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Todo sobre las oportunidades en inversión climática

| Por Fernando Moldenhauer | 0 Comentarios

Los desastres climáticos son cada vez más comunes: Australia ha sufrido recientemente devastadoras inundaciones en las mismas zonas donde hace unos años ocurrieron trágicos incendios, y también han ardido bosques en Europa y EE.UU. Estas catástrofes nos abren los ojos a la cruda realidad de las consecuencias que ya tiene el cambio climático. Si bien los medios suelen dar parte de sus graves consecuencias para las personas, estos eventos también tienen un impacto secundario en los mercados financieros que no siempre es evidente. No es de extrañar que muchos enfoques tradicionales en inversión climática se hayan centrado en abordar estos riesgos. Sin embargo, creemos que estas aproximaciones y su alcance no son exhaustivas ni tienen en cuenta algunos matices, por lo que generan ineficiencias.

En este artículo, mostramos nuestra visión acerca del conjunto de oportunidades climáticas, centrándonos en el creciente potencial del cambio climático para transformar sectores enteros.

Definir correctamente las oportunidades climáticas

Hasta ahora, los flujos de capital hacia las oportunidades ESG han sido clave para abordar estos problemas, pero también han deparado sorpresas en los mercados. Es cierto que esta oleada de capital es «buena», en la medida en que financia a empresas que, a nuestro juicio, contribuyen positivamente a mitigar los efectos del cambio climático o a favorecer la adaptación al mismo. No obstante, el flujo se dirige sobre todo a empresas que ya cumplen unos umbrales tangibles de inclusión en ETF y estrategias reguladas por criterios ESG. Hay que destacar que estos enfoques generalmente descartan a aquellas que todavía no cumplen estos parámetros, incluso aunque se estén esforzando activamente por convertir el mundo en un lugar más sostenible, ya sea invirtiendo en I+D, cambiando líneas de productos o transformando sus modelos de negocio.

Por ejemplo, los productores de metales suelen puntuar bajo en cuanto a emisiones de carbono o factores ESG, y podría excluírseles por esos motivos. Sin embargo, algunos de ellos, como los dedicados al aluminio, requieren un análisis más detallado. El aluminio es esencial en la producción de vehículos eléctricos, la generación de energía solar, las infraestructuras físicas resistentes al cambio climático, las infraestructuras de redes eléctricas y otras tecnologías renovables. Hay muchas empresas que pueden beneficiarse y crecer gracias a las iniciativas de descarbonización en áreas como estas, y creemos que los parámetros actuales no lo reflejan.

En nuestra opinión, la mayoría de estos enfoques se centra en el pasado, pero no en el futuro, con lo que gran parte del sector está infravalorado. En consecuencia, se da una situación inusual, ya que uno de los principios básicos de la inversión consiste en valorar una empresa según sus perspectivas de futuro. Al hacer tanto hincapié en los actuales parámetros de una empresa en materia ESG, e incluso usarlos como fundamento de exclusión, los inversores podrían pasar por alto a los futuros ganadores.

Creemos que esta dinámica de mercado ha generado ineficiencias significativas, aunque también oportunidades para enfoques más dinámicos como los basados en «falsos negativos» y «falsos positivos».

Entender las ineficiencias del mercado en cuanto a inversión climática

Los «falsos negativos» incluyen empresas que, en nuestra opinión, están adaptando con éxito sus modelos de negocio a otros más verdes, cuentan con fundamentales atractivos y cotizan a precios interesantes, en parte porque no llegan a los umbrales actuales de inclusión en estrategias con estrictos criterios ESG. Sería el caso, por ejemplo, de una empresa automotriz que estuviera comenzando a producir y vender vehículos eléctricos, pero que aún no obtuviera el 50% o más de sus ingresos por esta actividad. Al no cumplir este típico umbral, no podría incluirse en un fondo de impacto, incluso si es más que probable que cumpla dichos objetivos a lo largo del plazo de la inversión.

En el extremo opuesto estarían los «falsos positivos» con empresas que actualmente tienen una aparente ventaja en cuestiones climáticas, que, a nuestro juicio, podría desaparecer en el futuro. Algunas de estas empresas podrían tener fundamentales poco sólidos o en deterioro, o carecer de una ventaja competitiva sostenible. También podría ocurrir que su cotización fuera alta, en parte porque cumplen umbrales tangibles para incluirse en estrategias con estrictos criterios ESG. Un ejemplo de empresa rodeada de este «efecto halo» podría ser una SPAC centrada en los vehículos eléctricos, pero sin una ventaja competitiva duradera en un sector caracterizado por una competencia feroz entre las compañías nuevas y las tradicionales.

La figura 1 refleja nuestra visión, más amplia, de este conjunto de oportunidades climáticas. Del mismo modo, incluye los «falsos negativos» y los «falsos positivos» descritos anteriormente, así como las empresas que creemos que son «auténticos positivos» y «auténticos negativos».

Conclusiones sobre la inversión climática

Creemos que el conjunto de oportunidades de inversión relacionadas con el cambio climático es mucho más amplio y dinámico que las estrategias tradicionales centradas en el clima. Además, creemos que el entorno actual y las estrategias existentes están generando una dispersión cada vez mayor entre el valor y el precio relativos, por lo que en el futuro será clave adoptar enfoques más precisos que tengan en cuenta los matices.

Tribuna de Alan Hsu, Global Industry Analyst; Nathan Ritsko, Investment Director y Eric Krusell, CFA, Investment Specialist en Wellington Management.

Claves para proteger nuestro planeta

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Ya no podemos mirar hacia otro lado: la realidad es que nuestro clima está cambiando y la biodiversidad está en peligro. Además, todavía estamos gestionando la pandemia que nos aflige desde principios de 2020. Por lo tanto, es vital actuar ya.

Uno de los mayores riesgos para los propietarios y gestores de activos es no saber ver la oportunidad que ofrece la transformación hacia un planeta más sostenible. La sostenibilidad es ahora el principal revulsivo de la innovación: en particular, la búsqueda de soluciones al cambio climático impulsa la innovación tecnológica a un ritmo sin precedentes.

Si los inversores no aprovechan esas oportunidades para invertir en innovaciones sostenibles, no solo será perjudicial para sus rendimientos. También estarán dejando de apoyar a aquellas soluciones capaces de revertir el cambio climático y sacar a nuestro planeta de este atolladero.

Una hoja de ruta para el cambio climático

La cuestión más decisiva que los inversores deberían plantearse es cómo ejercer un impacto sostenible en el mundo real. Consideramos que existen tres prioridades en este sentido.

En primer lugar, es fundamental que elevemos la inversión sostenible a una escala mayor. La inversión sostenible debe convertirse en una corriente generalizada, ser una fuerza que ayude a impulsar la transformación hacia sociedades más sostenibles y resistentes. A pesar del aumento del número de fondos ASG y de impacto en el mercado, nuestra labor aún no ha concluido. Por cada fondo que integra criterios de sostenibilidad, hay muchos más que no lo hacen. Esto plantea un gran reto: aunque los inversores están dirigiendo cada vez más capital hacia empresas sostenibles, existe una gran cantidad de recursos financieros que siguen yendo a parar a empresas cuyo impacto ambiental y social es adverso.

Eso significa que, en lugar de considerar la inversión sostenible como un nicho de mercado, tenemos que ir a por todas y adoptarla como nuestra forma normal de operar.

