Durante el último año, la Reserva Federal ha estado realizando un experimento muy peligroso: los miembros decidieron que, incluso frente a la gran fortaleza del mercado laboral, no había inconveniente en mantenerse muy acomodaticio, convenciéndose de que las mismas condiciones que ocurrieron antes de Covid persistirían más allá de la pandemia.
Sin embargo, después de las cantidades récord de estímulos fiscales y monetarios, nos encontramos en una situación muy diferente tanto en Estados Unidos como en todo el mundo. No se ha de subestimar el compromiso del presidente de la Fed, Jerome Powell, por centrarse en combatir la inflación en lugar de apoyar el crecimiento como un cambio histórico y significativo en el paradigma monetario mundial y de Estados Unidos. Si la Fed tuviera que elegir entre su doble mandato de máximo empleo y estabilidad de precios, la lucha contra la inflación ahora sería lo primero.
Esto prepara el escenario para una recesión que podría llegar tan pronto como para finales del 2022, en lugar del 2023, como se anticipa. La curva de los bonos del Tesoro de Estados Unidos continuó aplanándose, un indicador tradicional de que una recesión se avecina en el horizonte. Además, los tipos subirían por encima de lo que se considera la tasa natural de largo plazo en algún momento del próximo año, lo que provocarían una inversión de la curva.
A esta combinación se suma el lanzamiento de una previsión sobre la reducción del balance general, después de años de acumulación drástica de activos. Una situación que no se conoce qué efecto tendrá. Y solo una vez que el mercado obtenga claridad sobre la velocidad de la liquidación de activos, tendrá una mejor comprensión del endurecimiento que veremos.
Así, frente a los mercados de renta fija de alta calidad a nivel mundial, muchos inversores han optado por productos crediticios, que también incluyen préstamos bancarios que generalmente tienen una duración muy baja y son inmunes al aumento de los tipos.
Al principio podría parecer que todo está en contra de los mercados emergentes. El dólar se está fortaleciendo, y los rendimientos de los bonos a largo plazo están cayendo mientras los rendimientos de los bonos a dos años suben, lo que hace que la curva de rendimiento se invierta brevemente, una señal de que un banco central está exprimiendo los excesos de una economía. Además, el tipo de interés de las hipotecas a 30 años se ha disparado recientemente. Esto afectará al mercado inmobiliario. Y la política fiscal también se ha endurecido, lo que puede afectar al consumo.
Todo esto no augura nada bueno para la economía estadounidense a corto plazo: la recesión es posible, incluso probable. Las tensiones entre Estados Unidos y China continúan y se han visto exacerbadas por la invasión de Rusia en Ucrania. De hecho, se trata de un telón de fondo extremadamente difícil para los mercados emergentes en general. Como es lógico, las valoraciones han caído en consecuencia y eso nos da un escaso grado de tranquilidad. Sin embargo, más reconfortante es el hecho de que los mercados emergentes sólo han tenido un rendimiento ligeramente inferior al del S&P 500 en lo que va de año, a pesar de la debilidad de China y las pérdidas extremas de Rusia.
De hecho, la renta variable parece relativamente tranquila ante todos estos acontecimientos. En parte, estoy seguro, que esto refleja la continua creencia del mercado de que la inflación empezará a enfriarse, ya que las expectativas de inflación, aunque han aumentado, siguen siendo altas sólo a corto plazo. Así pues, el mercado, en promedio, sigue creyendo que los problemas de la cadena de suministro y, posiblemente, la escasez de mano de obra y los desajustes laborales son en gran medida la causa del aumento de los precios y que se rectificarán en un plazo de 12 meses. Pero, en parte, también parece que los mercados emergentes, en promedio, pueden ser mucho más resistentes a las perturbaciones externas en esta recesión de lo que sugiere su reputación.
Fuerza en Brasil
Empecemos por América Latina. Estos mercados se han comportado con bastante fuerza, especialmente el principal mercado de Brasil. Resulta tentador atribuirlo al rendimiento de los valores de recursos, y ciertamente han desempeñado un papel, ya que los precios de las materias primas han subido tanto con el entorno inflacionista general como con el temor a la escasez tras las sanciones impuestas a Rusia. Se trata de países productores de materias primas y, por tanto, tienden a hacerlo bien en momentos como éste. Sin embargo, durante el último trimestre, otros sectores se han comportado igual de bien, especialmente el financiero. Y algunos sectores, especialmente los de servicios, se han comportado incluso mejor.
Con todo, la recuperación de los mercados latinoamericanos ha sido mucho más amplia que la de las materias primas. Ello se debe, en parte, a que los mercados latinoamericanos se quedaron rezagados con respecto a los asiáticos durante gran parte de los cierres del COVID-19, por lo que el repunte, por muy abrupto y amplio que haya sido, no ha ampliado demasiado las valoraciones y, de hecho, en general América Latina sigue cotizando con descuento con respecto a Asia. De todas las economías latinoamericanas, quizás en este momento México sea la mejor situada para un crecimiento sostenible a largo plazo. En los últimos años, México ha hecho mucho por fortalecer su macroeconomía y su posición cercana a EE.UU. seguirá siendo ventajosa en el cambio de las cadenas de suministro globales.
Crecimiento refractario
En cuanto a la India, ha seguido obteniendo mejores resultados. Esto se ha debido en gran medida a un repunte de los ingresos, así como a una mayor estabilidad de la moneda debido a una imagen más sólida de la cuenta corriente. A su vez, la cuenta corriente se ha visto favorecida por los mejores resultados de las exportaciones de productos manufacturados, tanto de automóviles como de productos electrónicos de gama cada vez más baja. Sin embargo, el impacto del precio del petróleo es negativo y la cuenta corriente ha vuelto a ser deficitaria, pero la moneda sigue siendo estable. En resumen, el panorama no es tan bueno como hace unos meses, pero el rendimiento de los mercados indios se mantiene.
Otras zonas de Asia también han registrado unos resultados relativamente buenos: Singapur, Indonesia y Tailandia, por ejemplo. Esto no es tan inusual, ya que Asia suele obtener buenos resultados justo antes de las subidas de tipos de la Reserva Federal de EE.UU., ya que el crecimiento económico suele acelerarse en esos momentos. El entorno general de reflación tiende a ayudar a las economías asiáticas y a sus mercados bursátiles. Tiende a ser favorable para las empresas más pequeñas frente a las de gran capitalización. Una vez que se examinan las perturbaciones de los precios de las materias primas y el aumento de la aversión al riesgo, todas estas tendencias esperadas parecen estar desarrollándose.
Los retos de China
China, quizás, ha sido el principal lastre de los mercados emergentes este año. Su débil rendimiento puede atribuirse a varias cosas: la estricta política monetaria de los dos últimos años; las medidas reguladoras del gobierno chino; las preocupaciones por la exclusión de la bolsa; y las tensiones en torno a Rusia y Ucrania y las posibles implicaciones para Taiwán.
En ausencia de cualquier provocación -como una declaración de independencia por parte de Taiwán- creemos que una toma de posesión militar es extremadamente improbable. No sería sencillo desde el punto de vista militar y el daño potencial a la economía china por la pérdida de suministro de semiconductores de alta gama lo convierte en una propuesta costosa.
En cuanto a la situación monetaria en China, ha sido tensa durante la mayor parte de los dos últimos años. Sin embargo, tanto la política fiscal como la monetaria se están relajando, y China, al no sufrir presiones inflacionistas, tiene margen para persistir con un estímulo moderado. Con el estímulo, espero que se acelere el crecimiento de los beneficios, incluso en medio de una política de cero COVID.
Respecto a los problemas de regulación que afectaron a algunos de los valores de gran capitalización de China, el gobierno ha admitido que podría hacer un mejor trabajo de señalización y consulta sobre las iniciativas de regulación. Esto es útil para los inversores, ya que hace que el panorama legislativo sea un poco más predecible. Los problemas de China, al igual que los de muchas economías desarrolladas, están relacionados con el apoyo a la economía privada para generar riqueza y mantener un mercado competitivo, y al mismo tiempo con la intervención para repartir más ampliamente los beneficios de esa riqueza.
En cuanto a la preocupación por la posible exclusión forzosa de las acciones chinas de los mercados estadounidenses como consecuencia del conflicto de las auditorías entre Estados Unidos y China, parece que los chinos van a permitir una inspección bastante generalizada de los libros de los auditores. De este modo, China cumplirá la mayoría de las condiciones que quiere Estados Unidos. Queda por ver si es políticamente posible lograr un acuerdo definitivo antes de las elecciones de mitad de mandato. Sin embargo, ahora debe ser una cuestión de tiempo y, si las empresas pasaran de cotizar en EE.UU. a hacerlo en Hong Kong -para muchos valores actuales se trata de una mera cuestión administrativa-, en última instancia, los precios serán fijados por los inversores chinos de Hong Kong y los inversores nacionales. En general, esta cuestión parece ser en gran medida un juego de espera y, en mi opinión, tiene cierto valor.
Resistencia de los emergentes
Mirando a través de los principales mercados emergentes parece que hay buenas razones por las que se han mantenido resistentes. Las valoraciones han vuelto a donde estaban a finales de 2018, y se ha producido una clara mejora en los rendimientos de la renta variable. De hecho, actualmente solo estamos un 10% más caros que los niveles de los mercados emergentes amplios que durante los últimos ocho años han sido un suelo bastante sólido para las valoraciones. Así es que, si vamos a ver un mejor crecimiento de los beneficios en nuestros mercados, las perspectivas parecen tentadoras.
