Foto: Josh Hallett from W. Patología del inversionista en la bolsa de USA
Los estudios de Sicología del Inversionista muestran que, en un momento como el actual, los sentimientos de codicia de los inversionistas deben de estar en un punto máximo, al igual que el nivel de los índices accionarios en Estados Unidos. Investigaciones de muchos años han mostrado que en la cabeza de un inversionista se debe en este momento de estar activando una adrenalina similar a la que tiene un adicto ante el consumo de una droga sicotrópica. Es decir, muchos inversionistas se dejan llevar por la fuerte emoción que les genera invertir en un activo muy valorizado, olvidando que con cada nivel mayor que vaya alcanzando la bolsa norteamericana, la posibilidad de una valorización adicional se va volviendo más pequeña —y olvidando que rendimientos pasados no explican los rendimientos futuros—.
Pero a lo largo de muchos años se ha visto que es en momentos como el actual en el que entran mayores recursos de personas naturales a este tipo de activos valorizados. Si el inversionista siguiera la racionalidad que rige la teoría de portafolios, en este momento no solo no estaría comprando acciones en USA, sino que podría estarlas vendiendo. Pero muy pocos inversionistas deben de estar haciendo esto. Por lo menos no los inversionistas naturales, los cuales sufren mucho más de los sesgos que la sicología ha aportado al estudio de las finanzas.
En términos sencillos, lo que debe pasar por la cabeza de un inversionista de acciones estadounidenses es lo mismo que un jugador de casino que ha tenido una buena racha: ha aumentado su confianza, cree que descubrió como “ganarle a la casa”, y muy probablemente apueste más. Pero se sabe que si el jugador de casino entra en la racha negativa, su cerebro activará alguna función que le indicará que para recuperar lo perdido, debe incluso apostar mucho más fuerte. El resultado será, con casi total seguridad, que no solo no recuperará lo perdido, sino que podría terminar perdiendo una cantidad mucho mayor. Y con un remordimiento de conciencia grande, pues sacará una conclusión del tipo “sabía que esto iba a suceder”, lo cual, en la ciencia de sicología del inversionista, se conoce como el sesgo de la retrospectiva —sí, es aquel que todos tenemos, en el cual sabíamos que algo iba a suceder, pero que no hicimos nada por evitarlo. ¿Realmente sabíamos que iba a suceder con tanta certeza como lo estamos afirmando?—
El inversionista, generalmente, sigue un patrón similar al apostador del casino: habiendo ganado, decide apostar más, en vez de retirarse en el momento adecuado. Y luego, si lo toma la parte negativa del mercado, para tratar de volver al nivel que tenía anteriormente, termina tomando, incluso, mayor riesgo del que su perfil lo permite.
Pienso mucho en lo difícil que es para los asesores financieros este momento, pues muchos no saben si comprar o vender. Lo mejor es pensar con la cabeza lo más fría posible, mirar los pros y contras de cada decisión y evaluar muy bien los escenarios que se puedan presentar.
“Las opiniones aquí expuestas no reflejan necesariamente la posición de Old Mutual Skandia sobre los temas presentados, y son responsabilidad exclusiva del autor”
Columna de opinión de Manuel Felipe García Ospina.
Photo: J.Ligero & I.Barrios. We Remain Positive on Local Currency Emerging Market Debt
La renta variable y la renta fija mundiales avanzaron en mayo de 2014, superando la primera a esta última en moneda local; en el conjunto del mes, el índice MSCI World subió un 2,34% en términos de rentabilidad total, mientras que el índice JP Morgan Global Government Bond generó una rentabilidad del 0,87%. Las materias primas, que se habían comportado de forma excelente antes de mayo, cedieron algo de terreno, y el índice Dow Jones-UBS Commodity obtuvo una rentabilidad negativa total en dólares del 2,87%. No obstante, las rentabilidades de la clase de activo se mantienen en terreno muy positivo en lo que llevamos de 2014.
De cara al futuro, creemos que hay tres preguntas que los inversores deben tener en cuenta durante el resto de 2014:
¿Cómo reaccionará la renta fija a la normalización de la política en EE. UU.?
¿Qué sucederá en los mercados emergentes cuando se normalice la política?
¿Impulsarán al alza los beneficios empresariales a los mercados de renta variable?
En los últimos meses, los mercados de renta fija nos han planteado un dilema, hasta el punto de que, a mitad de mayo, celebramos una reunión especial de perspectivas para debatir sobre el importante descenso de los rendimientos de la deuda pública de los países centrales. En EE.UU., esperamos que el crecimiento del PIB se sitúe en torno al 2,5% este año y que la coyuntura macroeconómica general sea probablemente más sólida de lo que indican los datos del PIB del primer trimestre. Si todo lo demás se mantiene igual, esto debería impulsar al alza los rendimientos de los bonos, especialmente si la Fed pone fin a su programa de expansión cuantitativa de aquí a unos meses.