Nuestra segunda prioridad es innovar. Si queremos lograr el objetivo de hacer que la inversión sostenible se convierta en una corriente generalizada, debemos encontrar formas innovadoras de integrar la sostenibilidad en las diferentes clases de activos. Hoy en día, el enfoque principal sigue centrándose en renta variable cotizada. La renta fija, y sobre todo el crédito, se sitúan en un segundo lugar, pero los sondeos muestran que la integración de la sostenibilidad en esta clase de activos se encuentra aún en una fase temprana.

Esto significa que hay todo un mundo por conquistar para la inversión sostenible. Si logramos crear formas innovadoras de integrar la sostenibilidad en las diversas clases de activos –en especial, en deuda soberana–, surgirán más oportunidades para ejercer un impacto positivo.

La tercera prioridad es el impacto. En este aspecto, todavía existen muchas incógnitas: ¿cómo podemos medir el impacto de las empresas en las sociedades y el medio ambiente? ¿Los criterios ASG son un buen indicador de impacto o necesitamos mejores parámetros, más orientados a los bienes y servicios que ofrecen las empresas, su consecuencia, en lugar de limitarse a su actividad? ¿Y qué parámetros pueden reflejar si las empresas van a lograr aumentar su impacto en el futuro?

Estamos afrontando estos retos a través del análisis y la creación de nuevos productos. En Robeco hemos creado, por ejemplo, un Marco ODS propio que nos permite evaluar el impacto que ejercen las empresas sobre cada uno de los ODS, a partir del cual creamos estrategias de inversión que apuestan por las empresas con impacto positivo. También hemos puesto en marcha innovadoras estrategias centradas en el clima, que se ajustan plenamente a la normativa de referencia de la UE para inversiones alineadas con los Acuerdos de París.

En última instancia, la inversión sostenible debe dirigirse hacia el impacto… y aquí… queda mucho trabajo por hacer.

Superar los obstáculos para asegurarnos de tener un impacto

Estos retos son muy complejos, y la complejidad hay que acogerla, no eludirla. Para ello, necesitamos comprender mucho mejor a qué nos enfrentamos y sus posibles consecuencias. Queda mucho camino por recorrer hasta que podamos determinar cómo las inversiones influyen sobre el cambio climático y, especialmente, sobre la pérdida de biodiversidad, y viceversa.

Eso nos obliga a aunar esfuerzos con el conjunto del sector. Ningún desafío relacionado con la sostenibilidad puede resolverse si no actuamos colectivamente. Un planeta seguro y saludable solo puede existir si la inversión sostenible deja de ser la excepción y se convierte en la regla.

Tenemos que hacerlo, es nuestro deber moral y obligación. Sí, es complejo y llevará tiempo. Pero no podemos permitirnos el lujo de esperar hasta que se despejen todas las incógnitas y dominemos todas estas complejidades. Hoy en día disponemos de la información y los conocimientos más que suficientes para ponernos manos a la obra. Y debe ser ahora, no nos queda mucho más margen de actuación.

Tribuna de Carola van Lamoen, directora de Inversión Sostenible de Robeco, y Ana Claver, CFA, directora general de Robeco Iberia, Latam y US Offshore. Presidenta del Comité de Sostenibilidad de CFA Society Spain.

Y este año el Premio Nobel de la Paz es para ….

| Por Beatriz Zúñiga | 0 Comentarios

Cada día que continúa la guerra en Ucrania no solo es un día más, sino que también hace tambalear los principios claramente definidos de los inversores sostenibles. Hay algunos criterios que forman parte globalmente de un conjunto estándar de criterios de exclusión para los fondos sostenibles, independientemente de que el fondo tenga su sede en Estados Unidos, Australia o Europa.

Uno de ellos ha sido hasta ahora la exclusión de los fabricantes de armas, con lo que no sólo se ha condenado al ostracismo a los productos en sí, es decir, a las armas, sino que se ha prohibido a todo el sector su inclusión en los fondos sostenibles.

¿Los fabricantes de armas como salvadores de la democracia, la libertad y los derechos humanos?

La invasión rusa de Ucrania parece haber llevado a algunos a replantearse su posición. De repente, los programas de austeridad se cambiaron por programas de armamento y los fabricantes de armas fueron aclamados como defensores de las democracias occidentales. Algunas empresas de inversión han vuelto a admitir a los fabricantes de armas en sus fondos sostenibles, olvidando que los fabricantes de armas no sólo las envían a las democracias puras.

A diferencia de una póliza de seguro, de la que te alegras si no tienes que usarla nunca, los grandes arsenales parecen tener el factor tentador de hacer que los propietarios quieran usarlos… No todas las constituciones son tan elegantes como la austriaca, que contiene un número suficiente de garantías para proteger a la población de los avances tiránicos de los individuos.

Imagina que es la guerra y nadie puede saberlo

Los criterios sostenibles que se utilizan en el análisis de las empresas para, por ejemplo, evaluar el gobierno corporativo, habrían señalado la estructura de poder rusa durante años. Hay una razón por la que los mandatos están limitados en las democracias y por la que los poderes ejecutivo, legislativo y judicial están separados. De lo contrario, la tentación de rodearse de personas que dicen «sí», que no tienen ni el valor ni la capacidad de ser críticos con el hombre o la mujer en el poder, resulta abrumadora después de años en el poder.

Esto parece haber contribuido a la decisión desastrosamente equivocada de iniciar una guerra en Europa, por no hablar de la total falta de empatía en la destrucción de medios de vida humanos. Si la «operación especial» militar se va a ejecutar en nombre del pueblo ruso, hay que preguntarse por qué se ha criminalizado la información sobre esta brutal guerra.

La rana que se despierta demasiado tarde en la olla

La rana era feliz en el agua que se calentaba lentamente en la olla hasta que el agua empezó a hervir y fue demasiado tarde para que la rana pudiera escapar. Esta fábula de la rana hervida nos recuerda los problemas actuales de varias maneras: por un lado, nuestra dependencia de las materias primas fósiles y el impacto en el cambio climático; por otro lado, nuestra dependencia de Rusia y de cómo estamos financiando el complejo militar ruso pagando la factura del gas. ¿Tal vez no debamos retirar el reactor nuclear alemán de la red después de todo? ¿Qué tiene que decir el regulador europeo al respecto?

Los marcos reguladores europeos, ¿enemigos de la economía de libre mercado?

Durante años se han reído de los inversores sostenibles por su poca relevancia en el mercado financiero internacional. Después, la Comisión Europea empezó a publicar reglamentos para las inversiones sostenibles y definiciones sobre los criterios que debían cumplir las inversiones sostenibles. Aunque no se está obligando a ningún inversor a invertir de forma sostenible, el clamor por dicha normativa es considerable.

En este entorno, la regresión de una economía de libre mercado a una economía ineficiente de planificación centralizada surge como la preocupación principal. Curiosamente, estas preocupaciones no se materializaron en el pasado cuando los proveedores de índices dominantes en el mercado crearon criterios para la composición de los índices o las definiciones de los sectores desde cero, sin legitimidad democrática. No hay que preocuparse: los inversores pueden seguir invirtiendo fuera del ámbito de la Taxonomía, pero será más difícil maquillar de verde dichas inversiones.

