Brexit: fin de la saga… ¿Y ahora?

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Pixabay CC0 Public Domain. Brexit: fin de la saga… ¿Y ahora?

Suponiendo que ambas partes puedan ponerse de acuerdo, el proceso de ratificación del Brexit no será fácil y habrá discrepancias después del 1 de enero de 2021. No obstante, una última apreciación de las acciones del Reino Unido permanecerá durante el próximo año.

Dados los años de Sturm und Drang*, el proceso del Brexit se califica como una «saga». El 31 de diciembre de 2020, el Reino Unido terminará el período de transición que comenzó el 1 de febrero de 2020, el día después de que el Reino Unido dejará oficialmente la Unión Europea. 

El Acuerdo de retirada y el período de transición continuaron el status quo de la pertenencia (incluidas las relaciones comerciales y los pagos al presupuesto de la UE) durante todo el año 2020. Si bien muchos plazos han sufrido un vaivén de fechas desde la votación del referéndum del 23 de junio de 2016, el final de 2020 es uno de los pocos plazos inmutables, ya que ambas partes han prometido no ampliar la transición.

En las negociaciones comerciales, los retos derivan del alcance y el método de convergencia de los diferentes sistemas económicos y legislativos. Es la primera vez en la historia que se crea un nuevo acuerdo comercial cuyo objetivo es la divergencia, dada la integración del Reino Unido en las estructuras de la UE desde 1973. Lo que debería haber sido un proceso sencillo se ha complicado, como tantas veces a lo largo de la historia europea, por la política. 

La UE se ha visto impulsada por lo que considera una amenaza existencial a su razón de ser (que la pertenencia a la UE confiere beneficios que justifican el precio a los contribuyentes netos) y ha hecho amplias demandas al Reino Unido después de su salida. El Reino Unido ha tenido que justificar la perturbación derivada del resultado del referéndum demostrando que su nueva condición se traducirá en un aumento de la soberanía y los beneficios nacionales. 

Tres grandes áreas de desacuerdo

Dada la naturaleza integrada del Reino Unido dentro de la UE, es positivo que «solo» haya tres áreas principales de desacuerdo. De mayor preocupación inmediata, es desalentador que estos hayan sido los temas pendientes desde la primavera y que se hayan hecho limitados progresos «oficiales» para resolverlos. El éxito de la Unión Europea al asegurar sus ambiciones clave en las negociaciones de retirada (acuerdo financiero, derechos de los ciudadanos de la Unión Europea en el Reino Unido y la frontera irlandesa) proporcionó un sentido inflado de la dinámica de poder en las negociaciones. Durante la fase actual de las negociaciones, el Reino Unido cuenta con sólidas bazas de negociación (pesca, un notable déficit comercial de bienes y una relación de intercambio más atractiva en cuanto a los aranceles aplicados en un escenario de la OMC) y la UE se ha mostrado reacia a hacer concesiones a sus exigencias de que el Reino Unido se ajuste a la política de la UE en materia de reglamentación.

Las tres cuestiones polémicas siguen siendo la pesca, la política de ayuda estatal y los mecanismos de aplicación para garantizar que ambas partes cumplan un eventual acuerdo. La confianza no se ha visto favorecida por la propuesta de Ley de Mercado Interior del Reino Unido, que aún está en trámite en el Parlamento del Reino Unido. Sin embargo, a pesar de las diferencias públicas, se han identificado «zonas de desembarque» y ciertamente se vislumbran compromisos prácticos. 

La realidad es que, en los últimos cuatro años, el Reino Unido se ha alejado del suave Brexit que el Primer Ministro May y la UE esperaban originalmente. En consecuencia, a pesar de algunas posibles perturbaciones a corto plazo, el acuerdo que se espera aprobar a finales de año no difiere notablemente de las condiciones comerciales de la OMC. Como el jefe negociador de la UE ha señalado, «habrá interrupción de todos modos» a partir del 1 de enero de 2021. Si bien el Primer Ministro Johnson puede preferir un acuerdo y ver una pequeña ganancia política por la firma de un acuerdo, la presión no es ni mucho menos tan intensa como lo fue en los dos primeros años para evitar un resultado de no-tratamiento.

Donde hay voluntad, hay camino

Suponiendo que ambas partes puedan llegar a un acuerdo, el proceso de ratificación del Brexit no es sencillo y tendrá que acelerarse. El Parlamento del Reino Unido debe aprobar el tratado, pero la fuerte mayoría del Primer Ministro Johnson debería permitir que se apruebe rápidamente (dado que la oposición es más pro-UE que el partido conservador y votará a favor). 

