

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Casting histórico en 2013: las mujeres han alcanzado algunos de los puestos de responsabilidad más codiciados del planeta financiero. Las miradas de los inversores de todo el mundo se posarán pronto en Janet Yellen, a la cabeza de la Reserva federal americana, o en Danièle Nouy, designada para encarnar al futuro policía de los bancos de la Eurozona. En el sector privado, saludamos el logro de Mary Barra, que ha obtenido las llaves de General Motors, y el de Inga Beale, elegida para tomar el mando de Lloyd’s, un grupo de seguros tricentenario que no admitía ninguna mujer hasta 1972. Desde Christine Lagarde en el FMI hasta Marissa Mayer, que supo devolver el color al grupo Yahoo, la lista de mujeres protagonistas no deja de ampliarse.

¿Efecto de moda pasajero o tendencia de fondo? La atribución de puestos de responsabilidad a las mujeres es, indudablemente, un fenómeno duradero. A este nivel de la competición, solo prevalece la competencia.

Este movimiento de feminización de los “responsables” es particularmente visible en los órganos directivos de las grandes empresas privadas. Las mujeres ya ocupan cerca del 24% de los asientos de los consejos de administración de las empresas del CAC 40, un aumento también sensible en las empresas del DAX 30, del FTSE 100 o incluso del S&P 500, cuyos consejos cuentan con un 17% de mujeres. Esta incursión femenina no es menos destacable por el lado de los comités ejecutivos, que albergan respectivamente el 7%, el 5%, el 11% y el 13% de representantes femeninas.

Una sola ciudadela se resiste todavía: la del club restringido de los jefes de empresa. Solo 24 elegidas han conseguido superar el último escalón de una de las 670 empresas de los grandes índices (CAC 40 + DAX 30 + FTSE 100 + S&P 500), haciendo valer un currículo que ya no tiene nada que envidiar al de sus homólogos masculinos. Todo ello justifica que nos detengamos en estos ascensos, todavía excepcionales.

¿Corresponde este palmarés femenino a una simple búsqueda de equidad? No solamente. Si creemos los recientes estudios académicos de Harvard, de Mc Kinsey o de Crédit Suisse, que confluyen todos en la misma conclusión, existe una correlación positiva entre la diversidad en los órganos directivos y el comportamiento financiero de las empresas. Tras haber analizado cerca de 2400 empresas entre 2005 y 2012, el estudio del Crédit Suisse constata un rendimiento extraordinario del 26% a favor de aquellas que cuentan con al menos una mujer entre sus administradores. Una tendencia acentuada a partir de 2008 y que tendría a demostrar que la diversidad es aún más apreciable en tiempos de crisis.

Pero esta correlación académica no es siempre sinónimo de fuerza bursátil. La empresa estadounidense Pax se prestó al juego y su fondo, el Pax World Global Women Equality Fund creado en 2006, solo invierte en las empresas juzgadas como líderes en promoción de las mujeres. Ahora bien, este fondo presenta un rendimiento relativamente decepcionante a cinco años respecto a su índice de referencia (+70% contra +101 % para el MSCI World Index).

Suficiente para enfriar el ardor de los más fervientes defensores de la causa femenina en la bolsa.

Estos resultados nos llevan a descartar todo dogmatismo en la selección de los directivos de las empresas. La feminización de los órganos directivos no es más que una “normalización” de la vida profesional. Por lo tanto, sería absurdo regocijarse demasiado o hacer de ella un criterio de inversión como tal. La competencia debe seguir siendo el único factor a evaluar: estas mujeres directivas son, al fin y al cabo, humanos como los demás.

Columna de Didier Le Menestrel, presidente de Financière de l´Echiquier

El sector de la ingeniería, obligado a la internacionalización

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

El sector de la ingeniería industrial en España asiste a la negativa situación de la demanda interna como consecuencia de la contracción en la inversión, que afecta tanto al ámbito público como privado. La continuidad en los recortes presupuestarios destinados a infraestructuras, junto a la capacidad excedentaria actual en el parque de viviendas, instalaciones de energía, concesiones, o infraestructuras de transporte, no permiten el mantenimiento óptimo de un mercado que, por otra parte, ha alcanzado en España una significativa madurez e intensidad competitiva. El rating con el que Axesor valora al sector de ingeniería es de BB. En esta calificación se recoge la dualidad que caracteriza a un sector donde las grandes firmas cuentan con una elevada capacidad de contratación internacional, gracias a su mayor tamaño y flexibilidad en sus actividades, mientras que las de menor tamaño y con una elevada dependencia del entorno nacional, así como de los proyectos de iniciativa pública, están atravesando un periodo de gran dificultad.

