Amoníaco verde: cómo la crisis energética pone en valor energías renovables menos conocidas

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A medida que aumenta el precio del gas, algunas tecnologías renovables menos arraigadas, como el amoníaco verde, empiezan a ser competitivas en cuanto a costes. El precio de la electricidad producida a partir de fuentes renovables consolidadas, como la eólica o la solar, se ha reducido notablemente en los últimos años. Hace tiempo que se puede comparar con la energía producida a partir de combustibles fósiles, como las turbinas de gas o el carbón, o incluso es más barata.

Desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia, el coste del gas, en particular, ha aumentado considerablemente, ya que Rusia es uno de los principales distribuidores. Hemos observado un aumento de la preocupación por la seguridad energética, así como de la inquietud por la descarbonización. Esto no sólo se debe a la cantidad de suministro procedente de Rusia, sino también a que el coste de la energía tradicional ha aumentado notablemente. Esto conlleva que las energías renovables, incluidos los combustibles renovables, son cada vez más atractivas.

Así lo muestra el siguiente gráfico, que compara el precio normalizado de la energía (levelized cost of energy o LCOE por sus siglas en inglés) de varias tecnologías diferentes. El LCOE representa el valor de construcción y explotación de un activo de producción, expresado como coste por unidad de electricidad generada.

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Como muestra el gráfico, la energía solar y la eólica terrestre son claramente más baratas que el carbón o las centrales térmicas. El coste de estas últimas, en particular, está empezando a aumentar. Vemos que el precio inicial de las tecnologías renovables, incluidas las baterías, también está subiendo ahora después de haber bajado durante varios años. Esto se debe a una serie de factores, como las interrupciones en la cadena de suministro y el aumento de los costes de algunos componentes. Pero en términos relativos, las energías renovables parecen cada vez más atractivas en comparación con las tradicionales.

En gran medida, el debate sobre los precios de la energía eólica y la solar ya estaba garantizado, incluso antes de los recientes aumentos de los precios de los combustibles fósiles. Pero otras tecnologías renovables más incipientes también están empezando a ser más competitivas en cuanto a costes a medida que aumenta el precio del gas.

Por ejemplo, el amoníaco. Actualmente, el amoníaco se utiliza principalmente como fertilizante, así como en diferentes procesos industriales. La mayor parte de lo que se produce es «amoníaco gris», llamado así porque el proceso de producción es muy contaminante. Se fabrica haciendo reaccionar hidrógeno y nitrógeno atmosférico. El hidrógeno suele proceder de la reformación al vapor del metano, un proceso que emite CO2.

Pero el amoníaco puede ser «verde» si se produce de forma renovable y sin emisiones de carbono. Una forma de obtener amoníaco ecológico es utilizar el hidrógeno procedente de la electrólisis del agua alimentada por energía renovable.

Además del tan necesario fertilizante, se espera que el amoníaco verde pueda utilizarse en otras aplicaciones. Podría servir para almacenar y transportar la energía de las centrales renovables. También se espera que pueda usarse como combustible para ayudar a descarbonizar la industria naval. Los combustibles renovables, como el amoníaco verde o el hidrógeno verde, son los que presentan un mayor interés en cuanto a precios. El gráfico siguiente muestra el coste marginal de producir amoníaco verde. Con los precios del gas tan elevados, el coste de producir amoníaco utilizando electrolitos renovables resulta hoy en día muy competitivo.

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Comentario de Alex Monk, gestor de acciones globales de recursos naturales de Schroders.

Resultados fiables: ¿qué tipo de ingresos contrarrestan un entorno de baja rentabilidad?

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En este mercado caracterizado por la retirada de liquidez, la subida de los tipos de interés y el endurecimiento cuantitativo, los inversores tendrán que encontrar el equilibrio óptimo entre crecimiento, ingresos y valoración. Con este telón de fondo, Abrie Pretorius, gestor de la estrategia Ninety One Global Quality Dividend Growth junto con Clyde Rossouw, y Bradley George, director de inversiones de renta variable en Ninety One, creen que la inversión activa tiene el potencial de combatir este entorno de baja rentabilidad esperada.

El entorno del mercado se asemeja a un paseo virtual por la cuerda floja, ya que la ley fundamental de la valoración es que un dólar hoy vale más que la promesa de un dólar en el futuro. Este hecho subraya la importancia de los ingresos. Sin embargo, cuando se trata de renta variable, es importante centrarse en el tipo de ingresos adecuado. En la opinión de los expertos de Ninety One, los inversores que buscan rendimientos pueden verse tentados a estirar sus presupuestos de riesgo y comprar empresas que ofrecen altos rendimientos iniciales. Esta búsqueda de ingresos a menudo se produce a expensas del crecimiento del capital, lo que a su vez conduce a trampas de dividendos y a la decepción.

En consecuencia, durante la última década, las estrategias de alto rendimiento han tendido a decepcionar a los inversores. En retrospectiva, rara vez los rendimientos realizados cumplen la promesa de los altos rendimientos iniciales. En la siguiente tabla muestra el rendimiento a lo largo de una serie de periodos de tiempo de las carteras de renta variable divididas en cuartiles según su rentabilidad por dividendos. Las carteras de mayor rendimiento del primer cuartil han tenido un rendimiento inferior tanto en términos de rentabilidad como de riesgo total.

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¿Por qué ocurre esto?

La razón de este bajo rendimiento está clara si volvemos a los primeros principios:

Rentabilidad total = crecimiento del flujo de caja libre + ingresos + cambio de valoración. Que también puede escribirse como:

Rendimiento total = (rendimiento del capital invertido x tasa de reinversión) + rendimiento de los dividendos + cambio de valoración.

Los rendimientos son impulsados principalmente por el crecimiento del flujo de caja libre, los ingresos y los cambios en las valoraciones. Los cambios de valoración no suelen ser un motor importante de la rentabilidad a largo plazo y podrían ser negativos durante la próxima década (según las hipótesis que mantienen en Ninety One sobre el mercado de capitales).

Los ingresos por dividendos no pueden aumentar sin afectar al flujo de caja libre futuro. Los dividendos son meramente residuales. Esto significa que el crecimiento del flujo de caja libre es el principal motor de la creación de riqueza a largo plazo. La medida en que una empresa puede lograr el crecimiento del flujo de caja libre depende de las decisiones de reinversión, tanto en lo que respecta a su cuantía como a la rentabilidad obtenida con esas reinversiones. Por lo tanto, en Ninety One creen que la capacidad de identificar empresas que asignen y reinviertan eficazmente el flujo de caja es primordial para que los inversores activos obtengan rendimientos totales superiores a los del mercado.

Las empresas que reinvierten eficazmente el flujo de caja están mejor posicionadas para proporcionar a sus accionistas tanto un dividendo creciente como un crecimiento del capital. Las que pueden hacerlo a largo plazo suelen ser empresas de mayor calidad. Para identificar estas empresas, es importante ser rígido a la hora de definir las credenciales de alta calidad que las distinguen.

Definir la calidad

Las empresas de alta calidad, tal y como las definen en Ninety One, tienen ventajas competitivas duraderas que se derivan de activos intangibles como la marca, la propiedad intelectual, el contenido único, las redes y las cadenas de suministro sólidas. En la gestora creen que estos puntos fuertes proporcionan a las empresas de calidad barreras de entrada y poder de fijación de precios, lo que a su vez les permite ofrecer un crecimiento estructural a largo plazo y resistencia, así como flujos de caja compuestos con niveles de rentabilidad sostenidos, muy por encima de las expectativas del mercado.

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Los tipos de empresas que se ajustan a esta definición pueden proceder de muchos sectores diferentes. Al aplicar estos atributos de forma rigurosa, se ha visto que la combinación de estos sectores ha cambiado con el tiempo, reflejando la evolución de las preferencias en la economía mundial.

 

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Lo que no ha cambiado es que estas empresas han proporcionado sistemáticamente una rentabilidad superior al capital invertido, lo que ha impulsado los rendimientos desde el inicio de la estrategia.

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Para demostrar el perfil de rentabilidad, los gestores de Ninety One ofrecen un análisis de la estrategia Global Quality Equity Income, que lleva aplicando este enfoque desde hace más de 15 años. Se trata de una cartera de alta convicción que pone de manifiesto el potencial de invertir en empresas de calidad que proporcionan crecimiento de los dividendos, un perfil de rentabilidad defensivo y una diferenciación con respecto a muchas otras formas de asignación de acciones. El análisis abarca cada una de las características del perfil de rentabilidad, incluido el crecimiento de los dividendos, sus credenciales defensivas y su carácter diferenciado.

  • Crecimiento de los dividendos

– Rendimiento realizado, no rendimiento inicial

– Los ingresos acumulados y el crecimiento del capital son las señas de identidad de un enfoque de ingresos centrado en la calidad

Entender que las empresas deben priorizar las necesidades de reinversión para apoyar su negocio es uno de los factores más importantes para componer con éxito la riqueza a través del crecimiento de los dividendos.

El gráfico 5 muestra que la selección activa de empresas que acumulan de forma compuesta y sistemática el flujo de caja libre y reinvierten adecuadamente para hacer crecer sus negocios es capaz de ofrecer un crecimiento superior de los ingresos.

