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Cómo pueden navegar los asset allocators por el nuevo orden mundial

Los gestores de carteras de fondos no están preparados para el nuevo orden mundial que está emergiendo. Los próximos 40 años serán radicalmente diferentes a los últimos 40 para los asset allocators. Los inversores no solo afrontan una dinámica de la energía radicalmente nueva, sino que también tienen que lidiar con un entorno inflacionario incierto, y con dudas en torno al crecimiento global. Esta es una situación muy compleja, y la realidad es que las carteras no están estructuradas para un entorno de inflación al alza con unos sectores de energía y materias primas fuertes. Más bien están estructuradas en su mayoría para la baja inflación e inversiones ESG.

Durante las últimas cuatro décadas, en general los inversores podían depender de la correlación negativa entre bonos y acciones. Pero desde la invasión de Ucrania, hemos visto que acciones y bonos se han ido a pique, mientras que las materias primas han repuntado. Sin embargo, la volatilidad inherente a los precios de las materias primas, salvo la cualidad tradicional de activo refugio del oro, no proporcionan por sí mismas una línea segura para un posicionamiento defensivo. Por tanto, creemos que los asset allocators deben expandir su diversificación al tiempo que recurren a la gestión activa para aprovecharse de las dislocaciones de los mercados. Desde mirar más allá de la relativilidad growth-value a incrementar la exposición a alternativos, voy a delinear cómo pueden aplicar los gestores de activos este acercamiento.

En renta variable, la calidad es la reina

El nuevo orden mundial hace que la dinámica growth-value sea menos relevante. Frente a un contexto de inflación más elevada, más incertidumbre y menos crecimiento, la calidad es la reina. Esto significa que hay que mirar más allá de las oportunidades relativas entre growth y value, y centrarse en los nombres de mayor calidad y menos volatilidad que pueden encontrarse en una variedad de sectores, desde la salud hasta el consumo básico.

Para los gestores activos, la volatilidad ha proporcionado puntos de entrada fértiles, pero debemos recordar que estamos en un entorno en el que el crecimiento se está ralentizando y la inflación todavía está subiendo. Claramente, los precios al alza también beneficiarán a los sectores de la energía y materiales básicos. Los precios de la energía también están impulsando una apuesta de valor relativo entre Estados Unidos y Europa. Los asset allocators han estado evitando Europa en favor de Estados Unidos, ya que Europa parece más vulnerable desde un punto de vista de seguridad y abastecimiento energético.

No hay duda de que Europa está más expuesta a los acontecimientos de Ucrania y que sigue siendo dependiente del petróleo y el gas rusos. La dinámica de inflación también es diferente. Mientras que Estados Unidos está viendo un nivel de inflación más general que implica crecimiento económico, los indicadores de inflación en Europa apuntan a un menor crecimiento económico y a costes de producción más elevados.

Aprovéchate del pesimismo en el high yield

Los bonos high yield también han sobrevivido al sentimiento negativo del mercado. Esta es una situación extraordinaria; normalmente, el high yield es una clase de activo atractiva en un entorno inflacionario, pero ha caído debido al uso que han hecho los inversores sofisticados de los ETF de bonos high yield para crear posiciones de cobertura.

Los gestores activos orientados al largo plazo, como nuestro socio Polen Capital Credit, argumentan que, aunque es imposible pronosticar cuándo se revertirá la tendencia actual de ensanchamiento de los diferenciales, la caída de este año ha creado un atractivo punto de entrada para invertir en high yield.

Creen que la corrección actual está siendo impulsada por factores exógenos, en vez de por un cambio en los fundamentales subyacentes a los negocios, que se mantienen sanos y, además, han regresado a niveles pre Covid. Es más, los indicadores de estrés en el crédito se mantienen estable y la tasa actual de impago se mantiene históricamente baja, como lo están los indicadores de impagos futuros como los ratios distressed.

Diversifica a través de los alternativos

Desde la crisis financiera, la política monetaria acomodaticia ha permitido a bonos y acciones generar retornos, y los bonos han protegido las carteras cuando las acciones sufrían. Ahora temenos tanto a los bonos como a las acciones hundiéndose, y las carteras no tienen activos risk-off en los que refugiarse. Este es un gran desafío para los asset allocators.

Al no poder los bonos y las acciones inyectar diversificación en las carteras, abogamos por realizar una asignación mayor a activos alternativos, desde activos reales a estrategias líquidas e ilíquidas descorrelacionadas. Los hedge funds han tenido sus detractores, pero durante décadas, han demostrado ser capaces de rotar dinámicamente hacia los mercados correctos en los momentos correctos, así como de aprovecharse de los mercados bajistas al ponerse cortos. La crisis actual lo ha ilustrado, con la reciente alza en la inflación y su equivalente en los precios de las materias primas así como la tendencia la baja de los bonos. Por ejemplo, el ETF listado en EEUU imGP DBI Managed Futures, una estrategia de cobertura de replicación líquida y eficiente en costes, ha generado un retorno superior al 10 % en lo que va de año (datos a 21 de marzo), siendo las posiciones larga en materias primas y corta en duración las principales contribuidoras a las ganancias.