En una medida amplia de los mercados emergentes y de EE.UU., las valoraciones se encuentran ahora con descuentos similares a los que alcanzaron durante la crisis financiera mundial. Sin embargo, dentro de los mercados emergentes no hay razones claras para favorecer a una región en detrimento de la otra, si se observan únicamente las valoraciones. De hecho, el rendimiento relativamente superior de los mercados latinoamericanos simplemente ha recuperado parte de la prima históricamente alta de la que había disfrutado Asia en los últimos años.
El gran impacto ha sido el cambio vicioso del crecimiento al value (y al valor cíclico). A medida que las acciones de materias primas y, en particular, los bancos, se han recuperado y las expectativas de beneficios han mejorado, las primas de valoración de las acciones tecnológicas y de salud se han reducido drásticamente. Mientras que las carteras más orientadas al value han podido capear esta tormenta, la mayoría de las carteras que gestionamos tienen un sesgo de crecimiento y, en consecuencia, el rendimiento se ha resentido.
Hay dos cosas que decir al respecto. En primer lugar, no creemos que sea el momento de perseguir el crecimiento cíclico a corto plazo. El mercado puede retroceder fácilmente y perjudicarnos cuando estas acciones se corrijan. Es mucho mejor seguir nuestra filosofía de crecimiento a largo plazo. En segundo lugar, debemos examinar las empresas de nuestras carteras para comprobar que el rendimiento operativo de los negocios sigue siendo sólido. Porque el repunte de las acciones cíclicas y value pueden muy bien estar vinculado a las actuales presiones inflacionistas.
El mercado de bonos sigue diciéndonos que cree que este es un entorno relativamente a corto plazo e incluso, en algunas medidas, que la inflación ha tocado techo. Si ese es el caso, entonces no es improbable que volvamos al entorno que precedió a los cierres pandémicos: uno de crecimiento desinflacionario. Ese entorno en el pasado ha demostrado ser un momento en el que las primas de valoración de las acciones growth han aumentado.
En Matthews Asia siempre nos hemos centrado en el largo plazo y en las empresas que ofrecen un crecimiento sostenible. Y por muy difíciles que parezcan los tiempos actuales, seguimos viendo oportunidades en todos nuestros mercados.
Disclaimer
Los puntos de vista y la información que se exponen en este informe corresponden a la fecha de su publicación, están sujetos a cambios y pueden no reflejar las opiniones actuales. Los puntos de vista expresados representan una evaluación de las condiciones del mercado en un momento determinado, son sólo opiniones y no deben considerarse como asesoramiento de inversión en relación con una inversión concreta o con los mercados en general. Dicha información no constituye una recomendación para comprar o vender valores o vehículos de inversión específicos. La inversión conlleva riesgos. Invertir en mercados internacionales y emergentes puede implicar riesgos adicionales, como la inestabilidad social y política, la falta de liquidez del mercado, las fluctuaciones de los tipos de cambio, un alto nivel de volatilidad y una regulación limitada. La inversión en pequeñas y medianas empresas es más arriesgada y volátil que la inversión en grandes empresas, ya que pueden ser más volátiles y menos líquidas que las grandes empresas. Los resultados pasados no garantizan los resultados futuros. La información contenida en el presente documento se ha obtenido de fuentes que se consideran fiables y precisas en el momento de la compilación, pero no se ofrece ninguna representación o garantía (expresa o implícita) en cuanto a la exactitud o integridad de esta información. Matthews Asia y sus afiliados no aceptan ninguna responsabilidad por las pérdidas directas o consecuentes causadas por el uso de esta información.
Usted debe considerar los objetivos de inversión, los riesgos, los cargos y los gastos de los Fondos de Matthews Asia cuidadosamente antes de tomar una decisión de inversión. Esta y otra información sobre los Fondos está contenida en el folleto o en el folleto resumido, que también puede obtenerse llamando al 800-789-ASIA (2742). Lea detenidamente el folleto antes de invertir o enviar dinero, ya que en él se explican los riesgos asociados a la inversión en mercados internacionales y emergentes. Entre ellos se encuentran los riesgos relacionados con la inestabilidad social y política, la falta de liquidez del mercado y la volatilidad de las divisas. Invertir en valores extranjeros puede implicar ciertos riesgos adicionales, fluctuaciones de los tipos de cambio, menor liquidez, mayor volatilidad y menor regulación. Las inversiones en renta fija están sujetas a riesgos adicionales, incluidos, entre otros, los riesgos de tipo de interés, de crédito y de inflación. Los fondos de un solo país y los fondos sectoriales pueden estar sujetos a un mayor grado de riesgo de mercado que los fondos diversificados debido a la concentración en un sector o región geográfica específicos. Invertir en pequeñas empresas es más arriesgado y más volátil que invertir en grandes empresas. Las pandemias y otras emergencias de salud pública pueden dar lugar a la volatilidad y la perturbación del mercado.
Matthews Asia es la marca de Matthews International Capital Management, LLC y sus filiales directas e indirectas.
Los Fondos Matthews Asia son distribuidos en los Estados Unidos por Foreside Funds Distributors LLC, Berwyn, PA
Los fondos Matthews Asia son distribuidos en América Latina por Picton S.A.
2022 Matthews International Capital Management, LLC
El clima de inversión parece estar volviéndose más adverso. El crecimiento económico mundial se ralentiza, la inflación aumenta, la invasión rusa de Ucrania no tiene visos de llegar a una solución y en China se extienden los nuevos confinamientos relacionados con el coronavirus, impidiendo el crecimiento.
Ante estas dificultades, es comprensible que los inversores adopten una postura defensiva.
Sin embargo, preferimos mantenernos neutrales en lugar de infraponderados en renta variable. Y esto obedece, en gran medida, a que el posicionamiento de los inversores se ha vuelto excesivamente bajista, lo que reduce las posibilidades de nuevas caídas del mercado en el corto plazo.
De hecho, el panorama que se desprende de nuestros indicadores técnicos muestra que tanto el posicionamiento como la confianza de los inversores son inusualmente pesimistas, descontando un importante deterioro del ritmo de crecimiento económico en los próximos meses. No obstante, la historia nos ha enseñado que siempre es muy peligroso tomar posiciones cortas en renta variable en un mercado alcista, incluso durante la fase final del ciclo, cuando el nivel de confianza está muy deprimido.
Dicho esto, hemos modificado nuestras posiciones para adoptar una postura ligeramente más prudente, aunque –por ahora– hemos decidido mantener una ponderación neutral general tanto en renta variable como en renta fija global.
Aunque el precio de la deuda pública parece cada vez mejor tras las fuertes ventas masivas, preferimos esperar a que la inflación y las previsiones de inflación de EE.UU. toquen techo antes de elevar su ponderación.
Nuestros indicadores del ciclo económico respaldan nuestra postura de asignación de activos en general. Aunque hemos vuelto a reducir nuestra previsión de crecimiento económico para 2021 hasta el 3,4% –desde el 3,5% de hace un mes y el 4,8% de principios de año–, nuestra estimación sigue estando por encima de la tendencia a largo plazo y del consenso del mercado.
La economía estadounidense, en particular, sigue pareciendo sólida: el PIB real de EE.UU. se contrajo en el primer trimestre, pero la demanda final sigue cobrando fuerza gracias al comportamiento excepcionalmente bueno del mercado laboral y a las tendencias positivas del gasto en inversión. Nuestro indicador adelantado de EE.UU. aumenta a un ritmo estable y se mantiene en consonancia con su media histórica. En Asia, por su parte, Japón y algunas economías emergentes de la región están registrando una mejora de la actividad y de la confianza de los consumidores.
El panorama parece más problemático en la zona euro –sobre todo debido a sus estrechos vínculos económicos y geográficos con Rusia y Ucrania. La recesión técnica es un riesgo real, especialmente en Alemania, donde la confianza de los consumidores ha caído a mínimos históricos.
La economía china también está pasando por dificultades. Los índices de los directores de compras están cayendo por debajo de 50, mientras que las exportaciones están tocando techo. Las autoridades están ofreciendo algunos estímulos pero, hasta ahora, no lo suficientemente enérgicos como para compensar la debilidad del sector inmobiliario y las consecuencias del estricto confinamiento de algunas grandes ciudades debido al coronavirus.
Nuestros indicadores de liquidez muestran que China está relajando su política con mucha más lentitud que lo que EE.UU. está endureciendo la suya. Los diferenciales de rendimiento entre los títulos de deuda pública estadounidenses y chinos sugieren que el renminbi podría caer hasta aproximadamente 7 por dólar durante los próximos meses.
Las valoraciones parecen especialmente preocupantes en el caso de los bonos “investment grade” de la zona euro; en comparación, los bonos “investment grade” de EE.UU. parecen tener un precio más atractivo.
En cuanto a la renta variable, las valoraciones parecen más atractivas en general, ya que el ratio precio-beneficio a 12 meses del índice MSCI All Country World ha descendido a 15,5 veces –coincidiendo aproximadamente con la media de los últimos 20 años.
Sin embargo, esto parece menos atractivo si se tiene en cuenta el contexto de aumento de los rendimientos de los bonos y de deterioro de las perspectivas para los beneficios empresariales. A nivel mundial, actualmente las revisiones a la baja de los beneficios efectuadas por los analistas superan a las revisiones al alza por primera vez desde agosto de 2020. Esto manifiesta la realidad económica, ya que la tendencia refleja el descenso en el índice de nuevos pedidos del ISM (véase la fig. 2).
Si nos fijamos en los indicadores técnicos, el ratio put/call de la renta variable –una medida de las posiciones alcistas en renta variable en relación con las bajistas– ha subido hasta acercarse a la parte alta de la horquilla histórica, lo que indica que el posicionamiento en acciones es excepcionalmente negativo. Esto también se refleja en los indicadores de confianza, con la parte optimista de la encuesta de confianza de los inversores de la American Association of Individual Investors cercana a sus niveles más bajos de los últimos 30 años. En este entorno, cualquier ganancia en los mercados podría provocar una oleada de ajustes de posiciones, impulsando aún más el “rally”.
