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Hay que tener paciencia y esperar las oportunidades

A mediados de marzo, el mercado chino experimentó lo que podría considerarse una «tormenta perfecta». La amenaza de exclusión de la cotización de los ADR chinos, el aumento de la prima de riesgo por la geopolítica y los nuevos brotes del COVID-19 provocaron fuertes ventas. Aunque el anuncio de las empresas chinas que podrían ser excluidas de la lista por no cumplir con las normas contables de la SEC no debería ser una sorpresa, los inversores están preocupados por la capacidad de inversión de la renta variable china. Los inversores se vieron sorprendidos por la volatilidad del mercado tras el estallido de la guerra entre Rusia y Ucrania y el anuncio de sanciones financieras a Rusia, que provocaron la suspensión de la negociación de las acciones rusas cotizadas en el extranjero en las principales bolsas. Se especuló con que una situación similar podría ocurrir con las acciones chinas debido a las posibles sanciones de EE.UU. contra entidades chinas con vínculos comerciales con Rusia.

Rendimiento (normalizado a partir de enero de 2020)

Fuente: de Bloomberg a 22 de abril de 2022

Tras las ventas del mercado chino, el viceprimer ministro Liu He prometió firmemente políticas para impulsar los mercados financieros y estimular el crecimiento económico. Aunque el mercado chino se calmó tras la declaración de Pekín, el sentimiento de los inversores sigue siendo débil, ya que el mercado chino sigue enfrentándose a vientos en contra por la continua política de supresión de COVID-19, las regulaciones y los riesgos geopolíticos.

Los principales retos para la economía china son las presiones de la demanda agregada derivadas del declive inmobiliario y la debilidad de la confianza de los consumidores. El mercado inmobiliario aún no ha tocado fondo, con débiles ventas y un creciente riesgo de impago dada la escasa liquidez. El aumento sin precedentes de los casos de Omicron ha hecho que se vuelvan a aplicar medidas estrictas en China. Ciudades importantes como Shenzhen y Shanghái fueron puestas bajo llave, lo que frenó aún más el crecimiento y la confianza. La situación del COVID-19 en Shanghái ha demostrado ser difícil, con cerca de 30.000 casos diarios en su pico más reciente, lo que ha provocado cierres prolongados. Aumenta la preocupación por el riesgo de contagio en las cadenas de suministro chinas, ya que la producción se ha detenido en medio del cierre. Después de más de dos semanas de bloqueo, el gobierno chino está tratando de suavizar las regulaciones de COVID-19 dentro de Shanghái, permitiendo a las empresas manufactureras reanudar su producción. Sin embargo, podría pasar algún tiempo antes de que la producción vuelva a la normalidad, ya que el gobierno local está tratando de suavizar las medidas de bloqueo gradualmente para evitar un aumento de nuevos casos diarios.

A pesar del impacto negativo sobre el crecimiento, es improbable que China abandone su política de Cobertura Cero a corto plazo, dada la necesidad de estabilidad ante el 20º Congreso Nacional del Partido Comunista Chino que se celebrará en otoño. Esto podría frenar la recuperación de China, ya que la confianza de los consumidores y empresarios sigue siendo baja, lo que se traduce en un mayor ahorro y una menor inversión.

Perspectivas de crecimiento en China

China ha registrado un sorprendente crecimiento del PIB del 4,8% en el primer trimestre de este año, impulsado principalmente por un mayor crecimiento en enero y febrero antes del brote de COVID-19 en marzo. El impacto negativo del brote del COVID-19 se dejó sentir en marzo, donde las ventas al por menor cayeron un 3,5% respecto al año anterior y el crecimiento de la producción industrial se redujo al 5%, frente al 7,5% de los dos primeros meses. La tasa de desempleo también subió al 5,8%, superando el objetivo de control anual del gobierno del 5,5%. Los cierres relacionados con el COVID-19 deberían seguir siendo un lastre para el crecimiento en el segundo trimestre de este año.