Por el lado de la UE, el Parlamento de la UE tendrá que trabajar con celeridad para dar su aprobación, sin plantear objeciones. Normalmente, los tratados comerciales deben ser ratificados por los parlamentos nacionales (y algunos parlamentos regionales, como fue el caso del acuerdo CETA), lo que incrementa el tiempo necesario. 

«Donde hay voluntad, hay camino» y la UE desempolvará su capacidad de esquivar la aprobación del tratado a tiempo (como se ha visto tantas veces durante la crisis de la zona del euro). Además del resurgimiento del virus en todo el continente, la UE también está lidiando con la aprobación de su nuevo presupuesto del marco de financiación multianual, así como con el plan de la UE de la próxima generación para ayudar a estimular las economías después de la Covid. 

Después de cuatro años de baja rentabilidad, el FTSE All-Share se negocia al mismo nivel relativamente bajo del S&P500 que el alcanzado en 1974. Una lista creciente de bancos de inversión e inversores ve un alza significativa en las acciones del Reino Unido. Con la resolución (parcial) de Brexit, así como las noticias positivas sobre la derrota de Covid, una recalificación sostenida de las acciones del Reino Unido es ciertamente posible en 2021.

Tribuna de Stephen Surpless, director de inversiones en Edmond de Rothschild Private Merchant Banking.

Compounders resilientes: ¿por qué merecen la pena?

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Pixabay CC0 Public DomainNaveen Kumar. Naveen Kumar

Los beneficios de las tres estrategias globales del equipo International Equity se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World. Bruno Paulson reflexiona sobre por qué los compounders de alta calidad no suponen una prima mayor.

Los compounders se revalorizan mejor

La clave de los compounders es que hacen crecer, o «revalorizan», los beneficios mejor que las compañías «estándar» a lo largo de los ciclos, en gran parte porque sus beneficios resisten mejor en tiempos difíciles… como 2020. Los beneficios de nuestras tres estrategias globales se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World.

El misterio es la falta de una prima mayor

El simple hecho de hacer crecer los beneficios más rápidamente a tasas elevadas no es suficiente para obtener un resultado relativo positivo, ya que esto también depende de la valoración inicial; a fin de cuentas, todas las acciones de crecimiento son conocidas por negociarse con una prima en previsión de un avance más rápido de los beneficios. El sostenido rendimiento relativo positivo de los compounders durante décadas implica que el mercado no les otorgue una prima suficiente que compense el crecimiento más fuerte de los beneficios entre ciclos, una anomalía que, en nuestra opinión, continúa hasta el día de hoy.

No debería ser un misterio que mantener altos retornos sobre el capital debería impulsar un crecimiento superior de los beneficios a lo largo del tiempo, pues la combinación de poder de fijación de precios e ingresos recurrentes con baja intensidad de capital es naturalmente atractiva. Los compounders también son generalmente compañías bastante conocidas y sujetas a escrutinio, lo cual contrasta, por ejemplo, con los misteriosos valores de pequeña capitalización. En nuestra opinión, el éxito de la subclase de activos de los compounders se explica mejor como un fallo, o más bien fallos, del mercado en su conjunto. Estos fallos se deben a la medición de factores incorrectos, principalmente, el rendimiento relativo a corto plazo y los múltiplos de precio-beneficio a futuro.

La estructura de la industria impulsa el enfoque hacia el rendimiento relativo

El primer fallo de medición viene de la mano de la estructura de la industria. Por lo general, hay varias partes en la cadena de valor de la inversión que, por ejemplo, podrían incluir al consejo de una compañía con un plan de pensiones, el personal que gestiona el fondo de pensiones de la compañía, el consultor del plan de pensiones o los gestores de carteras. Además, aunque todos estos participantes permanecieran sin cambios durante el periodo de medición, la habilidad de los participantes en la cadena es muy difícil de medir, ya que pueden contribuir significativamente al rendimiento a corto y medio plazo factores de estilo e idiosincráticos.