Ejemplo de esto último es la situación del Grupo Inypsa, al que otorgamos un rating de CC con tendencia negativa. A pesar de su desempeño multidisciplinar, que abarca un rango amplio de actividades en el cambio de la ingeniería y consultoría, su elevado correlación general al ciclo económico y a la inversión pública la sitúan en un escenario adverso. Su actividad está caracterizada por una alta exposición al mercado nacional, que concentró en 2012 un 70% de la facturación. El perfil financiero de la compañía viene determinado por un fuerte endeudamiento y una capacidad reducida de generación de caja.

La internacionalización de las operaciones, el desarrollo de actividades diversificadas y de alto valor añadido, y la capacidad para liderar proyectos marcan, pues, la diferencia entre las empresas españolas que están obteniendo elevado éxito frente a las que se encuentran inmersas en una profunda crisis que no es sostenible mucho más tiempo.

Desde Axesor queremos destacar la positiva evolución de las compañías internacionalizadas y que han centrado sus operaciones en el ámbito de la energía, participando de forma integrada en la ingeniería de construcción, puesta en marcha y mantenimiento de instalaciones. Es la situación de empresas como Duro Felguera (rating Axesor BBB+), que muestra una trayectoria positiva en los últimos ejercicios. La característica determinante ha sido su capacidad para adaptarse a las necesidades de crecimiento de los mercados donde se ha dirigido. Así, ha encontrado en Sudamérica una importante fuente de demanda que le permite crecer mientras se prepara para una actividad más desarrollada en otros mercados, como Asia y África.

De hecho, es significativo el dato de que el negocio externo que, a la espera de conocer el balance de 2013, ya supuso en 2012 el 82% de las ventas, prácticamente el doble que dos años antes. Se observa, eso sí, una marcada concentración geográfica en Venezuela (43,4% de las ventas totales) y Brasil (un 20% del volumen total de negocio). Por actividad, la fortaleza de Duro Felguera radica en el sector Energía. El grupo se ha especializado en la construcción “llave en mano” de centrales de ciclo combinado, hasta el punto de que en 2012, este segmento representó el 55,7% del negocio.

Eso sí, para el conjunto del sector se plantea una tendencia negativa, a consecuencia de una menor rentabilidad esperada dada la situación de reducción en los contratos disponibles y la elevada competencia existente, que afecta a la mayor presión sobre los precios.

India aspira a más

| Por Fórmate a Fondo | 0 Comentarios

El nuevo partido político de la India, Aam Aadmi Party (AAP), ha tenido un debut espectacular en las recientes elecciones estatales. Su líder se ha convertido en el ministro jefe del estado de Delhi. El resultado de las elecciones muestra un cambio fundamental –los votantes ahora perciben a los políticos no como gobernantes, sino como profesionales con un mandato limitado para servir al pueblo. La AAP llevó a cabo una campaña basada en la lucha contra la corrupción y ahora el ministro del estado de Delhi parece estar predicando con el ejemplo. Para empezar, utiliza el transporte público para ir al trabajo, un cambio refrescante respecto al político típico de la India que normalmente se mueve en un convoy de coches oficiales.

Al reflexionar sobre el resultado de las elecciones, diría que una de sus claves está en las mayores aspiraciones de los votantes, en especial de los más jóvenes. Los votantes de menos de 25 años han nacido y crecido después de la liberalización económica de los años noventa y ahora están entrando en edad laboral. Su experiencia educativa ha sido bien distinta a la de las generaciones anteriores. Antes, India era un país de escasez. Se evitaba el riesgo porque las oportunidades eran escasas. La cima del éxito era conseguir un trabajo estable, preferiblemente como funcionario del gobierno o en una gran corporación.

Yo crecí en una ciudad de la India en la década de los ochenta, cuando mi principal medio de entretenimiento era una televisión en blanco y negro con un único canal, el estatal. Además de la tele, teníamos el cine, donde echaban películas románticas y fantasiosas, que nos ayudaban a escapar del tedio y la lucha diaria. Estas películas siempre mostraban a los más ricos como personajes corruptos y no era del todo incierto, puesto que en la India de la pre-liberalización económica el éxito a menudo se alcanzaba a base de cultivar relaciones con los políticos más influyentes y de navegar a través de las normas burocráticas que lo regulaban todo. Este sistema llevaba a la ineficiencia y la falta de productividad. Por ejemplo, mi familia tuvo que esperar varios años hasta conseguir una línea telefónica. Incluso existían leyes para prevenir las economías de escala puesto que los burócratas de Delhi regulaban las capacidades de producción permitidas.