Los responsables políticos chinos han reconocido la ralentización del crecimiento y han mostrado su intención de mejorar el sentimiento del mercado. Dicho esto, para que el sentimiento cambie, el gobierno debe cumplir lo que ha prometido: (1) intensificar las medidas de flexibilización y el estímulo fiscal; (2) afinar las políticas de préstamos inmobiliarios para evitar un aterrizaje brusco; (3) proporcionar un entorno normativo transparente y predecible; (4) introducir activamente políticas favorables al mercado e introducir con prudencia políticas con efecto contractivo. Hasta ahora, más de 60 autoridades municipales han empezado a suavizar las restricciones inmobiliarias en el primer trimestre. El gobierno también trató de aliviar la ansiedad del mercado sobre la regulación anunciando un retraso en los ensayos de un impuesto sobre la propiedad este año. El 15 de abril, el PBoC anunció un nuevo recorte de 25 puntos básicos en el RRR para impulsar la liquidez en el mercado. Sin embargo, el recorte de la RRR es menor de lo que esperaba el mercado. El PBoC se ha mostrado cauteloso ante el aumento de la inflación y los riesgos de salida de capitales.

De cara al futuro, hay que hacer más por el lado de la demanda con estímulos fiscales específicos y una mejor coordinación de las políticas. Dada la presión sobre la demanda agregada y el débil nivel de confianza, la política monetaria es menos eficaz que el estímulo fiscal. Una mayor consolidación del sector inmobiliario podría evitar un mayor deterioro de la deuda inmobiliaria. El nuevo crédito ya se ha reorientado del sector inmobiliario al sector manufacturero, lo que probablemente impulsará la inversión en este último. Junto con el gasto fiscal en infraestructuras y el aumento de la inversión en el sector manufacturero, esto podría impulsar el crecimiento en China.

Perspectivas de inversión

Dentro de la renta fija, los bonos chinos de alto rendimiento inmobiliario siguen enfrentándose a vientos en contra por el débil crecimiento y el aumento de las tasas de impago en el sector inmobiliario. Los bonos chinos con grado de inversión también se ven afectados por el aumento de las actividades reguladoras en el espacio tecnológico chino; el continuo hundimiento del sector inmobiliario chino, que se ha extendido a los nombres con grado de inversión; y la especulación sobre posibles sanciones de EE.UU. contra entidades chinas con vínculos comerciales con Rusia.

JP Morgan JACI China rendimiento total de alto rendimiento

Fuente: de Bloomberg a 22 de abril de 2022

El yuan chino en general ha cotizado estable en lo que va de año. El yuan chino podría enfrentarse a la debilidad frente al dólar debido al estrechamiento de los diferenciales de rendimiento con respecto a Estados Unidos. Sin embargo, el superávit de la balanza comercial sigue siendo un apoyo fundamental para el yuan chino. El yuan chino debería permanecer bien anclado en el futuro.

Tipo de cambio al contado del CNY

Fuente: de Bloomberg al 22 de abril de 2022)

Aunque la valoración de la renta variable china parece atractiva después de la venta, es demasiado pronto para volverse positivo en la renta variable china. Los beneficios en China han sido débiles en comparación con otras regiones. Aunque China podría relajar algunas de sus restricciones de Covid, es poco probable que cambie su estrategia de Covid-19 cero.

Esto debería seguir suponiendo un riesgo a la baja para el crecimiento y los beneficios empresariales. Podría pasar un tiempo antes de llegar al fondo de las revisiones a la baja de los beneficios. Se necesitan pruebas que demuestren que el estímulo aplicado por el gobierno está funcionando en la economía china e impulsando los beneficios empresariales. Mientras tanto, se necesita paciencia para esperar las oportunidades hasta que haya mejoras en la economía y los beneficios se estabilicen.

Revisiones del BPA de consenso para 2022

Fuente: DWS, Factset, a 21 de abril de 2022.

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Actuar con astucia

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Por desgracia, MFS perdió recientemente a uno de los suyos, Steve Eastman, a causa del cáncer. Steve era gestor de relaciones y tenía un don único para conectar con la gente. Prueba de ello eran las estrechas relaciones forjadas con los clientes, aunque quedó aún más patente por los emotivos homenajes de muchos de sus compañeros después de su fallecimiento. Se llevaba bien con todo el mundo.

Al comienzo de la transición hacia mi puesto actual, Steve me pidió que lo acompañara en una visita a un cliente. Todavía estaba tanteando el terreno (es decir, cometía muchos errores), aunque era difícil decir que no a alguien como Steve. Mi actuación en la reunión fue bastante mediocre. En esos días, sobreactuaba y decía lo que, a mi parecer, la gente quería escuchar de un estratega de inversión, en lugar de lo que me parecía adecuado. En el camino de vuelta a Boston, expresé mi frustración.