Como resultado, la industria termina centrándose en el rendimiento relativo, más concretamente en el rendimiento a bastante corto plazo, ya que los participantes de toda la cadena intentan justificar el valor que aportan y, en última instancia, procuran evitar ser despedidos.  Esto conduce a un comportamiento «relativo» de aversión al riesgo y los participantes tienen presupuestos de riesgo limitados basados ​​en el tracking error, en lugar de centrarse en el riesgo absoluto: el riesgo de perder dinero. Dados estos incentivos, se pueden descuidar estrategias con riesgo relativo o tracking error elevados, pero con riesgo absoluto bajo. Es el caso concreto de los compounders, cuando el rendimiento relativo positivo puede ser episódico y concentrarse en periodos de turbulencias del mercado y registrar un comportamiento más ordinario, al menos en términos relativos, durante los periodos entre crisis.

El ratio del PER puede resultar ser engañoso.

El segundo error de medición radica en centrarse en los indicadores de precio-beneficios a futuro. Esto presenta fallos por una serie de razones. Nos gusta referirnos a la parte de los beneficios como «conjeturas sobre mentiras»: «conjeturas», porque las estimaciones a futuro son sistemáticamente demasiado optimistas: los beneficios reales decepcionan a una media del 8% a un año y del 15% a dos años; y «mentiras», porque son beneficios ajustados o, como preferimos llamarlos, «beneficios antes de descontar aspectos negativos», por ejemplo, amortizaciones o pagos al personal mediante acciones. Durante los últimos cinco años (2015-2019), el 15% de los beneficios ajustados del índice MSCI World, la medida utilizada para el consenso y, a menudo, para la remuneración de los equipos directivos, ha desaparecido antes de llegar a la cifra final de la cuenta de resultados (Fuente: Factset). Es decir, en cinco años se han desvanecido 1.700 billones de dólares.

Juntando los elementos de conjeturas y mentiras, las estimaciones de beneficios a dos años probablemente sean de media un 30% demasiado altas, por lo que los múltiplos nocionales serían un 40% demasiado bajos. Es menos probable que las compañías de alta calidad decepcionen por ambos motivos, pues tienen beneficios más predecibles, como se ha demostrado este año, y menos tendencia a verse afectadas más allá de la partida de amortizaciones, entre otras cosas, porque que sus activos intangibles estén en el balance es menos probable que en el caso de los activos tangibles de otras compañías, ya sean fábricas ya sean reservas de petróleo, pues los activos intangibles se integran en la cuenta de resultados más que en las inversiones en inmovilizado.

Los puntos anteriores sugieren que se está utilizando un dato de beneficios incorrecto, aunque ese no es el único problema. Usar el múltiplo de beneficios es problemático, incluso si se usa el dato de beneficios correcto. Las dos preocupaciones son el apalancamiento y la conversión de efectivo. También preferimos analizar el múltiplo sin apalancamiento, comparando el valor de una empresa (EV), que es el valor de mercado del capital más el valor de la deuda, con el NOPAT, que son los beneficios de la compañía si no tuviera deuda, es decir, añadiendo nuevamente los costes por intereses. El análisis de la ratio EV/NOPAT elimina la ventaja de adornar los beneficios a través del apalancamiento y, como resultado, las compañías apalancadas, con razón, parecerán más caras.

También nos gusta centrarnos en el flujo de efectivo libre, cruzando la información de su rentabilidad con la de los flujos de efectivo descontados. Nuestro enfoque hacia el efectivo es natural, ya que los beneficios (una medida contable) en realidad no generan nada. Se requiere efectivo para invertir en el futuro, pagar dividendos, ejecutar recompras o adquirir otras compañías. Tener un mayor retorno sobre el capital operativo también significa que una mayor parte de los beneficios se convierte en efectivo, pues la inversión en inmovilizado y los requisitos de capital circulante no lo absorben. Las elevadas rentabilidades operativas también hacen que haya menos necesidad de apalancamiento para obtener un retorno respetable sobre el capital. Comparemos estos datos con los del sector de suministros, que ofrece un rendimiento promedio del 8% sobre el capital operativo, o el bancario, donde a menudo se halla por debajo del 1% para las rentabilidades no apalancadas.