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La figura 6 compara la distribución de ingresos después de impuestos de la estrategia Global Quality Equity Income con los dividendos del MSCI All Country World Index y del MSCI World High Dividend Yield Index. Como era de esperar, el rendimiento inicial o de partida del índice de alta rentabilidad por dividendos es mucho mayor en 2008. Sin embargo, si se observa una inversión de 100 dólares en cada uno de estos comparadores, el crecimiento de los dividendos dentro de la estrategia de rentas de calidad de Ninety One es muy superior, alcanzando el 4,6% a finales de 2021, frente al 3,6% de las denominadas empresas de alta rentabilidad y el 3,0% del mercado general. Esto pone de manifiesto la importancia de evaluar la rentabilidad realizada en lugar de la inicial.

  • Preservar el capital

– Centrarse en la preservación del capital, en unos balances sólidos y en una estricta disciplina de valoración

La mayoría de los inversores se preocupan mucho más por preservar el capital a través de la protección contra el riesgo a la baja y por evitar la pérdida permanente de capital que por el riesgo relativo al índice de referencia o el error de seguimiento. Esto es especialmente cierto cuando el propio índice conlleva riesgos inherentes. Al respecto, en Ninety One creen que preservar el capital y reducir el riesgo de caída es esencial para beneficiarse del poder de los rendimientos compuestos a largo plazo.

Esto puede abordarse de dos maneras: 1) invirtiendo en empresas con un apalancamiento financiero y operativo limitado o nulo y 2) adoptando una fuerte disciplina de valoración

Balances sólidos con bajo apalancamiento

Gestionar el riesgo financiero manteniendo un bajo apalancamiento financiero es un punto clave para encontrar empresas de buena calidad. En este análisis los gestores de Ninety One muestran cómo los componentes de la estrategia Global Quality Equity Income observan unos niveles de endeudamiento sistemáticamente inferiores a los del mercado en general. El último dato, a finales de marzo de 2022, muestra que la deuda neta/EBITDA de la cartera era siete veces inferior a la del mercado de renta variable mundial en general.

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Estricta disciplina de valoración

Es importante mantener la disciplina de valoración invirtiendo en empresas de calidad a precios razonables, no en calidad a cualquier precio. Lo que el mercado está dispuesto a pagar por los beneficios y los flujos de caja de una empresa es un determinante clave de la rentabilidad a largo plazo, no sólo los beneficios y los flujos de caja en sí.

Esto es especialmente relevante en las actuales condiciones de volatilidad e incertidumbre del mercado. El gráfico 7 pone de manifiesto que la valoración media del precio en relación con el flujo de caja libre de la estrategia durante los últimos 15 años ha sido inferior a la del mercado y, más recientemente, se está negociando a una desviación estándar inferior. Esto es especialmente destacable en el contexto de un rendimiento del capital invertido que es un 25% superior a la media del mercado.

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Este estricto enfoque en la valoración conduce a un resultado más defensivo, con una beta más baja que la del mercado y una atractiva relación asimétrica de captura de pérdidas al alza en comparación con un universo centrado en los ingresos

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Es importante destacar que esta fuerte captura de las caídas se traduce en un perfil de reducción deseable en comparación con el mercado de renta variable mundial más amplio. El alfa ha sido más pronunciado durante las graves correcciones del mercado, algo muy valioso cuando más se necesita, para proteger a los inversores cuando los mercados se venden. Es lo que Ninety One denomina alfa defensivo. El análisis de la Figura 9 muestra el rendimiento en los ocho peores periodos de caída del mercado desde su creación en abril de 2007.

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  • Cartera diferenciada

– Centrarse en modelos de negocio innovadores y ligeros en capital

– Evitar los sectores intensivos en capital

– Menor intensidad de carbono

Encontrar empresas con perfiles de rentabilidad sostenibles a largo plazo se basa en la selección de modelos de negocio innovadores. Las empresas de calidad que preparan sus negocios para el futuro invirtiendo en investigación y desarrollo junto con la publicidad y la promoción están mejor equipadas para impulsar la innovación de productos y mejorar el conocimiento de la marca junto con la lealtad. Esto no sólo contribuye a un crecimiento futuro autofinanciado, sino que también sirve para reforzar la posición competitiva de la empresa. Este enfoque de la inversión en empresas de calidad es especialmente importante a medida que evoluciona el conjunto de oportunidades. Ayuda a anticiparse a la disrupción tecnológica, que está erosionando cada vez más las barreras de entrada tradicionales para ciertas marcas de consumo establecidas.

El gráfico 10 muestra cómo las empresas de la estrategia Global Quality Equity Income de Ninety One invierten casi cuatro veces la media del mercado en investigación y desarrollo.

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Una huella de carbono demostrablemente menor

Los propietarios de activos están evaluando cómo preparar y adaptar sus carteras para tener en cuenta el riesgo climático. Al centrarnos en la asignación responsable del capital, evitamos las áreas del mercado con mayor intensidad de capital y que suelen tener las mayores emisiones de CO2, como los valores de energía, materiales y servicios públicos. Muchas empresas de calidad también están aumentando activamente su atención a las prácticas empresariales sostenibles, en algunos casos, con claros objetivos de reducción de la huella de carbono. Este enfoque activo de la inversión de calidad, y su aplicación a través de una cartera concentrada, puede dar lugar a un perfil de carbono muy superior al de los mercados de renta variable mundiales en general. Utilizando los datos de MSCI Carbon Portfolio Analytics, podemos ilustrarlo:

– Las emisiones de carbono de la cartera Global Quality Equity Income son un 95% inferiores a las del MSCI ACWI, y un 96% inferiores a las del índice S&P500 Composite.

– La intensidad del carbono es un 90% inferior a la del MSCI ACWI y un 92% inferior a la del S&P500 Composite.

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Conclusión: el equilibrio adecuado entre dividendos, crecimiento y valoración

En conjunto, las empresas con rendimientos elevados y sostenibles, basados en activos intangibles duraderos y únicos, son las mejor situadas para componer el flujo de caja con distribuciones de dividendos crecientes con el fin de proporcionar crecimiento del capital e ingresos. Lo que resulta especialmente interesante es el potencial sin explotar de este enfoque; estas empresas cotizan con una valoración descontada en comparación con el resto del mercado.

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Ante las escasas perspectivas de rentabilidad futura, los inversores se enfrentan a una difícil tarea en los próximos años. La inflación en muchos mercados está en el nivel más alto en décadas, las cadenas de suministro críticas siguen interrumpidas y los tipos de interés están empezando a subir, todo ello en un contexto de valoraciones que siguen siendo altas en comparación con los estándares históricos, incluso después de la reciente debilidad.

En la opinión de Ninety One, los ingresos y el crecimiento de los dividendos se encuentran entre los ingredientes más críticos para gestionar esta dinámica. Sin embargo, no todos los dividendos son iguales, y los inversores deberían distinguir entre la rentabilidad actual de los dividendos y los ingresos futuros por dividendos, haciendo hincapié primero en la calidad. El mayor rendimiento inicial no es la mejor opción. Con el tiempo, no sólo se aplanará para engañar, sino que se dejará atrás por rendimientos más sólidos que se componen con el tiempo.

Encontrar este tipo de empresas no es fácil; sigue siendo crucial tener un conocimiento profundo y prospectivo de la asignación de capital de las empresas de las trayectorias de reinversión, dividendos y recompra de acciones. Con estos conocimientos, en Ninety One creen que existe una oportunidad para los inversores que buscan un flujo de ingresos por dividendos constante y creciente, con una menor volatilidad y protección contra las caídas en los mercados.

 

 

 

 

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Un paso hacia adelante y dos pasos hacia atrás

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Consideramos que el sector sanitario es un lugar en el que buscar compañías defensivas de alta calidad. En numerosos casos, los ingresos y las barreras de entrada cuentan con la protección de las patentes, la regulación y contratos a largo plazo. Sin embargo, la capacidad de «compounding» más a largo plazo de cada compañía se debe valorar acción por acción, pues sus destinos pueden ser muy diferentes.

No basta con depender de grandes patentes, precios generosos y terapias y tratamientos con décadas de antigüedad: buscamos compañías capaces de innovar, ofrecer terapias y tratamientos nuevos y participar en cambios de paradigma científico, aspectos todos que pueden incidir directamente en la capacidad de obtener beneficios más a largo plazo y de mantener unos retornos sobre el capital operativo elevados. Uno de los cambios más importantes que tener en cuenta con respecto a las compañías del sector sanitario en las que invertimos es el desarrollo de «medicina personalizada». La medicina personalizada incide en numerosas partes de la cadena de valor sanitaria y allana el camino para nuevas terapias y curas para enfermedades que una vez se consideraron incurables.

Tomemos como ejemplo el síndrome de Usher, un trastorno genético raro que causa sordera y ceguera en niños pequeños y para el que hoy por hoy no existe cura. Formular una cura para enfermedades como esta será revolucionario, pero la ciencia y la tecnología que lo permitan no son nuevas. Se basan en el proceso de «secuenciación del genoma», que consiste en comparar el conjunto genético de una persona que padece cierta enfermedad con el de otra que no la padece, lo cual permite a los investigadores identificar el gen defectuoso que la causa. En 1990, secuenciar el primer genoma humano costó 5.500 millones de dólares y llevó 13 años; en la actualidad, se hace en menos de un día y cuesta unos 200 dólares. El síndrome de Usher podría curarse cuando el gen defectuoso se pueda sustituir por otro que funcione, lo cual evitará el inicio de los síntomas que se traducen en sordera y ceguera. La secuenciación genómica ya ha sido en el pasado fundamental para el desarrollo de tratamientos para determinadas enfermedades. Los fármacos de inmunoterapia, por ejemplo, atacan el cáncer directamente de una forma nueva, modificando la expresión de los genes del cáncer. Nos adentramos en la era de la medicina personalizada en que se tratará a los pacientes según su patrimonio genético, su respuesta prevista y su riesgo de enfermar.