La información o los datos contenidos en el presente documento no constituyen en modo alguno una oferta, recomendación o consejo para comprar o vender acciones de las participaciones del Fondo. Los inversores deben consultar la información clave para inversores («KIID») y el folleto del Fondo disponible en https://www.imgp.com para obtener más detalles sobre los riesgos implicados.

Mejores formas de alimentar al mundo

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

La subida de los precios de los alimentos y los problemas de abastecimiento –agravados por la invasión rusa de Ucrania– han puesto en el punto de mira lo que ya era un gran problema mundial: la seguridad alimentaria.

Se prevé que la demanda de alimentos aumente en un 60% de aquí a 2050¹. Sin embargo, la oferta tendrá dificultades para satisfacerla, debido a que la tierra cultivable y los recursos hídricos se están reduciendo y a que, incluso con los niveles de demanda actuales, en torno a 2.000 millones de personas sufren una nutrición insuficiente.

Se calcula que la guerra –que ha provocado escasez de cereales y fertilizantes y ha agravado la ya de por sí elevada inflación– habrá retrasado 10 años los avances en materia de seguridad alimentaria. Es probable que un número cada vez mayor de habitantes del sur de Asia y África gasten más del 20% de sus ingresos en alimentos, lo que agrava los problemas provocados por la pandemia de COVID-19.

Estos retos sociales y medioambientales son enormes, complejos y no existe para ellos ninguna solución milagrosa. Resolverlos requiere una variedad de soluciones a lo largo de la cadena de valor alimentaria. No obstante, la crisis debería servir para centrar la reflexión y acelerar tanto la adopción de alternativas a los cereales y a las proteínas animales menos eficientes como el desarrollo de una producción de alimentos eficiente y cadenas de suministro más cortas y seguras. Esto, a su vez, brinda una oportunidad para que las empresas innovadoras y los inversores puedan colaborar con el fin de mejorar la sostenibilidad, la accesibilidad y la calidad de los alimentos que necesitamos para la salud y el crecimiento.

La agrotecnología –tecnología aplicada a la agricultura que permite mejorar el rendimiento de los cultivos con menos recursos– es una solución prometedora. Probablemente, el sector agrícola se centrará en reducir su dependencia de los fertilizantes debido a las actuales interrupciones del suministro (Rusia y Ucrania representan conjuntamente alrededor del 20% de las exportaciones mundiales de fertilizantes nitrogenados y el 30% de la potasa). Esto puede solucionarse gracias a las explotaciones verticales y la agricultura de precisión, ambas con la ventaja añadida de ser menos contaminantes.

Mientras tanto, a raíz de la escasez de cereales, la ganadería puede ser más eficiente mediante la mejora de los diagnósticos y medidas preventivas de salud animal tales como vitaminas, eubióticos (que favorecen la salud intestinal), enzimas y vacunas que mejoran la absorción y el rendimiento de los piensos.

Otra forma de paliar la escasez es aprovechar al máximo lo que ya tenemos. En este caso, la prioridad es reducir el desperdicio de alimentos, que actualmente representa una tercera parte de la producción alimentaria total –aproximadamente 1.300 millones de toneladas al año². Para reducir la montaña de desechos hay que mejorar la logística, las redes de distribución y la seguridad alimentaria. Todo ello puede mejorarse con tecnología. Entre las innovaciones más prometedoras se encuentra el envasado aséptico –en el que los alimentos se esterilizan a altas temperaturas antes de envasarlos, prolongando así su vida útil sin necesidad de productos químicos ni refrigeración. Otro método, conocido como bioprotección natural, se inspira en los principios de la fermentación tradicional y utiliza cultivos alimentarios especialmente desarrollados para conservar mejor el yogur y el queso.

Además, los desechos alimentarios se reutilizan cada vez más, ya sea convirtiendo el exceso de aceite y grasa animal en piensos o biocombustibles, o (a menor escala) utilizando el suero de la fabricación de queso para crear envases para otros alimentos.

También hay que tener en cuenta la producción de alimentos. Un tema candente para los productores de alimentos es cómo hacerlos más nutritivos, asequibles e, idealmente, también más sostenibles. Las empresas alimentarias se esfuerzan por desarrollar carne producida en laboratorio, encontrar alternativas vegetales a la leche (como la avena o las patatas) y mejorar su asequibilidad. También existe una fuerte demanda de ingredientes naturales que, a diferencia de los sintéticos, dependen menos del petróleo.