En términos ajustados, la prima de la cartera frente al mercado es muy baja

El ajuste por apalancamiento y la conversión de efectivo es útil cuando se comparan valoraciones de inversiones potenciales para las carteras, pero también sugiere que los compounders son más baratos de lo que sugieren los simples datos de precio-beneficio. Nuestras tres estrategias globales se negocian actualmente con una prima media del 15% de los beneficios a plazo del índice MSCI World. El cambio al ratio EV/NOPAT reduce el 4% de esta prima y el cambio a efectivo el 5%, lo que significa que solo queda el 6% de la prima del 15%, incluso si se aceptan las «conjeturas sobre mentiras» generadas por la comunidad de analistas, tal como se establece anteriormente. Esto no parece lo suficientemente elevado en ningún momento, dada la calidad mucho mayor y el historial de revalorización de los beneficios. Parece aún menos suficiente en la actualidad, dadas las innumerables incertidumbres económicas y geopolíticas. En un mundo muy frágil, las compañías que ofrecen resistencia a la fragilidad, como los compounders que poseemos, definitivamente cuentan con sus atractivos.

 

Tribuna de William Lock, responsable del equipo de International Equity y Portfolio Manager, y Bruno Paulson, Managing Director y Portfolio Manager en Morgan Stanley Investment Management.

 

 

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The views and opinions are those of the author of the date of publication and are subject to change at any time due to market or economic conditions and may not necessarily come to pass. The information presented represents how the investment team generally applies its investment processes under normal market conditions. This general communication, which is not impartial, is for informational and educational purposes only, not a recommendation. Information does not address financial objectives, situation or specific needs of individual investors. Investing involves risks, including the possible loss of principal.

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Irracionalidad, crash … ¿y qué quiero que haga mi manager en ese momento?

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Wikimedia Commons. ,,

Por donde se le mire, los mercados financieros están en un punto máximo de irracionalidad que ya raya con el miedo en muchos sentidos. Esta irracionalidad alimentada por el exceso de liquidez de los bancos centrales, que mete más “gasolina al fuego” y que sigue empujando al alza a los valores (especialmente las acciones) en muchos casos nos deja a los analistas o asesores sin argumentos para justificar lo que está sucediendo.

Comenzamos este 2020 con una capitalización bursátil global de algo más de 60 trillones de dólares, y ya en semanas pasadas sobrepasamos los 100 trillones de dólares, justo en el año en que económicamente el mundo se encuentra más mal desde la segunda guerra mundial. Así, la capitalización bursátil global ha subido 39 trillones de dólares, más que el valor de las dos economías más grandes del planeta, USA y China, sumadas.

 Así, tenemos unos desempleos disparados (que aunque se han ido moderando, en gran parte son por una salida masiva de personas de la Tasa Global de Participación, o por un subempleo creciente); casi 100 países en recesión, más de 170 bancos centrales en el mundo han bajado sus tasas de interés, y mucha gente al borde del precipicio: leía en estos días, que una encuesta entre los pequeños negociantes en USA, arrojó que el 48% pensaba que iba a tener que cerrar definitivamente pronto o muy pronto, y que las asistencias alimentarias en ese mismo país, están en niveles nunca antes vistos, ni siquiera en lo peor de la Gran Depresión.

 Todo esto mientras los activos financieros siguen subiendo y no dan tregua, con las relaciones de apetito de riesgo en sus máximos históricos (por ejemplo, la relación Put/Call nunca había estado tan baja, lo cual quiere decir que las opciones Call están en su máximo esplendor), y los bancos centrales que siguen disparados: menciona Michael Harnett, CIO de Bank of America (BofA), que desde marzo los bancos centrales han lanzado 1.300 millones de dólares cada hora a la economía.

Dirán los macroeconomistas, siguiendo los libros de texto, que esto es política monetaria expansiva que se usa para impulsar crecimiento y empleo, aunque la realidad es que ni está impulsando el crecimiento y mucho menos el empleo. Las cosas, económicamente (la economía del día a día, de esa que la gente no entiende pero sí sufre) está muy fea.

La impresión monetaria, también ha impactado fuertemente a la deuda global: sumando nuevas emisiones de tesoros, de bonos grado de inversión, de bonos high yield y de préstamos apalancados, en USA se ha emitido casi 6 trillones de dólares en todo 2020, record histórico por donde se le mire. Y el mundo, nunca antes, había estado más apalancado: ya superó la deuda total (bonos, créditos, préstamos inmobiliarios, etc) los 280 trillones de dólares, lo cual es una bomba de tiempo. Claro, hoy las tasas de créditos son mucho más bajas, sin duda alguna, pero en algún momento hay que pagar el capital principal. Si bien cada vez la deuda se alarga más, si la cosa económicamente no mejora, van a existir dificultades futuras. Y cuando menciono que la deuda se alarga, es que para encontrar tasas positivas en muchas regiones, los inversionistas deben irse a bonos de más de 10 años, pues por solo poner un ejemplo, ya Portugal y España, dos de los GIPSI que en 2011 dieron demasiados problemas a los mercados globales, emiten a 10 años con tasa de interés negativa.