La medicina personalizada incide en numerosas partes de la cadena de valor sanitaria y allana el camino para nuevas terapias y curas para enfermedades que una vez se consideraron incurables.

Un paso adelante: la promesa de la medicina personalizada

La revolución genómica ha hecho posible pasar en el ámbito de la atención sanitaria de un enfoque universal a otro personalizado. Emplear el enfoque tradicional universal es como entrar en una zapatería y comprar cualquier par de zapatos sin comprobar la talla o sin probárnoslos. La medicina personalizada consiste en adaptar los tratamientos médicos a las características genéticas individuales de cada paciente y su enfermedad específica. Zolgensma, farmacéutica multinacional suiza, es quizá el ejemplo más extraordinario de terapia génica, un tipo específico de medicina personalizada. Zolgensma funciona sustituyendo un gen defectuoso por otro que sí funciona y se emplea para curar la atrofia muscular espinal hereditaria en niños pequeños. Aunque todavía se encuentran en sus primeras fases de desarrollo y el acceso a ellas es caro, las terapias génicas albergan la promesa de poder llegar a curar diversas enfermedades.

Otro ejemplo de medicina personalizada es Enhertu, biofarmacéutica británica y sueca. representa un enorme paso adelante en la guerra contra el cáncer mediante el desarrollo de la medicina personalizada. Los tratamientos actuales de quimioterapia intoxican las células sanas del cuerpo, con la esperanza de llegar a las cancerosas en el proceso. Enhertu emplea una compleja tecnología para hacer llegar la quimioterapia únicamente a las células cancerosas, lo cual salva a las células sanas y permite a los médicos administrar más medicamento, de alta toxicidad y potente, en un lugar localizado. Enhertu encierra la promesa de tratar tipos muy específicos de cáncer de mama para los que apenas se dispone de tratamientos actualmente.

Dos pasos atrás: las dificultades de la medicina personalizada

El desarrollo de la medicina personalizada es un camino difícil. Los especialistas en desarrollo de fármacos se enfrentan a los riesgos habituales de que los ensayos no salgan bien porque las terapias no sean suficientemente efectivas o seguras. Incluso en los casos en que los fármacos superan los ensayos y reciben la aprobación de los organismos reguladores, algunos pueden conllevar efectos secundarios no deseados. En el caso de algunas terapias génicas, solo el 25% de los pacientes potenciales son aptos para el tratamiento debido a sus costes prohibitivos y a problemas de seguridad. Además, algunos médicos exigen un mejor historial de seguridad antes de administrar una «cura de una sola vez» que afectará al paciente de por vida sin posibilidad de volver atrás. En el caso de enfermedades como la hemofilia, puede que los pacientes prefieran seguir con sus tratamientos actuales y esperar entre 10 y 20 años para ver cómo funciona la esperada cura. Sin embargo, no todos los pacientes se pueden permitir este lujo. Los niños con atrofia muscular espinal hereditaria tienen una esperanza de vida de tan solo dos años, lo que significa que Zolgensma podría salvarles la vida. Para algunos, el riesgo de dar el paso adelante merece la pena.

Los efectos de la revolución de la medicina personalizada en la inversión en el sector sanitario

¿Qué significan estos riesgos y promesas en torno a la medicina personalizada a la hora de elegir valores de atención sanitaria? No creemos en poseer compañías concretas por estar desarrollando un medicamento específico. Las compañías que solo cuentan con un medicamento (como las biotecnológicas incipientes) están a la vanguardia de los avances y el desarrollo de fármacos, pero también son las más expuestas a sufrir reveses. Las inversiones en un único fármaco también suponen un riesgo de concentración significativo y no necesariamente se traducen en capacidad de «compounding» más a largo plazo, en particular una vez expira la patente del medicamento de que se trate (unos 10 años después de su aprobación).

Afortunadamente, esta revolución no se limita a los fármacos en sí mismos. El paso a la medicina personalizada exige adaptar en gran medida la manera en que la atención sanitaria se administra, se paga y se controla, lo cual se traduce en beneficiarios de dicha atención, derivados y subderivados, que ofrecen oportunidades de inversión.

Al tornarse los tratamientos más específicos y complejos, lo mismo sucede con la manera en que se diagnostican y se siguen las enfermedades. ¿Cómo saber qué terapia administrar a un paciente si no puede clasificar adecuadamente el tipo específico de la enfermedad? El diagnóstico condiciona el 70% de las decisiones de tratamiento y, si los tratamientos cambian, los diagnósticos deben cambiar con ellos. Las pruebas diagnósticas son cruciales para la economía de la salud. Si los médicos logran identificar correctamente la correspondiente enfermedad de que se trate con pruebas, los sistemas sanitarios no desperdiciarán medicamentos en pacientes que nunca habrían respondido a ellos. Empresas como cierta compañía diversificada estadounidense de atención sanitaria y otra compañía diversificada estadounidense dedicada a la ciencia y la tecnología están a la vanguardia en el desarrollo de pruebas de diagnóstico molecular que se utilizan a la hora de evaluar la idoneidad individual de un paciente para recibir medicamentos personalizados. Las compañías de diagnóstico ofrecen la ventaja de estar expuestas a la tendencia de un desarrollo de fármacos cada vez más complejo, sin los riesgos asociados de que el ensayo fracase o la patente expire o de presiones sobre el precio.

El sector sanitario ha dado pasos de gigante en el desarrollo y la administración de la medicina personalizada. Sus revolucionarias ventajas para los pacientes también están impulsando el potencial de «compounding» de estas inversiones de alta calidad.

 

Tribuna de Helena Miles, analista de investigación y miembro del equipo de Renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.

INFORMACIÓN IMPORTANTE

Los puntos de vista y las opiniones pertenecen al autor en la fecha de publicación, podrán variar en cualquier momento debido a las condiciones del mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. La información que aquí se recoge representa el modo en que el equipo de inversión suele aplicar su proceso inversión en condiciones normales de mercado. Esta comunicación general, que no es imparcial, se facilita únicamente con fines informativos e ilustrativos y no deberá considerarse una recomendación. La información no aborda los objetivos financieros, la situación o las necesidades específicas de ningún inversor en concreto. Las inversiones entrañan riesgos, incluida la posible pérdida del capital principal

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La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.

Consideraciones sobre riesgos

No existe garantía de que una cartera vaya a alcanzar su objetivo de inversión. Las carteras están sujetas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que bajen los valores de mercado de los títulos que posee la cartera. Los valores de mercado pueden cambiar a diario por acontecimientos económicos y de otro tipo (por ejemplo, catástrofes naturales, crisis sanitarias, atentados terroristas, conflictos y disturbios) que afecten a mercados, países, compañías o gobiernos. Resulta difícil predecir el momento en que se producirán tales acontecimientos, así como su duración y sus posibles efectos adversos (por ejemplo, para la liquidez de las carteras). En consecuencia, su inversión en esta estrategia podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia puede estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Los cambios en la economía mundial, el consumo, la competencia, la evolución demográfica y las preferencias de los consumidores, la regulación pública y las condiciones económicas podrían afectar negativamente a compañías con negocios globales y tener un impacto desfavorable en la estrategia en mayor medida que si los activos de esta estuvieran invertidos en una variedad más amplia de compañías. En general, los valores de los títulos de renta variable también fluctúan en respuesta a actividades propias de una compañía. Las inversiones en mercados extranjeros comportan riesgos específicos como, por ejemplo, de divisa, políticos, económicos y de mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Los instrumentos derivados pueden incrementar las pérdidas de forma desproporcionada y tener un impacto significativo en la rentabilidad. También pueden estar sujetos a riesgos de contraparte, liquidez, valoración, correlación y de mercado. Los títulos ilíquidos pueden ser más difíciles de vender y de valorar que los que cotizan en mercados organizados (riesgo de liquidez). Las carteras no diversificadas a menudo invierten en un número más reducido de emisores. En consecuencia, los cambios en la situación financiera o el valor de mercado de un solo emisor pueden causar una mayor volatilidad. Las estrategias ESG que incorporan inversión de impacto y/o factores medioambientales, sociales y de gobierno (ESG) podrían provocar que la rentabilidad relativa de la inversión se desvíe de otras estrategias o índices de referencia generales del mercado, en función de que los sectores o las inversiones de que se trate gocen o no del favor del mercado. Por tanto, no se garantiza que las estrategias ESG vayan a traducirse en rentabilidades de inversión más favorables.

La larga sombra de la guerra

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La economía mundial y el sector empresarial se ven actualmente afectados por una larga lista de problemas: la pandemia en curso, la fragilidad de las cadenas de valor, las altas tasas de inflación, el endurecimiento monetario y la guerra en Ucrania. Tomados por separado, los problemas ya son perturbadores, pero en combinación crean un entorno complejo y adverso. En esta situación de tensión económica, es aún más importante utilizar un enfoque fundamental para seleccionar las empresas que probablemente saldrán de la crisis en una posición más fuerte.