Columna de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.
Este material va dirigido exclusivamente a inversores profesionales. Sin embargo, no deberá ser distribuido a ninguna persona o entidad que sea ciudadano o residente de cualquier lugar, estado, país o jurisdicción en el que dicha distribución, publicación o uso sea contrario a sus leyes o normativas.
La información y los datos presentados en este documento no deben considerarse una oferta o incitación para comprar, vender o suscribir valores o instrumentos o servicios financieros.
La información utilizada para la elaboración del presente documento se basa en fuentes que consideramos fiables, pero no se hace ninguna manifestación ni se da ninguna garantía en cuanto a la exactitud o integridad de dichas fuentes. Cualquier opinión, estimación o previsión puede modificarse en cualquier momento sin previo aviso. Los inversores deben leer el folleto o el memorándum de oferta antes de invertir en cualquier fondo gestionado por Pictet. El tratamiento fiscal depende de las circunstancias individuales de cada inversor y puede cambiar en el futuro. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones, así como la renta que generen, puede disminuir o aumentar y no está garantizado. Es posible que usted no recupere el importe inicialmente invertido.
Este documento ha sido publicado en Suiza por Pictet Asset Management SA y en el resto del mundo por Pictet Asset Management (Europe) SA, y no podrá reproducirse ni distribuirse, ni parcialmente ni en su totalidad, sin su autorización previa.
Para los inversores estadounidenses, la venta de acciones en los Estados Unidos o a Personas de los Estados Unidos solo se puede realizar mediante colocaciones privadas a inversores acreditados según las exenciones de registro en la SEC en virtud de las exenciones a colocaciones privadas de la Sección 4(2) y el Reglamento D conforme a la Ley de 1933 y a clientes cualificados según lo definido en la Ley de 1940. Las acciones de los fondos de Pictet no se han registrado según la Ley de 1933 y, salvo en operaciones que no violen las leyes de valores de los Estados Unidos, no pueden ser ofrecidas ni vendidas ni directa ni indirectamente en los Estados Unidos ni a Personas de los Estados Unidos. Las Sociedades de Gestión de Fondos del Grupo Pictet no se registrarán según la Ley de 1940.
En los estados de cuenta del SAR al corte de abril, se verán de nuevo minusvalías en comparación con los saldos al cierre de diciembre. Pérdidas, en lenguaje llano, sin ambages. Algunos seguidores en las redes sociales ya preguntan, con el desconcierto y enojo de otras veces ¿Conviene cambiar de Afore? ¿A cuál?
El contexto de las inversiones
Los precios de los instrumentos de inversión se han depreciado (han perdido valor). En estos meses difíciles, las bolsas internacionales se han caído, las tasas de interés de Estados Unidos y México se han disparado y hasta los metales preciosos, en especial la plata, han sufrido reveses. Se observa un escape al dólar que, medido por el índice DXY (Dixie), ha alcanzado 103.00 por tercera vez en 20 años.
Hasta eso que el precio en pesos del dólar, para nuestro bien, había bajado 1% al cierre de abril. Y el índice de precios de la bolsa mexicana había perdido 3.5%, mucho menos que los índices de Estados Unidos, que en ese período cayeron hasta 21%.
Dos Afores resisten; ocho, en rojo hasta -8.00%
En la gráfica se ilustra el desempeño directo de las Siefores Básicas 90-94, de trabajadores jóvenes, que cargan mayores proporciones de riesgo y que fueron las más perjudicadas.
Aunque hubo dos que pudieron evadir las pérdidas y oscilan alrededor de la línea que separa la zona de ganancias (arriba), del área de pérdidas (abajo). Se trata de PensionIssste, que al corte generaba un rendimiento marginal de 0.13%, e Inbursa, que producía una pérdida de solo 0.72%.
Veáse que PensionIssste se movió en zigzag de una zona a otra, entre -0.9% y +0.7%.
Inbursa tuvo pérdidas máximas de 1.0% y ganancias máximas de 0.7%. Sabemos que su gestión es conservadora, que en épocas digamos “normales”, otorga rendimientos menores. Por eso ahora sus pérdidas son moderadas en comparación con las del resto.
Y propiamente en la zona de números rojos, se aprecia a las otras ocho, las que sufrieron caídas más severas. Véase que todas, menos Inbursa, precisamente, tuvieron cierta mejoría a fin de mes.
De abajo hacia arriba se aprecia con claridad que Citibanamex fue la más dañada, con -7.9%.
Después tenemos a Principal, XXI Banorte, Sura e Invercap, casi juntas, con resultados de entre -6.7% y -6.16%
Un tanto arriba, a Azteca y Profuturo, con -5.45% y -5.24%, respectivamente.
Y finalmente a Coppel, que al corte perdía 4.8%.
El desempeño directo entre enero y abril en forma de lista se mostraría así:
Estos son los porcentajes en que habría disminuido el ahorro para el retiro en cuatro meses. La merma que se ve reflejada en los estados de cuenta de los trabajadores en esas Siefores Básicas. No son las cifras que mostrará el IRN. Como se sabe, el Indicador de Rendimiento Neto abarca un historial de cinco años y es un cálculo ajustado, no el desempeño directo. Parecería que esta aclaración sobra, pero vale anotarla considerando las dudas y comentarios que proliferan. Muchos afiliados se desconciertan al ver que la variación de su saldo no concuerda con las cifras del indicador.
¿Cambiar de Afore o hacer retiros?
Procurar cambiar de Afore cuando ya se dieron las pérdidas, puede ser contraproducente. Quienes se sientan tentados a irse a PensionIssste o Inbursa habrían de considerar que hace dos años se dieron pérdidas aún más grandes, por el desplome de los mercados al inicio de la pandemia. Al cabo del tiempo, las Afores más perjudicadas regeneraron las minusvalías para ser las más redituables, mientras que las que perdieron menos no resultaron tan atractivas.
Los afiliados que se traspasaron a las que entonces produjeron menores pérdidas ya no recuperaron su ahorro diluido. Este efecto se puede apreciar al comparar los rendimientos acumulados a dos, tres y cinco años.
Para intentar recuperarse, los afectados habrían de estar en alguna de las Afores que pueden ganar más, y esas son las de mayor inversión en renta variable, bonos de mediano y largo plazo y otros instrumentos de alto potencial.
Lo que debiera evitarse, a toda costa, es hacer retiros en este tiempo. En cambio, es época de valorar si invertir más o incrementar el ahorro voluntario. A quienes aprovechan estas condiciones de precios abaratados les suele ir bien a mediano plazo.
En vez precipitarse y procurar el traspaso a otra Afore o solicitar recursos al SAR, valórese comprar y/o hacer aportaciones voluntarias.
Es raro encontrar empresas de crecimiento transformacional, como Amazon o Tencent, y para dar con ellas hay que tener paciencia, dedicación y objetivos a largo plazo. Sin embargo, muchos inversores se aferran a modelos matemáticos basados en trading de corto plazo y creen que pueden tomar decisiones con los resultados obtenidos por modelos de ordenadores y algoritmos complejos.
Muchos modelos de este tipo se apoyan en una misma piedra angular: el modelo de valoración de activos financieros, también conocido como CAPM por sus siglas en inglés. En Baillie Gifford, nos sorprende que los inversores tomen este modelo obsoleto como la panacea con la que valorar activos financieros. Básicamente, se trata de una fórmula que asume que la rentabilidad prevista de una compañía y su perfil de riesgo siempre se reflejan en su precio de cotización, determinado por la conducta totalmente racional de inversores con horizontes temporales idénticos.
Según este modelo, el riesgo es la volatilidad histórica del precio de la acción, y se presupone que es posible predecir el comportamiento de una acción frente a otra usando sus respectivos historiales. Por definición, no tiene en cuenta lo verdaderamente importante, que es la capacidad de las compañías de cambiar y adaptarse en el mundo real. A pesar de que se formuló en los años 60 como una mera herramienta de análisis, el CAPM se ha convertido en una fuente inagotable de inspiración para los profesionales de la inversión, aun sin merecerlo. En nuestra opinión, no tiene ninguna relación real con la inversión de capital productivo (lo que nos gusta llamar «inversión de verdad»).
Puede haber personas con la inteligencia suficiente como para predecir repetidamente los efímeros movimientos de los precios y adelantarse al mercado, pero esto no es algo que ofrezcamos en Baillie Gifford. No sabemos en qué situación estarán los mercados bursátiles en los próximos tres, seis o doce meses. Tampoco podemos afirmar con rotundidad si el precio de las acciones de tal o cual empresa va a subir hoy o a bajar mañana. En un mercado dominado por los especuladores a corto plazo, son los participantes que intentan anticiparse a los movimientos de los demás quienes fijan los precios.
En el mejor de los casos, por tanto, la relación a corto plazo entre la cotización de una empresa y los avances reales del sector al que representa puede calificarse de difusa. Los avances o los problemas que podrían justificar cambios significativos en los precios desaparecen en ese frenesí. En vista de esta desconexión, si evaluamos el riesgo en función de la volatilidad de los precios de las acciones solo veremos una parte de la imagen: los bandazos emocionales de los inversores. Y sin duda la rentabilidad histórica no es una indicación de la futura rentabilidad, por lo que sería más sencillo ignorarla; pero no es tan fácil.
Creemos que la inversión es más un arte que una ciencia. Es una actividad creativa porque hay que adelantarse a los cambios en las empresas, el sector, la sociedad y la humanidad, y ello implica tratar de entender qué motiva los cambios y cómo adoptamos nuevos comportamientos. Hay que imaginar qué puede salir bien en la misma medida que consideramos qué puede salir mal.