Steve, siempre alegre y elegante, me dijo que debería ser en todo momento yo mismo. Me repitió en numerosas ocasiones “¡Actúa con astucia!”. Se convirtió en una expresión graciosa que quedó entre nosotros. Desde entonces, he intentado seguir su consejo, poniendo el foco en lo que realmente importa y actuando siempre con sinceridad y franqueza.

Desconfiar de análisis excesivos

En un intento por predecir la evolución de los precios de los activos, recientemente las “cabezas parlantes” del sector han venido haciendo piruetas mentales para arrojar luz sobre un cúmulo de señales del mercado —como la pendiente de varias curvas de tipos, una inflación en máximos de varias décadas y unos crecientes costes laborales— y anticipar el rumbo de los mercados.

Pero invertir es difícil. Es difícil porque las economías y los mercados revisten complejidad, son sistemas que se adaptan y cambian su comportamiento en función de cómo reaccionan los demás. También es difícil porque, cuando convergen varios puntos de vista antes diferentes y se impone el comportamiento gregario, las señales suelen distorsionarse. La inversión es ardua, pero también puede ser sencilla. Todos los activos financieros, tanto públicos como privados, renta variable o deuda, derivan su valor de los flujos de caja. Así pues, recomendamos actuar con astucia y analizar con más detenimiento lo que realmente importa, en lugar de permitir que unos análisis excesivos de unas variables económicas en continuo cambio nos hagan tomar el camino equivocado.

Márgenes y flujos de caja

Utilizando los márgenes de beneficios como indicador de los flujos de caja, la siguiente ilustración muestra los márgenes estadounidenses y no estadounidenses en los 20 últimos años.

Podemos observar que en 2018, durante el ciclo que siguió a la crisis financiera mundial, los márgenes alcanzaron máximos históricos pese a la flaqueza de la recuperación económica —la más débil en más de un siglo—. Eso se debió a la creatividad de las empresas no solo para proteger sus márgenes, sino también para impulsarlos hasta nuevos máximos mediante un alargamiento de las cadenas de suministro, la limitación de los costes laborales y la “titulización” de los balances. Este tipo de medidas se utilizaron como una suerte de “comodín” para generar beneficios hasta que el crecimiento se normalizara. Ahora bien, el crecimiento siguió siendo lento y los márgenes empezaron a disminuir.

Los márgenes se contrajeron tras los confinamientos impuestos a principios de 2020. Pero lo que parecía un probable descenso de los márgenes hasta los niveles casi recesivos de 2002 y 2009 rápidamente se contrarrestó con unos niveles inéditos de estímulos monetarios y fiscales. Las autoridades políticas acometieron una histórica transferencia de riqueza del sector público a los hogares que tuvo un efecto de «subidón de azúcar», con un crecimiento de la economía y de los ingresos corporativos de dos dígitos. En un entorno caracterizado por unos costes menguantes, los márgenes se reaceleraron hasta alcanzar nuevos máximos históricos, que permanecen en la actualidad.

Sin Rodeos

Podríamos perder el tiempo con numerosos y contradictorios ejemplos de cuál sería la trayectoria del crecimiento económico y de los márgenes de beneficios cuando una curva de tipos se pronuncia pero otra se aplana, o podríamos examinar las corrientes y contracorrientes a las que se enfrentan los consumidores en una situación donde el creciente coste de la vida está erosionando rápidamente lo que antes eran unos ahorros sustanciales.

Podríamos hacer todo eso y más, aunque acabaríamos en cualquier caso en el camino equivocado. Independientemente de las señales que puedan enviar la economía o los segmentos del mercado, Steve nos diría que nos centráramos en lo que realmente importa y que no nos anduviéramos con rodeos: Habida cuenta del endurecimiento de las condiciones financieras y la ralentización del crecimiento, las empresas afrontan demasiadas presiones cíclicas y seculares para mantener los márgenes en niveles récord.

Si bien un retorno a un crecimiento similar al del periodo pre-coronavirus y unos flujos de caja estructuralmente más bajos crearán un entorno de mercado menos favorable de lo que muchos estaban acostumbrados, me gustaría recalcar que eso solo importa a los que replican el mercado. Por ejemplo, a finales de la década de 1970, cuando el mercado de renta variable arrojaba rentabilidades planas o negativas, numerosas compañías lograron capear la elevada inflación y sacaron partido de las dificultades que atravesaban otras empresas para crear valor para los accionistas. En esos momentos, la dispersión de las rentabilidades entre empresas por encima y por debajo de la media era más que evidente.