La recuperación de la pandemia se ha visto interrumpida y/o frenada por el estallido de la guerra en Ucrania. Según las evaluaciones actuales del Fondo Monetario Internacional (FMI), la economía mundial sigue mostrando un crecimiento positivo, pero su velocidad ha disminuido considerablemente. Debido al alto nivel de dependencia de Europa, la guerra está teniendo un impacto particular en los costes energéticos y productos básicos del continente. Además, la actual estrategia del COVID-19 de China está provocando nuevas dislocaciones en las cadenas de valor. Los bancos centrales europeos y estadounidenses se ven presionados para endurecer su política monetaria de forma significativa, entre otras cosas mediante la subida de los tipos de interés, como estamos viendo actualmente en Estados Unidos. A la luz de esto, los mercados de renta variable pueden verse como perdedores, pero ¿es realmente así?

Esta fase de volatilidad ha favorecido a los sectores defensivos (valores refugio) y a las empresas de materias primas, así como a las compañías de petróleo y gas. No obstante, se aconseja precaución, ya que las valoraciones de las empresas defensivas ya han subido considerablemente. Además, no está claro hasta qué punto los productores de materias primas, así como los de energía, sufrirán las consecuencias de los productores de swing y del debilitamiento del entorno macroeconómico. 

En nuestra opinión, es mucho más interesante el segundo nivel de aprovechados, es decir, los cíclicos con poder de fijación de precios y los especialistas en nichos de pequeña y mediana capitalización. Operan a un nivel bajo en comparación con el mercado general y a pesar de un entorno inflacionista, pueden aumentar o proteger su volumen de negocio y sus beneficios mediante subidas de precios. 

Este marco de precios y beneficios es el resultado de diferentes factores cualitativos y cuantitativos. En primer lugar, los factores incluyen el poder general de fijación de precios, debido a la elevada cuota de mercado y a la capacidad de imponerlos mediante subidas de precios. En segundo lugar, son importantes los costes de los insumos, es decir, los costes de las materias primas y la energía, así como el grado de automatización de la transformación. Por último, ¿cómo se pueden controlar los costes de forma dinámica para proteger los márgenes? A menudo se subestima aquí la cultura de costes establecida. Las empresas que definen como objetivo la mejora continua de la eficiencia de costes salen mucho más fortalecidas de una crisis.

La actual guerra en Ucrania también provocará algunos cambios estructurales. Las tasas de inflación serán estructuralmente más altas que en la década anterior, que se caracterizó por la baja volatilidad y la optimización global de los costes. Basándose en sus experiencias de la pandemia, las empresas ya han empezado a diversificar sus cadenas de valor trasladando sus operaciones a regiones vecinas o cercanas. Una base de proveedores más diversificada es otro aspecto que está impulsando la inflación. Estos cambios suelen ir acompañados de un aumento de los costes de producción, que en última instancia debe asumir el consumidor final.

Un nuevo componente inflacionario, sobre todo en los países industrializados, es la escasez de trabajadores cualificados. Esto abarca desde los conductores de camiones hasta los expertos en informática, y conduce a aumentos salariales más fuertes que en el pasado. Las tensiones geopolíticas generales, particularmente con Rusia, provocan nuevas tensiones. El sistema está cambiando de cadenas de valor globales, rentables y «justo a tiempo» a «por si acaso». En este último, la fiabilidad y la resistencia de la cadena de valor tienen prioridad.

Las empresas que operan a nivel global y acceden a nuevos mercados están mucho mejor preparadas para hacer frente a las adversidades. Además, un gran número de pequeñas y medianas empresas (pymes) son dirigidas por sus propietarios o por familias y tienen balances sólidos. Pudieron aprovechar esta ventaja durante la pandemia y seguir invirtiendo en productos y servicios, por lo que al final salieron reforzadas de la crisis. A diferencia de la pandemia, las sanciones contra Rusia seguirán vigentes a largo plazo, aunque la guerra en Ucrania, con suerte, termine pronto. Esto tendrá implicaciones para las empresas y para la sociedad, como ya estamos viendo en las cadenas de valor. 

A pesar de la fase de volatilidad a corto plazo de la economía mundial, no esperamos una recesión significativa a menos que la guerra se extienda. La valoración actual de los precios de las acciones de las empresas cíclicas y de las pymes permite oportunidades de inversión similares a las del comienzo de la pandemia. Un gran número de pymes están cotizando con importantes descuentos de valoración en una venta no diversificada y esto ofrece la oportunidad de adquirir empresas de alta calidad a un precio atractivo.

 

Tribuna elaborada por Thomas Meier y Christos Sitounis, gestores del fondo MainFirst Global Dividend Stars y del MainFirst Euro Value Stars.

No es un “adiós” sino un “hasta luego”

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La inflación está en boca de todos y por lo tanto, no es algo de lo que reflexionamos y hablamos únicamente aquellos que trabajamos en el sector financiero. Una muestra de lo anterior la encontramos en “Google Trends” que nos descubre que la palabra “Inflation” está en los niveles máximos de popularidad (100 en una escala de 0 a 100) en todo el mundo.

Dicho lo anterior, pensamos que, por las razones que a continuación detallamos, la inflación (nos centramos en EE.UU.) va a hacer pico próximamente:

  •  La restricción de las condiciones financieras (generada por el repunte de los tipos, diferenciales de crédito y el alza del dólar) y la reducción de la renta disponible para consumir (debido al encarecimiento de las materias primas) ejercen una presión a la baja sobre el crecimiento económico y esta desaceleración de la demanda resta presión a los precios.
  • El déficit de oferta en algunos sectores se va normalizando gracias a la paulatina reducción de los cuellos de botella en las cadenas de suministro.
  • La variación interanual (año vs. año) del precio de las materias primas está decreciendo.
  • Tras la reapertura de la economía y la vida social posterior al COVID-19 se espera un trasvase del consumo del sector de bienes al de servicios, lo cual contribuirá a reducir el precio de los bienes.
  • Aquellos trabajadores que con el COVID-19 se quedaron en casa por miedo y por las ayudas recibidas por parte del Estado, irán retornando al mercado de trabajo, lo cual hará que la oferta de trabajadores aumente en un momento en el que la demanda de los mismos, en un entorno de desaceleración económica, languidecerá.
  • La fortaleza del dólar hace que sea más barato importar bienes del extranjero.

Nos esperan años de niveles de inflación moderadamente altos

A medio-largo plazo, sin embargo, se espera que la inflación se mantenga en niveles moderadamente altos y en cualquier caso, superiores a los vividos durante la última década. Las razones son las siguientes:

  •  El dinero inyectado por los bancos centrales ya no se queda en el balance de los bancos, sin fluir a la economía real. Estos últimos han mejorado su solvencia y están deseosos de prestar el dinero a consumidores y empresas.
  • En la gestión de las crisis económicas, la política fiscal va a seguir ganando protagonismo frente a la monetaria, lo cual es más inflacionista.
  • En una situación cercana al pleno empleo, las empresas tendrán que competir por los trabajadores lo cual hará que suban los salarios.
  • En algunos sectores intensivos en capital se ha invertido menos y esto ha incidido en crear déficits de oferta.
  • La transición energética requerirá de una inversión enorme que contribuirá a aumentar la demanda, y por lo tanto, el precio de las materias primas.
  • Otros factores y tendencias no menos importantes como la desglobalización y la permanencia de tensiones geopolíticas (¿Guerra Fría II?) también contribuirán al alza de precios.

Queda claro, por lo tanto, que el problema de la inflación va a disminuir próximamente, pero estará presente durante un largo periodo de tiempo. El pico de la inflación y posterior caída no es, en consecuencia, como el título del artículo decía, un adiós sino un hasta luego.

Y ante este contexto inflacionista ¿cómo podemos invertir?

Respecto a cómo se debe invertir en un entorno de largo plazo de mayor inflación, además de represión financiera (nivel de tipos de interés por debajo de la inflación) a continuación proveemos algunos consejos:

  • Asistiremos a un régimen de volatilidad mayor, por lo que puede resultar interesante incluir en carteras estrategias de arbitraje de volatilidad, sobreponderar fondos de gestores con una política de inversión flexible y tercero, hacer un uso oportunista de opciones.
  • En entornos de inflación alta la correlación entre bonos y renta variable puede volverse positiva (ambos caen al unísono, como lo hemos visto en 2022) con lo que hay que hacer un esfuerzo por buscar activos diversificadores complementarios a los bonos. Una alternativa, entre unas pocas, puede ser la inversión en una estrategia alternativa llamada CTA o “Trend Following” (seguidores de tendencias). Los estudios de situaciones pasadas muestran que no solo son un buen diversificador en momentos de volatilidad, sino también en entornos inflacionistas.
  • Sobre ponderar en cartera activos reales (proporcionan el marco y los recursos para facilitar la actividad diaria en la economía mundial) como materias primas, activos inmobiliarios e infraestructuras.
  • A la hora de invertir en renta variable, invertir con gestores que inviertan en compañías con poder de fijación de precios, cotizando a precios razonables; y al mismo tiempo, sobreponderar gestores con un estilo “value”. Las acciones en las carteras de estos gestores siguen cotizando a descuentos importantes frente al mercado y frente a las más “growth” o de crecimiento.
  • De cara a no erosionar en términos reales (ajustado por inflación) el valor del patrimonio, sobreponderar aquellos activos que ofrezcan un potencial de rentabilidad por encima de la inflación.
  • Por último, incrementar el peso de la gestión activa frente a la pasiva. El “Alpha” o exceso de retorno generado por los buenos gestores nos ayudará a alcanzar nuestros retadores objetivos de rentabilidad.