Las razones de la discordia en la Taxonomía Europea

La energía nuclear y las armas son los mayores puntos de discordia en la definición de una directriz social y ecológica europea destinada a crear criterios estandarizados para las inversiones sostenibles. Por ejemplo, tras muchas presiones y luchas políticas, la energía nuclear fue clasificada como ecológica (bajo ciertas condiciones). Esto significa que un fondo sostenible según el Reglamento de Taxonomía también puede invertir en empresas de servicios públicos que generen energía nuclear. Sin embargo, esto no significa que un inversor que rechaza la energía nuclear por buenas tenga que invertir en ella. Por ejemplo, los titulares de nuestros fondos responsables pueden estar seguros de que éstos seguirán excluyendo la energía nuclear.

La contraparte social, la Taxonomía Social, sólo está en su fase de desarrollo y aún no ha sido aprobada. Si la industria armamentística recibiera un nuevo papel debido al conflicto en Ucrania, haciéndola invertible desde una perspectiva social sobre la base de la clasificación europea, esto no cambiaría nuestra forma de entender la ESG en Erste AM. Seguiremos excluyendo de todos los fondos de inversión de Erste AM las armas prohibidas que, según los informes de los medios de comunicación, se emplean desgraciadamente en Ucrania.

¿Quién va a recibir el Premio Nobel de la Paz?

El Ministro Federal de Finanzas, Christian Lindner, ha acuñado el escueto término «energías de la libertad» para las energías renovables en respuesta a la guerra de Ucrania. Los países que generan gran parte de su valor añadido con la venta de materias primas fósiles están muy probablemente bajo un liderazgo autocrático. Las materias primas fósiles no sólo destruyen nuestro medio ambiente, sino que su producción también promueve estructuras no democráticas.

Mientras que las centrales nucleares producen plutonio como producto secundario, que a su vez puede utilizarse en bombas nucleares, las formas de energía renovables contribuyen a la protección del clima y a la independencia de los autócratas. Por lo tanto, la cuestión de quién va a recibir el Premio Nobel de la Paz 2022 debería ser en realidad una mera formalidad.

Tribuna de Walter Hatak, jefe de Inversiones SRI de Erste AM.

Dime cómo te llamas y te diré cómo gestionas mi patrimonio (desde España)

| Por Alicia Miguel | 0 Comentarios

Nombrar, ponerle nombre a algo o a alguien es, en todas las esferas de nuestra vida, una declaración de intenciones. Cuando ponemos nombre al hijo que llega a nuestras vidas, depositamos en esa palabra todos los buenos deseos y recuerdos que albergamos para la recién nacida criatura; cuando ponemos nombre a un proyecto profesional, ese nombre encierra, además de nuestras ilusiones y ambiciones de futuro, nuestra forma de estar en el mundo, nuestro estilo, nuestra esencia.

El mundo financiero comparte este concepto básico, pero puede que en los últimos tiempos haya dado un paso sustancial hacia adelante. Las nuevas gestoras de activos independientes, por ejemplo, han hecho un alarde creatividad y de storytelling (esto que nos gusta tanto en comunicación) a la hora de ponerse nombre y contarnos la esencia de sus proyectos. Es decir, volviendo al principio, nos dicen cómo se llaman para contarnos cómo gestionarán nuestro dinero.

En Evercom Finance hemos recopilado algunos de los nombres más originales, evocadores y creativos (y su origen) que hemos identificado en la industria de gestión de activos española.

La gestora creada por un grupo de ex Bestinver, liderada por Gustavo Trillo y Ricardo Cañete, ha elegido para su declaración de intenciones profesional un nombre inspirado en la obra literaria española por excelencia: El Quijote. La creatividad en este caso reside en la vuelta de tuerca que supone elegir el apellido del fiel compañero del personaje protagonista. Panza Capital, como guiño a Sancho Panza, es un nombre ligado a su forma de entender la gestión de activos y, así, al igual que Sancho cuidaba y protegía a Don Quijote en sus andanzas, el compromiso de Panza Capital es proteger a sus partícipes y, por ende, su patrimonio.

Hay nombres que evocan, por ejemplo, los mejores recuerdos de infancia de sus fundadores. Recuerdos de lugares y momentos felices que se asocian a seguridad y confianza en el mundo de la inversión. Francisco Paramés (conocido como «el Warren Buffett español») eligió el nombre de su pueblo natal, Cobas (A Coruña), como nombre para el proyecto profesional más personal de su carrera, Cobas Asset Management. “El nombre de ese lugar siempre me ha llamado la atención desde pequeño, se lo oía mucho a mi madre. Tiene un halo que te atrae, un lugar muy bonito, fácil de pronunciar en inglés y en español”, decía Paramés en 2016 en el lanzamiento de la gestora.

Olea Gestión es una gestora independiente que toma su nombre del árbol que mejor simboliza la cultura mediterránea. El Olivo reúne, dice el equipo fundador de Olea Gestión, las características que definen su esencia: resistencia y capacidad de salir adelante en condiciones extremas, rentabilidad incluso cuando la climatología es adversa. La máxima es que, aunque el olivo tarde en dar frutos, éstos son excelentes. Y esto, al final, es la clave de la inversión a largo plazo.

La cultura clásica fue la fuente de inspiración de Alejandro Martín Toledo, Javier Ruiz Ruíz y Miguel Rodriguez Queda al poner en marcha Horos AM tras su exitoso paso por Metagestión. Horos tiene su origen etimológico en Grecia y hace referencia a la línea que separa la tierra del cielo. “De ahí procede la palabra horizonte, y qué mejor para explicar lo que hacemos. Un horizonte de largo plazo es vital para acompañar un buen proceso de inversión”, aseguraba Martín Toledo en 2018.

Otro ejemplo de cómo las civilizaciones clásicas han servido como fuente de inspiración en la industria de gestión de activos española es Tressis Gestión. El Tressis era una de las monedas de bronce de la Antigua Roma que tenía tres veces el valor de un As (la moneda romana de referencia) Esta moneda se acuñó sólo dos veces durante la época de la República Romana: la primera vez en el año 260 a. C., la segunda, en el año 215 a. C. Después de la introducción de los Denarios esta complicada unidad de moneda fue abolida debido a su tamaño.

A veces cuando un gestor toma las riendas de un nuevo proyecto lo que hace para nombrarlo es mirar a sus referentes, a sus ídolos. En el mundo de la gestión de activos hay un buen puñado de legendarios gestores de activos que han logrado obtener resultados consistentes a lo largo del tiempo. Uno de ellos es Peter Lynch, gestor del que se conoce como el mejor fondo de inversión de la historia, el Magellan Fidelity Fund. Iván Martín, fundador de Magallanes Value Investors, quiso homenajear a Lynch al poner nombre a su propia firma en 2015. Y sí, también hace referencia a Fernando de Magallanes, ideólogo, promotor y capitán de la mayor gesta marítima de todos los tiempos: la Primera Vuelta al Mundo. ¡Toda una declaración de intenciones!

Grandes inversores, herencia clásica o árbol milenario, el nombre de algunas de las más importantes gestoras de activos independientes españolas es más que un nombre y eso gusta… porque siempre que hay algo importante que contar, hay que empezar por el nombre.

Tribuna de Ana Llorens, consultora de Comunicación Financiera en Evercom

Perspectivas económicas de China: la COVID impide el crecimiento del PIB

| Por Fernando Moldenhauer | 0 Comentarios

El resurgimiento de la COVID-19 en China ha puesto en duda la capacidad del Gobierno para cumplir su objetivo de crecimiento para 2022, de alrededor del 5,5%, que los funcionarios afirmaron en marzo, antes de que se hiciera evidente la magnitud del último brote. Debido a este, hemos rebajado nuestra previsión de crecimiento de China para 2022 al 5%.