Producir más alimentos a nivel local es otra solución que tiene múltiples ventajas: el suministro es más fiable, se reducen los residuos, la huella de carbono es menor y ofrece una mejor trazabilidad. Los alimentos producidos localmente también alivian la presión sobre unos recursos cada vez más escasos, como son el suministro de agua dulce y las tierras cultivables. Las explotaciones verticales bajo techo, por su parte, también se están expandiendo rápidamente, ofreciendo la posibilidad de obtener alimentos locales de calidad en zonas donde el espacio es escaso o las condiciones climáticas son adversas. Las empresas que operan estas explotaciones están invirtiendo mucho. La empresa de agricultura vertical Kalera, por ejemplo, construirá este año una nueva megaexplotación en Singapur, con el objetivo de cultivar en torno a 500.000 kg de verduras de hoja verde al año, como parte de los planes del país insular para cubrir el 30% de sus necesidades nutricionales en 2030 (frente al 10% actual).

Las explotaciones tradicionales también están adoptando los avances científicos más recientes, que permiten a los agricultores aplicar el agua y los fertilizantes con precisión allí donde se necesitan, consiguiendo una reducción de hasta el 80% en el consumo de agua dulce y fertilizantes. Estas técnicas también pueden mejorar el rendimiento, preservar los recursos escasos y reducir las emisiones de óxidos de nitrógeno.

La logística alimentaria también está experimentando una transformación.

Cada vez es mayor el interés por los servicios alimentarios directos al consumidor (como los kits de comida “del campo a la mesa”) y, de hecho, por casi cualquier modelo de producción y logística alimentaria de nueva generación que pueda acortar las complejas cadenas de suministro globales y reducir el riesgo de problemas logísticos, de deterioro y de contaminación.

Por primera vez prevemos un escenario en el que los gobiernos y los consumidores coinciden en el desarrollo de productos alimentarios y métodos agrícolas de mejor calidad y más sostenibles. También es un futuro en el que las empresas que operan en toda la cadena de valor alimentaria utilizan la tecnología que ya tienen a su disposición para satisfacer estas demandas.

La estrategia Pictet-Nutrition adopta un enfoque “bottom-up” a largo plazo para identificar e invertir en empresas esenciales para crear un sistema alimentario sostenible.

Tribuna de Mayssa Al Midani, gestora sénior de inversiones en el equipo de renta variable temática en Pictet Asset Management.

Descubra más sobre la experiencia de Pictet Asset Management en inversión temática.

Anotaciones:

(1) https://www.un.org/en/chronicle/article/feeding-world-sustainably

(2) https://www.unep.org/thinkeatsave/get-informed/worldwide-food-waste

Bonos high yield: el lado útil de las restricciones de la oferta

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

¿Tiene que esperar varios meses para comprar un coche nuevo? No es usted el único. A menos que esté dispuesto a llevarse el modelo de exposición del concesionario, el tiempo de espera incluso para los modelos más básicos puede llegar a ser de varios meses. Los retrasos en los pedidos se han visto agravados por las demoras en la producción, ya que los confinamientos por el COVID-19 y el conflicto en Ucrania afectan al suministro de componentes fundamentales. Pero las restricciones de la oferta no se limitan a la economía física, sino que también las vemos en el mundo financiero, y un segmento de la renta fija con una oferta limitada últimamente ha sido el de los bonos high yield.

Escasez de oferta

Las emisiones primarias de bonos high yield han sido especialmente débil. En EE.UU., el primer cuatrimestre ha sido el inicio de año más débil en más de una década y se espera que total del año sea igualmente débil.

La falta de oferta es igual de grave en Europa, donde solo se emitió una operación por valor de 465 millones de euros en abril. En los primeros cuatro meses de 2022, solo se han emitido 13.000 millones de euros en bonos high yield no financieros, un 73% menos que en el mismo periodo de 2021 y el menor ritmo de emisiones high yield europeo desde 2016.¹

Puede que la expresión «del festín al hambre» sea algo excesiva, pero era muy probable que las emisiones se ralentizaran; lo que ha sorprendido al mercado es la magnitud de la desaceleración. No olvidemos que 2020 y 2021 fueron años en los que el volumen del mercado high yield creció de forma aceptable. Esto reflejó una serie de factores:

La necesidad de los emisores actuales de pedir préstamos para suplir el déficit de ingresos provocado por los confinamientos
La rebaja de calificación de las empresas de categoría de inversión (investment grade) al universo del high yield
La llegada al mercado de nuevos emisores, generalmente en una fase intermedia de crecimiento en la que se requiere un mayor capital de deuda para financiar la expansión.

Esto contribuyó a un aumento del tamaño global del mercado high yield, con un incremento tanto del valor nominal total como del número de bonos emitidos.

En los últimos meses se ha producido una especie de retroceso. Algo que en parte hay que celebrar. Varios grandes emisores high yield se han convertido en «estrellas ascendentes», escalando a la categoría investment grade. Entre los valores conocidos que han dado este paso en los últimos meses figuran el grupo alimentario Kraft Heinz y la compañía minera Freeport-McMoRan.