Las perspectivas para los mercados de renta fija de la zona euro son más difíciles de establecer: Alemania y España parecen exhibir una dinámica de crecimiento claramente positiva, lo que debería ejercer cierta presión alcista sobre los rendimientos de mantenerse dicha dinámica. En cambio, las perspectivas de crecimiento de países como Italia y Francia siguen siendo muy discretas, lo que probablemente mantenga bajos los rendimientos. La ausencia de crecimiento en Francia e Italia resulta preocupante, teniendo en cuenta que los niveles de deuda siguen siendo elevados en un momento en que la inflación del conjunto de la zona euro se halla en niveles muy bajos (de solo el 0,5% interanual a finales de mayo de 2014). El BCE ha reaccionado rebajando los tipos de interés oficiales hasta situarlos en mínimos históricos y ahora cobra a los bancos por depositar sus fondos. Además, ha diseñado un nuevo programa de operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO, por sus siglas en inglés) para que los bancos presten dinero y ha afirmado que intensificará los preparativos relacionados con las compras directas de valores de titulización de activos. Aún falta por ver si esta respuesta política surtirá efecto, si bien demuestra desde luego que el BCE no ha tirado la toalla para evitar un periodo prolongado de baja inflación.
En los mercados emergentes, en la matriz de nuestra asignación de activos, seguimos siendo optimistas con respecto a la deuda de mercados emergentes denominada en moneda local; mis compañeros James Waters y Toby Nangle han comentado recientemente el valor que ofrece esta categoría de activos, especialmente para aquellos inversores que busquen rendimientos absolutos. Sin embargo, mantenemos un sesgo desfavorable a la renta variable de los mercados emergentes, ya que seguimos preocupados por las perspectivas macroeconómicas de China (componente importante de los índices de renta variable de los mercados emergentes, aunque relativamente pequeño en relación con los índices de deuda de dichos mercados). Como ya he indicado en anteriores comentarios, resulta muy difícil encontrar ejemplos de expansión del crédito en los volúmenes vistos en China que no hayan provocado a las autoridades dolores de cabeza importantes una vez acabada la época de bonanza.
Nuestras perspectivas con respecto a los mercados de renta variable para el resto del año son positivas; el retorno de la actividad de fusiones y adquisiciones ha sido muy bien acogido en los últimos meses y, aunque esto incrementa el riesgo de destrucción de valor por parte de los equipos directivos de las empresas a largo plazo (por ejemplo, si pagan en exceso o adquieren empresas que más tarde no resultan adecuadas), supone un respaldo a corto plazo importante para las acciones, especialmente en un momento en que la Fed está reduciendo gradualmente la expansión cuantitativa. En los últimos meses se ha producido una importante rotación de estilos, si bien en general los mercados de renta variable se han comportado de forma extraordinaria y los niveles actuales de los índices invitan a pensar que los inversores siguen confiando en las perspectivas de beneficios. Por ello, a finales de mayo redujimos nuestra exposición no solo a la deuda pública sino también al crédito con calificación investment grade, ya que el descenso de los rendimientos de los países centrales ha supuesto que ambas clases de activos parezcan caras. Utilizamos el producto obtenido para comprar renta variable japonesa, cuyos fundamentales siguen mejorando aunque el mercado va rezagado con respecto a otras regiones desarrolladas en lo que llevamos de 2014.
Columna de Mark Burgess, director de Inversiones de Threadneedle
Foto: Steindy . Carta de despedida al Rey Del Bosque
Todo esto no era necesario. Podíamos haberlo hecho en el momento adecuado sin llegar a ofrecer al mundo esta imagen de debilidad e impotencia. Los que ayer fueron héroes ayer se despidieron por la puerta de atrás y ya sabes cómo son los españoles que no pasamos una y tenemos memoria frágil. Por muchos éxitos que viviéramos en el pasado reciente verte tartamudear, como pidiendo disculpas no es la mejor manera de decir adiós a un reinado de éxito.
Y la clave de este error estuvo en lo que advertimos algunos: hay que renovarse a tiempo. Llevamos demasiado tiempo viendo las mismas caras, incluida la tuya. Se nota que en el fondo eres un buen tipo y que tus decisiones siempre han buscado favorecer a España pero no se puede dar gusto a todo el mundo. Ser un caballero no es suficiente para mantener la gloria. Hace poco falleció el impulsor inicial de este milagro hoy convertido casi en pesadilla. Reconocerás que no fuimos justos con él. Tú has vivido de las rentas de su trabajo y sacrificio, sin darle el crédito suficiente, y de los españoles ¡qué te voy a contar! Nos dimos cuenta de su sabiduría cuando ya le habíamos perdido.
Te deseo una vida apacible a partir de ahora que vas a descansar del peso de tus responsabilidades. Muchos cuestionaron tus orígenes cuando accediste al cargo pero demostraste que tu pasado no te influenció a la hora de tomar decisiones. Siempre has intentado mantener el equilibrio y contentar a los poderes de Madrid y Barcelona. Por mi parte, prefiero quedarme con lo bueno de tu etapa al frente de España. Te admiré cuando con tu semblante serio y profesional frenaste en seco a aquellos que con juego sucio querían mantenernos en nuestro pasado derrotista y oscuro. Otras veces me sacaste de mis casillas. Pero hoy, en la hora del adiós, sólo puedo decir. ¡Viva el Rey Del Bosque!
Columna de opinión de Manuel Aguilera, director del Diario Las Américas, especial para Theobjective.com y cedida a Funds Society
Wikimedia CommonsPhoto: böhringer friedrich. Oil on The Rise?
Un shock en la oferta de petróleo podría ser una amenaza para los mercados en la segunda parte del año. Un aumento global del precio del crudo podría generar un recorte en el gasto y afectar las ganancias. Si no hay una solución rápida, éste podría ser un verano muy poco satisfactorio.