Actuar con astucia

En MFS no compramos el mercado. Creemos que los titulares de activos tóxicos atravesarán serias dificultades y los inversores en activos medios cosecharán rentabilidades mediocres; ahora bien, nuestro objetivo no es apostar por títulos medios. Adquirimos participaciones en compañías que, a nuestro parecer, pueden multiplicar su valor durante un periodo de varios años y prestamos dinero a empresas e instituciones con perspectivas de crecimiento sostenibles que, en nuestra opinión, pueden devolver el capital a nuestros clientes. En resumen, tratamos de asignar el capital de forma responsable, lo que significa financiar organizaciones que, según nuestras estimaciones, seguirán operando con éxito durante muchos años.

Tribuna de Robert M. Almeida, gestor de carteras y estratega de inversión global en MFS Investment Management.

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El Big Mac sobre el riesgo de recesión estadounidense

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

¿Se vislumbra una recesión estadounidense en el horizonte? Si analizamos la larga historia de recesiones en Estados Unidos, observamos que la economía se ha desplomado repetidamente a lo largo de los años por dos razones principales: un brusco aumento de los precios del petróleo y la subida de los tipos de interés por parte de la Fed.

En efecto, ocho de las once recesiones pasadas se vieron provocadas por las perturbaciones en los precios del petróleo, un pronunciado endurecimiento monetario de la Fed o una combinación de ambos fenómenos (gráfico 1). Esta vez, volvemos a ser testigos de las perturbaciones derivadas del encarecimiento del petróleo (como consecuencia del conflicto entre Rusia y Ucrania) y la subida de los tipos de interés por parte de la Fed. Así pues, algunos analistas podrían argumentar que la economía estadounidense no logrará evitar una recesión.

Aunque reconocemos que el riesgo de recesión en Estados Unidos ha aumentado considerablemente, estamos convencidos de que es posible evitarla. Nos basamos en varios motivos. En primer lugar, los fundamentales de crecimiento de la economía estadounidense siguen mostrando fortaleza. Cierto, los consumidores están notando en sus bolsillos el aumento de la inflación y el consiguiente descenso de la renta real disponible.

En fechas recientes, esto se ha traducido en una pronunciada caída de la confianza de los consumidores (gráfico 2). Ahora bien, los consumidores estadounidenses siguen haciendo gala de unas cuentas saneadas, ayudadas por unos niveles de deuda manejables y un robusto entorno laboral. Además, varios sectores muestran resiliencia.

El sector corporativo exhibe tanto un sólido crecimiento de los beneficios como elevadas expectativas de gastos de capital. Mientras tanto, el sector inmobiliario sigue viéndose respaldado por una robusta demanda y unos mayores precios de la vivienda. No cabe duda de que las perspectivas pueden cambiar, y debemos vigilar de cerca las condiciones macroeconómicas. Pero, por ahora, no hay razón alguna para que cunda el pánico.

Nuestro indicador del ciclo económico (BCI, por sus siglas en inglés), que combina determinadas variables importantes, sugiere un riesgo de ralentización del crecimiento moderado en el futuro próximo (gráfico 3). Si examinamos una serie de indicadores clave de la economía estadounidense, nos tranquiliza observar la fortaleza del mercado laboral, el sector de la vivienda, la confianza de los consumidores y la dinámica de los beneficios corporativos.

En general, en nivel del BCI se asocia a unas satisfactorias expectativas de crecimiento, aunque el reciente descenso del indicador sugiere ciertos riesgos bajistas. Un valor del BCI que retroceda hasta cerca de cero implica una cierta vuelta a la tendencia de crecimiento a largo plazo tras la fuerte recuperación posterior al COVID-19.

Una fuerte subida de los precios del petróleo ya no supone un desastre para la economía estadounidense. Ya no estamos en los años 70. Aunque los mayores precios del petróleo actuarán como un “impuesto” sobre el consumidor, la economía estadounidense es mucho menos vulnerable al aumento de los precios del petróleo ahora que hace unas décadas. Esto se debe a que los beneficios económicos de unos mayores precios del petróleo han aumentado en gran medida, mientras que la intensidad energética de Estados Unidos ha ido en descenso.

De hecho, en 2020, Estados Unidos se convirtió, por primera vez, en un exportador neto de petróleo. Además, el sector del petróleo y gas ha pasado a ser el principal catalizador del crecimiento económico y de los gastos de capital. Dicho esto, los inversores deben mantenerse atentos a la continua subida de los precios del petróleo y su impacto negativo en el consumidor estadounidense.