Los emisores corporativos son oportunistas. En muchos casos, simplemente no hay necesidad de pedir más prestado cuando se financiaron todo lo que necesitaban hacer durante y después de la crisis del COVID-19. Al fin y al cabo, tenía sentido financiero emitir bonos el año pasado cuando los tipos eran bajos. Actualmente, las posiciones de tesorería son relativamente altas y, sin proyectos de expansión urgentes, cabe esperar que las empresas sean pacientes.

A ello se suma la reciente ralentización de la actividad de fusiones y adquisiciones, que suele requerir financiación. Para nosotros es un avance positivo, ya que comenzábamos a preocuparnos de que las empresas empezaran a mostrar un comportamiento poco favorable a los titulares de bonos, con más emisiones relacionadas con compras apalancadas y adquisiciones. Resulta difícil juzgar cómo afectará al crédito la reciente volatilidad de los mercados de renta variable, pues puede disminuir el entusiasmo por las fusiones y adquisiciones, animando a los consejos de administración a preservar la posición de caja, o a incrementarla, ya que los precios más bajos de las acciones pueden estimular las ofertas de adquisición oportunistas y las recompras de acciones.

¿Debe preocuparnos la debilidad de las emisiones?

Existe el peligro de que los emisores corporativos dejen más sus préstamos para la última parte del año. Por ejemplo, como se veía en el gráfico 1 anterior, 2016 comenzó de forma débil, pero una aceleración en los meses posteriores produjo un repunte de las emisiones, aunque el total anual siguió estando por debajo de la media. Sin embargo, esto requeriría un endeudamiento sorpresa, ya que el perfil de vencimiento de los bonos actuales implica que no hay necesidad urgente de refinanciación que sugiera una gran cantidad de emisiones a corto plazo. El endurecimiento de la política de los bancos centrales y la preocupación acerca de una posible ralentización de la economía tampoco animan a las empresas a endeudarse innecesariamente.

La escasez de emisiones primarias puede ser frustrante para los inversores, ya que suele ser una forma favorable de acceder a los bonos de un emisor. Para fomentar la adopción, las nuevas emisiones suelen ofrecer un pequeño descuento en el precio (o prima de rendimiento) con respecto a los bonos actuales de un emisor en el mercado secundario, por lo que un menor número de nuevas emisiones reduce las oportunidades de poder beneficiarse de esto. Dicho esto, una prima de rendimiento de una nueva emisión no es en sí misma razón suficiente para invertir en un bono, por lo que los inversores deben seguir haciendo los deberes sobre las fortalezas fundamentales del emisor y la valoración del bono. Una característica más valiosa de las nuevas emisiones es la diversificación. Una serie de nuevas emisiones en proceso ayuda a garantizar que la clase de activos no se estanque. Deseamos poder mantener valores en diversas empresas para diversificar el riesgo, por lo que con el tiempo resulta saludable que las empresas utilicen el mercado de bonos para obtener capital.

La otra ventaja importante de las nuevas emisiones es que actúan como señal de confianza y ofrecen una indicación o descubrimiento de precios de gran utilidad. La oferta regular de nuevas emisiones puede ayudar a los participantes del mercado a calibrar si el precio en los mercados secundarios es razonable. Un menor número de nuevas emisiones implica menos oportunidades de comparar los precios de los bonos actuales con lo que el mercado está dispuesto a pagar por las nuevas emisiones, lo que a su vez puede reducir la confianza en los precios y propiciar una mayor volatilidad.

En el lado positivo, una menor oferta supone que hay menos presión técnica que podría aumentar los diferenciales de crédito, ya que es más probable que la demanda y la oferta estén en equilibrio.

Hacen falta dos para bailar el tango

El otro lado de la balanza es la demanda. Los emisores están más dispuestos a emitir si pueden hacerlo a bajo coste (es decir, con bajos rendimientos) cuando la demanda de los inversores es fuerte. Últimamente, esa demanda ha sido más débil. La mayor aversión al riesgo por parte de los inversores ha provocado salidas de capital de los fondos high yield, sobre todo de los fondos cotizados (ETF). La preocupación acerca de la inflación ha hecho también que los préstamos (una forma alternativa de obtener capital de deuda) resulten populares entre los inversores, ya que suelen tener tipos variables cuyo cupón o interés que se paga por ellos se incrementa a medida que suben los tipos de interés.