Tribuna de Ion Zulueta, director de Análisis en iCapital

Reflexiones a 25 años del Sistema de Ahorro para el Retiro en México (I)

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Quienes decidieron la adopción del modelo de retiro chileno ignoraron los estudios que advertían sus deficiencias, materializadas ya con el resultado conocido: no pasó la prueba crucial, el objetivo mínimo de otorgar pensiones dignas. Y crearon el Sistema de Ahorro de Retiro, SAR, con tal insuficiencia, que persiste para muchos.

Importar el modelo, reducir el alcance

En Chile, y los demás países que lo implantaron, el sistema afilia a todos los trabajadores, privados, burócratas, independientes. El SAR, a los de empresas privadas, para coexistir con los de servidores públicos y trabajadores de empresas del Estado, entidades federativas, fuerzas armadas, escuelas de gobierno, banca de desarrollo y hasta municipios. Cada uno con sus leyes, políticas, criterios de inversión… y problemas: en conjunto, representan una carga o pasivo contingente de gran dimensión. Sin novedades del pretendido sistema nacional único.

La “portabilidad”, unificación de saldos, se ofrece a los afiliados al IMSS e ISSSTE que, al cumplir la edad, alcancen las semanas mínimas requeridas

¿Por qué la aspiración de pensión irrisoria?

La falla medular del modelo chileno fue la cuota de aportación, 45% inferior a la estimada necesaria para dar un retiro digno. Había y hay más grietas por donde escurre parte del potencial de pensión: se asumió que el afiliado tendría empleo ininterrumpido durante toda su vida laboral, sin prever etapas de desempleo; que recibiría ascensos y salarios mayores que aumentarían su ahorro en forma exponencial; se desestimó que el disponible se agotaría en 15 años, dejando en el aire a los jubilados que superen la edad de 80.

El SAR se implantó con esas grietas y una cuota 64% menor a la requerida. Se estipuló una ínfima aportación de los trabajadores, la menor de la región. Así, la pensión proyectada, irrisoria, podía activar consecuencias más graves que las de Chile. ¿Cómo determinaron la cuota? Es preciso conocer los análisis, proyecciones, suposiciones y explicaciones que indujeron al desatino.

La reforma de 2020 salva del problema a las generaciones que comienzan ahora, pero no evita la precariedad a los que iniciaron entre 1997 −a la par del sistema− y alrededor de 2012. Ni evitaría carencias a jubilados octogenarios, pese al apoyo a los adultos mayores.

La filosofía básica de inversión, con calzador

Al principio fue una Siefore Básica, SB. Después, dos. Luego cinco, después cuatro. En los primeros años, el regulador modificaba el esquema de inversiones según los cambios del arquetipo chileno. Al tiempo, lo adecuó para guardar la forma mas no para subir los parámetros fundamentales. Reamoldaba la estructura, no el relleno. 

El SAR nombró a las SB con un número. Se determinó que los primerizos fueran a la “5”, para moverlos, a su tiempo, a la “4”, “3”, “2”, “1”. Cuando aumentó de nuevo a cinco, llamó “cero” al fondo de quienes cumplían 65 pues la numeración no dio. Tendría que haber sido “-1”.

La tasa de reemplazo (monto esperado de pensión) se estimula con las inversiones. Por eso, el ahorro en las AFP se asignó a cinco fondos, del “A” al “E”, para agrupar a los afiliados en rangos de edad; pasarían al siguiente al cumplir los años límite. El de los jóvenes, “A”, asumiría más riesgo para buscar más rendimiento.

La filosofía de inversión sugiere asumir más riesgo en tanto más joven sea el inversionista. Por supuesto: hay veinteañeros que no toleran pérdidas y sexagenarios que aspiran a ganar más. Chile facilitó la elección de fondo, en uno u otro sentido.

La distribución cobra lógica con proporciones diferenciadas para cada portafolio. La renta variable, RV, del “A” chileno sería más alta que la del “B”; la de éste, mayor que la del “C”, que superaría a la del “D”. Se estipularon máximos del 80% al 20%, del “A” al “D”, y mínimos del 40% al 5%. Incluso el “E” podría tener hasta 5%. Todas las AFP explotaron los parámetros a plenitud.

En el SAR, el regulador lo dejó a criterio, estilo o capacidad de las gestoras, que no asumieron más de la mitad del límite. Con asimetrías: algunas SB “2” y “3” de Afores comedidas tenían más RV que algunas SB “4” de Afores conservadoras.

Aunque el límite de las “4” subió al 45%, y se permitieron mercaderías, FIBRAs, CDKs, las Afores apenas reaccionaron. Al disolverse las carteras “4” a “0”, el ahorro del sistema estaba concentrado en deuda, con poca RV: 72.4% contra 18.6%. En las SB “4”, 66.5% contra 24%[CM2] .

Adiós a los multifondos estilo Chile. Ahora, los TDFs

No ha habido equipo regulatorio que no procure cambios al SAR, importantes o sin relevancia (lo trascendente, mejoría a la pensión esperada, la impulsó el gobierno). El de este sexenio desechó las SB “4” a “0” e instauró las “Generacionales”, copia de los target date funds, TDF, fondos de fecha objetivo, de EUA, sin exponer razones de peso ni realidades del producto.

Los afiliados a planes de pensión 401(k) –subsección del Código de Ingresos de la Ley Fiscal Federal–, invierten con libertad, directamente, ante intermediarios clásicos. Compran lo que prefieren, en la medida que desean. A falta de gestión especializada, los profesionales ofrecen TDFs como una cartera más para mejorar, completar, encauzar el ahorro a la meta. Se ofrecen como acá los planes para financiar los estudios profesionales de los hijos o cualquier propósito de larga mira. No es el único mecanismo ni se promueve como panacea.

Según Investment Company Institute, ICI, el saldo de los distintos planes al 31 de marzo era de 7.3 billones de dólares. En fondos tradicionales había 4.67 billones; en los de RV, 2.8 billones. Los fondos híbridos, incluyendo TDFs, captaban 1.3 billones, 17.80% del total. Claramente, la mayor parte del ahorro para el retiro en EUA está en productos típicos.

ICI reveló recién que los TDFs son preferidos por veinteañeros (54% de sus ahorros), no por mayores de 60, más preparados (29% de su saldo). Es probable que ganen terreno. Valórense con el hecho de que reciben el dinero de los que no eligen un instrumento concreto, porque no saben, o por indiferencia; y que son una opción nueva, que aún no ha probado su eficiencia.

Las SB “generacionales”, también cortas en riesgo y potencial

En EU no hay un entramado nacional como el SAR, ni equivalentes de Afores. De haberlo, puede que no hubiera TDFs. Hay sistemas como los de nuestras entidades federativas, como el de los empleados públicos de California, “CalPERS”, con sus beneficios y dilemas. Su portafolio tenía 57% en RV al 31 de mayo. Así serían allá las carteras o fondos si hubiera un sistema general.

Cada TDF se distingue por el año objetivo, alguna palabra alusiva al estilo de inversión y el nombre del gestor: Fidelity Freedom 2060, “FDKVX; BlackRock LifePath ESG Index 2055, “LEVKX”, American Century One Choice 2050 Port, “ARFMX”; etcétera.  

El SAR tiene ahora ocho fondos, nombrados por los años de nacimiento (lo opuesto a la meta) de cada grupo de afiliados, del “55-59” al “90-94”. Tendrá más: “95-99”, “00-05”, y sucesivas. Para las Afores implica un desahogo respecto de las SB “4” a “0”: ya no tienen cada año que mover, al fondo subsecuente, el ahorro de los que llegan a la edad tope, ni hacer el rebalanceo correspondiente de las carteras. El afiliado permanece en una SB hasta su jubilación. Se supone que el gestor irá graduando el riesgo. Esta es la diferencia sustantiva. ¿Era necesario? Lo relativo a las inversiones podía lograrse aplicando parámetros, como en Chile.

Pero también las SB “generacionales” se quedan cortas en riesgo. Al 31 de mayo, mientras, por ejemplo, “LEVKX”, tenía 98.10% de RV (pese a la debacle de los mercados), el conjunto de las SB “90-94”, solo 25%, o 35% en alto riesgo agregando estructurados, FIBRAs y mercancías. La de Coppel asumía 36% y 44%. Principal era aún más cautelosa: 18% y 31%.

Y seguían las asimetrías: había SB “65-69”, “75-79”, “80-84” y “85-89” con más riesgo que algunas “90-94”, que en teoría (y posibilidad regulatoria) habrían de tomar más.

Columna de Arturo Rueda

 

¿Oportunidad histórica en la renta fija?

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Chris Sun

Ha sido un año muy difícil para los inversores. Eran de esperar oleadas de ventas periódicas en la renta variable o en la deuda high yield, por ejemplo, pero normalmente disfrutamos de las ventajas de la diversificación en los activos refugio. Un periodo como este donde todo se desploma (deuda pública, renta variable, etc.) es inusual y especialmente negativo. Este año no ha funcionado prácticamente nada, excepto las materias primas.