Para que entendamos un poco la irracionalidad, solo hay que mirar lo que puede suceder con Tesla: una compañía que a inicio de 2020 tenía una capitalización bursátil por debaho de los 50.000 millones de dólares, hoy vale casi 12 veces mas (cerca de 580.000 millones de dólares vs los 225.000 millones que vale Toyota, la segunda…la diferencia: Toyota vende más de 10 millones de unidades por año, Tesla vende 375 mil carros anualmente).

Claro, muchos dirán que el futuro es tecnológico, y estoy de acuerdo, sin embargo Tesla vende automóviles, que deben ser comprados por personas de carne y hueso (todavía, quizá más adelante un robot compre un carro), que se están quedando sin empleo o afectados en sus ingresos.

El tema Tesla lleva a una segunda parte de esta reflexión: dicha compañía va entra al índice S&P 500, y muchas cosas deben alinearse: los fondos pasivos y los fondos índice, están comprando Tesla al precio que sea para poder replicar el índice, y muchos managers de inversiones que tiene por benchmark el S&P 500 van a tener que hacer lo mismo (si Tesla sigue subiendo y no compran, se van a quedar rezagados del benchmark, clarísimo).

El problema es que a estos precios, Tesla luce muy costosa y personalmente creo que en algún momento va a caer (al igual que quizá lo hagan Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google, las denominadas FAANG, y que hoy son cerca del 30% de capitalización del S&P 500), corrigiendo gran parte del desempeño que lleva el índice en 2020. El problema: hay más de 490 acciones que no se han comportado igual que las tecnológicas, y que tienen unas potencialidades interesantes aún, en la medida en que la economía se vaya recuperando  en los próximos años. Pero si caen las tecnológicas, caerán todos índices, todos los benchmarks y todos los fondos que los tienen como referencia.

Aquí viene una pregunta y una reflexión: ¿qué quisieras de tu manager de inversiones en un momento en que el mercado haga “crash”? Antes de la reflexión, cabe mencionar que es el mismo Michael Harnett, de BofA, quien mencionó en uno de sus últimos informes, que las autoridades saben que están empujando a los mercados a un “crash” sin precedentes…y personalmente creo que ‘Powi’ de la FED y ‘Cris’ del BCE, entre otros, lo saben perfectamente.

Ahora sí, luego de la aclaración, la reflexión: en estos momentos, todas las razones financieras, quedarán revaluadas en su idea original y en la forma en que las aprendimos. Por ejemplo, el Tracking Error (aunque esta más relacionado con los fondos índice, se vuelve importante en estos momentos en la gestión activa), pues la teoría tradicional dice que este, entre menor, es mejor. Veamos matemáticamente este indicador:

 

TE = o (Rf – Rm)

 

Así, la teoría tradicional nos dice que es mejor tener una rentabilidad del fondo mayor que la rentabilidad del mercado, con una baja desviación. Sin embargo, cuando se venga una corrección del mercado en general, que empuje el índice hacía abajo, vamos a querer de nuestro manager algo totalmente diferente: una desviación muy alta, pues la única manera de lograr retornos mucho más altos que el mercado (no es solo “ganarle” al mercado, es realmente lograr algo radicalmente diferente, si son solo unas pocas acciones la que jalonan todo hacía abajo), es desviarse radicalmente del índice o del benchmark.

Son estos momentos cuando las finanzas son muy, muy diferentes a las que estudiamos y aprendimos normalmente. Y sí, quisiera que cuando llegue el crash, mi manager tenga un Tracking Error gigantesco. Porque el mercado no caerá en conjunto, sino que hay que ser muy selectivo (de la misma forma que subió, caerá: así, en la subida, tener un TE pequeño; en la bajada, un TE muy grande).

No creo que el mercado corrija en 2021, pues aún la máquina de imprimir tiene que estar prendida: la economía la necesita. No estar “en la fiesta” es muy costoso en términos de oportunidad. A los inversionistas les gusta la rentabilidad, aún en medio de la euforia, aunque eso después salga muy caro y la “resaca” sea muy dura.