Además, varios bancos centrales están abandonando la expansión cuantitativa para pasar al endurecimiento cuantitativo. Esto va a eliminar a los grandes compradores insensibles a los precios de los mercados de deuda pública y corporativa. En el marco de sus programas de compras de activos, los bancos centrales han intervenido en los mercados de bonos corporativos investment grade, sobre todo en el Reino Unido y Europa; aunque los bonos high yield no se han incluido normalmente en estos programas, es posible que los diferenciales se amplíen si la retirada del apoyo de los bancos centrales reduce el apetito de riesgo. Esto podría ser menos preocupante en EE.UU., donde las compras de activos se han centrado principalmente en la deuda pública y en los valores respaldados por hipotecas, aunque podría haber efectos indirectos. La forma en que los bancos centrales lleven a cabo el endurecimiento cuantitativo influirá en la reacción de los mercados de crédito, ya sea de forma pasiva, dejando que los bonos venzan y no reinvirtiendo, o de manera activa, vendiendo valores para acelerar la reducción de sus balances.

Admitimos que vienen meses complicados para los mercados de bonos high yield, pero con unos mayores rendimientos generalizados y una oferta técnica favorable, esto podría ayudar a mitigar parte de la creciente presión sobre los diferenciales resultante de la inquietud acerca las perspectivas de crecimiento económico. Podemos quejarnos de la escasa oferta, pero ahora mismo está resultando oportuna para compensar en parte la debilidad de la demanda.

Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.

Glosario:

Diferencial de crédito: la diferencia de rendimiento entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.

Diversificación: forma de repartir el riesgo mediante la tenencia de diferentes valores o activos. Se basa en la hipótesis de que los precios de diferentes valores o activos se comportarán de un modo distinto en una determinada situación.

Fondo cotizado (ETF): valor que sigue un índice (como un índice de renta variable, renta fija o materias primas). Los fondos cotizados (ETF) cotizan como una acción en un mercado de valores y registran variaciones de precio a medida que los activos subyacentes que componen el ETF suben y bajan de precio.

Bonos high yield: también denominados bonos de categoría especulativa o bono basura, estos bonos conllevan un mayor riesgo de impago o de volatilidad del precio, y pueden registrar cambios de precios repentinos y fuertes. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para reconocer el riesgo adicional.

Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.

Apalancamiento: nivel de endeudamiento de un emisor. Un mayor apalancamiento implica unos mayores niveles de endeudamiento. Una compra apalancada es la compra de una empresa financiada principalmente mediante un préstamo o la emisión de deuda.

Valores respaldados por hipotecas: valores titulizados (o «respaldados») por un conjunto de hipotecas. Los inversores reciben pagos periódicos derivados de las hipotecas subyacentes.

Emisión primaria/mercado primario: se refiere a los bonos que se emiten por primera vez; el mercado secundario describe los bonos ya emitidos.

Expansión cuantitativa: política monetaria poco convencional utilizada por los bancos centrales para estimular la economía aumentando la cantidad de dinero total en el sistema bancario. Un método clave ha sido crear dinero y utilizarlo para comprar valores como bonos. El endurecimiento cuantitativo es lo contrario: el banco central reduce su balance y la oferta monetaria al no reinvertir los valores que vencen o venderlos activamente.

Recompra de acciones: cuando una empresa compra sus propias acciones. Tiene la ventaja potencial de apoyar el precio de las acciones, dado que las ganancias se reparten entre menos acciones. Aunque podría ser bueno para los accionistas, para los titulares de bonos puede ser menos favorable, ya que puede implicar menos efectivo o capital social en la empresa.

Factores técnicos: las condiciones de la oferta y demanda en el mercado para una clase de activos o un valor y el comportamiento de los participantes en el mercado.

Volatilidad: el ritmo y la medida en que sube o baja el precio de una cartera, un título o un índice de mercado. La volatilidad mide la dispersión de las rentabilidades de una inversión determinada.

Rentabilidad: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para simplificar, para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.

Los puntos de vista que aquí figuran corresponden a la fecha de publicación. Se ofrecen exclusivamente con fines informativos y no deben considerarse ni utilizarse como asesoramiento de inversión, jurídico o fiscal ni como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra o recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado. Nada de lo incluido en el presente material debe considerarse una prestación directa o indirecta de servicios de gestión de inversión específicos para los requisitos de ningún cliente. Las opiniones y los ejemplos se ofrecen a efectos ilustrativos de temas más generales, no son indicativos de ninguna intención de operar, pueden variar y podrían no reflejar los puntos de vista de otros miembros de la organización. No se pretende indicar o dar a entender que cualquier ilustración/ejemplo mencionado forma parte o formó parte en algún momento de ninguna cartera. Las previsiones no pueden garantizarse y no es seguro que la información proporcionada sea completa o puntual, ni hay garantía con respecto a los resultados que se obtengan de su uso. A no ser que se indique lo contrario, Janus Henderson Investors es la fuente de los datos y confía razonablemente en la información y los datos facilitados por terceros.La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. La inversión conlleva riesgo, incluida la posible pérdida de capital y la fluctuación del valor.

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Pictet Asset Management: adoptamos una actitud más prudente

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

Inflación. Guerra. COVID-19. Todos estos factores están haciendo mella en los nervios de los inversores.