Los mercados se han asustado ante la elevada inflación y la creciente presión sobre los bancos centrales para que endurezcan con fuerza la política monetaria, lo que ralentiza el crecimiento y amenaza con provocar una recesión para sofocar el ascenso de los precios. Ese entorno ha sido negativo para la mayoría de las estrategias de renta fija, incluida la nuestra.

A principios de 2022, pensábamos que las cifras de inflación cambiarían de signo en el primer semestre del año. Sin embargo, la invasión rusa de Ucrania agravó las subidas de precios de las principales materias primas, lo que repercutió en los eslabones posteriores de la cadena de valor, como las facturas de luz, agua y gas, la alimentación y muchos tipos de bienes de consumo. Eso ha retrasado el cambio de tendencia de la inflación y ha provocado un aumento inesperado de los rendimientos de los bonos. 

Sin embargo, aunque pueda sonar ilógico, creemos que la actual escalada solo puede dar lugar a un giro a la baja más brusco de los rendimientos más adelante. 

Un menor crecimiento implica una menor inflación 

En el momento de redactar estos comentarios, la inflación estadounidense ha alcanzado su nivel más alto desde 1981, pero numerosos indicadores adelantados apuntan hacia una fuerte desaceleración económica que rebajará la inflación. 

Los riesgos de recesión han aumentado con fuerza este año y, en nuestra opinión, se sitúan muy por encima del 50% para la economía mundial. La presión sobre los consumidores en todo el mundo como consecuencia de los elevados precios de la energía y la alimentación ha reducido la confianza de los consumidores a su mínimo desde que comenzó la serie histórica en 1978. Los salarios reales llevan más de un año disminuyendo en términos reales. Los tipos hipotecarios a 30 años de EE. UU. se han disparado hasta niveles no vistos desde 2006 .

Al mismo tiempo, las condiciones financieras ya se han endurecido sustancialmente: el dólar se ha revalorizado, la oferta monetaria ha caído de forma acusada, los bancos centrales han estado subiendo los tipos en todo el mundo (casi 200 subidas de tipos desde febrero de 2021 a nivel mundial), el gasto público se ha reducido y la Reserva Federal mantiene una postura muy restrictiva.

A medida que avance el año y nos acerquemos a 2023, esperamos que la ralentización se agrave y que la inflación descienda, ya que esta no puede sostenerse sin el crecimiento. 

Incluso en el periodo de estanflación de los años 1970, las desaceleraciones del crecimiento provocaron el hundimiento de la inflación y los rendimientos de los bonos. Finalmente, eso provocará un giro en la política de los bancos centrales que frenará el ritmo de endurecimiento, lo que ocasionará una caída de los rendimientos y una recuperación de los activos de renta fija.

El vuelco de la inflación se retrasa, pero no se cancela

A pesar de la sorprendente subida en las cifras de inflación de mayo, ya estamos viendo señales evidentes de que la inflación está desacelerándose. La fortaleza que sigue mostrando la inflación se ha debido a los precios de la energía, que continuaron subiendo en mayo. Descontando la inflación de los combustibles y la alimentación, los datos sugieren claramente que la inflación «subyacente» ya ha alcanzado su punto máximo. 

En 2020, las primeras señales de que la economía mundial estaba reactivándose tras la pandemia aparecieron en los mercados de materias primas, que son los indicadores adelantados de la reflación. Actualmente, los precios de los productos agrícolas, la madera y el cobre, entre otros, están girando a la baja. 

La inflación energética sigue siendo impredecible debido a la guerra en Europa del Este. No obstante, como el petróleo ya ha aumentado aproximadamente un 60% en lo que va de año, es probable que se modere la contribución de la energía a la inflación. Como los problemas de las cadenas de suministro que motivaron gran parte de la elevada inflación se están solucionando de forma natural (véanse, por ejemplo, las colas en los puertos estadounidenses) y a la vista también de la desaceleración económica, la inflación empezará a descender, posiblemente de manera pronunciada. Cabe destacar cómo el panorama de la inflación puede cambiar drásticamente en un breve lapso. A mediados de 2008, en las fechas previas a la crisis financiera mundial, la inflación estaba próxima al 6%, aunque para julio de 2009 la deflación ya había hecho acto de presencia. 

La desaceleración económica frenará la inflación… y los tipos

Por ello, ponemos distancia con la fatalidad y el pesimismo que abrazan algunos comentaristas y nos inclinamos por ver la situación como una excelente oportunidad para invertir en la renta fija, como no habíamos visto desde la época posterior a la crisis financiera mundial.

Las sorprendentes cifras de inflación de mayo provocaron otra oleada de ventas en la deuda pública y los bonos a 10 años de EE. UU. alcanzaron un nivel no visto desde 2011. En el momento de escribir estas líneas, el mercado descuenta unas expectativas de subidas de tipos de casi el 3% para febrero del año que viene y un tipo básico superior al 4% en 2023 .

En vista de la temporalidad de la inflación, la magnitud de la desaceleración económica que se vislumbra claramente en el horizonte en la actualidad, y teniendo en cuenta que el impacto de la reducción de los estímulos por parte de la Reserva Federal todavía no ha llegado a los mercados, seguimos creyendo que estos han reaccionado de forma exagerada. La Reserva Federal se ha esforzado por dar la impresión de que efectuará subidas agresivas (lo que por sí mismo contribuye al endurecimiento de la política monetaria) y está plenamente convencida de que estas subidas no se producirán. En estos niveles, eso hace que la duración de los mercados desarrollados sea una propuesta realmente atractiva. 

La duración parece atractiva, pero la deuda corporativa… todavía no

Mantenemos una postura relativamente conservadora en nuestras asignaciones de deuda corporativa porque, incluso con la volatilidad que hemos visto hasta ahora en lo que va de año, no creemos que los elevados riesgos de recesión estén totalmente descontados en los diferenciales. Nuestra estrategia está orientada hacia los sectores conservadores, los bonos con vencimientos cortos y las situaciones especiales que pueden resistir una crisis económica. 

El sesgo hacia los bonos con vencimientos cortos también nos da mucha liquidez a medida que esos bonos vencen, lo que significa que tenemos «munición» para incorporar riesgo cuando se descuenten totalmente los riesgos de recesión y la deuda corporativa comience a parecer interesante. Nos estamos preparando para un entorno de recesión en los mercados de deuda corporativa, donde los gestores activos que saben elegir las empresas que pueden sobrevivir y prosperar suelen aportar más valor a los inversores.

 

Tribuna de Ariel Bezalel, responsable de estrategia en renta fija y gestor de los fondos Jupiter Strategic Bond Fund y Jupiter Dynamic Bond, y Harry Richards, gestor de carteras de renta fija en Jupiter Asset Management. 

 

The value of active minds: pensamiento independente: Una característica clave del enfoque de inversión de Jupiter es que evitamos la adopción de una visión de la casa, prefiriendo permitir a nuestros gestores de fondos especializados formular sus propias opiniones sobre su clase de activos. En consecuencia, debe tenerse en cuenta que las opiniones expresadas -incluidas las relativas a consideraciones medioambientales, sociales y de gobernanza- son las del autor o autores, y pueden diferir de las opiniones mantenidas por otros profesionales de la inversión de Jupiter. 

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Esta comunicación está destinada a los profesionales de la inversión* y no es para uso o beneficio de otras personas, incluidos los inversores minoristas. Este documento tiene únicamente fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Los movimientos del mercado y de los tipos de cambio pueden hacer que el valor de una inversión baje o suba, y usted puede recuperar menos de lo invertido originalmente. Las opiniones expresadas son las de los gestores del Fondo en el momento de la redacción y no son necesariamente las de Jupiter en su conjunto, y pueden estar sujetas a cambios. Esto es especialmente cierto durante los periodos en los que las circunstancias del mercado cambian rápidamente. Los ejemplos de participaciones tienen únicamente fines ilustrativos y no constituyen una recomendación de compra o venta. Se ha hecho todo lo posible para garantizar la exactitud de la información proporcionada, pero no se ofrece ninguna seguridad ni garantía. Emitido en el Reino Unido por Jupiter Asset Management Limited, con domicilio social: The Zig Zag Building, 70 Victoria Street, London, SW1E 6SQ está autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority. Emitido en la UE por Jupiter Asset Management International S.A. (JAMI), con domicilio social: 5, Rue Heienhaff, Senningerberg L-1736, Luxemburgo, que está autorizada y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier. Publicado en Hong Kong por Jupiter Asset Management (Hong Kong) Limited (JAM HK) y no ha sido revisado por la Securities and Futures Commission. Ninguna parte de este comentario puede ser reproducida de ninguna manera sin el permiso previo de JAM, JAMI o JAM HK. 29177

*En Hong Kong, los profesionales de la inversión se refieren a los inversores profesionales, tal y como se definen en la Ordenanza de Valores y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong), y en Singapur, a los inversores institucionales, tal y como se definen en la Sección 304 de la Ley de Valores y Futuros, Capítulo 289 de Singapur.  

Carmignac advierte que la estanflación llegará a inicios de 2023 e incluso antes para la UE

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Un completo análisis sobre el escenario económico actual y futuro se realizó la semana pasada en la mesa redonda virtual de perspectivas para el segundo semestre, evento que estuvo organizado por la gestora de fondos Carmignac.

Raphaël Gallardo, Chief Economist de Carmignac, y Kevin Thozet, Portfolio Advisor, Member of the Investment Committee, entregaron sus visiones sobre la segunda mitad de 2022, seis meses que estarán caracterizados por la ralentización del crecimiento que coincide con una inflación rígida que justifica un mayor endurecimiento de la política monetaria. 