El avance repentino y exitoso de los militantes sunitas del Estado Islámico de Irak y Siria (ISIS) en Iraq oriental y occidental ha captado nuestra atención y suscitado cierta preocupación. No se pueden ignorar los riesgos para el mercado de esta situación que se desarrolla rápidamente. La moneda de cambio más importante -o arma- en una situación de este tipo es el mayor activo económico de un país. Para Irak, ese activo es su petróleo.
De vuelta a Boston desde Dubái el pasado viernes, me sentía menos calmado de lo que pensaba tras los seis días que he pasado en la región del Golfo Pérsico. Durante mi estancia allí, pregunté a todo el que pude sobre su perspectiva sobre el flujo del petróleo y el poder político.
El consenso que escuché fue que los combatientes ISIS han manifestado su intención de utilizar el petróleo para promover su causa, lo que significa que el precio del petróleo es probable que aumente en el corto plazo. De hecho, ya hemos visto evidencias de las fluctuaciones de precios en los mercados al contado y de futuros.
A más largo plazo, cualquier nuevo gobierno iraquí –hostil o no hacia el oeste– eventualmente necesitará mantener el flujo de petróleo para conservar el dinero entrante. Pero, mientras tanto, incluso si los rebeldes fracasan en la toma del sureste de Irak y las terminales exportadoras de petróleo en el Golfo Pérsico, aún queda la posibilidad de una escalada en el conflicto y una nueva interrupción en el flujo de petróleo iraquí.
He declarado reiteradamente que el ciclo económico es muy importante para los inversores. El aumento del coste de la energía pondría directamente en riesgo el crecimiento de la economía de Estados Unidos – especialmente si esos costes se elevan por encima del 7% o el 8% de la renta disponible. Esto podría suceder en los próximos dos meses por razones ajenas a la creciente demanda.
Como he mantenido a lo largo de este ciclo económico, Estados Unidos tiene una posición envidiable frente a sus competidores. La zona del euro depende en gran medida del petróleo de Oriente Medio y el gas natural de Rusia, otro motivo de preocupación geopolítica. Desde el desastre nuclear de Fukushima en marzo de 2011, Japón importó casi el 100% de los combustibles fósiles necesarios para generar energía.
El petróleo es relativamente barato en Estados Unidos debido a que la producción nacional ha ido en aumento, aunque todavía no es suficiente para ser independente de las importaciones. La realidad es que una subida de precios del petróleo podría amenazar por igual el poder de compra de los consumidores y empresas estadounidenses. Y con el 40% de las ganancias del S&P 500 provenientes de fuentes internacionales, la capacidad del mercado de acciones americanas para aumentar las ventas y ganancias en los próximos meses, también podría estar en riesgo.
En este momento, no veo una solución rápida, por lo que me temo que tendremos un verano muy poco satisfactorio.
Puede acceder a la columna de opinión completa de James Swanson, estratega jefe de MFS Investment Management, a través de este link.
Foto: Claudio.Ar, Flickr, Creative Commons. Renta fija: Por qué la rentabilidad absoluta cobra sentido ahora
El entorno actual de tipos de interés otorga a muchos inversores una pausa para reflexionar si los tipos subirán y contextualizarlos con la presencia de renta fija en su asignación de activos.
La mayoría de inversores perciben la renta fija como relativamente segura y de menos riesgo que, por ejemplo, la renta variable. Sin embargo, cuando suben los tipos, las matemáticas establecen que los bonos denominados en USD con duración positiva deben caer. La mayoría de inversores comparan sus carteras de renta fija con un índice de duración positiva, lo que les enfrenta al siguiente escollo: incluso si pueden batir de manera consistente a un índice de bonos, la rentabilidad total en un entorno de subida de tipos puede ser negativa.
Utilizar las estrategias tradicionales de renta fija en sectores afianzados puede no ayudar en entornos de subida de tipos, porque estas carteras todavía siguen a un índice de duración positiva y porque la reducción de diferenciales sólo puede ayudar a mejorar la rentabilidad relativa. Para compensar este hecho, algunos inversores pueden permitir que sus gestores gestionen la duración de sus carteras asimétricamente. Por ejemplo, hacer que su duración vaya desde 0 años respecto a la duración del índice de referencia a más 2 años. No obstante, esto no resuelve por completo el problema de que puedan generarse rentabilidades negativas.
Un paso más allá encontramos las estrategias de rentabilidad absoluta, en las que el riesgo de interés de la cartera puede posicionarse para beneficiarse tanto de tipos de interés al alza como a la baja. Esto significa que la duración de la cartera se gestiona bajo una restricción temporal absoluta, por ejemplo, más menos tres años.
¿En qué se diferencian las estrategias de rentabilidad absoluta de las de retorno relativo?
En resumen, las estrategias de rentabilidad absoluta no se gestionan en relación con un índice de activos. La tabla siguiente indica las diferencias principales:
Para aplicar estos puntos, el comportamiento de una estrategia de rentabilidad relativa se suele medir en relación con un índice de activos del espectro permitido. No obstante, las estrategias de rentabilidad absoluta se miden en relación con un índice que no suele ser una combinación de activos (se puede medir en relación con la rentabilidad del efectivo, del tipo de interés libre de riesgo o de la tasa de inflación).
En segundo lugar, en una estrategia de rentabilidad relativa, si el gestor es neutral en un activo o clase de activos, mantendrá la ponderación del índice de referencia, mientras que un gestor de rentabilidad absoluta no conservará el activo o clase de activos en absoluto.