Anticiparse demasiado (aunque saber el momento exacto es difícil, muy difícil, por no decir, imposible) puede tener sus complicaciones, si no que lo diga  Jeffrey Vinik, manager del fondo Magellan de Fidelity en 1995 (y en ese momento, el fondo mutuo más grande): a finales de 1995 empezó a pasar dinero del fondo de acciones hacía bonos, por la euforia existente entre los inversores. Aunque el mercado sí estaba “desbordado”, siguió subiendo y el fondo se quedó rezagado. Vinik dimitió en mayo de 1996. Su sucesor, Robert Stansky, aumentó las posiciones en tecnológicas, incluso en 1999…como todo el mercado,  el fondo Magellan cayó (¿estrepitosamente?) cuando estalló la crisis…a diferencia de Vinik, Stansky mantuvo su posición; y aunque Vinik estaba en lo correcto, lo estuvo demasiado pronto: su análisis era correcto, los supuestos, tambien; el ‘timing’, no. 

Pero, ¿cómo saber cuándo es el momento adecuado? Solo lectura, análisis y reflexión constante, es lo que sirve en estos momentos en que todo parece (¿un poco?) irracional.

 

 Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia

 

 

 

Compounders resilientes: ¿por qué merecen la pena?

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Los beneficios de las tres estrategias globales del equipo International Equity se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World. Bruno Paulson reflexiona sobre por qué los compounders de alta calidad no suponen una prima mayor.

Los compounders se revalorizan mejor

La clave de los compounders es que hacen crecer, o «revalorizan», los beneficios mejor que las compañías «estándar» a lo largo de los ciclos, en gran parte porque sus beneficios resisten mejor en tiempos difíciles… como 2020. Los beneficios de nuestras tres estrategias globales se muestran planos, de media, desde principios de año, frente a una caída del 15% del índice MSCI World.

El misterio es la falta de una prima mayor

El simple hecho de hacer crecer los beneficios más rápidamente a tasas elevadas no es suficiente para obtener un resultado relativo positivo, ya que esto también depende de la valoración inicial; a fin de cuentas, todas las acciones de crecimiento son conocidas por negociarse con una prima en previsión de un avance más rápido de los beneficios. El sostenido rendimiento relativo positivo de los compounders durante décadas implica que el mercado no les otorgue una prima suficiente que compense el crecimiento más fuerte de los beneficios entre ciclos, una anomalía que, en nuestra opinión, continúa hasta el día de hoy.

No debería ser un misterio que mantener altos retornos sobre el capital debería impulsar un crecimiento superior de los beneficios a lo largo del tiempo, pues la combinación de poder de fijación de precios e ingresos recurrentes con baja intensidad de capital es naturalmente atractiva. Los compounders también son generalmente compañías bastante conocidas y sujetas a escrutinio, lo cual contrasta, por ejemplo, con los misteriosos valores de pequeña capitalización. En nuestra opinión, el éxito de la subclase de activos de los compounders se explica mejor como un fallo, o más bien fallos, del mercado en su conjunto. Estos fallos se deben a la medición de factores incorrectos, principalmente, el rendimiento relativo a corto plazo y los múltiplos de precio-beneficio a futuro.

La estructura de la industria impulsa el enfoque hacia el rendimiento relativo

El primer fallo de medición viene de la mano de la estructura de la industria. Por lo general, hay varias partes en la cadena de valor de la inversión que, por ejemplo, podrían incluir al consejo de una compañía con un plan de pensiones, el personal que gestiona el fondo de pensiones de la compañía, el consultor del plan de pensiones o los gestores de carteras. Además, aunque todos estos participantes permanecieran sin cambios durante el periodo de medición, la habilidad de los participantes en la cadena es muy difícil de medir, ya que pueden contribuir significativamente al rendimiento a corto y medio plazo factores de estilo e idiosincráticos.

Como resultado, la industria termina centrándose en el rendimiento relativo, más concretamente en el rendimiento a bastante corto plazo, ya que los participantes de toda la cadena intentan justificar el valor que aportan y, en última instancia, procuran evitar ser despedidos.  Esto conduce a un comportamiento «relativo» de aversión al riesgo y los participantes tienen presupuestos de riesgo limitados basados ​​en el tracking error, en lugar de centrarse en el riesgo absoluto: el riesgo de perder dinero. Dados estos incentivos, se pueden descuidar estrategias con riesgo relativo o tracking error elevados, pero con riesgo absoluto bajo. Es el caso concreto de los compounders, cuando el rendimiento relativo positivo puede ser episódico y concentrarse en periodos de turbulencias del mercado y registrar un comportamiento más ordinario, al menos en términos relativos, durante los periodos entre crisis.