Pero la situación es fluida, y las últimas previsiones de crecimiento pueden verse superadas si el brote empeora. Los próximos dos meses serán importantes para aclarar el impacto económico y las acciones del gobierno.

Hasta entonces, nos atenemos a tres supuestos clave: primero, que el gobierno sigue teniendo un fuerte deseo de alcanzar su objetivo de crecimiento; segundo, que su respuesta política será lo suficientemente sólida y oportuna; y tercero, que el brote se controlará a tiempo para que la actividad se recupere con fuerza durante el resto del año.

China sigue siendo favorable al crecimiento

Después de que el Gobierno chino interviniera el año pasado para frenar lo que consideraba excesos en los sectores de la tecnología, la educación privada y la vivienda, muchos inversores se formaron la opinión de que el gobierno había restado importancia al crecimiento como objetivo político. Pero consideramos que es una interpretación errónea de la situación. Aunque el Gobierno ha pasado del simple crecimiento a los objetivos múltiples, el crecimiento sigue siendo muy importante, como demuestra el fuerte objetivo fijado en marzo.

Sin embargo, muchos inversores cuestionan la capacidad y la determinación del Gobierno para alcanzar el objetivo, y el último brote (en imagen) ha intensificado el sentimiento bajista.

Una característica importante del sistema político chino es que el mantenimiento del objetivo de crecimiento es necesario para incentivar a los gobiernos locales. En su reunión de abril, el Politburó -el principal órgano decisorio del Partido Comunista Chino- envió un mensaje muy firme a favor del crecimiento, al tiempo que reconocía los retos a los que se enfrenta la economía. Se comprometió, por ejemplo, a «aumentar la fuerza de la política macroeconómica y a esforzarse por alcanzar los objetivos económicos» y a «planificar oportunamente las herramientas políticas incrementales».

La política debe ser grande y audaz

Para ser eficaces, estas acciones deben ser lo suficientemente amplias y rápidas. China tiene un buen historial en este sentido: cuando las exportaciones cayeron durante la crisis financiera mundial, por ejemplo, el gobierno puso en marcha un paquete de estímulo por valor de 4 billones de yenes (equivalentes a 610.000 millones de dólares actuales). El resultado fue un fuerte y rápido repunte del crecimiento del PIB impulsado por la construcción.

Si bien las circunstancias actuales no justifican una respuesta tan dramática, requieren una acción. Antes del último brote de COVID, habíamos supuesto que el crecimiento del gasto público en consumo e inversión sería más rápido que la media de 2020 y 2021, y que el crecimiento del consumo de los hogares se recuperaría aproximadamente hasta los niveles anteriores a COVID.

Desde entonces, bajo la presión del virus y los cierres, las perspectivas del consumo de los hogares se han deteriorado, por lo que nuestra previsión revisada contempla un apoyo fiscal aún mayor. En consonancia con esto, la reunión del Politburó y otra conferencia de alto nivel organizada recientemente por el presidente Xi Jinping hicieron hincapié en la necesidad de un mayor gasto en infraestructuras.

Todavía no está claro cuáles serán las herramientas políticas incrementales mencionadas en la reunión del Politburó, pero esta es otra área en la que el Gobierno ha sido creativo y decisivo. Durante la recesión de 2015-2016, por ejemplo, creó un fondo especial para impulsar la inversión pública en construcción. El fondo, gestionado por los bancos políticos, desempeñó un papel clave en la estabilización del crecimiento.

La política monetaria y crediticia, que ya son de apoyo, tendrá que proporcionar una acomodación adicional, en nuestra opinión. Mantener el crecimiento deseable del crédito es un objetivo importante para el Banco Popular de China (PBOC), y el banco central tiene varias herramientas que puede utilizar. Podría haber otro recorte del 0,10% en los tipos de interés oficiales.

Sin embargo, existe una posible limitación en este sentido, por la preocupación de que un recorte de los tipos pueda afectar negativamente a los flujos de capital y a los tipos de cambio. El renminbi se ha visto presionado recientemente por la aceleración de la apreciación del índice del dólar estadounidense ponderado por el comercio, las interrupciones de las exportaciones por el brote COVID y la acumulación de expectativas de depreciación. Aunque la presión de depreciación podría mantenerse a corto plazo, vemos poco margen para que la depreciación sea grande y persistente. El PBOC, sin embargo, podría esperar a una ventana adecuada en el mercado de divisas antes de impulsar la demanda de crédito.

No podemos descartar una reducción de los coeficientes de reservas obligatorias de los bancos, aunque el margen para más recortes es limitado. En cuanto a la vivienda local, esperamos una ampliación de las medidas, como la relajación de las restricciones a la compra, la reducción de los tipos de interés de las hipotecas y de los coeficientes de pago inicial, para ayudar a estabilizar el sector sin crear oportunidades para la especulación.

Los próximos dos meses serán críticos

Para que se cumpla nuestro objetivo de crecimiento revisado, es necesario que el brote de COVID se controle pronto. Se trata de un riesgo difícil de evaluar, ya que el impacto económico del COVID no sólo se deriva directamente del virus, sino también de la respuesta de las autoridades y de si las medidas de bloqueo se suavizan o se hacen más estrictas.

Si el COVID y las medidas de bloqueo durante el próximo mes, a grandes rasgos son peores que nuestras hipótesis de base y conducen a una tasa de crecimiento muy baja durante el segundo trimestre de 2022, el gobierno tendrá dificultades, en nuestra opinión, para lograr un crecimiento superior al 5% este año. El índice de gestores de compras y los datos de logística/cadena de suministro de abril han mostrado nuevos descensos bruscos desde el mes anterior.

Los riesgos, en nuestra opinión, se inclinan a la baja. Si el crecimiento del segundo trimestre es decepcionante, es casi seguro que serán necesarias nuevas medidas políticas. Además de las destinadas a estimular la demanda, podrían incluir medidas para aliviar la tensión de las empresas y los hogares que están experimentando una reducción de sus ingresos.

Para los inversores que siguen la situación, el acontecimiento clave será la reunión de julio del Politburó, en la que se examinarán los datos del segundo trimestre. La evolución de la COVID-19 y de la economía de aquí a entonces será fundamental.

Tribuna de Zhennan Li, es vicepresidente y economista jefe para China de AllianceBernstein.

Sextant Asie supera a su índice de referencia en su primer aniversario tras resistir la crisis de Ucrania y la tormenta regulatoria en China

| Por Fernando Moldenhauer | 0 Comentarios

Amiral Gestion lanzó el fondo Sextant Asie, en abril de 2021, con el objetivo de permitir a los inversores beneficiarse de las particularidades de los mercados bursátiles de dicha región. Estos mercados representan actualmente el 60% de todas las compañías cotizadas del mundo, con una serie de características específicas que son muy interesantes para un inversor, como son:

Un universo de inversión en rápido crecimiento: un 40% más de compañías cotizadas que en 2013, en comparación con las cifras estables de Occidente;
Una cobertura de análisis muy baja (hasta 10 veces menos en países como Japón o Indonesia en comparación con Europa o Estados Unidos);
Empresas de mayor calidad con un ROCE (rentabilidad sobre capital empleado) creciente en todas las áreas;
Un amplio abanico de oportunidades de inversión, especialmente en el segmento de pequeña y mediana capitalización.