Hasta en el cricket, la obsesión deportiva nacional, las aspiraciones eran pocas. India siempre jugaba a la defensiva para evitar perder, pero casi nunca para ganar. La selección nacional india de cricket estaba compuesta por humildes jugadores de clase media de las grandes ciudades que raramente luchaban por dominar a sus oponentes. La nueva India, vista a través de los ojos de muchos de sus ciudadanos más jóvenes, es totalmente diferente. Querer ser rico ahora está bien visto. En muchas industrias uno puede hacer dinero sólo por mérito propio. Hasta las películas han cambiado, los personajes ricos ya no son corruptos. En televisión existen más de 700 canales compitiendo por la audiencia. Existen películas de culto, para nichos de población, y aun así son rentables. La selección de cricket se ha transformado. La mayor parte de los jugadores provienen de ciudades pequeñas. Los nuevos cricketers son descarados. Ahora el equipo juega con una confianza, resistencia y seguridad refrescantes.

Gracias a la exportación de talento que sufrió la India durante la última década, muchos individuos han estado expuestos a la forma de trabajar de los mercados desarrollados. Ahora, no hace falta haber estudiado en una universidad extranjera para trabajar fuera de la India. Al contrario, muchos graduados indios lo tienen fácil para trabajar fuera, y en general tienden a volver a la madre patria con expectativas mucho más altas tanto de sus empleados como de la sociedad en general. Sus mayores aspiraciones se contagian fácilmente a sus amigos y a su familia.

A medida que la India se convierte en un país más rico, más saludable, más urbano y más educado, quizás podamos mirar atrás a estos años y definirlos como un punto de inflexión en la lenta marcha hacia el desarrollo del país.

Columna de opinión de Sudarshan Murthy, analista de Matthews Asia.

Los puntos de vista y la información expuestos suponen una opinión y análisis sobre las condiciones de mercado en un momento específico y son susceptibles de variar. No deben tomarse como una recomendación de compra o venta de un título específico o de los mercados en general. La temática contenida en este texto deriva de varias fuentes que se consideran fiables y precisas en el momento de su compilación. Matthews International Capital Management LLC no acepta ninguna responsabilidad por pérdidas directas o resultantes del uso de esta información. La inversión en mercados internacionales y emergentes puede conllevar riesgos adicionales, como los derivados de inestabilidad política y socio-económica, mercados ilíquidos, fluctuaciones de tipo de cambio, alta volatilidad y normativa limitada. Adicionalmente, los fondos invertidos en un solo país pueden estar sujetos a mayor riesgo de mercado que los fondos diversificados por su concentración en área geográfica determinada. La inversión en pequeñas y medianas empresas conlleva mayor riesgo que la inversión en grandes empresas, puesto que pueden ser más volátiles y menos líquidas que las grandes compañías. Este documento no ha sido revisado ni aprobado por ningún organismo regulatorio.

La economía está aún en crisis, pero va avanzando

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

La crisis está aún muy presente en la economía, ya que la mayoría de los participantes de esta profesión siguen luchando por quitarse de encima los últimos cinco años de crisis. En parte se debe a que las pesimistas expectativas de crecimiento han calado en el pensamiento de los economistas. Aún más importante es que la “ciencia” de la economía sigue sin ser capaz de dar una explicación coherente de lo que ha sucedido en los años recientes y delinear conclusiones creíbles de lo que esto significa para la evolución futura del crecimiento económico y los mercados financieros.

A pesar de que los organismos subyacentes a la economía parecen no entender del todo la complejidad de la vida real de los sistemas económicos, esto no quiere decir que no se adapten y sigan adelante en algún momento. En realidad, ahí está el tema. La economía mundial se encuentra ahora en su momento de recuperación más sostenible desde el inicio de la crisis, así que muchos “modelos” económicos están aún en necesidad de ser reparados. La buena noticia es que el mundo real ha comenzado a mirar hacia delante.

El desorden de la teoría económica no podía estar mejor ilustrada por el premio Nobel otorgado al trío fuertemente en desacuerdo de Fama, Hansen (de una parte) y Shiller (de la otra) en 2013. Por lo menos así lo enfatizó Shiller después de recibir el premio. Estos economistas tienen opiniones muy contrarias acerca del funcionamiento de los mercados (normalmente comparamos la eficiencia con lo irracional) y qué tipo de modelos deberían utilizarse para explicar la realidad. Las diferentes perspectivas presentadas por estos economistas se han articulado claramente y de forma extensiva en las recientes décadas y por lo tanto han ayudado a dar una visión “científica” a las distintas teorías que pueden ayudar a explicar la realidad (o deberían ignorarse de ahora en adelante). Tanto si se quiere comprender la realidad económica, gestionarla o invertir en ella, los distintos puntos de vista en economía (y el sub sector “finanzas”) lo ponen difícil, y por lo tanto, debe complementarse con análisis escépticos y menos basados en la fe de la evidencia económica sobre el terreno.