Los desafíos del BCE y la Fed
Ambos bancos centrales tienen el objetivo de la estabilidad financiera, pero según Raphaël Gallardo para el BCE este tema es más agudo, ya que para la Fed el problema es la estabilidad financiera mientras que para el BCE es el dominio fiscal. Es decir, debe afrontar el riesgo de dominación fiscal y cuidar la sostenibilidad de la deuda pública. 

De acuerdo al análisis de Carmignac, si los tipos marginales de la nueva deuda emitida por Italia son superiores al 3,8%, hay un 50% de probabilidades de que el ratio de deuda italiana en 2030 sea superior al actual (que es del 155% del PIB). “Es una zona peligrosa, una situación en la que Italia tiene que hacer algún ajuste fiscal en el entorno político y eso va a ser muy difícil”, alerta Raphaël Gallardo.

En cuanto a la política monetaria del resto de los bancos centrales del mundo desarrollado, el experto indica que los bancos están obligados a endurecer su política monetaria -en el contexto de una desaceleración mundial- con el fin de obligar a la demanda a ajustarse a las perturbaciones negativas duraderas de la oferta en el espacio de las materias primas y “purgar el exceso de estímulo que heredamos de los programas fiscales demasiado generosos durante los años del COVID”, explica. 

¿Y qué pasará con los tipos de interés a corto plazo? El economista cree que están anclados al menos en lo que se considera territorio neutral para la mayoría de los bancos centrales, por lo que no deberían bajar más que eso hasta que los bancos se pongan al día con ese nivel. Es decir, que los tipos de interés a corto plazo alcanzarán su punto álgido cuando la actitud agresiva de los bancos centrales choque con el riesgo de estabilidad financiera.

En ese sentido, señala que, en el caso de Europa, si es que no se encuentra una solución duradera al problema italiano “el BCE tendrá que volverse menos hawkish. Mientras que, en el caso de la Fed, el problema vendrá de la deuda del sector privado estadounidense que es el sector más opaco”, dice. 

Por otro lado, Raphaël Gallardo confirma que efectivamente va a haber una recesión, pero cuán profunda será y cuánto tiempo durará es algo muy difícil de decir. “Creo que el límite para el endurecimiento de la política monetaria del banco central será el problema del crédito. Mientras el sistema de crédito no se vea afectado y el flujo de crédito dentro de la economía siga moviéndose, a la Fed no le importa si el Bitcoin se hunde o si el mercado de valores cae un 30%”, aclara.

Según la visión del economista, la Fed estuvo demasiado atrasada y el mercado no lo estaba integrando, por lo que ahora el mercado se está moviendo para valorar una recesión. “Pero aún no estamos ahí. La caída media de los mercados de valores en una recesión es más del 40% – 45%. Así es que el mercado no está valorando completamente una recesión, pero creo que debería hacerlo”, indica. 

Con todo, concluye que habrá una recesión de beneficios en EE.UU. y Europa, independientemente de la evolución de la economía y del PIB, una recesión que podría llegar en 2023.

Asimismo, advierte que la deflación se transformará en estanflación a principios de 2023, y antes en el caso de Europa “si se produce un embargo de gas ruso o si tenemos otra ola de descontento social en Europa”, repara.

China: el aterrizaje no será tan brusco
China se salvará de un aterrizaje forzoso gracias a otro paquete de infraestructuras en la segunda mitad de este año -el gobierno chino ya ha inyectado en términos fiscales el 4% del PIB- lo que, de acuerdo con el experto, es suficiente para tener un rebote en el tercer y cuarto trimestre, aunque esto no ayudará mucho al resto del mundo.

De acuerdo con el economista, el rebote chino será mediocre debido a la escasa confianza en el sector privado y a la ralentización de las exportaciones. El gobierno debería poder relajar la política de cero Covid en 2023 tras el aumento de la tasa de vacunación, pero seguirá siendo necesario un rescate o reducción del sector inmobiliario para restablecer la confianza de los consumidores y la disposición de los bancos a conceder préstamos.

“Los hogares ya no crecen, porque el mercado de la vivienda está muerto. Al igual que los pedidos de exportación del PMI, que están en territorio de contracción. No vemos una recuperación y aunque se afloje el acceso a las hipotecas para los hogares, éstos no saben qué promotor es solvente y quién no”, detalla Raphaël Gallardo.

Con todo, detalla que China está siendo más previsora porque no tiene un problema de inflación y está intentando asegurarse de que no se aleje demasiado del objetivo de crecimiento del 5,5%. 

Un posicionamiento prudente
Entre la espada y la pared, así califica Kevin Thozet a la situación actual en cuánto a la estrategia de inversión. Y es que los tiempos traicioneros recomiendan un posicionamiento prudente. 

Es decir, bajo nivel de riesgo tanto en los mercados de renta variable como de renta fija y en este contexto, puede decirse que los gestores activos recuperan la brújula. En otras palabras, están decidiendo apostar por la simplicidad. “La simplicidad no es necesariamente una mala noticia. Significa que, para poder navegar en estos tiempos, la dependencia de la gestión activa será en realidad mucho más importante de lo que puede haber sido en el pasado”, señala el experto.

Y es que mientras la inflación máxima no quede atrás, será muy difícil para los mercados financieros y para los activos de riesgo encontrar alguna forma de flujo. “Así es que existe esta necesidad de abordar los frentes de la inflación antes de que podamos ver algo más de riesgo en las carteras de energía”, reconoce. 

En la renta variable, específicamente, la subida de los tipos pesa sobre las valoraciones, pero la desaceleración del crecimiento económico pesa sobre la trayectoria de los beneficios.

En cambio, sobre la renta fija, Kevin Thozet sostiene que los banqueros centrales buscan una política monetaria más estricta y no una dislocación de los mercados de renta fija. La incertidumbre relacionada con el ancla libre de riesgo ha provocado una severa acción de precios en los mercados de crédito.

En cuanto a las divisas, indica que mantienen un 40% de exposición al dólar, una exposición bastante equilibrada pero que depende mucho de lo que pueda pasar con el embargo de Rusia.

 

“Shrinkflation”

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Fahad Bin Kamal Anik

Se atribuye a la economista Pippa Malmgren el término “shrinkflation”, que se refiere, en pocas palabras, a la situación que se da cuando una empresa reduce el tamaño de un producto, pero manteniendo su precio. El término también se puede referir, si bien esta acepción es menos común, a la situación macroeconómica que se da cuando la economía se contrae y al mismo tiempo asiste a una subida de los precios, lo que se denomina, quizá de un modo más acertado, «estanflación». En un entorno caracterizado por el aumento de los tipos y la inflación, los mercados también se están contrayendo, en claro contraste con el coste de vida. Los datos del índice de precios al consumo de Estados Unidos correspondientes a marzo impulsaron la tasa anual de inflación al 8,5%, su nivel más alto desde diciembre de 1981.

La “shrinkflation” es una respuesta a la inflación cada vez más habitual de las compañías: menos hojas por rollo, menos comprimidos por bote, menos lavados por caja.

La inflación hasta ahora se había visto impulsada por las «cosas» dado que había escasez de bienes y materias primas al rebotar las economías rápidamente de la crisis de la COVID-19 gracias a la combinación de un respaldo público y el milagro que trajeron consigo las vacunas, al menos, en los mercados desarrollados. Esta evolución se vio posteriormente agravada por nuevos problemas de suministro de alimentos y energía por la invasión rusa de Ucrania; la situación podría empeorar incluso más si los confinamientos decretados con motivo de la COVID-19 afectan a la producción en China.

La pregunta a partir de ahora es si la inflación puede traspasarse desde las «cosas» hasta el «personal», con unos salarios cada vez mayores en un mercado de trabajo restringido, con trabajos fáciles de encontrar y vacantes difíciles de cubrir. El crecimiento de los salarios en Estados Unidos se ha acelerado hasta el 5%1, su nivel más alto jamás registrado en ese país, aunque todavía se encuentra por debajo de la tasa de inflación de los precios al consumo, lo cual implica una caída real de los salarios. En última instancia, las compañías se enfrentan a cierta paradoja: o bien suben los salarios, lo cual podría llegar a reducir los márgenes de las empresas, o no lo hacen, con la consiguiente amenaza de que desciendan los salarios reales, lo cual podría lastrar el consumo y, por tanto, los ingresos de las compañías.

La “shrinkflation” es una respuesta a la inflación cada vez más habitual de las compañías: menos hojas por rollo, menos comprimidos por bote, menos lavados por caja. Las marcas están reduciendo el tamaño de sus productos sin reducir los precios, con el fin de mantener o potenciar los beneficios en su intento de luchar contra los aumentos de los costes de los materiales, la mano de obra, la energía, los envoltorios y el transporte, o para mantener sus cuotas de mercado dada una competencia cada vez más feroz. El sector servicios no es inmune: las cadenas hoteleras hacen que sus huéspedes tengan que solicitar la limpieza diaria de sus habitaciones y no tienen ninguna prisa por restablecer el servicio de desayuno tras la pandemia. Los clientes suelen ser más sensibles al precio que al contenido y las «mejoras» de las reformulaciones en un envase reconvertido o rediseñado (en letra más pequeña) no se perciben tan negativamente o apenas se reconocen. Sin embargo, las compañías deben prestar atención a la reacción de los consumidores y no se pueden permitir reducir sus productos reiteradamente o se arriesgarán a perder su confianza. De hecho, en un mundo de redes sociales donde se realiza especial hincapié en la integridad, es más probable que las compañías que practican la “shrinkflation” en 2022 deban dar explicaciones al respecto.