El tercer punto es que, con una estrategia de rentabilidad relativa, si el gestor tiene una opinión negativa de un activo o clase de activo, podrá tanto infraponderarlo en relación con el índice o deshacer posiciones, pero ambas opciones tienen un coste. La infraponderación está limitada a la cantidad del índice (por lo que las ponderaciones de índices pequeños restringen el grado de convicción negativa que puede expresarse) y tomar posiciones fuera del índice podría contribuir a aumentar significativamente el error de seguimiento de éste. En contraste, un gestor de rentabilidad absoluta puede expresar libremente sus opiniones negativas, probablemente mediante derivados.
La conclusión de la renta fija de rentabilidad absoluta
A medida que los inversores asignan activos en el marco de una cartera completa, una asignación de rentabilidad absoluta puede mejorar el perfil de rentabilidad-riesgo de una cartera de renta fija. Para simplificarlo, adoptamos una situación en la que los inversores invierten sólo en una estrategia centrada en EE.UU. y con un perfil rentabilidad-riesgo resultante de añadir asignaciones crecientes en tramos de 25% a una de nuestras estrategias de rentabilidad absoluta.
Al alejarse de la asignación del 100% a la estrategia centrada en EE.UU. hacia combinaciones con la de rentabilidad absoluta, incluyendo el 25 y el 50%, se reduce significativamente la volatilidad con pérdidas marginales de rentabilidad. El efecto sería pues aumentar la rentabilidad ajustada al riesgo de una cartera de renta fija.
También podemos calcular las rentabilidades mensuales respecto a los cambios de los tipos de interés al comparar la estrategia centrada en EE.UU. con una estrategia de rentabilidad absoluta. Al hacerlo con datos históricos que abarcan un periodo de tipos de interés a la baja, se comprueba que dicho entorno supone una traba para la estrategia de rentabilidad absoluta y una ventaja para las estrategias tradicionales. Sin embargo, ahora nos encontramos en un periodo en el que se espera que, en general, los tipos suban a medio plazo, por lo que necesitamos tener en cuenta la superficie de la relación rentabilidad-riesgo de cara al futuro. Bajo estas circunstancias, el escollo podría volverse fácilmente una ventaja para las estrategias de rentabilidad absoluta.
Gráfico 1: Superficie riesgo-beneficio: frontera de la estrategia centrada en EE.UU. y de rentabilidad absoluta con tipos al alza
La superficie mostrada en el gráfico 1 muestra la relación entre la duración de la cartera, el cambio en los tipos de interés y la rentabilidad resultante de la cartera. Las carteras con una duración cercana a 0 no obtienen rentabilidad independientemente de los cambios de los tipos (superficie blanca). Las carteras con duración positiva experimentan pérdidas a medida que suben los tipos (superficie roja). Las carteras con duración negativa experimentan ganancias a medida que suben los tipos (superficie verde). Por tanto, en un periodo de subidas de tipos como el que se espera ahora, una asignación de rentabilidad absoluta con la capacidad para exponerse a vencimientos cortos podría mejorar la rentabilidad total de una cartera de renta fija.
FFTW ha desarrollado una función de rentabilidad absoluta que se implanta en un entorno robusto con riesgo controlado. Además, la gestión de riesgo de inversión independiente de FFTW controla y mide el riesgo de la cartera con un conjunto de herramientas dinámicas, un enfoque que ha arrojado rentabilidades positivas absolutas y ajustadas al riesgo. Esto se ha comprobado durante un periodo prolongado; la estrategia de rentabilidad absoluta ha ofrecido rentabilidades positivas en 24 de los 30 trimestres transcurridos desde su concepción. Dadas las previsiones del consenso de subidas en los tipos de interés, cabe destacar que la estrategia también ha rendido positivamente en seis de los 10 meses en los que ocurrieron las subidas de tipos más pronunciadas entre 2007 y 2013, mientras que la estrategia tradicional sólo se mantuvo en verde dos veces.
Wikimedia CommonsFoto: Dey Sandip. Capacidad y disposición al riesgo
Al diseñar portafolios de inversión, una de las variables más importantes (que quizá sea la más importante), es el riesgo; generalmente entendido como la volatilidad que pueden presentar los retornos potenciales del portafolio. La premisa básica dice que, si usted es una persona joven, puede tomar mayor riesgo, mientras que si es una persona mayor, debería tomar menos riesgo. Sin embargo, este concepto no puede ser tomado de forma absoluta, vamos a ver el porqué.
Suponga dos personas iguales, en un caso extremo gemelos, que tengan la misma edad. Para nuestro efecto, diremos que ambos tienen 35 años. Sí, son personas jóvenes, que hasta su fecha de retiro tienen por delante cerca de 30 años, lo que nos llevaría a pensar que pueden tomar posiciones de riesgo dentro de sus portafolios. Pero, como mencioné arriba, esto no es absoluto.
La capacidad y la disposición a tomar riesgo son dos cosas muy diferentes. Puede que nuestros gemelos de arriba tengan la disposición, ambos, a tomar riesgo. Si uno de los gemelos es soltero, con un ingreso estable, sin deudas, con un monto de ahorro alto, su capacidad de tomar riesgo es, también, muy alta. Pero, si el otro gemelo tiene ingresos variables (ej, provienen de comisiones por ventas, donde un mes puede ser muy alto y al siguiente muy bajo), tiene deudas periódicas (suponga que tiene dos hijos en el colegio y, además, debe pagar el crédito de vivienda), y su ahorro es moderado, su capacidad de tomar riesgo es baja.