Dentro de Asia, tratamos de ofrecer una estrategia diferenciadora mediante la selección de las mejores ideas de inversión sin restricciones frente al índice de referencia, de tamaño de capitalización o de región. Este objetivo requiere un trabajo en profundidad, que incluye una estrecha relación con los equipos directivos y un análisis cualitativo en profundidad de las empresas.

Por ello, la profundidad del análisis y la experiencia de nuestro equipo de análisis son esenciales. Para analizar estas regiones hemos estructurado un equipo de 6 personas, con sede en París y Singapur, que comparten la misma pasión por la inversión fundamental a largo plazo.

¿Qué ha pasado este primer año?

Este ha sido un año atípico para los mercados asiáticos, con muchos acontecimientos inesperados, como la guerra en Ucrania y la tormenta regulatoria en China. A finales de este primer año, el fondo Sextant Asie sufrió un ligero descenso del 2.2%, superando ampliamente a su índice de referencia y a la media de la categoría de renta variable asiática de Quantalys, con rentabilidades del -10.4% y del -10.2% respectivamente durante este periodo (del 12 de abril de 2021 al 12 de abril de 2022). Este mayor rendimiento se debe principalmente a nuestra infraponderación a China, que se eligió por dos factores principales:

Nuestra experiencia en el mercado chino nos ha demostrado que la competencia es tan dura que las ventajas competitivas son menos sostenibles que en otros países, por lo que hace que sea un país más complicado para invertir.

China estaba especialmente de moda a principios de 2021 debido al éxito percibido de su gestión de la pandemia durante ese periodo, impulsando las valoraciones a niveles excesivos, en particular para los gigantes de Internet, y reduciendo aún más nuestro universo de oportunidades.

¿Y en la actualidad?

En primer lugar, en el plano regulatorio chino, algunas medidas tienen definitivamente sentido, como frenar la insensata deriva depredadora del sector educativo o ponerse al nivel de Europa y Estados Unidos en materia de privacidad de datos o políticas antimonopolio de las grandes empresas de plataformas.

Pero otras medidas recuerdan el creciente control del Partido sobre la economía y la sociedad china, como la limitación de la influencia extranjera o de los elementos culturales en el contenido de los videojuegos. Resulta alentador que el Gobierno haya anunciado recientemente que, a partir de ahora, las nuevas medidas estarán más coordinadas entre los ministerios y se anunciarán con suficiente antelación, lo que permitirá una mejor visibilidad para el mercado y los agentes privados.

En segundo lugar, la guerra en Ucrania ha sido una llamada de atención, especialmente en Estados Unidos, sobre los aspectos geopolíticos de la inversión en China. Esto tendrá consecuencias a largo plazo para las cadenas de suministro y la inversión industrial de las empresas occidentales. ¿Hace esto que China sea «inviable», como dijo recientemente un inversor estadounidense? No lo creemos, pero sin duda nos hace ser más precavidos a largo plazo.

En tercer lugar, seguimos creyendo que las valoraciones son clave, especialmente en un contexto en el que cada vez más empresas recompran sus propias acciones y que los mercados han caído drásticamente en los últimos 12 meses. Por lo tanto, hemos aumentado nuestras inversiones en acciones chinas de forma significativa durante el periodo, principalmente en valores de internet, aprovechando las caídas del 30-70% del sector en su conjunto. Sin embargo, seguimos teniendo menos exposición a China que el índice MSCI A Asia.

La inflación es otro tema de actualidad. Como no hacemos previsiones macroeconómicas vemos la inflación como otra prueba de la calidad de las empresas de nuestra cartera. Nuestro caso de inversión preferido es aquel que tiene (i) poder de fijación de precios, (ii) una estructura de costes favorable, (iii) una demanda estable de productos o servicios, (iv) barreras de salida; y preferiblemente las cuatro a la vez.

Por lo tanto, cuando miramos la cartera encontramos que la mayoría de las empresas en las que invertimos tienen capacidad para hacer frente al aumento de la inflación, ya sea mediante el aumento de los precios o el apalancamiento operativo. Por ejemplo, tenemos una serie de empresas japonesas de pequeña capitalización de servicios informáticos y de software que ofrecen servicios esenciales a sus clientes cuando existe una falta de competencias en el sector por lo que podrán al menos mantener sus márgenes.

Sin embargo, a largo plazo, creemos que la selección de valores será el principal, si no el único, motor de rentabilidad, proporcionando rendimientos a partir de inversiones compuestas a largo plazo o de grandes oportunidades value. Lejos del índice de referencia, Sextant Asie está concentrado en torno a 50 activos que representan el 75% de la cartera.

La mayoría de estos valores son empresas japonesas, como demuestra nuestra asignación de más del 50% a este país. Debido al desplome del índice local de pequeña capitalización, tenemos la oportunidad de invertir en nuestras compañías favoritas a un nivel de precio parecido al de 2020, aunque los fundamentos de las empresas hayan mejorado notablemente desde entonces.

Lo que hace que se trate de una oportunidad excepcional, desde nuestro punto de vista, es la acelerada mejora de las empresas japonesas en términos de internacionalización, asignación de capital y rentabilidad para el accionista, que, a nuestro parecer, todavía no ha sido asimilado por el mercado, ya que el descuento con respecto a sus homólogos europeos y estadounidenses sigue aumentando. Esto es el resultado de la presión regulatoria, ya que el gobierno quiere que las empresas mejoren la asignación de capital dentro de la economía. También proviene de la creciente participación de los accionistas minoritarios, incluidos los fondos de capital privado y los activistas.

Asimismo, somos participes de ello y hemos iniciado el compromiso accionarial con tres de nuestras empresas en cartera este año, con la ayuda de nuestro socio Go Partners en particular, con quien hemos unido fuerzas desde 2019. Se trata de un esfuerzo a largo plazo, ya que los resultados suelen llegar al cabo de 3 años, pero ya nos hemos visto recompensados con importantes mejoras en la gobernanza y la asignación de capital, incluidos nuevos miembros independientes del consejo de administración y un mayor pago de dividendos.

Otros países en los que estamos posicionados actualmente en la región son Indonesia y Vietnam. Ambos países combinan una población joven que está deseando incorporarse a la clase media, lo que podría añadir cientos de millones de consumidores a los campeones nacionales. Pero también existen grandes oportunidades de inversión no cubiertas por el análisis externo y, en nuestra opinión, con valoraciones razonables.

Mientras que Indonesia se beneficia actualmente de la subida de los precios de las materias primas, Vietnam es el principal beneficiario regional del creciente gasto de capital de las empresas occidentales que se alejan de China.ç

Tribuna de Louis d’Arvieu, Julien Faure y John Kum, gestores de Amiral Gestion.

Japón vuelve a estar bajo el radar del riesgo

| Por Carlos Burgos | 0 Comentarios

Japón y los marcados movimientos de su divisa se encuentran entre las dinámicas más importantes de los mercados de capitales actualmente: vamos a ver por qué pensamos que merecen más consideración en la mente de los inversores.

En la década de los 80, Japón ocupaba un lugar destacado en la imaginación de todo el mundo. Fueron muchas las películas de Hollywood que expresaban oscuros temores sobre el creciente peso de esta potencia económica e industrial. Entonces se produjo el crack. El Bank of Japan (BoJ) congeló todo y, a pesar de ser la segunda o tercera economía más grande del mundo, los inversores apenas han tenido que pensar en el país durante los últimos 30 años.