La ofensiva de Rusia contra Ucrania sigue restringiendo las materias primas, lo cual se suma a las presiones inflacionistas que crecieron durante la pandemia de COVID-19 y obliga a los bancos centrales de todo el mundo a subir los tipos de interés y a retirar liquidez del sistema financiero global.

La propia COVID-19 no ha desaparecido –sobre todo en China, donde cuanto más intentan las autoridades reprimir una nueva ola de contagios, más frenan la economía.

Esta perniciosa combinación de subida de los tipos de interés reales y preocupación por cómo la economía mundial hará frente a la escasez de combustibles fósiles y otras materias primas influye de forma considerable en las perspectivas de la renta variable. En consecuencia, hemos rebajado la clase de activos a infraponderada y elevado la liquidez a sobreponderada –esperamos que se confirme que la inflación y los rendimientos de los bonos han tocado techo antes de reasignar en renta fija.

Aunque los múltiplos de valoración de la renta variable se han contraído significativamente –una caída del 30% desde septiembre de 2020 en términos de PER– aún no son lo suficientemente atractivos como para compensar los riesgos. Por ejemplo, las proyecciones del mercado sobre los beneficios empresariales no han tenido suficientemente en cuenta la perspectiva de una recesión. Paralelamente, los márgenes de beneficio se están contrayendo debido al incremento de los costes de los insumos.

En cuanto a la renta fija, es probable que su rentabilidad se atenga a las expectativas de inflación y las perspectivas de crecimiento nacionales.

Aunque los riesgos apuntan a la baja, nuestros indicadores del ciclo económico apenas consiguen mantenerse neutrales, aunque hay señales de advertencia de estanflación en todas las regiones principales. Hemos revisado a la baja nuestras expectativas de crecimiento global para 2022, desde el 3,4% del mes pasado al 2,9%, y revisado al alza la inflación, del 6,8% al 7,3%.

Hemos reducido nuestras proyecciones de crecimiento para la economía estadounidense, revisando a la baja nuestra previsión de crecimiento del PIB para el año en curso del 4% al 3%, ya que nuestro indicador adelantado entró en territorio negativo por primera vez desde agosto de 2020 y eso indica que la subida de los tipos hipotecarios está empezando a hacer mella en el mercado de la vivienda. En el lado positivo, las ventas minoristas han resistido bien y los balances de los hogares siguen en buena forma.

La revisión a la baja de las proyecciones del PIB de EE.UU. ha sido más significativa que las de la zona euro durante el mes pasado.

Aunque la Reserva Federal de EE.UU. ha sido la que ha marcado el ritmo del endurecimiento, otros bancos centrales, especialmente el Banco Central Europeo, han empezado a ponerse a la par. Pese a que la inflación regional tocará techo en mayo, el crecimiento salarial podría ser una traba. Existen indicios de subidas salariales considerables en algunos sectores de Francia y Alemania. Si esto empieza a repuntar, el nivel máximo de la inflación podría retrasarse.

Los confinamientos han sumido a la economía china en un profundo desplome. Las ventas minoristas, la producción industrial y la inversión en activos fijos se han visto sometidas a presión. Hemos recortado nuestra previsión de crecimiento de la economía para todo el año 2022 hasta el 4,2%, actualmente bastante por debajo del objetivo oficial del 5,5%, que siempre pareció ambicioso. Sin embargo, somos optimistas en cuanto a una fuerte recuperación en el segundo semestre, a medida que comiencen a abrirse de nuevo las regiones más importantes económicamente.

Nuestros datos de liquidez muestran que los bancos centrales están retirando los estímulos a un ritmo más rápido que nunca –se ha producido una retirada de 600.000 millones de dólares en los últimos tres meses. Nuestro indicador de liquidez más negativo es el de EE.UU., y nuestros datos para la zona euro y Asia emergente, excluida China, también muestran una marcada reducción.

Creemos que EE.UU. se encuentra en la mitad de su ciclo de endurecimiento monetario –que incluye tanto las subidas de tipos de la Fed como el programa de endurecimiento cuantitativo del banco central. La Fed se encuentra, cada vez más, entre la espada y la pared –obligada a elegir entre endurecer y provocar una recesión o no endurecer lo suficiente y permitir que la inflación se afiance. Creemos que el primer escenario es el más probable. Sin embargo, de momento, la contracción de liquidez de la Fed se ve compensada en parte con un aumento de la concesión de préstamos al sector privado.

China es la excepción a la regla general de contracción de la liquidez. La relajación de la política de los bancos centrales está empezando a surtir efecto y el exceso de liquidez –la masa monetaria por encima de lo necesario para mantener las condiciones económicas actuales– ha aumentado.