Sin embargo, el riesgo de que la Fed acometa un endurecimiento excesivo de su política monetaria se ha incrementado de forma significativa. En nuestra opinión, esta constituye la principal fuente de riesgo de recesión en el futuro próximo. En su última reunión, la Fed señaló que está dispuesta a endurecer su postura política más allá del denominado “tipo neutral”, lo que significa que podría adoptar una política sumamente restrictiva.

Los actuales precios del mercado sugieren que los inversores creen sinceramente que esta es la intención de la Fed. El tipo de interés oficial implícito derivado de la curva estadounidense para el punto álgido del ciclo de endurecimiento se sitúa actualmente en el 2,90%, un nivel que concuerda ampliamente con lo señalado por la Fed a través de sus propias proyecciones sobre los tipos de interés objetivos futuros (el denominado diagrama de puntos o “dot plot” de la Fed). En definitiva, existen dos escenarios posibles en los que la Fed podría considerar dar marcha atrás en su plan de endurecimiento monetario en el futuro.

El primer escenario sería favorable para el mercado: considerable moderación de la inflación debido a unos menores cuellos de botella en la oferta y una reducción de los precios del petróleo, lo que ofrecería a la Fed un mayor margen de maniobra. Por el contrario, el segundo escenario sería desfavorable para el mercado: el riesgo de recesión alcanza niveles tan elevados que obligaría al banco central a revisar su estrategia y centrarse en la atenuación de las perturbaciones en el crecimiento en lugar de en la lucha contra la inflación. En general, resulta importante vigilar los futuros comentarios de la Fed, sobre todo si las expectativas de inflación aumentan bruscamente o si se agravan los riesgos bajistas para el crecimiento.

Nuestro escenario base apunta a una marcada ralentización del crecimiento en Estados Unidos, aunada a una inflación persistentemente más elevada con respecto al escenario base precoronavirus. A nuestro parecer, el impacto de la actual crisis geopolítica será más pronunciado fuera de Estados Unidos; en concreto, la zona euro será la región que afrontará desafíos importantes y mayores riesgos de estanflación.

El reto principal al que se enfrenta es el encarecimiento de la energía, lo que probablemente tendrá un efecto deflacionario que hará mella en el crecimiento, con repercusiones negativas para la actividad económica. También debemos tener en cuenta los riesgos extremos (o “riesgos de cola”) para todas las regiones. Una grave escalada de la crisis geopolítica podría socavar aún más las expectativas de crecimiento a escala mundial, lo que significa que las perspectivas macroeconómicas estadounidenses tendrían que revisarse a la baja.

¿A qué debemos prestar atención en estos tiempos turbulentos? Prestaremos especial atención a un número de importantes variables macroeconómicas conforme avanza la crisis:

Los precios del petróleo: que traerán malas noticias si se mantienen por encima de los 100 USD más allá del futuro inmediato.
La forma de la curva del Tesoro estadounidense: que ayudará a los inversores a forjar opiniones sobre las expectativas de crecimiento.
Los índices de gestores de compras (PMI): que tendremos que analizar para comprobar si sugieren un mayor riesgo de perturbación en el crecimiento en el futuro.

Otros indicadores macroeconómicos: para supervisar un posible aumento del riesgo de recesión, analizamos las cifras de empleo (en concreto, la creación de puestos de trabajo y las solicitudes de prestación por desempleo), la dinámica de los beneficios corporativos y la confianza de los consumidores. También estaremos atentos a los comunicados de los bancos centrales, en busca de cualquier señal que pudiera indicar una relajación de la postura restrictiva de los principales bancos centrales.

En general, no creemos en la inevitabilidad de una recesión en Estados Unidos, dada la fortaleza del entorno macroeconómico y fundamental, aunque somos conscientes de que el riesgo ha aumentado de forma considerable como consecuencia de la crisis geopolítica, y esto podría venir acompañado de un mayor abanico de posibles resultados. El panorama del riesgo de mercado en general resulta inestable, lo que, a nuestro juicio, exige una supervisión minuciosa y un enfoque activo con respecto a la gestión de carteras.

Tribuna de Benoit Henri Albert Anne, director del grupo de soluciones de inversión de MFS Investment Management.

Anotaciones:

El Big Mac, que hace alusión a “big macro” (panorama macroeconómico general), es un informe periódico sobre renta fija mundial donde se analizan temas importantes del entorno de renta fija/macroeconómico global.

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