Las complejas proyecciones del CAPM y los conceptos relacionados, como el de «reversión a la media» (creer que los precios de los activos siempre regresan a su valor medio a largo plazo), no son más que señuelos, y en el peor de los casos pueden interponerse en los vaticinios de un gestor de inversiones, empañando su habilidad para detectar oportunidades de inversión a largo plazo.
Para obtener rentabilidades verdaderamente extraordinarias hay que estar dispuesto a extender el horizonte temporal, y hay que estar a gusto con la incertidumbre que inevitablemente ese mayor horizonte temporal implica. Los verdaderos inversores saben que algunas de las empresas y las tecnologías en las que invertimos no van a cosechar ganancias inmediatas. Y dada la asimetría en las rentabilidades de las acciones, si fallamos como máximo perderemos el importe invertido, pero cuando tenemos éxito podemos multiplicar por muchas veces el importe invertido, al no estar la ganancia limitada.
Los inversores de verdad son proveedores de capital paciente, y piensan en décadas, porque solo en periodos así de largos se aprecian las piezas que acaban formando una imagen clara; solo en esos periodos se demuestra la superioridad de los equipos directivos, y se manifiesta la sostenibilidad de las ventajas competitivas de las compañías. En última instancia, las empresas que mejor aprovechen las oportunidades para crecer son las que lograrán las cotizaciones más altas.
Por eso, el discurso pseudocientífico del CAPM y de otros modelos equivalentes no sirve para mitigar la incertidumbre. En su lugar, tenemos que comprender mejor las oportunidades que aguardan a los negocios con espíritu emprendedor y que pueden surgir de la aceleración de avances tecnológicos o de nuevos modelos de negocio. En Baillie Gifford nos esforzamos por averiguar qué pueden hacer las empresas para aprovechar estas oportunidades, y a través del dialogo con las compañías ver si son capaces de hacerlo.
Hablemos sin tapujos: los inversores de verdad deberían buscar negocios que puedan crecer ininterrumpidamente durante décadas. Entre otros, consideramos factores como la magnitud de la oportunidad, así como la adaptabilidad, la calidad y el compromiso de la dirección (cualidades en las que sobresalen las empresas dirigidas por sus fundadores), y nos preguntamos si la compañía tiene una ventaja competitiva duradera. Si lo vemos claro, no nos importan tanto las fluctuaciones intertrimestrales, ni los posibles resultados del CAPM. Cuando se comprenden las características propias de una compañía y del mundo en el que va a competir a largo plazo, es más fácil hacer predicciones para la siguiente década, que para los próximos trimestres.
Por tanto, los inversores de verdad tienen que entender que el cortoplacismo de algunos análisis de mercado desprecia la oportunidad de obtener enormes rentabilidades gracias a la sinergia de las nuevas tecnologías. En Baillie Gifford no afirmamos tener una intuición superior sobre el futuro, pero creemos que es más fácil detectar los grandes puntos de cambio a largo plazo, y seguir el camino a veces turbulento hacia ellos, que tratar de adelantarse a las decisiones de los demás inversores un trimestre tras otro.
Tribuna de Stuart Dunbar, director del Departamento de Clientes y socio de Baillie Gifford.
Los mercados se han mostrado excepcionalmente volátiles desde mediados de noviembre, ya que los inversores han digerido los efectos del aumento de la inflación, las medidas pendientes de la Reserva Federal de EE.UU., el posible fin de la crisis del COVID-19 y la trágica situación de Ucrania. La subida de los tipos de interés ha reducido lo que los inversores están dispuestos a pagar por el crecimiento y los negocios «de futuro», y puede aumentar el riesgo de recesión en un contexto inflacionista de rápida subida de los precios de los combustibles y los alimentos.
Aunque el aumento de los tipos de interés reduce lo que los inversores están dispuestos a pagar por las empresas de mayor crecimiento, también suele ser indicativo de un contexto económico fuerte o que mejora, lo que tiende a ser bueno para las empresas de pequeña y mediana capitalización (mid-cap) más sensibles desde el punto de vista económico. Las condiciones económicas parecen sólidas en Estados Unidos y Europa, pero la inflación también lo es. A medida que los bancos centrales aumentan los tipos para frenar la inflación, existe el riesgo de que la actividad económica pierda impulso y sirva de viento en contra moderado para las perspectivas de crecimiento a corto plazo de las empresas de pequeña y mediana capitalización menos diversificadas. Los inversores se han anticipado a esta situación, lo que ha hecho bajar considerablemente las valoraciones de las acciones.
En nuestra estrategia, tendemos a destacar las empresas de pequeña y mediana capitalización de mayor crecimiento, que se encuentran en una fase más temprana de su camino hacia la rentabilidad. Estos factores han estado en desventaja durante los últimos meses y, lamentablemente, la venta indiscriminada no ha tenido en cuenta los sólidos fundamentos de las empresas individuales, en nuestra opinión.
Creemos que las empresas bien capitalizadas y consumidoras de efectivo con una sólida economía unitaria (ingresos y costes en relación con una unidad individual) y con posiciones de liderazgo en mercados grandes y de crecimiento secular pueden ser excelentes negocios en cualquier tipo de escenario de tipos de interés. En periodos volátiles como el actual, las empresas con estos atributos pueden aprovechar su posición de liderazgo y un acceso más fácil al capital para consolidar su cuota de mercado y adelantarse a sus pares con limitaciones de capital. Somos inversores a largo plazo, orientados al crecimiento, y la calidad es el centro de nuestro proceso. Al ver que se venden empresas superiores con perspectivas atractivas a largo plazo -algunas con perfiles de consumo de efectivo-, hemos aprovechado lo que consideramos una mejora de las valoraciones para aumentar nuestras posiciones.
Impacto de la guerra entre Rusia y Ucrania en Europa y China
Prestamos mucha atención al lugar donde las empresas generan sus ingresos para entender sus perspectivas a corto y largo plazo. Dadas las acciones de Rusia en Ucrania, creemos que el riesgo de recesión está aumentando en Europa, lo que nos hace ser más cautelosos con las empresas con mayor exposición europea. El régimen normativo cada vez más estricto y opaco de China también nos ha impedido invertir en el país. Por el contrario, tenemos más confianza en las empresas con mayor apalancamiento en la economía estadounidense. También nos hemos centrado en los mercados emergentes de mayor crecimiento en toda Asia.
Prevemos un modesto impacto a corto plazo en la producción de semiconductores y hardware tecnológico que requiere níquel y titanio, junto con gases de grado semiconductor (neón, xenón, argón y criptón), que se obtienen en parte de Ucrania. Lo más importante es que nuestras investigaciones indican que existen importantes existencias de reserva de estos materiales críticos en todo el mundo, que creemos que pueden durar al menos entre seis y doce meses. Además, tras la anexión de Crimea por parte de Rusia en 2014, se realizaron esfuerzos previos para encontrar nuevas fuentes de neón (utilizado en la litografía de chips de silicio) fuera de Ucrania. Dicho esto, dado que los semiconductores son elementos esenciales para nuestra vida digital, una interrupción prolongada del suministro probablemente representaría un viento en contra de los ingresos y/o los costes para la oportunidad más amplia de la «transformación digital». Creemos que los desafíos serían más agudos cuanto más cerca esté un proveedor de la inclusión directa de semiconductores en sus productos.
Perspectiva del sector de crecimiento
Como inversores a largo plazo, no nos esforzamos por tomar decisiones comerciales a corto plazo a nivel de sector o estilo. En nuestra opinión, los argumentos para invertir en empresas tecnológicas son convincentes, independientemente del punto del ciclo económico en el que nos encontremos. Las empresas y los consumidores invierten en tecnología para mejorar la productividad. Creemos que las empresas están más dispuestas a acelerar su inversión en tecnología cuando ven que sus propias perspectivas mejoran. Lo contrario también es cierto. Además, si los vientos en contra de la inflación persisten en el lado laboral del mercado, creemos que las empresas buscarán mejoras en la tecnología y los procesos empresariales para gestionar mejor sus costes. Estas inversiones serían un viento de cola para nuestra tesis de «transformación digital», que podría ayudar a compensar los vientos en contra de la recesión.
A largo plazo, vemos importantes oportunidades en una serie de temas, que van desde la inteligencia artificial (IA), el aprendizaje automático y la analítica hasta el nuevo comercio y la captación digital de clientes, pasando por la ciberseguridad, la electrificación y la tecnología autónoma (enriqueciendo los sistemas automatizados con sensores, IA y capacidades analíticas), entre otros. Aunque todas estas oportunidades son atractivas, creemos que el tema de la ‘nube segura’ (secure cloud) y el SaaS (software como servicio) representan la mayor oportunidad, ya que subyace a todas las demás tendencias de digitalización. Ninguno de los otros temas es posible sin la nube. También nos entusiasma la transformación de los medios digitales y el auge del metaverso (un mundo digital totalmente realizado). Creemos que la oportunidad del metaverso puede representar la aplicación definitiva de la «transformación digital».
Tribuna de Jonathan Curtis, gestor de carteras de Renta Variable y analista de investigación en Franklin Templeton.
Pixabay CC0 Public Domain. Ethereum: una cadena de bloques con funcionalidad de contrato inteligente y perspectivas para la Web 3.0.
La creación de bitcoin en 2009 representó la primera aplicación satisfactoria de la tecnología blockchain o cadena de bloques como moneda descentralizada con un número finito de unidades. Un aspecto significativo es que estaba abierto a todo el mundo. Bitcoin inspiró a los desarrolladores a descubrir herramientas y aplicaciones más amplias impulsadas por la seguridad, transparencia y escalabilidad de la tecnología blockchain. Aunque la red bitcoin proporcionaba la base para un medio de intercambio, un joven programador la consideró como un método capaz de desafiar a las entidades centralizadas en toda la economía.