Hasta ahora, las previsiones de beneficios de las compañías están resultando ser en gran medida inmunes a estas preocupaciones. Las estimaciones de beneficios a 12 meses de las compañías del índice MSCI World han subido un 6%2 en lo que va de año dado que las compañías disfrutan el impacto inflacionario sobre los ingresos sin que sus márgenes se vean afectados… todavía. Efectivamente, los márgenes de EBIT3 permanecen en niveles extremadamente elevados y se acercan al 17% en el caso del índice MSCI World, cuando el máximo previo a la pandemia fue del 15% y situándose el promedio de 20 años en el 13,4%2. Es evidente que estos mayores márgenes han de verse amenazados, por la propia inflación o por cualquier ralentización que provoquen los intentos para atajarla. Una de las claves para luchar en este entorno es que los inversores se centren en compañías con fundamentales sólidos que cuenten con capacidad para fijar los precios —para repercutir los costes de sus factores de producción— frente a los consumidores.

  • Las compañías de consumo estable que comercializan productos esenciales pueden incluso elevar los precios en este entorno. Por ejemplo, cierta multinacional de higiene al consumo en la que invertimos comunicó que su sólida cartera de marcas ha permitido tomar “medidas de precios responsables”, como por ejemplo, subir los precios un 5% en el primer trimestre en sus diferentes negocios. Una compañía cervecera holandesa logró unos precios de dos dígitos en el primer trimestre al poder repercutir los costes gracias a la reapertura de los bares y los restaurantes en Europa. Esta situación contrasta con la suerte de las compañías minoristas generalistas, en las que no invertimos y que han cometido el error de aumentar sus existencias de equipamientos para el hogar en un momento en que el consumidor, ya después de la pandemia, está virando hacia el ocio y servicios fuera de su casa.
  • Los modelos de software por suscripción críticos también disfrutan de una capacidad de fijación de precios y de unos ingresos sólidos, tal y como demostró una compañía tecnológica de Estados Unidos con su anuncio de subidas de precios para sus productos comerciales con efecto el 1 de marzo de 2022. Habitualmente, tales anuncios se suavizan mediante referencias a mejoras innovadoras, por ejemplo, nuevas herramientas de inteligencia artificial o mejoras de la seguridad incluidas en el precio.
  • Compañías de pagos, que salen beneficiadas en entornos de aumento de la inflación y obtienen mayores ingresos sin tener que subir los precios, a menudo pasan por alto la oportunidad de operar en escenarios de inflación —no importa que hayan podido elevar las comisiones a los puntos de venta—.
  • Las compañías de suministros médicos y científicos gozan de cierta protección dado que los hospitales y los científicos continuarán premiando la fiabilidad y la calidad, lo cual eleva los costes de cambio. Las compañías de suministros médicos y científicos gozan de cierta protección dado que los hospitales y los científicos continuarán premiando la fiabilidad y la calidad, lo cual eleva los costes de cambio. Es lo que sucede, concretamente, en los casos en los que los productos y los servicios prestados suponen una pequeña parte de la base de costes de los clientes.

Comenzamos el año muy preocupados por los beneficios y los múltiplos. Cinco meses de revisiones a la baja han reducido nuestros temores acerca de los múltiplos, si bien no son en ningún caso bajos, pues todavía se encuentran en el extremo superior de su intervalo de 2003 a 2019 —aunque al menos ya no se encuentran un 20% por encima de esa horquilla, lo cual asustaba—. Por otra parte, nuestras inquietudes acerca de los beneficios han continuado aumentando, junto con los beneficios propiamente dichos, agravadas por los crecientes riesgos que suponen para unos márgenes que se están reduciendo, tanto la inflación como una posible recesión. En vista de los riesgos para los beneficios, podría ser un momento especialmente bueno para poseer compounders, es decir, compañías que pueden ver incrementar sus beneficios de manera sostenida en los diferentes ciclos porque su capacidad para fijar precios y sus ingresos recurrentes brindan resiliencia a sus beneficios en épocas complicadas.

 

 

Tribuna de Bruno Paulson, portfolio manager del equipo de International Equity de Morgan Stanley Investment Management, y Laura Bottega, Managing Director y especialista de carteras.

 

 

Anotaciones:

1 Fuente: índice de costes laborales de la Oficina de Estadísticas de Empleo de Estados Unidos, marzo de 2022

2 Fuente: FactSet

3 Beneficios antes de intereses e impuestos

 

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Los mercados bursátiles necesitan de la inversión sostenible

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Kazuend Green Forest

Entender los mercados bursátiles no resulta sencillo, pero una cosa está clara, el mercado es cambiante y en estos tiempos evoluciona en el sentido de la consciencia social. Todos sabemos que la regulación es una herramienta principal en esta tarea monumental que es convertir el modelo que comenzó con la Revolución Industrial en un modelo que permita el desarrollo del ser humano sin olvidar todo lo que le rodea; pero será el mercado, con la nueva demanda de los consumidores, quien asegure el éxito rotundo de esta vasta tarea.

Comprender el mercado supone entender de dónde viene y qué se espera de él. En Robeco el conocimiento previo viene ya demostrado tras muchos años de experiencia en una inversión fundamentada, informada, analizada y que tiene en cuenta a los diferentes grupos de interés, pero siempre desde la óptica financiera que conoce qué aspectos aportan valor a la inversión, sin olvidar que ciertos beneficios no compensan ciertos males.

Las perspectivas a futuro, siempre complicadas y más en estos tiempos de transición, resultan imprescindibles a la hora de fijar las estrategias de inversión de las empresas. Al hablar de tendencias hablamos de tendencias macro, a largo plazo, algo muy diferente de las modas coyunturales incapaces de movilizar industrias enteras; conocer la tendencia es la manera de descubrir para los inversores el siguiente caballo ganador.

En las tendencias definidas por el equipo de Robeco se adivina la necesidad ineludible del desarrollo sostenible. Se habla de dos riesgos principales interrelacionados, como son los cambios socio-demográficos (envejecimiento de la población, un mayor acceso a la clase media y mayores desequilibrios sociales) y la necesidad reconocida de conservar el planeta y sus recursos agotables. Pero también se habla de las tendencias para su solución, que pasan por una mayor regulación, y sobre todo por la llegada de cambios tecnológicos.

La llegada de nuevas tecnologías transformadoras, como la inteligencia artificial o la secuenciación del ADN, generan nuevas y poderosas oportunidades de inversión. La digitalización de la producción, la conectividad, los robots o el internet de las cosas (IoT), junto con el continuo avance en energías y materiales inteligentes nos permitirán luchar contra unas amenazas reales de agotamiento y deterioro de los recursos naturales.

Esto lo entiende el mercado, y actúa en consecuencia. Existe una creciente evidencia de que la sostenibilidad aplicada a las inversiones proporciona unos mejores beneficios ajustados al riesgo, como ya se deducía del análisis de Morningstar en el cual se observaba como los fondos sostenibles habían tenido un comportamiento superior a la media de fondos de la base de datos ya en 2018. Otro dato que también aporta información sobre el comportamiento del mercado en este sentido es el crecimiento en la demanda de inversión sostenible, donde el gráfico muestra el crecimiento en billones de euros bajo gestión en inversión sostenible.

Cuando se habla de inversión sostenible, es necesario hablar de los Objetivos de Desarrollo Sostenible (ODS) de Naciones Unidas y las oportunidades que ofrecen, recordemos que son necesarios de 5 a 7 billones de dólares al año en inversiones para alcanzar las metas de los ODS en 2030. Las principales oportunidades de inversión serían por orden: Acción climática (ODS13), Energía limpia accesible (ODS7), Trabajo decente y crecimiento económico (ODS8), Salud y bienestar (ODS3), Hambre cero (ODS2).

Una manera de materializar estas tendencias es invertir como lo hace Robeco, integrando la información sostenible en sus análisis y soluciones de inversión, o específicamente en fondos temáticos como RobecoSAM Smart Energy Equities, RobecoSAM Smart Materials Equities, RobecoSAM Smart Mobility Equities, RobecoSAM Sustainable Water Equities, RobecoSAM Circular Economy Equities, RobecoSAM Smart Mobility Equities. Y en aquellos relacionados con  los ODS como RobecoSAM Euro SDG Credits y RobecoSAM Global SDG Equities, o bien si se quieren soluciones de inversión climática, la estrategia pionera de renta fija del RobecoSAM Global Green Bonds y el RobecoSAM Climate Global Credits resultan apropiados. Es además la oportunidad que tiene el inversor de participar en estas empresas que son conscientes del futuro y las acompañe en su camino hacia una transición necesaria, de manera que no sólo se beneficie de la rentabilidad que generan, sino que, en paralelo, apoyemos una filosofía de la que estamos convencidos.

Son tiempos de hacer cosas y poner el dinero a trabajar, con sentido común. Tiempo de oportunidades.

 

Tribuna de Ana Claver, CFA, es directora general de Robeco Iberia, Latam y US Offshore. Presidenta del Comité de Sostenibilidad de CFA Society Spain.