Ni siquiera están realmente pensando en ella ahora pero, según nuestra opinión, deberían hacerlo. Una vez más, el BoJ está tratando de ir por libre pasando por alto el aumento de la inflación y resistiendo las medidas más duras de los otros grandes bancos centrales. Pero el mundo es muy distinto al de los años 90. La política está aumentando la presión nacional e internacional. Esa presión podría estallar en lugares inesperados o podría forzar al BoJ a llevar a cabo un cambio desordenado. Creemos que es un factor de riesgo importante a nivel global.

Una mentalidad de «inflación transitoria»

La semana pasada, a pesar de aumentar sus propios pronósticos de inflación, el BoJ mantuvo su principal tipo de interés en negativo y duplicó las compras de control de la curva de rendimiento. La decisión hizo que el yen tuviera su nivel más bajo respecto al dólar en 20 años.

El BoJ mantiene una mentalidad de «inflación transitoria» y prevé un máximo del 1,9% este año. Pero, tras unos resultados sin precedentes de la propia encuesta del BoJ, más de la mitad de los hogares de Japón piensa que la inflación va a alcanzar el 5% o más.

Ante el debilitamiento del yen, el aumento de los precios de las materias primas y una balanza comercial negativa, creemos que los hogares tienen motivos por los que preocuparse. Los datos de la inflación en Japón podrían aumentar, especialmente cuando los datos desinflacionistas de los servicios de comunicación empiecen a caer fuera de las cifras de la inflación básica interanual el próximo mes.

A largo plazo, cabría esperar que un yen más débil aumente la competitividad de Japón, solucione la balanza comercial negativa y alivie las presiones inflacionistas. Pero todavía hay pocos indicios de esos beneficios, dada la incertidumbre general provocada por la crisis de Ucrania y la ralentización en Asia como consecuencia de la política china de cero-COVID. Asimismo, la aparente búsqueda de un yen más débil por parte de Japón está provocando resentimiento, el comienzo de una depreciación competitiva en la región y el germen de una inflación todavía más alta.

Aprobación oficial tácita

Si miramos más allá, pensamos que las enormes posiciones de los inversores japoneses en bonos denominados en euros y dólares estadounidenses merecen ser analizadas.

Cada vez que el Banco Central Europeo y la Reserva Federal de EE.UU. hacen subir los tipos de interés a corto plazo con sus mensajes de medidas más duras, el coste que tiene cubrir esas inversiones extranjeras en yenes también aumenta. Actualmente, el coste de la cobertura de la exposición al dólar es del 2,5% anual.

La experiencia indica que las grandes aseguradoras y los fondos de pensiones de Japón varían sus ratios de cobertura en función de esos costes: Un par han confirmado que levantarán las coberturas de miles de millones de yenes de inversiones en bonos extranjeros. Resulta significativo que el yen, tradicionalmente un activo refugio en tiempos de aversión al riesgo, no se haya comportado así en absoluto desde que estallara la crisis del COVID-19, y sospechamos que eso se debería a que los inversores han retirado sus coberturas de divisas. Por otro lado, sospechamos que la presión a la baja que ejerce sobre el yen recibe una aprobación oficial tácita.

Además de las implicaciones para la inflación en Japón y las tensiones competitivas en Asia, esto crea muchos dolores de cabeza a los gestores de carteras globales. Tiene el potencial de hacer subir la volatilidad y los rendimientos en los mercados de bonos del Tesoro y corporativos de Estados Unidos. Y como los rendimientos del Tesoro estadounidense ya no siguen siendo un colchón eficaz contra la volatilidad del mercado y el yen tampoco cumple esa función, el menú en cuanto alas opciones de activos refugio por parte de los inversores se reduce.

Una preparación meticulosa

No está claro durante cuánto tiempo el BoJ podrá seguir actuando en solitario de este modo pero creemos que los próximos seis meses son cruciales. En estos momentos, pensamos que el BoJ pretende mantener su política de tipos negativos hasta septiembre u octubre de este año, tras lo cual algunos cambios de personal y los efectos estimulantes de la debilidad del yen podrían dar luz verde a un modesto endurecimiento. El BoJ justifica esta postura con sus perspectivas de inflación transitoria y su estudiada desautorización de cualquier responsabilidad por la fortaleza de la divisa.

Pero el Ministerio de Finanzas es cada vez más contundente en cuanto a su preocupación de que esta política pueda ser contraproducente para la economía japonesa. Y si el resultado es el nivel de inflación que esperan los hogares japoneses, el banco central podría verse obligado a llevar a cabo mucho antes un cambio desordenado, con probabilidades de que se produzca un retroceso en el valor del yen y quizás una rápida subida de 100 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del gobierno japonés.

Todo ha sido preparado meticulosamente y, debido a la duración de la política monetaria extrema de Japón que ha influido en las asignaciones de carteras en todo el mundo, creemos que, en este momento, se trata de una de las dinámicas más importantes en los mercados de capitales. Según nuestra opinión, Japón debería aparecer en la mente de los inversores de forma mucho más persistente que en la actualidad.

Tribuna elaborada por Brad Tank, CIO — Renta Fija de Neuberger Bermen.

Por qué pensamos que la inflación en Estados Unidos sigue siendo un riesgo

| Por Javiera Donoso | 0 Comentarios

La inflación anual en Estados Unidos subió a 8,55% en marzo, la más alta desde diciembre de 1981, cuando estaba en 8,9% y en descenso. Hoy claramente no se puede anticipar una reversión, lo cual ha tomado al mercado y a la Reserva Federal de Estados Unidos por sorpresa.

Exactamente hace un año la narrativa de inflación transitoria estaba marcando la pauta. Nosotros también respaldábamos dicha tesis en nuestros informes. Hasta ese momento, se esperaba una normalización de la oferta y una demanda más bien reprimida. Ninguno de estos eventos ocurrió.

La motivación de esta columna es argumentar que el riesgo inflacionario será más persistente, posiblemente con mayores sorpresas al alza en el camino, lo cual debería seguir generando volatilidad en los activos financieros. En consecuencia, reiteramos nuestra recomendación de mantener un sesgo defensivo en los portafolios.

Son cuatro los hechos relevantes que han impactado las expectativas inflacionarias: 1) shock de oferta del coronavirus; 2) estímulos fiscales masivos; 3) cambio en la función de reacción del Fed; 4) guerra entre Rusia y Ucrania y su consecuente impacto en las materias primas.

El shock de oferta del COVID-19 es fácil de comprender. Las cadenas productivas siguen bajo presión por la crisis, pero debiese llegar un punto en que se normalicen. De hecho, las proyecciones de los principales bancos centrales descansan sobre este supuesto. Por ejemplo, la Fed en sus proyecciones de marzo estimó que la tasa de desempleo se mantendrá baja y la inflación convergerá al 2,3%. La tesis la reafirmó hace unos días. Esto es posible solo sí la inflación responde a un shock de oferta (¡no existe un modelo económico donde la inflación cae, pero la tasa de desempleo se mantiene constante!).