En 2013, con tan solo 19 años, Vitalik Buterin publicó el documento técnico de Ethereum, en el que introducía una novedosa red de cadena de bloques de uso general que permite a los desarrolladores crear condiciones y aplicaciones programables. En esencia, Buterin creó un sistema de dinero programable que revolucionó la forma en que las personas conciben, crean e implementan la tecnología de cadena de bloques.
Ethereum: una cadena de bloques con funcionalidad de contrato inteligente
El lanzamiento de Ethereum en julio de 2015 introdujo una nueva cadena de bloques con un lenguaje Turing completo integrado, que es un lenguaje de programación que puede utilizarse para incorporar lógica y completar transacciones más avanzadas que los pagos simples. La introducción de este lenguaje ha permitido a los desarrolladores crear e integrar aplicaciones en Ethereum, que sirven como capa base de un ecosistema abierto capaz de alojar contratos inteligentes y aplicaciones descentralizadas (DApps).
Los contratos inteligentes engloban gran parte de la propuesta de valor de Ethereum. Un contrato inteligente tiene criterios predefinidos que ejecutan automáticamente una respuesta basada en condiciones programadas, y el acuerdo se registra en la cadena de bloques. Los contratos inteligentes eliminan la necesidad de un intermediario externo.
Las DApps son aplicaciones front-end y dirigidas al usuario creadas e implementadas a partir de la programabilidad de los contratos inteligentes. Estos contratos programables se utilizan para crear aplicaciones de servicio de finanzas descentralizadas (DeFi, decentralized financial) y tokens no fungibles (NFT), que representan la propiedad digital de activos únicos. Los contratos inteligentes también se utilizan para crear y coordinar entidades de gobernanza descentralizada llamadas organizaciones autónomas descentralizadas (DAO). El universo de las DApps dentro de la red representa el ecosistema Ethereum.
La red Ethereum utiliza tecnología de cadena de bloques totalmente transparente para registrar transacciones y hacer un seguimiento de los estados en el libro de contabilidad. Los participantes de la red pueden encontrar un estado de consenso, que es el acuerdo alcanzado sobre el libro de contabilidad distribuido de la cadena de bloques, mediante la validación independiente de las transacciones y los bloques conforme a las reglas del protocolo. Los bloques son estructuras de datos individuales creadas a partir de una lista de transacciones agregadas e incluyen una referencia a su bloque de origen, o anterior.
La Ethereum Virtual Machine (EVM), la máquina de estado distribuido de Ethereum, es responsable de mantener la estructura y los estándares de datos de la red. En esencia, la EVM define las reglas para calcular una transición de estado entre bloques. Una transición de estado puede ser desde un cambio simple en el saldo de una cuenta hasta el resultado de una interacción de contrato inteligente más compleja.
Ether (ETH): la criptomoneda nativa que impulsa la red Ethereum
El ether (ETH) se puede utilizar para enviar pagos simples, de forma similar al bitcoin, pero es más parecido a un producto básico que a una moneda porque se utiliza principalmente para pagar el trabajo computacional descentralizado en Ethereum. Todas las transacciones y la implementación de contratos inteligentes en Ethereum conllevan una comisión variable que se pagará en ETH. Un pago simple suele ser más barato que una interacción de contrato inteligente. Este esquema de pago crea una demanda natural de ETH, ya que los usuarios finales de una DApp Ethereum deben comprar ETH para interactuar con la plataforma.
El ETH no tiene representación física; es un activo al portador digital propiedad de quien posea la clave privada correspondiente. Al igual que Bitcoin, Ethereum utiliza criptografía de clave pública y firmas digitales para impedir que usuarios malintencionados gasten ETH de otra persona. Para profundizar en la criptografía de clave pública y las firmas digitales, consulte Bitcoin: aspectos básicos.
ETH salió a la venta por primera vez el 2 de septiembre de 2014, con un precio de 2000 ETH por bitcoin (BTC). Actualmente, ETH es la segunda criptomoneda más grande con una capitalización de mercado total de 356.000 millones de dólares.
Por qué apostar por Ethereum ahora: una cadena de bloques de contrato inteligente con mecanismos para crear valor y escalabilidad
Comprender el atractivo y valor crecientes de Ethereum es reconocer lo que Buterin articuló en su informe técnico: el potencial de expandir las propiedades descentralizadas de la cadena de bloques programáticamente. Para los inversores interesados en la exposición a Ethereum, la primera aplicación exitosa de una cadena de bloques programable, creemos que:
El valor bloqueado dentro de su ecosistema, la utilidad e interoperabilidad de tokens y contratos inteligentes, y el creciente número de transacciones y su efecto en la quema de ETH pueden seguir impulsando el valor.
Las actualizaciones como la transición al sistema de prueba de participación y los avances en la escalabilidad en cadena y fuera de cadena, incluida la implementación de la capa de consenso de Ethereum y la mejora en las aplicaciones Layer 2, proporcionan escalabilidad a Ethereum. Estas actualizaciones también atraerán a más desarrolladores a este ecosistema en crecimiento debido a su efecto de red, lo que aumentará aún más la demanda de la utilidad de ETH.
Las características adaptativas de Ethereum también lo sitúan en buena posición para desempeñar un papel central en movimientos disruptivos como la evolución de Internet a la Web 3.0, que en esencia es un ecosistema de cadena de bloques propiedad de los usuarios. Teniendo en cuenta desarrollos como estos y la demanda de ETH que podrían crear, consideramos que este activo digital y la red de cadena de bloques que impulsa tienen un potencial de crecimiento significativo.
Tribuna de Christian Hazim, analista de Investigación de Criptomonedas y Activos Digitales en Global X
Los principales temores: recesión, inflación, valoración, guerra… Sigue la inflación, pero aumenta la recesión. Las cuatro principales preocupaciones de los inversores en renta variable, que suelen desencadenar mercados bajistas cuando se producen, son 1) recesión, 2) alta inflación, 3) valoración excesiva, 4) guerra. La alta inflación provocada por la pandemia y su enorme respuesta de política fiscal-monetaria, agravada después por la invasión de Rusia a Ucrania, sigue siendo la principal preocupación de los inversores.
Más allá de las noticias de inversión y la investigación dominada por la inflación y las actualizaciones de la guerra, es la preocupación que impulsa el fuerte rendimiento YTD de los productores de materias primas sensibles al conflicto, Energía y Minería. También vemos en el mercado de bonos que la tasa de inflación a 10 años sube del 2,5% al 2,9% a lo largo del año. Pero también se está produciendo una fuerte rotación defensiva en el mercado de renta variable, alejándose de todos los productos cíclicos no relacionados con las materias primas.
Esto demuestra que la preocupación por la recesión está aumentando rápidamente. A pesar de la subida de los tipos de interés a largo plazo, se está produciendo una huida hacia los productos defensivos y los sustitutos de los bonos, como las empresas de servicios públicos y los productos básicos de consumo, y los bancos están obteniendo peores resultados a pesar de la subida de los tipos a corto plazo.Compartimos estas preocupaciones, pero nuestro orden y nuestra visión de causa y efecto difieren un poco.
Nos preocupan todas estas amenazas y nos mantenemos cautelosos sobre el S&P 500 a corto plazo, pero clasificamos nuestras preocupaciones en este orden: 1) la escalada bélica (aumento del precio del petróleo), 2) la recesión europea, 3) la inflación en la espiral salarial no relacionada con las materias primas, 4) la valoración excesiva.
En cambio, creemos que el mercado lo clasifica como: 1) inflación generalizada, 2) recesión estadounidense liderada por la Fed, 2) valoración excesiva, 4) escalada bélica. Aunque todos estos riesgos y el de la recesión son más elevados de lo habitual, no creemos que sea probable una recesión en EE.UU. este año o el próximo. Si se produce, creemos que se debe a Europa más que al endurecimiento de la Fed. Por ello, nuestra exposición cíclica preferida es la de los bancos y las pequeñas empresas estadounidenses.
Y aunque podría producirse una recesión, no vemos un aumento de los costes del crédito en los bancos estadounidenses del tipo de 2009 o 2020. Dado que esperamos que la inflación de base amplia o la inflación no impulsada por las materias primas se ralentice, a medida que la Reserva Federal la controle mejor, nos sentimos cómodos con que los rendimientos de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación a 10 años (TIPS) no superen significativamente el 0%, incluso si los bonos del Tesoro a 10 años son del 3%.
Por este motivo, no consideramos que la amenaza de las valoraciones excesivas sea una de las principales preocupaciones del S&P o de la mayoría de las empresas de tecnología y comunicaciones. Dicho esto, estamos vigilando la salud del crecimiento de sus beneficios tras la subida de 2021. Consideramos que las valoraciones en la mayoría de Industriales, materiales, minoristas y, ahora, muchos productos básicos son igual de exigentes o más sobre una base ajustada a la beta y a la calidad.
Consideramos que el sector de la salud es el más atractivo, después el de las comunicaciones (que depende de un crecimiento decente de los beneficios) y después el financiero (que no depende de la recesión en EE.UU.). Nuestros sectores defensivos preferidos son los servicios públicos y los fondos de inversión inmobiliaria (REITS), pero hemos reducido nuestras sobreponderaciones en ambos.
Una historia de empinamiento no contada: La línea del CAPM parece empinarse, cuidado con la Beta
El Modelo de Fijación de Precios de los Activos de Capital (CAPM) estima la rentabilidad o el «coste» justo a largo plazo de los fondos propios como: tipo libre de riesgo a largo plazo + Beta * prima de riesgo justa de los fondos propios (ERP) para una cartera de acciones bien diversificada (S&P 500). Cuando se considera una relación precio-beneficio (PE) justa, puede simplificarse en una construcción de estado estable como 1/coste real de los fondos propios; como justo para aplicar a los beneficios por acción (BPA) normalizados.