Por primera vez desde el verano de 2011, tanto la renta fija como la variable parecen razonablemente atractivas según nuestros indicadores de valoración. Las materias primas, en cambio, siguen en su nivel más caro de los últimos 20 años. La deuda pública emergente en moneda local es positiva, mientras que las valoraciones del crédito “high yield” denominado en dólares y euros están mejorando gracias a la ampliación de sus diferenciales de rendimiento. Mientras tanto, el sector inmobiliario ahora parece barato.

Nuestros indicadores técnicos muestran que la tendencia de la renta variable se ha vuelto negativa por primera vez desde marzo de 2020, con un debilitamiento generalizado del ritmo de crecimiento en los mercados desarrollados, lo que perjudica las perspectivas para los próximos 6 a 12 meses, aunque a corto plazo existe la posibilidad de un repunte.

Las tendencias de los bonos siguen siendo negativas, aunque empiezan a mostrar signos de estabilización. Las encuestas sobre confianza y posicionamiento de los inversores muestran que el apetito por el riesgo sigue en niveles muy deprimidos. Los inversores han incrementado la liquidez hasta su nivel más alto en dos décadas, se han inclinado más hacia los activos defensivos e infraponderan renta variable y tecnología, según una encuesta a gestores de fondos muy conocida.

Tribuna de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management.

Descubra las perspectivas macroeconómicas y de asignación de activos de Pictet Asset Management.

Notas importantes

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Bonos high yield: el lado útil de las restricciones de la oferta

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

¿Tiene que esperar varios meses para comprar un coche nuevo? No es usted el único. A menos que esté dispuesto a llevarse el modelo de exposición del concesionario, el tiempo de espera incluso para los modelos más básicos puede llegar a ser de varios meses. Los retrasos en los pedidos se han visto agravados por las demoras en la producción, ya que los confinamientos por el COVID-19 y el conflicto en Ucrania afectan al suministro de componentes fundamentales. Pero las restricciones de la oferta no se limitan a la economía física, sino que también las vemos en el mundo financiero, y un segmento de la renta fija con una oferta limitada últimamente ha sido el de los bonos high yield.

Escasez de oferta

Las emisiones primarias de bonos high yield han sido especialmente débil. En EE.UU., el primer cuatrimestre ha sido el inicio de año más débil en más de una década y se espera que total del año sea igualmente débil.

La falta de oferta es igual de grave en Europa, donde solo se emitió una operación por valor de 465 millones de euros en abril. En los primeros cuatro meses de 2022, solo se han emitido 13.000 millones de euros en bonos high yield no financieros, un 73% menos que en el mismo periodo de 2021 y el menor ritmo de emisiones high yield europeo desde 2016.¹

Puede que la expresión «del festín al hambre» sea algo excesiva, pero era muy probable que las emisiones se ralentizaran; lo que ha sorprendido al mercado es la magnitud de la desaceleración. No olvidemos que 2020 y 2021 fueron años en los que el volumen del mercado high yield creció de forma aceptable. Esto reflejó una serie de factores:

La necesidad de los emisores actuales de pedir préstamos para suplir el déficit de ingresos provocado por los confinamientos
La rebaja de calificación de las empresas de categoría de inversión (investment grade) al universo del high yield
La llegada al mercado de nuevos emisores, generalmente en una fase intermedia de crecimiento en la que se requiere un mayor capital de deuda para financiar la expansión.

Esto contribuyó a un aumento del tamaño global del mercado high yield, con un incremento tanto del valor nominal total como del número de bonos emitidos.

En los últimos meses se ha producido una especie de retroceso. Algo que en parte hay que celebrar. Varios grandes emisores high yield se han convertido en «estrellas ascendentes», escalando a la categoría investment grade. Entre los valores conocidos que han dado este paso en los últimos meses figuran el grupo alimentario Kraft Heinz y la compañía minera Freeport-McMoRan.

Los emisores corporativos son oportunistas. En muchos casos, simplemente no hay necesidad de pedir más prestado cuando se financiaron todo lo que necesitaban hacer durante y después de la crisis del COVID-19. Al fin y al cabo, tenía sentido financiero emitir bonos el año pasado cuando los tipos eran bajos. Actualmente, las posiciones de tesorería son relativamente altas y, sin proyectos de expansión urgentes, cabe esperar que las empresas sean pacientes.

A ello se suma la reciente ralentización de la actividad de fusiones y adquisiciones, que suele requerir financiación. Para nosotros es un avance positivo, ya que comenzábamos a preocuparnos de que las empresas empezaran a mostrar un comportamiento poco favorable a los titulares de bonos, con más emisiones relacionadas con compras apalancadas y adquisiciones. Resulta difícil juzgar cómo afectará al crédito la reciente volatilidad de los mercados de renta variable, pues puede disminuir el entusiasmo por las fusiones y adquisiciones, animando a los consejos de administración a preservar la posición de caja, o a incrementarla, ya que los precios más bajos de las acciones pueden estimular las ofertas de adquisición oportunistas y las recompras de acciones.