Hasta cierto punto, es interesante ver lo sorprendidos que estamos todos con el fracaso de la teoría económica y financiera, en su afán de capturar correctamente el reciente ciclo de negocio y comportamiento del mercado. Hace tiempo que ya se han cuestionado los axiomas sobre los que se basan los pilares de la teoría económica y las condiciones que se necesitan para que estas teorías se alineen con la realidad.

Todas las asunciones acerca de los “agentes” (en lugar del comportamiento intuitivo y emocional de los humanos), previsiones perfectas e ilimitadas, y la neutralidad del dinero y la deuda, no parecen reales. Además, el poco espacio a la incertidumbre en estos modelos y la ilusión por el hecho de que se pueda medir mediante observaciones históricas es altamente cuestionable. Incluso si estas asunciones fueran un reflejo fiel de la realidad, entonces, la valoración eficiente de los mercados y los equilibrios estables sólo ocurriría si los participantes de mercado fueran homogéneos, los mercados transparentes y fuera fácil acceder a ellos. Incluso toda la información debería estar disponible de manera equitativa y a la vez para todos. Pero estas condiciones no están siempre presentes.

Como todos los modelos científicos son siempre simplificaciones imperfectas de la realidad, todo esto podría ser tolerable si los modelos que se construyen sobre estas asunciones fueran capaces de capturar correctamente las dinámicas observadas en la economía real y los mercados que las rodean. En 1950, Milton Friedman ya afirmó que las asunciones imperfectas en el razonamiento económico eran perfectamente justificables siempre y cuando comunicaran predicciones exactas. Al igual que un jugador de fútbol o billar no es capaz de calcular la trayectoria de las bolas utilizando sus conocimientos de las ecuaciones de movimiento. Al final, lo que importa es la precisión con la que juegan, que cuanto mayor sea, les hará ganar la partida sin conocer los detalles del funcionamiento del modelo subyacente de la realidad.

Tanto en economía como en finanzas, los modelos tienden a ser muy precisos. De lo contrario, pueden equivocarse por un margen importante. Esto es lo que sucedió en 2008 cuando tanto el comportamiento de los mercados como el ciclo global del negocio estaban fuera de las posibilidades de lo que los modelos indicaban que podría pasar. Además, antes de la crisis de 2008, ya había mucha evidencia empírica, por lo que el ciclo del negocio y el comportamiento de los mercados sólo podía ser capturado de manera bastante imperfecta, por los modelos económicos Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) y la Hipotésis del Mercado Eficiente EMH).

En resumidas cuentas, las observaciones empíricas de la actividad económica (PIB) y los precios de los activos, están muy lejos de una distribución normal en torno a su media observada a lo largo del tiempo ya que estas teorías predicen que estas variables deberían ser estáticas y permanecer cercanas a su valor medio o de “equilibrio”. Obviamente, estos shocks en la desviación estándar de los valores de PIB y precio de los activos que se produjeron en 2008 sólo agravaron la situación.

Por tanto, la forma en que la crisis va a ser resuelta por la ciencia económica sigue siendo muy poco clara y la ambigüedad que rodea a las teorías que se utilizan en la actualidad debe ser reconocida. Entender que el futuro es más incierto de lo que muchas personas parecen estar dispuestos a aceptar es un primer paso crucial hacia una toma de decisiones más sólida y consistente. Para casi cualquier decisión «económica» que la gente toma y desde luego para las decisiones de inversión no sesgadas, la toma de decisiones consistente es crucial para la supervivencia financiera en el largo plazo.

Además de esto, se deberían explorar formas alternativas para comprender mejor el funcionamiento del sistema subyacente o de las partes más relevantes de la misma en la toma de decisiones. Incluso sin un modelo completo e indiscutible de nuestro sistema económico, el análisis tanto cualitativo como el basado en normas del estado actual del ciclo económico mundial, apuntan hacia una mayor ampliación y fortalecimiento. El crecimiento global se está moviendo a pesar del hecho de que aún no entendemos completamente por qué. Por tanto, es probable que nos sorprenda positivamente en comparación con las expectativas de futuro algo deprimidas por parte de muchos.

Tribuna de Valentijn van Nieuwenhuijzen, economista jefe y responsable de estrategia y asignación de activos en ING IM.