En el ejemplo anterior, son claros varios elementos: puede que a los dos les gusten las acciones, pero para el segundo no es recomendable la toma de riesgo. Él debería optar por la estabilidad y que sus recursos estén relativamente seguros, pues si algún día por X o Y motivo pierde su trabajo, debe cubrir con sus ahorros los gastos periódicos. El gemelo uno puede tomar todo el riesgo, pues es más que claro que sus obligaciones son menores.
Sí, los resultados en el largo plazo serán diferentes. Eso nadie lo duda, pero parte de lo que implica asesorar financieramente a una persona pasa por entender su situación y hacerle entender efectos de las decisiones. De eso se trata todo el tema de asesoría: de asesorar (suena redundante, pero ésa es la esencia). Aunque al gemelo dos le gusten las acciones, se debe hacer notar que no es lo más recomendable, dada la situación que enfrenta. Y tener claro, muy claro, que disposición y capacidad no son la misma cosa. De hecho, pueden distar mucho.
Las opiniones aquí expresadas no reflejan necesariamente las de Old Mutual Skandia sobre los temas tratados; y son responsabilidad exclusiva de su autor.
Wikimedia CommonsPhoto: Dietmar Rabich, rabich.de, CC BY-SA 4.0.. EM Fundamentals Are Not Fixed
Los libros de texto de economía sostienen que la libre circulación de capitales es una fuente de estabilidad, ya que permite a los inversores internacionales diversificar sus riesgos y buscar las oportunidades de inversión más rentables. En realidad, la experiencia sugiere que los caprichosos flujos de capital internacionales pueden llegar a generar una enorme inestabilidad. La principal razón de esto es que las expectativas autocumplidas (self-fulfilling expectations) pueden quedar atrapadas en un movimiento de tendencia explosiva – tanto al alza como a la baja – y, cuando lo hacen, tienen el poder de alterar los fundamentales de forma exagerada.
Cuando los rendimientos esperados en los mercados desarrollados (DM) eran muy reducidos, debido al débil crecimiento y a la relajación de las políticas monetarias hasta límites insospechados, los inversores se movieron masivamente hacia los mercados emergentes (EM) en búsqueda de rendimientos superiores. Esto empujó al alza a los precios de los activos de esos mercados, incluyendo sus tipos de cambio, lo que condujo a un incremento masivo del crédito interno en muchos países. La otra cara de ello fue la ampliación de los déficits por cuenta corriente que los inversores internacionales parecían dispuestos a financiar alegremente. La razón era que las expectativas de apreciación de los precios futuros de los activos y de los tipos de cambio tienden a autoalimentarse, porque esas entradas de capital provocan una “mejora endógena” en las cuentas de resultados domésticas. El valor de los activos del sector privado puede crecer superando el valor de su deuda (liabilities) por lo que las expectativas de solvencia pueden aparentar ser mejores de lo que son en realidad, por lo que el boom crediticio empuja al crecimiento a niveles insostenibles. Cualquier intento por parte del Banco Central de ralentizar el crecimiento subiendo tipos puede ser contraproducente ya que tan sólo consigue atraer más flujos de capitales. En los modelos de los libros de texto, se asume que la apreciación de los precios de los activos es una fuerza estabilizadora ya que, en algún momento, las valoraciones se harán tan poco atractivas que los flujos se pararán. Pero, en la vida real, ese techo de valoración no existe ya que los precios de los activos pueden embarcarse en un espiral de crecimiento exponencial durante bastante tiempo… ¿nos suena de algo?
No obstante, esos desequilibrios no pueden seguir creciendo indefinidamente. Cuando la fiesta acaba, los invitados se encuentran con que tampoco existe un suelo de valoración para esos precios. El incremento en las expectativas de rendimiento en los mercados desarrollados (DM) que comenzó el año pasado provocó la salida de capitales de los mercados emergentes (EM). De nuevo, los banqueros centrales de los EM se encuentran en una encrucijada. Si no endurecen su política monetaria, las salidas de capitales pueden acelerarse ya que la depreciación de la divisa alimentará expectativas de mayores depreciaciones futuras. Esto es debido a que los balances domésticos, ahora, sufren un “deterioro endógeno” en sus cuentas de resultados domésticas. La valoración de los activos disminuye mientras que los niveles de deuda nominal se mantienen y el pesimismo sobre el crecimiento y las expectativas de solvencia se afanan en crear su propia lúgubre realidad. Además, la galopante depreciación puede también provocar un incremento sustancial de las expectativas de inflación. Si eso ocurre, la política monetaria debería endurecerse más y por más tiempo para domar la bestia de la inflación. Los capitales en fuga pueden provocar un nuevo proceso autoalimentado (self fulfilling process) que dañe severamente los fundamentales subyacentes. Una vez que los mercados entran en modo pánico, necesitan de una bofetada firme y decidida en política monetaria para poder romper esta espiral negativa.