¿Debe preocuparnos la debilidad de las emisiones?

Existe el peligro de que los emisores corporativos dejen más sus préstamos para la última parte del año. Por ejemplo, como se veía en el gráfico 1 anterior, 2016 comenzó de forma débil, pero una aceleración en los meses posteriores produjo un repunte de las emisiones, aunque el total anual siguió estando por debajo de la media. Sin embargo, esto requeriría un endeudamiento sorpresa, ya que el perfil de vencimiento de los bonos actuales implica que no hay necesidad urgente de refinanciación que sugiera una gran cantidad de emisiones a corto plazo. El endurecimiento de la política de los bancos centrales y la preocupación acerca de una posible ralentización de la economía tampoco animan a las empresas a endeudarse innecesariamente.

La escasez de emisiones primarias puede ser frustrante para los inversores, ya que suele ser una forma favorable de acceder a los bonos de un emisor. Para fomentar la adopción, las nuevas emisiones suelen ofrecer un pequeño descuento en el precio (o prima de rendimiento) con respecto a los bonos actuales de un emisor en el mercado secundario, por lo que un menor número de nuevas emisiones reduce las oportunidades de poder beneficiarse de esto. Dicho esto, una prima de rendimiento de una nueva emisión no es en sí misma razón suficiente para invertir en un bono, por lo que los inversores deben seguir haciendo los deberes sobre las fortalezas fundamentales del emisor y la valoración del bono. Una característica más valiosa de las nuevas emisiones es la diversificación. Una serie de nuevas emisiones en proceso ayuda a garantizar que la clase de activos no se estanque. Deseamos poder mantener valores en diversas empresas para diversificar el riesgo, por lo que con el tiempo resulta saludable que las empresas utilicen el mercado de bonos para obtener capital.

La otra ventaja importante de las nuevas emisiones es que actúan como señal de confianza y ofrecen una indicación o descubrimiento de precios de gran utilidad. La oferta regular de nuevas emisiones puede ayudar a los participantes del mercado a calibrar si el precio en los mercados secundarios es razonable. Un menor número de nuevas emisiones implica menos oportunidades de comparar los precios de los bonos actuales con lo que el mercado está dispuesto a pagar por las nuevas emisiones, lo que a su vez puede reducir la confianza en los precios y propiciar una mayor volatilidad.

En el lado positivo, una menor oferta supone que hay menos presión técnica que podría aumentar los diferenciales de crédito, ya que es más probable que la demanda y la oferta estén en equilibrio.

Hacen falta dos para bailar el tango

El otro lado de la balanza es la demanda. Los emisores están más dispuestos a emitir si pueden hacerlo a bajo coste (es decir, con bajos rendimientos) cuando la demanda de los inversores es fuerte. Últimamente, esa demanda ha sido más débil. La mayor aversión al riesgo por parte de los inversores ha provocado salidas de capital de los fondos high yield, sobre todo de los fondos cotizados (ETF). La preocupación acerca de la inflación ha hecho también que los préstamos (una forma alternativa de obtener capital de deuda) resulten populares entre los inversores, ya que suelen tener tipos variables cuyo cupón o interés que se paga por ellos se incrementa a medida que suben los tipos de interés.

Además, varios bancos centrales están abandonando la expansión cuantitativa para pasar al endurecimiento cuantitativo. Esto va a eliminar a los grandes compradores insensibles a los precios de los mercados de deuda pública y corporativa. En el marco de sus programas de compras de activos, los bancos centrales han intervenido en los mercados de bonos corporativos investment grade, sobre todo en el Reino Unido y Europa; aunque los bonos high yield no se han incluido normalmente en estos programas, es posible que los diferenciales se amplíen si la retirada del apoyo de los bancos centrales reduce el apetito de riesgo. Esto podría ser menos preocupante en EE. UU., donde las compras de activos se han centrado principalmente en la deuda pública y en los valores respaldados por hipotecas, aunque podría haber efectos indirectos. La forma en que los bancos centrales lleven a cabo el endurecimiento cuantitativo influirá en la reacción de los mercados de crédito, ya sea de forma pasiva, dejando que los bonos venzan y no reinvirtiendo, o de manera activa, vendiendo valores para acelerar la reducción de sus balances.

Admitimos que vienen meses complicados para los mercados de bonos high yield, pero con unos mayores rendimientos generalizados y una oferta técnica favorable, esto podría ayudar a mitigar parte de la creciente presión sobre los diferenciales resultante de la inquietud acerca las perspectivas de crecimiento económico. Podemos quejarnos de la escasa oferta, pero ahora mismo está resultando oportuna para compensar en parte la debilidad de la demanda.

Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.

Anotaciones:

⁽¹⁾ Fuente: Morgan Stanley, European Credit Strategy, 3 de mayo de 2022.