Los dos elementos clave del coste real de los fondos propios son los tipos de interés reales libres de riesgo a largo plazo (rendimientos de los TIPS a 10 años) y el ERP. Aunque la beta de la cartera o del índice para el que se estima una ERP justa es siempre 1, difiere claramente entre sectores. La beta capta el riesgo sistemático no diversificable, que es sobre todo el riesgo cíclico (volatilidad atribuible a toda la cartera/índice y no a una empresa concreta).
Como todos los datos del CAPM, los inversores hacen estimaciones basadas en parte en observaciones históricas. Por lo general, especialmente durante los años de mitad de ciclo, el coste implícito de las acciones a través de los PE observados y otras medidas de valoración, sugiere una línea CAPM más plana exigida por los inversores en todos los sectores de lo que sugerirían sus betas históricas.
Sin embargo, cuando los inversores se preocupan más por los riesgos cíclicos y temen una recesión inminente, la línea del CAPM demandada se empina. Esto ayuda a explicar cómo las PEs defensivas pueden aumentar incluso cuando los rendimientos libres de riesgo a largo plazo suben, porque hasta que los riesgos cíclicos se avecinan los defensivos no obtienen muchos beneficios por debajo de 1 beta.
Entrando en esa época del año en la que los inversores consideran la estacionalidad y las elecciones
Después de mayo, los inversores tienden a centrarse en los riesgos de verano y otoño y en la credibilidad de las estimaciones del segundo semestre. Esperamos que la temporada de beneficios del primer trimestre sea menos inspiradora que las temporadas recientes y que el habitual periodo de abril a junio de fortaleza estacional de los mercados de renta variable esté ausente o dure poco.
La ralentización del gasto de los consumidores y la desaceleración del Instituto de Gestión de Suministros (ISM) en marzo hacen que la primavera sea cautelosa
La desaceleración del gasto del consumidor estadounidense en marzo, especialmente en bienes, y la ralentización del sector manufacturero estadounidense y mundial, sugieren una primavera fría para los inversores si el BPA del S&P es plano hasta el tercer trimestre.
Disclaimer
Todas las opiniones y afirmaciones se basan en datos del 18/04/22 y pueden no cumplirse. Esta información está sujeta a cambios en cualquier momento, en función de consideraciones económicas, de mercado y de otro tipo, y no debe interpretarse como una recomendación. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de las futuras. Las previsiones no son un indicador fiable de los resultados futuros. Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que pueden resultar incorrectos. Fuente: DWS Investment Management Americas Inc. Para uso exclusivo de inversores institucionales. FundsSociety y DWS no están afiliados.
DWS es la marca de DWS Group GmbH & Co. KGaA y sus filiales bajo las cuales realizan sus actividades. Las entidades jurídicas de DWS que ofrecen productos o servicios se especifican en la documentación correspondiente. DWS, a través de DWS Group GmbH & Co. KGaA, sus empresas afiliadas y sus funcionarios y empleados (colectivamente «DWS») comunican este documento de buena fe y sobre la siguiente base.
Este documento tiene únicamente fines informativos y de discusión y no constituye una oferta, recomendación o solicitud para concluir una transacción y no debe ser tratado como un consejo de inversión. Este documento pretende ser una comunicación de marketing, no un análisis financiero. Por consiguiente, puede no cumplir con las obligaciones legales que exigen la imparcialidad del análisis financiero o que prohíben la negociación antes de la publicación de un análisis financiero. Este documento contiene declaraciones prospectivas. Las declaraciones prospectivas incluyen, pero no se limitan a suposiciones, estimaciones, proyecciones, opiniones, modelos y análisis hipotéticos de rendimiento. DWS no ofrece ninguna declaración ni garantía en cuanto al carácter razonable o completo de dichas declaraciones prospectivas. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. La información contenida en este documento se ha obtenido de fuentes consideradas fiables. DWS no garantiza la exactitud, integridad o imparcialidad de dicha información. Todos los datos de terceros están protegidos por derechos de autor y son propiedad del proveedor.
DWS no tiene ninguna obligación de actualizar, modificar o enmendar este documento o de no si el destinatario en el caso de que cualquier asunto declarado en el mismo, o cualquier opinión, proyección, previsión o estimación establecida en el mismo, cambie o se convierta posteriormente en inexacta. Las inversiones están sujetas a diversos riesgos. La información detallada sobre los riesgos figura en los correspondientes documentos de oferta.DWS no acepta ninguna responsabilidad por cualquier error u omisión. Las opiniones y estimaciones pueden modificarse sin previo aviso e implican una serie de supuestos que pueden no resultar válidos. DWS no ofrece asesoramiento fiscal ni jurídico. Este documento no puede ser reproducido o distribuido sin la autorización escrita de DWS. Este documento no está dirigido, ni tiene como objetivo la distribución o el uso por parte de cualquier persona o entidad que sea ciudadana o residente de, o esté ubicada en, cualquier localidad, estado, país u otra jurisdicción, incluyendo los Estados Unidos, donde dicha distribución, publicación, disponibilidad o uso sea contraria a la ley o a la regulación o que someta a DWS a cualquier requisito de registro o licencia dentro de dicha jurisdicción que no se cumpla actualmente dentro de la misma. Las personas a las que pueda llegar este documento están obligadas a informarse de dichas restricciones y a respetarlas.
Este documento no puede ser reproducido o distribuido sin la autorización escrita de DWS. La forma de circulación y distribución de este documento puede estar restringida por la ley o la normativa en determinados países, incluido Estados Unidos.
La guerra, el terrorismo, las sanciones, la incertidumbre económica, las disputas comerciales, las crisis de salud pública y los acontecimientos geopolíticos relacionados han provocado, y pueden provocar en el futuro, importantes perturbaciones en las economías y los mercados de Estados Unidos y del mundo, lo que puede provocar un aumento de la volatilidad del mercado y tener efectos adversos significativos en el fondo y sus inversiones.
El presente documento no está dirigido, ni pretende ser distribuido, ni utilizado por ninguna persona o entidad que sea ciudadana o residente de, o esté ubicada en, cualquier localidad, estado, país u otra jurisdicción, incluidos los Estados Unidos, en la que dicha distribución, publicación, disponibilidad o utilización sea contraria a la ley o a la normativa o que sometería a DWS a cualquier requisito de registro o licencia dentro de dicha jurisdicción que no se cumpla actualmente en la misma. Las personas a las que pueda llegar este documento están obligadas a informarse de dichas restricciones y a respetarlas.
La mayoría de las economías de mercados desarrollados se enfrentan actualmente a niveles de inflación elevados que están demostrando ser más persistentes de lo que los responsables de implementar las políticas monetarias y los participantes del mercado esperaban originalmente.
En Estados Unidos, el IPC aumentó un 7% para en 2021, marcando el registro de inflación más alto desde 1982. En respuesta, la Reserva Federal continúa modificando su estrategia hacia una política más agresiva para combatir estas presiones de los costes, que incluyen inminentes subidas de tipos y una reducción del balance de la Fed.
Exploramos brevemente las implicaciones de un ciclo de subidas de tipos de la Fed en la rentabilidad de la deuda de los mercados emergentes (EM) y discutimos dónde existen oportunidades en este entorno.
Históricamente, los ciclos de subidas de tipos pueden ser un obstáculo para la deuda de los mercados emergentes, ya que los mayores rendimientos en Estados Unidos hacen que los valores de estas regiones sean relativamente menos competitivos en la lucha por el capital global.
Un ejemplo notable de esto ocurrió en 1994, cuando los aumentos agresivos tipos (la tasa sobre los Fondos Federales aumentó del 3,00% al 5,50%) llevaron a un bajo rendimiento masivo en los activos de los mercados emergentes. El índice agregado de los mercados emergentes de Bloomberg (sin cobertura) bajó un -13,74% en el ejercicio. Sin embargo, al mismo selectivo le fue mucho mejor durante el último ciclo de subidas de la Fed, con una rentabilidad del +5,05 % durante el período anualizado de 3 años (2016-2018) durante el cual la institución monetaria volvió a estar activa en el frente de los tipos de referencia.
Las economías de mercados emergentes que dependen de las exportaciones pueden estar mejor posicionadas este ciclo
El comportamiento de la deuda de los mercados emergentes se ve confirmado en última instancia por sus fundamentales, y la buena noticia es que los ciclos de endurecimiento de la Reserva Federal tienden a coincidir con tendencias de crecimiento positivas, tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes.
Esto se evidencia por el buen desempeño de los diferenciales de crédito de los emergentes durante los últimos dos ciclos de alzas de la Fed, con un ajuste modesto de los diferenciales en anticipación de subidas y tocando fondo a la mitad del ciclo. Por supuesto, ningún contexto de mercado es el mismo y este ciclo de mayor restricción monetaria se produce en parte para hacer frente a las presiones de costes provocadas por las perturbaciones del lado de la oferta.
No obstante, argumentamos que la economía de Estados Unidos, y específicamente los balances clave dentro de la economía (corporativos y domésticos), es lo suficientemente saludable como para soportar estos niveles de tipos más altos, evitando así un escenario de estanflación.
Creemos que este contexto de crecimiento es una tendencia positiva para países emergentes específicos donde la demanda de exportación respalda tanto su posición económica como fiscal.
Los diferenciales de crédito de los mercados emergentes se han comportado bien durante los ciclos de ajuste de la Fed
La brecha de los diferenciales de mercados emergentes es mucho más amplia cuando la Fed está recortando agresivamente los tipos. Durante los últimos dos ciclos, esto se ha debido a shocks financieros (2008) y exógenos (2020).