Sin embargo, es fácil entender por qué es tan complicado dar este golpe a los mercados, ya que endurecer la política monetaria en una economía con un apalancamiento excesivo es difícil. Después de todo, unos tipos de interés más altos así como la consiguiente desaceleración del crecimiento conspirarán para reducir la solvencia de los deudores, obligándolos a cumplir con su deuda. Sin embargo, al final ésta es a menudo la opción menos dolorosa, especialmente si el banco central actúa pronto para detener la espiral de depreciación. La historia demuestra que la subida acumulada en las tasas de política necesaria para romper esta espiral de depreciación es menor cuanto más proactivo es el banco central para atajar todo el problema de raíz. En ese caso, hay al menos una posibilidad razonable de que la política se pueda endurecer de forma relativamente gradual, lo que permite a los agentes nacionales tiempo para adaptarse. En el caso de fuga y expectativas de depreciación es necesario aplicar ajustes más draconianos y súbitos, lo que provoca un daño económico mucho más grande y de mayor duración.
La buena noticia es que (por lo menos hasta el momento de escribir esta nota) los mercados emergentes parecen haber tenido éxito en alcanzar este escenario de ajuste lento más benigno, razón por la que consideramos que la solución de los desequilibrios en los EM no harán descarrilar la recuperación global. Aún con eso, el riesgo sigue residiendo claramente en la posibilidad de una reedición del pánico en los mercados emergentes, lo que podría venir provocado por ejemplo por un aumento de las tensiones socio-políticas.
Foto: sfer, Flickr, Creative Commons. ¿Es hora de entrar en emergentes? Hay países que lo están haciendo bien
Gran parte de los flujos monetarios vuelven de nuevo a tener como objetivo los países emergentes. Tras duras caídas en índices de este tipo de países, parece que ha vuelto el apetito inversor por estas plazas. La renta fija de Occidente y Japón está cada vez más cara, lo que dificulta de forma notable sacar rentabilidades a las inversiones en este tipo de activos. La deuda de Estados Unidos y Alemania marcó mínimos la semana pasada, a su vez, en España o Italia, la prima de riesgo ha bajado de forma importante. El recorrido es bastante corto y a no ser que se invierta en países como Grecia, en esta parte del mundo no quedan muchas oportunidades de negocio para comprar ahora. Esta situación en renta fija, sumada a la incertidumbre de la renta variable en Occidente, en la que muchos índices están en máximos, hace que los inversores vuelvan a optar por países emergentes tras unos meses malos con pérdidas notables en algunas plazas de más del 30%.
En lo referente a Asia, a continuación mostramos detalladamente las plazas más importantes en donde puede haber buenos rendimientos de las inversiones:
China: los datos macroeconómicos que se acaban de publicar sobre la economía china son alentadores, y empujan a pensar que las medidas tomadas contra el freno que sufre su crecimiento están dando resultado. Al igual que para China es importante que Europa y EEUU vayan bien, para Occidente es fundamental el crecimiento chino por lo que representa en términos exportación para los países que hacen negocio con ellos. Por ejemplo, la consumo de cobre en China representa dos quintos del total mundial. Esto nos hace entender la dimensión del problema que supone que China deje de comprar. No cabe duda que en el largo plazo es una plaza ganadora, por supuesto tiene riesgos, como el resto de países de Asia. China en particular tiene un problema de banca en la sombra, que finalmente deberá solucionarse mediante algún tipo de regulación para esos tipos de productos que desequilibran el sistema bancario. Con todo esto las previsiones para este país son muy positivas, los datos macro negativos se han frenado y aunque esto es una carrera de largo plazo este año sigue habiendo razones para estar en China. El objetivo de crecimiento del 7% es correcto y los riesgos no son suficientemente importantes como para desvirtuar las reformas que se están practicando. Siempre teniendo en cuenta las circunstancias a las que te enfrentas invirtiendo en este tipo de países.
El índice CSI 300 de China está en una tendencia bajista desde hace meses, si bien en las últimas semanas ha recuperado algo de lo perdido. Aún es pronto para hablar de cambio de tendencia. Las medidas tomadas por el crecimiento de la economía china están dando sus frutos; de seguir así la confianza en el país seguirá creciendo y podremos volver a ver a los mercados apostando fuerte por este país.
India: las expectativas de crecimiento económico del país se han disparado tras la elección del nuevo primer ministro Narendra Modi. Este político de marcado carácter destaca por su enfoque hacia el desarrollo y los negocios. Ha mostrado sus intenciones de cambio desde el mismo día de su investidura, en la que invitó al primer ministro de Pakistán, hecho que o sucedía desde 1947. Se espera que las relaciones entre ambos países experimenten una mejora que ayude al desarrollo de ambos. El mercado indio sube un 20% en lo que va de año y aunque los datos macroeconómicos siguen sin ser buenos del todo, es cierto que la tendencia apunta al cambio.
La tendencia del Bombay Stock Exchange supera actualmente los 7.500 puntos. Las reformas a las que se enfrenta el país por su nuevo mandatario podrían impulsar al índice a niveles superiores en el corto plazo, pudiendo acabar el año cercano a los 8.500 puntos.