El problema es que la inflación, si bien tiene componentes ligados a la oferta, su mayor contribución proviene de la demanda. Aquí saltamos al segundo evento. Si el gobierno de Estados Unidos pide prestado y todos los agentes de mercado entienden que luego aumentarán los impuestos o reducirán los gastos para pagar la deuda, no se generará inflación. No obstante, la impresión de dinero del 2020 y 2021 fue totalmente diferente. Básicamente se aplicó el concepto acuñado por Milton Friedman: el famoso “helicóptero de dinero”. Las transferencias directas llegaron sin el aumento correspondiente en las expectativas de que el gobierno algún día aumentaría el superávit en un monto equivalente al valor presente de la deuda. En palabras simples, regalaron el dinero.

Así entonces, el shock del COVID-19 podría desaparecer mágicamente, pero la inflación no lo haría. La Fed tiene en su mente un modelo de expectativas racionales, donde los agentes conforman sus creencias sólo en función de la inflación futura. Sin embargo, el mundo no funciona de ese modo. Existe una amplia evidencia de rigidez en los precios (los modelos neokeynesianos muestran que los precios pueden subir fácilmente, pero no se ajustan a la misma velocidad a la baja). Por estas razones, respetados economistas como John Cochrane, entre otros, argumentan que la Fed tiene una visión simplista del panorama, particularmente en lo que se refiere la normalización de la oferta.

Hoy enfrentamos un gran trade-off que se puede fácilmente entender con el ejemplo de un automóvil conducido a gran velocidad. La política fiscal es el acelerador y la política monetaria controla la bencina. Hoy Estados Unidos está manejando a gran velocidad y frenando a la vez. El problema es que la Fed es meramente el copiloto. Se requieren medidas en materia fiscal para controlar la inflación.

El tercer evento previamente descrito es igual de importante. En septiembre del 2020, la Fed anunció un ajuste en su meta de inflación, a un marco que denominó meta flexible de inflación promedio. El mandato consiste en que el incremento en los precios debe promediar 2,0% en el largo plazo, sin aclarar qué se entiende por largo plazo. Desde ese momento las expectativas inflacionarias han aumentado con fuerza.

Finalmente, se sumó como antecedente el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania. Se ha observado un incremento importante en los precios de las materias primas, particularmente el petróleo y el trigo, que naturalmente ha sesgado los riesgos inflacionarios al alza. Saber cuándo terminará el conflicto es imposible, pero todo parece indicar que será un largo proceso.

En definitiva, existe un amplio consenso académico que la Fed podría estar detrás de la curva. De hecho, algunos consejeros de la entidad advierten que la tasa de referencia debería estar al menos 100 puntos base más elevada. Claramente, el camino se aprecia complejo y la volatilidad podría continuar, por ello nuestra recomendación apunta a no sobrerreaccionar y posicionarse en aquellos activos que se ven mejor posicionados frente a este escenario. Destacamos principalmente los bonos corporativos emergentes (yield en 6,0% y duration de 5,2 años) y High Yield Global (yield en 7,1% y duration de 4,1 años), clases de activo donde recomendamos mantener una sobreponderación. La renta variable, por definición, es el activo que debiese seguir presentando un mayor grado de volatilidad.

El aumento de la volatilidad eleva las oportunidades en el crédito high yield

| Por Héctor Chamizo | 0 Comentarios

La confluencia de incertidumbres económicas está creando un terreno fértil para que los gestores activos descubran oportunidades convincentes en el mercado crediticio.

Durante los primeros dos meses de 2022, los precios de los bonos de high yield cayeron en respuesta al aumento de la inflación, un aumento en las rentabilidades de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, un cambio anticipado en la política de la Reserva Federal y un fuerte aumento en los riesgos geopolíticos asociados con la agitación resultante de la destrucción ante la invasión de Ucrania por parte de Rusia. Si bien es imposible pronosticar cuándo se revertirá esta tendencia de expansión actual, el movimiento en lo que va del año ha generado un punto de entrada atractivo para invertir en el mercado de bonos de high yield.

Fundamentales de negocio saludables

La ola de ventas actual está siendo impulsada por factores exógenos, en lugar de un cambio en los fundamentales comerciales subyacentes, que se mantienen saludables y, en conjunto, están en niveles anteriores al Covid. Además, los indicadores de estrés crediticio se mantienen estables, ya que la tasa de default actual se mantiene históricamente baja, al igual que los indicadores de impagos a futuro.

Sin embargo, la presión por el lado de la venta ha aumentado y casi 19.000 millones de dólares han salido de los fondos de inversión de renta fija high yield en lo que va de 2022. Por el contrario, los préstamos apalancados, aunque son susceptibles las mismas incertidumbres económicas globales negativas por el alargue del conflicto en Ucrania, se benefician del aumento de las rentabilidades y una política más restrictiva por parte de la Reserva Federal. Con eso en mente, no nos sorprende que los fondos de préstamos apalancados hayan recibido entradas netas de 15.000 millones de dólares hasta la fecha en 2022. Estas entradas, junto con la creación continua de obligaciones de préstamos garantizados (CLO), han resultado en una oferta constante de créditos.

No buscamos el valor relativo entre las dos clases de activos en el nivel más amplio del mercado. En cambio, buscamos aprovechar el mandato flexible que disfrutan la mayoría de nuestras estrategias de inversión de renta fija, lo que nos permite enfocarnos en las oportunidades con el perfil de riesgo-beneficio más atractivo en el mercado de bonos de high yield y préstamos apalancados. En términos generales, para los inversores a largo plazo, la ola de ventas actual en el mercado de alto rendimiento es una oportunidad para sumar más exposición o entrar en la clase de activo.

Surgen oportunidades de compra

Un ejemplo reciente de una reciente swap de valor relativo que implementamos fue salir de una posición en Asurion L+3.25% con vencimiento en julio de 2027, a favor de añadir las Notas Senior de Viasat al 6,5% con vencimiento en julio de 2028. Al ejecutar esta transacción, sumamos un rendimiento incremental a las carteras, al tiempo que concluimos, como resultado de nuestro análisis fundamental, que el canje no expuso las carteras a un exceso de riesgo crediticio en relación con el mercado en general.

El análisis indicó que al final del año, las notas senior de Viasat ya estaban proporcionando una rentabilidad incremental en relación con el crédito de Asurion. Hubo varios factores que influyeron en esta ventaja en términos de retorno, como la diferencia en las calificaciones, el tamaño relativo y la posición en la estructura de capital. Sin embargo, desde nuestra perspectiva, el riesgo relativo de una inversión en estas notas senior en comparación con el crédito de Asurion, está específicamente en la exposición a la baja desde una perspectiva de pérdida crediticia, como lo indica su respectivo préstamo a valor ( “LTV”), que son más o menos iguales entre sí.

No obstante, como resultado de la presión técnica y los riesgos exógenos que se ejercen en el mercado de bonos de high yield en general, y en las Senior Notes de Viasat, al 28 de febrero de 2022, las Senior Notes ofrecían aproximadamente 300 puntos básicos de rendimiento incremental, considerablemente mayor que el retorno incremental ofrecido al final del año, por lo que nuestro due dilligence muestra que representa aproximadamente el mismo nivel de riesgo en relación con Asurion. Si bien este es un ejemplo singular de un intercambio de valor relativo, es representativo de las oportunidades que estamos observando actualmente en el mercado de high yield.

A pesar de que no atendemos a la macro ni reclamamos experiencia especial en la predicción del resultado de las crecientes tensiones geopolíticas, confiamos en la aplicabilidad de nuestro proceso y filosofía de inversión en el entorno actual. En nuestra opinión, el aumento de la volatilidad no solo ha creado un punto de entrada más atractivo en el mercado de bonos de high yield, sino que también ha expuesto oportunidades de compra en el crédito apalancado.