Estos no son entornos en los que queremos estar sobreponderados en los mercados emergentes al entrar en ellos. Dicho esto, esperamos que los futuros recortes de tipos tengan menos impacto en los diferenciales de los mercados emergentes, dado el enorme enfoque de la Fed en las previsiones de cara al futuro, que sirve para amortiguar la volatilidad del mercado financiero, así como la preocupación del banco central, aunque indirecta, sobre cómo la volatilidad prolongada afecta la producción económica real.
Muchas economías emergentes van por delante de la Fed en sus ciclos de ajuste
De cara a 2022,uno de los vientos de cola para el espacio de la deuda de los mercados emergentes es que muchas economías de los países emergentes ya han subido los tipos y están efectivamente mucho más avanzados en sus ciclos con respecto a la Fed.
Solo en 2021, Brasil elevó sus tipos de referencia en 725 puntos básicos (pb), mientras que varios países de América Latina y Europa del Este aumentaron sus los tipos en al menos 200 pb. La implicación aquí es que las subidas colocan a los países en una mejor posición de tipos reales, lo que tiende a mejorar el rendimiento de los bonos en el futuro.
Además, China ha cambiado a una postura de total relajación tanto en el frente fiscal como monetario, lo que se espera que mantenga sólida la demanda industrial de importaciones de materias primas y productos básicos suministrados por otras economías de mercados emergentes.
Hacer una selección segura es crucial en este entorno
Creemos que existen oportunidades para generar rentabilidades atractivas en la deuda de los mercados emergentes, pero los inversores deben ser selectivos en su exposición. Varios países latinoamericanos continúan lidiando con riesgos políticos y presiones fiscales que hacen que su deuda soberana sea poco atractiva.
Para encontrar valor, confiamos en la diferenciación del sector de los mercados emergentes: el conjunto de oportunidades potenciales atraviesa regiones, industrias y estructuras, cada una con una beta, duración, calidad y características fundamentales diferentes.
Ciertamente, encontramos oportunidades atractivas en nombres corporativos de mercados emergentes con balances sólidos, pero también que pueden resistir mejor los riesgos globales, como empresas que generan ingresos constantes como embotelladores de bebidas, bienes básicos y servicios públicos.
Además, encontramos empresas atractivas con sede en los mercados emergentes, que disponen de flujos de ingresos en dólares estadounidenses, ya que sus balances están más protegidos contra la depreciación de la divisa local, especialmente si el billete verde se fortalece frente a aumentos más agresivos de la Fed.
Dicho esto, somos más cautelosos en el frente de la deuda soberana, pero preferimos posiciones selectivas como, por ejemplo, los bonos locales de Egipto e Indonesia que tienen rentabilidades reales de dígito simple de medio a alto, un saldo por cuenta corriente positivo, un crecimiento económico que en recuperación y un balance fiscal estable.
Por último, nos atraen los bonos con estructuras de tipos de interés flotantes, que creemos que ayudan a proteger mejor la exposición frente a la amenaza de un aumento de tipos de interés en los mercados desarrollados.
Seguimos atentos a los cambios en la política de la Reserva Federal, ya que tiene cierto grado de impacto en todos los mercados, y esperamos que la volatilidad del mercado continúe durante 2022.
Por el contrario, la volatilidad presenta una oportunidad, y creemos que la deuda de los mercados emergentes continúa brindando esa opción. En última instancia, la fortaleza de la deuda de los mercados emergentes no radica solo en su potencial de rentabilidad, sino también en su diferenciación y, por esa razón, pensamos que la clase de activos debe seguir desempeñando un papel importante en el avance de las carteras de renta fija multisectorial.
______________________________________
This is directed to INVESTMENT PROFESSIONALS AND INSTITUTIONAL INVESTORS ONLY and is not intended for use by any person or entity in any jurisdiction or country where such distribution or use would be contrary to the laws or regulations applicable to their place of citizenship, domicile or residence.
Thornburg is regulated by the U.S. Securities and Exchange Commission under U.S. laws which may differ materially from laws in other jurisdictions. Any entity or person forwarding this to other parties takes full responsibility for ensuring compliance with applicable securities laws in connection with its distribution.
Investment involves risks. Past performance is not a guide to future performance and should not be the sole factor of consideration when selecting a product. You should not make investment decision solely based on this general information. If you have any queries, please contact your financial advisor and seek professional advice. All financial investments involve an element of risk.
Aparte de haber provocado un drama humanitario, el conflicto entre Rusia y Ucrania podría costarle a la Unión Europea unos 300.000 millones de dólares, de acuerdo con la opinión de Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac. En otras palabras, provocaría un impacto negativo en el crecimiento económico de hasta un 2,5%. Sin embargo, Thozet es optimista y cree que, junto con los sectores asociados al cambio climático, las industrias que habían sido relegadas por la pandemia, como viajes o parques temáticos, volverán con fuerza.
¿Cómo afecta a la Unión Europea las sanciones económicas impuestas a Rusia y las medidas de represalia adoptadas por este país?
Se verá afectada y de forma negativa. Hay tres canales principales. Uno es el shock en el comercio de productos básicos, de las materias primas, de la participación en las cadenas de suministro y el hecho de que estamos reduciendo nuestras exportaciones a Rusia. El segundo es el shock en términos de incertidumbre; todavía está por verse si habrá más sanciones. El tercero es el financiero. Si los emisores rusos incumplen, los europeos tenemos la mayor parte de la deuda. Es un shock muy asimétrico porque Europa es la economía más afectada del mundo, más que Asia y más que Estados Unidos.
Antes de la crisis se esperaba un crecimiento del PIB europeo del 4,2% para este año. Sin embargo, en Carmignac estimamos entre un 2% y un 2,5% de impacto negativo en 2022. El coste incremental es de 300.000 millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 2% del PIB de la zona euro.
¿Qué ayudará a no caer en la recesión?
Lo único que evitará que las economías corran el riesgo de entrar en recesión es un mayor nivel de estímulo, para financiar los sobrecostes por los paros en la producción de gas, la aceleración de la transición energética, el gasto en defensa y la acogida de los refugiados. Hemos visto en Europa que se han realizado planes domésticos para ayudar. Por ejemplo, en España, se ha anunciado un plan de reducción del IVA del 21% al 10% en la factura de la luz. Otro estímulo también puede ser un mayor gasto militar, que supondría un 0,5% adicional del PIB al año. En tanto, la transición verde, es algo así como el 2,5% del PIB. Si se aplican estos estímulos, son medidas fuertemente reflacionarias.
Otro factor importante para que la economía mundial no caiga en recesión es la evolución de China. China ha adoptado una combinación de políticas con un enfoque muy conservador tanto para lo fiscal como lo regulatorio. Además, el gigante asiático ha bajado los tipos de interés en el momento en que Estados Unidos los está subiendo. Las medidas relacionadas con el gasto fiscal que se implementen en Europa y China deberían ayudar.
¿A qué niveles podría llegar la deuda pública de la Unión Europea en el contexto actual? ¿Qué riesgos ve al respecto?
Diría que hay dos puntos diferentes en esto. De hecho, en términos de nivel de deuda no es un problema tan importante. La cuestión es el coste de resolver la deuda. La razón es que es la deuda de un país, no de un individuo. Por ejemplo, le pedí un préstamo al banco para pagar mi casa. Si dentro de 40 años voy a ver a mi banquero y le digo que necesito otros 100.000 euros para comprar una nueva casa, probablemente me diga que no, porque tengo una fecha límite. En cambio, si eres un Estado, no tienes estos límites. Así es que no se trata tanto de la cantidad de deuda, sino más bien de cuánto cuesta en términos de la tasa de interés de la deuda.
Entonces, ¿a qué nivel de tipos de interés es sostenible la deuda? depende de diferentes factores y para saberlo hay que realizar un análisis de sostenibilidad de la deuda. Uno de los factores que se analizan es el nivel de deuda en el pasado, el saldo primario, el stock de deuda, etc. Por lo tanto, si el BCE avanza en la normalización de su política monetaria, es probable que acompañe dicha medida con una serie de herramientas para poder ofrecer algún tipo de respaldo contra el aumento de los diferenciales.
¿Qué le parece la idea de Macron de crear este fondo común para la deuda pública de la Unión Europea?
No lo digo porque viva en Francia, pero me parece una gran idea. Aunque creo que es un poco prematuro porque el umbral de dolor de Alemania parece ser más alto que el actual. Veremos cómo evolucionan las cosas. Si recibimos algún anuncio, sería probablemente en junio. Más allá de esto, la cuestión es, ¿en qué formato? ¿son préstamos o subsidios? (como hemos visto en las secuelas de la COVID). Si son préstamos, no se resuelve el problema de la deuda, ya que estás obteniendo un préstamo a un precio más barato, pero sigues trayendo más deuda.
¿Cuáles son sus perspectivas de inflación y PIB para la UE este año y el próximo?
Nuestra expectativa es del 2,3% de crecimiento económico para 2022 y en torno al 2% para 2023. En tanto, la inflación media en la región debería estar en la zona del 6% – 7% este año, siempre que no se anuncien más sanciones, sobre todo con el riesgo de ver un embargo en el frente del petróleo y el gas ruso. Para el año que viene la previsión es un comodín, pero seguiría estando por encima del objetivo del 2% del BCE.
¿Cuánto más podría afectar la invasión rusa de Ucrania a los precios de la energía y el gas natural en Europa?
Por ejemplo, si se produce un embargo, veríamos que los precios del petróleo y del gas se disparan con mucha fuerza y esto podría llevar a los mercados del petróleo a US $150-160 el barril.
¿Cree que la transición a las energías renovables va a ayudar a cubrir el mayor coste de las energías fósiles?