Tailandia: un país que en los últimos 82 años ha venido marcado por 13 golpes de estado, este último no ha tenido grandes repercusiones en los mercados. Ante una situación de siete meses de disturbios y manifestaciones en Bangkok, el mercado se tomó con total tranquilidad la situación de caída del anterior gobierno. Los mercados bajaron en cierta medida, aunque se recuperaron en un tiempo muy corto y tanto la divisa como los bonos soberanos no han notado grandes cambios. A día de hoy el SET sigue su tendencia alcista iniciada desde inicio de año. La inestabilidad política traerá sin remedio revisiones de crecimiento a la baja, lo que afectará a la renta fija. Desde luego viendo como han reaccionado la renta fija, renta variable y las divisas, se puede apuntar que no había demasiado inversor extranjero en el país. La inestabilidad seguramente durará de 12 a 18 meses como ya ha ocurrido en el pasado, hasta que se restablezca el nuevo gobierno.
Indonesia: el mercado sube cerca de un 17% en lo que va de año. Un país con una economía potente que además acaba de ser nombrado como décima economía del mundo por el Banco Mundial, una clasificación que deja a España por debajo del país emergente. En términos de PIB, Indonesia cuenta con 2,1 billones de dólares. Uno de los factores más importantes del país es que el consumo interno es muy potente, con una clase media que mantiene un poder adquisitivo cada vez mayor. Cabe destacar que la importante falta de infraestructuras hace de Indonesia un destino perfecto para las empresas extranjeras. Otro punto fuerte es la incipiente industrialización que se está llevando a cabo, con la consecuente demanda de maquinaria. Desde luego los inversores no dejan de tenerla en su punto de mira y aunque sea un país con un mercado con alta volatilidad, en el largo plazo puede ser una elección acertada.
Como conclusión nos gustaría remarcar que los riesgos asumidos deben estar presentes en cada inversión que se haga. Siempre cuidando del perfil de riesgo del cliente y haciendo un traje a medida acorde con las necesidades de cada cliente. Desde luego en Europa puede haber oportunidades de negocio aún, y en bolsas como la española o italiana, el recorrido restante parece que es notable. Pero toda cartera debe diversificarse y desde luego una parte invertida en mercados emergentes no está de más. La volatilidad es algo esperado, por lo que en las caídas hay que mantener y pensar en el largo plazo.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Kyknoord. Hasta aquí hemos llegado
La acción emprendida por el Banco Central Europeo (BCE) en su reunión de junio para reducir los tipos de interés y aplicar un conjunto de medidas diseñadas específicamente para fomentar la concesión de créditos en la zona del euro es una sorpresa notablemente positiva para las expectativas del consenso de mercado.
Tal y como se esperaba, el BCE anunció unos tipos de interés en terreno negativo, reduciendo así tanto el principal tipo de refinanciación como el de depósitos en 10 puntos básicos, hasta el 0,15 % y el -0,10 %, respectivamente. Asimismo, durante la rueda de prensa, se anunció un amplio abanico de medidas confeccionadas para aumentar la concesión de créditos al sector privado e incrementar la liquidez en la zona del euro. Todo ello indica que el BCE quiere establecer un límite en su lucha contra las fuerzas deflacionistas y apoyar la incipiente recuperación económica que se ha dejado ver durante los últimos trimestres.
Entre estas medidas, se encuentran:
Ejecutar varias operaciones programadas de financiación a plazo más largo (TLTRO, por sus siglas en inglés), orientadas a préstamos al sector privado exceptuando a las entidades financieras —excluidos los préstamos hipotecarios— con plazos de hasta cuatro años. Estos préstamos tienen como objetivo incentivar a los bancos para que aumenten la concesión de créditos y, lo que es más importante, fijar el tipo del plazo de un préstamo, a diferencia de la actual y las anteriores operaciones de este tipo.
Impulsar la liquidez en el eurosistema a través de la cancelación del programa semanal de esterilización en el mercado de valores (SMP), que se traducirá en la inyección de aproximadamente 165.000 millones de euros en el sistema.
Aumentar el régimen de inyección de liquidez a tipo de interés fijo con adjudicación plena hasta finales de 2016.
Acelerar los preparativos para el programa de compras de activos titulizados (simple y transparente, y centrado en la demanda de crédito en el sector privado).
La única medida que echamos en falta es un programa de compra de activos a gran escala (relajación cuantitativa). No obstante, Mario Draghi, presidente del BCE, insinuó que «aún no hemos terminado» y que se podrían activar nuevas medidas no convencionales, si fuera necesario.
Los datos de la economía europea siguen sin inspirar mucha confianza. Durante el primer trimestre, el PIB de la zona del euro creció a un ritmo ligeramente inferior de lo esperado por el BCE, lo cual vino acompañado por cierta divergencia entre países. Mientras la recuperación progresa adecuadamente en Alemania y España, la economía francesa apenas ha logrado crecer y la actividad económica italiana mostró un ligero descenso.
Asimismo, la última encuesta trimestral sobre préstamos bancarios en la zona del euro publicada por el BCE reveló que los volúmenes de concesión de crédito siguieron adoleciendo de cierta debilidad, a pesar del aumento de la demanda de préstamos. A la ralentización del crecimiento económico —resultado de las limitaciones crediticias registradas en ciertas partes de la eurozona— se han añadido las presiones desinflacionistas, que, de arraigarse en las expectativas a este respecto, podrían provocar que tanto los hogares como las empresas aplacen el gasto en un clásico ciclo deflacionista.
Si las medidas adoptadas tendrán el efecto deseado es algo que los inversores y el BCE tardarán un tiempo en descubrir. La posibilidad de que dichas medidas impulsen la concesión de crédito y la inflación sólo podría materializarse a medio plazo, aunque el BCE ha enviado un mensaje nítido a los inversores y la reacción de los mercados sugiere que están escuchando.