Los emisores corporativos con grado de inversión pagan un 3,6% de rentabilidad por sus bonos híbridos

| Por Romina López | 0 Comentarios

El mercado de híbridos corporativos (bonos subordinados de empresas industriales) en euros con grado de inversión paga un atractivo rendimiento del 3,6%. Si comparamos esto con el mercado de bonos corporativos senior en euros, que rinde apenas un 1,8%, un inversor inteligente se preguntará cómo es posible, porque no hay nada gratis. En general, desde principios de año, los mercados de bonos corporativos han sido un reto debido a la combinación de una alta inflación, una postura más dura del BCE de lo que muchos participantes en el mercado esperaban y las recientes hostilidades en Ucrania.

Como resultado, el aumento de las primas de riesgo provocó salidas de más de 7.000 millones de euros del segmento de bonos corporativos con grado de inversión en euros. Las primas de iliquidez resultantes han llevado a valoraciones más atractivas de nuevo. En particular, los híbridos corporativos, cuyos emisores suelen tener una calificación de grado de inversión, tienen una valoración muy favorable y ofrecen una buena oportunidad para entrar en el segmento.

Para el segmento de bonos corporativos con grado de inversión en euros, el año ha sido difícil hasta ahora. Por ejemplo, el fuerte aumento de la inflación en la eurozona provocó inicialmente un importante incremento de la volatilidad de los tipos de interés. Además, la inesperada postura hawkish del BCE y el conflicto en Ucrania crearon una presión adicional de venta. La combinación de estos factores provocó un aumento de las primas de riesgo y, en consecuencia, el segmento tuvo que absorber importantes flujos de salida de más de 7.000 millones de euros (incluidos los ETF) desde principios de año.

Las distorsiones del mercado provocadas por la invasión del ejército ruso y las primas de iliquidez resultantes ofrecen ahora valoraciones más atractivas de nuevo y una buena oportunidad de entrada, especialmente en el segmento de los híbridos corporativos. El rendimiento actual de estos activos es aproximadamente dos veces superior al de los bonos corporativos senior. Este atractivo aumento de la rentabilidad debería compensar con creces la moderada pérdida derivada de las subidas previstas de los tipos de interés hasta finales de año. En comparación con el mercado high yield, este rendimiento es aún más atractivo. Compensa al inversor con casi el 76% del rendimiento del mercado high yield sin tener que renunciar a una calificación crediticia de grado de inversión. Además, los híbridos corporativos experimentaron un riesgo de impago máximo histórico increíblemente bajo, de sólo el 0,33%, durante la crisis financiera de 2008/2009, mientras que fue de alrededor del 10% para las empresas del segmento de alto rendimiento.

Las compañías con una importante exposición a las ventas en Rusia, como Wintershall Dea, pudieron mostrar unos sólidos resultados fundamentales en 2021. Sin embargo, las empresas con vínculos comerciales demasiado fuertes con Rusia sufrirán y deberían evitarse. Con el reciente aumento de los rendimientos, los híbridos corporativos también han vuelto a ser más interesantes para los inversores de high yield, que habían buscado este segmento especialmente durante la crisis del coronavirus.

A corto plazo, las primas de riesgo dependerán probablemente de la evolución de la guerra y, por tanto, seguirán siendo volátiles por el momento. No obstante, consideramos que la clase de activos está muy bien valorada, por lo que las primas de riesgo deberían estabilizarse en el curso de una fuerte recuperación económica debido a los efectos de reactivación relacionados con la pandemia y volver a caer ligeramente con efectos positivos sobre los precios a medio plazo.

Además, una comunicación clara por parte de los bancos centrales y la ausencia de una nueva escalada en el entorno geopolítico deberían apoyar el mercado de híbridos corporativos y representa un buen punto de entrada.

Los híbridos corporativos tienen mejores métricas de riesgo en tiempos de tensión económica

La característica especial de los híbridos corporativos es que los emisores suelen tener una sólida calificación de grado de inversión. Debido a su naturaleza subordinada en la estructura de capital, disfrutan de la ventaja de un rendimiento similar al de los bonos de alto rendimiento. En una comparación histórica, los ratios de riesgo y rendimiento también hablan a favor de los híbridos corporativos: debido a su mejor calificación crediticia, sus primas de riesgo y, por tanto, sus precios, fluctuaron significativamente menos que las primas de riesgo o los precios de los bonos high yield durante los períodos de tensión económica. Además, la liquidez del mercado en esos momentos era mayor que la de los bonos high yield. Por otra parte, los híbridos corporativos consiguen un rendimiento similar al de aquellos y dan la impresión de tener fases de recuperación más cortas con drawdowns máximos históricamente más bajos, por ejemplo durante la crisis financiera de 2008/2009 y la crisis de coronavirus en 2020.

Sin embargo, el acceso a los híbridos corporativos no es del todo sencillo: además de evaluar la solvencia del emisor, en el caso de los híbridos corporativos hay que analizar los complejos documentos contractuales con los numerosos derechos de rescisión ordinarios y extraordinarios. El origen del mayor rendimiento en comparación con los bonos corporativos senior no sólo radica en el carácter subordinado, sino también en la asunción de estos riesgos contractuales (híbridos) estructurales, a causa de los cuales el emisor debe pagar una mayor prima de intereses en función de la fecha de la first call. Debido a la enorme complejidad del segmento de los híbridos corporativos, es esencial una amplia diversificación y un análisis detallado de los documentos contractuales, junto con una evaluación detallada de la calificación crediticia del emisor.

En conclusión

Los híbridos corporativos son una alternativa sólida en el actual entorno de mercado y pueden mejorar el perfil de riesgo-rentabilidad de una cartera global como complemento. Como estos activos o sus contratos sólo pueden analizarse con un importante despliegue de esfuerzo y debido a que la denominación, que suele ser de 100.000 euros como mínimo, es relativamente grande, esta parte del mercado de bonos estuvo reservada durante mucho tiempo a los inversores institucionales.

Sin embargo, ahora hay varios fondos de inversión a través de los cuales los inversores privados también pueden invertir en híbridos corporativos. Entre ellos se encuentra el Bantleon Select Corporate Hybrids, que ha superado a su índice de referencia en 0,40 puntos porcentuales desde principios de año (hasta el 29 de abril de 2022, clase de acciones «IA»). Por ahora, el fondo recibe un rendimiento hasta la primera fecha de rescate del 4,62%, que refleja el 91% del rendimiento del mercado de high yield, mientras que tiene una calificación media de bonos de «BBB-» y una duración de unos 4 años.

Debido a sus niveles de rendimiento históricamente atractivos, los híbridos corporativos son el punto dulce del mercado de renta fija. Los inversores obtienen exposición a un segmento de nicho que se beneficia de emisores con balances saneados con un riesgo de impago casi nulo y con un alto grado de diversificación en todo el espectro del sector industrial.

Híbridos corporativos en Bantleon

Bantleon, representada en España por Capital Strategies Partners, gestiona híbridos corporativos en el fondo de bonos Bantleon Select Corporate Hybrids, que se lanzó en octubre de 2019. Un máximo del 35% del volumen del fondo puede invertirse en bonos subordinados con calificaciones que no sean de grado de inversión (la calificación del emisor suele estar en el rango de grado de inversión).

Columna de Ercan Demircan, gestor de cartera y analista de bonos corporativos