Creo que la transición hacia las energías renovables va a ser más rápida. Cuando se observa la evolución de los precios de las acciones de algunos valores de las compañías renovables, no somos los únicos que esperamos una aceleración en ese frente. En 2021 los precios de las materias primas subieron significativamente y los tipos de interés o las expectativas de inflación también subieron. El año pasado, además, tuvimos un rendimiento muy fuerte de las compañías petroleras y muy pobre de todas esas acciones renovables. Esto ha cambiado este año, ya que, a pesar de que los costes de las materias primas y los insumos son aún más elevados y los tipos de interés más altos, estas empresas están obteniendo mejores resultados.
Los tipos de interés altos no son buenos para las empresas de crecimiento visible de larga duración porque tienen un flujo de ingresos que se extiende durante un largo período de tiempo. Es decir, tipos de interés más altos significan que potencialmente les costará más en el futuro.
Por otra parte, está el tema de la inflación de las materias primas. Los precios del hierro y del cobre han subido, lo que significa que a las empresas les va a costar más construir parques eólicos, por ejemplo.
Si colectivamente queremos ser menos dependientes de Rusia y menos dependientes de los combustibles fósiles para 2030 -que es el plan- costará el 2,5% del PIB. Es mucho. Por lo tanto, esto significa que hay que invertir y la plata tiene que venir de algún sitio. Durante las siguientes semanas veremos varias reuniones de las instituciones europeas en las que se compartirán las expectativas en términos de costes para acelerar esta transición energética. Dado que va a ser un coste elevado, será subvencionado y esto significará más inversiones y más estímulo fiscal.
Powell ha dicho que la Fed estaría dispuesta a subir los tipos de interés en medio punto porcentual en mayo. ¿Debería el BCE seguir su ejemplo?
Sí, y puede que hagan 50 puntos básicos en mayo y 50 puntos básicos en junio incluso. En cuanto al BCE, esperamos que acelere la retirada de su programa de expansión cuantitativa y que suba los tipos al menos una vez este año
¿Y a finales de año? ¿Cuál es su expectativa para el tipo de interés de la Fed?
Los mercados están valorando ya una senda de endurecimiento importante este año. Ocho subidas me parecen razonables. ¿Esperamos más? Probablemente no. Y seis u ocho meses es un periodo muy largo, más aún cuando potencialmente se van a subir los tipos de interés de esta forma brusca.
Y cuando los tipos de interés a corto plazo son más altos que los tipos de interés a largo plazo, algunos actores del mercado esperan que la Fed realice subidas demasiado bruscas y que la economía no pueda digerirlos. Esto provocaría que se interrumpa la recuperación y potencialmente se desencadene una recesión. En ese contexto, podríamos ver algunas grietas en ciertas partes de los mercados de valores, así como en algunos mercados de crédito o en los mercados inmobiliarios.
Dentro de la renta variable, ¿qué región o sectores cree que tendrán el mejor rendimiento?
Al analizar la sobreponderación que tenemos en un fondo de renta variable global, la principal la tenemos en China. En Europa sólo un poco y en EE.UU. estamos relativamente menos expuestos, pero en términos absolutos todavía tenemos una alta exposición en la región.
¿Continuará el reinado de la tecnología de Estados Unidos o estamos ante un cambio estructural?
Lo que nos gusta en el frente tecnológico son las empresas de software porque se benefician de toda la digitalización y de una fuerte inversión en la nube. Por ahora, sólo el 10% de las empresas y del gasto en TI se dirige a la nube, pero puede ser mucho más. Es una cantidad que esperamos que se multiplique por tres en los próximos cinco años.
También nos gusta el sector de ciberseguridad, área que debería volver a ganar más tracción. La relación entre lo que cuesta luchar contra la ciberseguridad y lo que se invierte en ciberseguridad es un multiplicador de diez. Es decir, se invierte diez veces menos de lo que cuesta cada año. Una diferencia enorme. Así es que hay mucho que hacer ahí.
En cuanto a la tecnología, nos parecen atractivos el consumo digital y los mercados emergentes. Algunos ejemplos son JD.com en China o MercadoLibre en América Latina.
Últimamente, y con razón, los mercados financieros han estado obsesionados por la inflación, obsesionados por los bancos centrales y ahora obsesionados por lo que está pasando en Rusia y Ucrania. Pero creo que si se toma un poco más de distancia, se pueden encontrar sectores que no reciben suficiente atención en este momento y que tienen un gran potencial.
Por ejemplo, ya estamos en abril, el tiempo va a mejorar, el verano no está muy lejos y volveremos a viajar. Hemos aprendido a vivir con la COVID, la riqueza se ha acumulado durante los años de la pandemia y los consumidores se muestran dispuestos a gastar más en servicios. Esto significa que las empresas que están vinculadas a los viajes como Ryanair, Uber, Booking o compañías de parques temáticos de ocio, todas deberían beneficiarse de la reapertura de las economías.
En cuanto a la renta fija, ¿cómo está la deuda con grado de inversión? ¿merece la pena los rendimientos que ofrece la deuda de alto rendimiento o, con tan poca visibilidad, es mejor mantenerse alejado de esta clase de activos?
Bueno, los mercados de renta fija están atravesando su peor periodo en la historia. Si miramos los índices de deuda soberana, han bajado entre un un 10% o más sólo este año, y los mercados de grado de inversión, han bajado un 2,5% aproximadamente. Es muy difícil absorber tipos de interés más altos y bajar los precios de los bonos, dado el nivel tan bajo de los rendimientos.
Si hago un análisis pesimista, previendo que la guerra va a continuar y que la inflación se mantendrá alta, los diferenciales de crédito van a subir. Así es que la prima de riesgo asociada a la inversión en crédito también tendrá un alza. En cambio, si analizo desde un escenario positivo, proyectando que la guerra va a terminar mañana y que todo va a ir bien. Esto podría traducirse a que la perturbación de la cadena de suministro se mantendrá porque ya no vamos a importar el 40% de nuestro gas de Rusia. Pero ese sentimiento mejorará. Empujando los tipos de interés al alza.
No obstante, los movimientos que hemos visto en las últimas semanas han sido muy fuertes. Cuando hay una crisis, todo el mundo está haciendo lo mismo, todos están reduciendo su exposición, lo que crea anomalías y dispersión. La gente vende todos los bonos o todas sus acciones en absoluto. Y cuando eres un selector de bonos o acciones fundamentales, puedes encontrar algunas grandes oportunidades. Daré dos ejemplos. Uno es el sector de la energía. Si miro a la empresa de energía total ENI en Italia, por ejemplo, los rendimientos de los bonos de energía actuales y los diferenciales de algunos instrumentos están en el mismo nivel que estaban justo después de la aparición de la COVID-19.
El segundo, es el sector bancario. Los bancos han sufrido mucho, sobre todo la deuda subordinada.
Los mercados estaban preocupados por la exposición del sistema bancario a Rusia, pero de hecho, en Europa hoy, la exposición de dichos bancos a Rusia está muy por debajo de lo que era en el pasado. Los tipos de interés más altos son buenas noticias para los bancos porque significan márgenes de interés netos más altos. Si eres un banco central, no podrás producir gas o hierro, no puedes hacer mucho ante un aumento de sus precios. Pero lo que puedes hacer es apoyar al sistema financiero para asegurarte de que los bancos sigan prestando, que sigan ayudando a las empresas con las que trabajan.
¿Han perdido más empresas el grado de inversión desde que comenzó el conflicto?
No he visto la evolución de los ratings, pero probablemente sí. Pero más que la calificación crediticia, hay algo que me parece bastante sorprendente y es que, de hecho, desde la crisis del COVID-19, hemos visto muy pocos impagos o empresas morosas y eso no es normal.
¿Cuáles son las razones de esto?
La razón por la que hay menos impagos es la abundancia de capital. Tradicionalmente, los impagos funcionan en oleadas durante largos periodos de tiempo. Hay dos razones por las que una empresa entra en impago. Una es porque tienen un modelo de negocio horrible y ya no son viables. La otra es porque las empresas no tienen acceso al capital en el momento en el que lo necesitan. En el pasado, en periodos de recesión, de estrés, lo que ocurría es que si eras una empresa y estabas muy apalancado, necesitabas emitir deuda para financiarte. Si tienes que hacerlo en un periodo de estrés importante donde los costes de los intereses y el coste del dinero no es del 2%, sino que es del 15%, vas a entrar en default porque no vas a poder volver a emitir o reembolsar.
La gran diferencia en el mundo en el que vivimos hoy en día es que hay mucho capital alrededor, como vimos durante la crisis del COVID-19. No obstante, en el futuro los bancos centrales van a ser mucho menos generosos. De hecho el BCE ha declarado que dejará de comprar bonos en el tercer trimestre de 2022.
No me sorprendería que viéramos que las tasas de impago suben hacia algo que es más natural. De nuevo, no estoy diciendo que vayamos a tener una recesión, lo que digo es que la tasa de impago actual no es natural.
¿Cómo ve los bonos protegidos contra la inflación?
No somos positivos en cuanto al componente de tipos de interés de dicho instrumento. Así es que, si tuviera que comprar bonos ligados a la inflación, preferiría comprar sólo el componente «breakeven» de la inflación. Hoy en día, creo que hay más valor en la compra de sólo breakevens de inflación o en la implementación de algunas posiciones cortas en los tipos de interés. Creo que es una mejor manera de beneficiarse de este entorno de inflación y de tipos de interés altos que comprar bonos ligados a la inflación, porque, de hecho, cuando se compran estos bonos, se hace con la expectativa de que los tipos reales seguirán bajando y estamos a punto de ver que estos últimos suben.
¿Dónde ve valor en la renta fija?
En el sector energético. Deuda subordinada en el sector bancario. Mercados emergentes. Brasil podría ser una buena oportunidad. América Latina parece un área donde hay un valor decente. Nos gustan los países de Europa del Este, es decir, Rumanía, por ejemplo.