El euro se ha debilitado en los días anteriores a la reunión de junio y en el día del anuncio. El euro ha caído hasta un nivel cercano a sus mínimos anuales, aunque posteriormente recuperó algo de terreno. Las curvas de rendimiento de la deuda pública se han pronunciado de forma agresiva y los mercados de deuda —tanto pública como corporativa— de la periferia han experimentado un marcado repunte. Estos movimientos benefician a nuestras carteras, donde nos hemos posicionado para sacar partido de un euro más débil y de una curva de rentabilidades más pronunciada.
James McAlevey es director de tipos de interés de Henderson Global Investors
Nouriel Roubini en una foto de archivo. Conversando con Nouriel Roubini
La semana pasada tuvo lugar en Ámsterdam el Inside ETF Europe organizado por ETF.com, evento al que tuve la oportunidad de asistir como ponente. Durante el evento uno de los ponentes invitados era Nouriel Roubini, conocido como Mr. Doom, con el que tuve la oportunidad de mantener una reunión a puertas cerradas. En la misma tuve la oportunidad de hacerle las preguntas que a nivel personal tenía interés de conocer su opinión y consideré oportuno compartir con ustedes mis conclusiones.
China: En primer lugar comenzamos hablando de China y su visión sobre el crecimiento y el cambio de modelo productivo. Su sentimiento es más negativo que el del consenso. Estima que el crecimiento para el gigante asiático puede estar entre el 6,5% y el 7%. Es positivo sobre el cambio en el modelo de crecimiento, desde un crecimiento generado por la inversión en capital hacia un modelo de crecimiento productivo y basado en la demanda interna. Analiza que los principales riesgos internos que tiene este cambio estructural son dos: grupos a favor de que se mantenga la fuerte inversión en capital (principalmente las SOE) y el propio gobierno, que cuando el crecimiento recae por debajo del 7% vuelven a aumentar la inversión para sostenerlo por encima de este nivel. Comentó la buena labor del Banco Central Chino en la liberación del capital, la flexibilidad en el tipo de cambio y el control del “shadow banking”.
Burbujas: Después le pregunté si veía una burbuja en el mercado de renta fija, su respuesta corta es que NO en los próximos 12-18 meses y que el que estalle dependerá del “ritmo” de la política monetaria de la FED y el discurso de Yellen. Comentó que en el entorno actual, de bajo crecimiento y baja inflación, las estrategias de salida deben de ser lentas y graduales y que un movimiento en los tipos de referencia de pasar del 0% al 4% en 2018 es lo que podría ocasionar que la burbuja estalle. Comenta la importancia de seguir el mensaje de la FED ya que dentro de su mandato no únicamente se encuentra el crear estabilidad económica si no también el mantener la estabilidad financiera (evitar burbujas). Ambos objetivos requieren políticas monetarias inversas, ya que el mantener los tipos bajos para fomentar el crecimiento económico puede generar la creación inestabilidad financiera (asset inflation) y viceversa.
Crecimiento americano: Uniendo la política monetaria y las estrategias de salida, le pregunté sobre el crecimiento americano, donde también se encuentra más negativo que el consenso y que las expectativas de crecimiento deben de estar basadas en fundamentales y no en si hay buen clima o no. Fundamentalmente ve que el sector inmobiliario no ha terminado de recuperarse, la oferta de viviendas ha estado cubierta principalmente por inversores institucionales y no por la población en general. Y que los institucionales al encontrarse decepcionados por la rentabilidad, cree que disminuirá su interés en el sector. Considera que para que el consumo se reactive, tiene que haber una recuperación en el empleo y crear inflación en los salarios. Sobre los precios, no ve presiones inflacionistas, debido a la revolución energética y a la revolución tecnológica. Ve la necesidad de reformas estructurales (medicare, social security, corporate tax, etc.). Le extraña que el mercado de renta variable y el mercado de renta fija están diciendo cosas opuestas y que la liquidez no podrá mantener el rally en los activos de riesgo si los fundamentales no mejoran.
¿Positivo? Para cerrar la conversación no podía faltar preguntarle en qué está positivo actualmente. Sabiendo mi interés personal en España, habló bien de la mejora en la economía española y que un relativo España contra Italia tendría sentido. En una visión a largo plazo, comenta que las economías que tengan la capacidad de llevar a cabo reformas estructurales serán las más beneficiadas.
En los mercados emergentes, le da mucha importancia a las reformas estructurales, ya que el cambio que está habiendo en la economía global ha originado que los tres principales impulsores para los emergentes en los últimos diez años son ahora lo que los limita: crecimiento chino, rally en los precios de los commodities y la política monetaria expansiva de la FED. En este sentido, valora las reformas que se están haciendo en México y Chile, en Asia le gusta India si Modi logra implementar las reformas y está a la espera de las elecciones en Indonesia y Brasil.
En el lado opuesto, los riesgos geopolíticos que le preocupan son el conflicto entre Rusia y Ucrania y el cómo se gestionará el “Rise of China” como la economía más grande del mundo.
En general una conversación muy global y basada más en su visión económica que en su visión de los mercados, quienes hayan tenido la oportunidad de escucharle, coincidirán conmigo en que es sorprendente cómo el profesor Roubini estructura sus ideas y las comparte de una manera muy didáctica. Sin duda una gran oportunidad el poder haber conversado con Mr. Doom.