El ratio del PER puede resultar ser engañoso.

El segundo error de medición radica en centrarse en los indicadores de precio-beneficios a futuro. Esto presenta fallos por una serie de razones. Nos gusta referirnos a la parte de los beneficios como «conjeturas sobre mentiras»: «conjeturas», porque las estimaciones a futuro son sistemáticamente demasiado optimistas: los beneficios reales decepcionan a una media del 8% a un año y del 15% a dos años; y «mentiras», porque son beneficios ajustados o, como preferimos llamarlos, «beneficios antes de descontar aspectos negativos», por ejemplo, amortizaciones o pagos al personal mediante acciones. Durante los últimos cinco años (2015-2019), el 15% de los beneficios ajustados del índice MSCI World, la medida utilizada para el consenso y, a menudo, para la remuneración de los equipos directivos, ha desaparecido antes de llegar a la cifra final de la cuenta de resultados (Fuente: Factset). Es decir, en cinco años se han desvanecido 1.700 billones de dólares.

Juntando los elementos de conjeturas y mentiras, las estimaciones de beneficios a dos años probablemente sean de media un 30% demasiado altas, por lo que los múltiplos nocionales serían un 40% demasiado bajos. Es menos probable que las compañías de alta calidad decepcionen por ambos motivos, pues tienen beneficios más predecibles, como se ha demostrado este año, y menos tendencia a verse afectadas más allá de la partida de amortizaciones, entre otras cosas, porque que sus activos intangibles estén en el balance es menos probable que en el caso de los activos tangibles de otras compañías, ya sean fábricas ya sean reservas de petróleo, pues los activos intangibles se integran en la cuenta de resultados más que en las inversiones en inmovilizado.

Los puntos anteriores sugieren que se está utilizando un dato de beneficios incorrecto, aunque ese no es el único problema. Usar el múltiplo de beneficios es problemático, incluso si se usa el dato de beneficios correcto. Las dos preocupaciones son el apalancamiento y la conversión de efectivo. También preferimos analizar el múltiplo sin apalancamiento, comparando el valor de una empresa (EV), que es el valor de mercado del capital más el valor de la deuda, con el NOPAT, que son los beneficios de la compañía si no tuviera deuda, es decir, añadiendo nuevamente los costes por intereses. El análisis de la ratio EV/NOPAT elimina la ventaja de adornar los beneficios a través del apalancamiento y, como resultado, las compañías apalancadas, con razón, parecerán más caras.

También nos gusta centrarnos en el flujo de efectivo libre, cruzando la información de su rentabilidad con la de los flujos de efectivo descontados. Nuestro enfoque hacia el efectivo es natural, ya que los beneficios (una medida contable) en realidad no generan nada. Se requiere efectivo para invertir en el futuro, pagar dividendos, ejecutar recompras o adquirir otras compañías. Tener un mayor retorno sobre el capital operativo también significa que una mayor parte de los beneficios se convierte en efectivo, pues la inversión en inmovilizado y los requisitos de capital circulante no lo absorben. Las elevadas rentabilidades operativas también hacen que haya menos necesidad de apalancamiento para obtener un retorno respetable sobre el capital. Comparemos estos datos con los del sector de suministros, que ofrece un rendimiento promedio del 8% sobre el capital operativo, o el bancario, donde a menudo se halla por debajo del 1% para las rentabilidades no apalancadas.

En términos ajustados, la prima de la cartera frente al mercado es muy baja

El ajuste por apalancamiento y la conversión de efectivo es útil cuando se comparan valoraciones de inversiones potenciales para las carteras, pero también sugiere que los compounders son más baratos de lo que sugieren los simples datos de precio-beneficio. Nuestras tres estrategias globales se negocian actualmente con una prima media del 15% de los beneficios a plazo del índice MSCI World. El cambio al ratio EV/NOPAT reduce el 4% de esta prima y el cambio a efectivo el 5%, lo que significa que solo queda el 6% de la prima del 15%, incluso si se aceptan las «conjeturas sobre mentiras» generadas por la comunidad de analistas, tal como se establece anteriormente. Esto no parece lo suficientemente elevado en ningún momento, dada la calidad mucho mayor y el historial de revalorización de los beneficios. Parece aún menos suficiente en la actualidad, dadas las innumerables incertidumbres económicas y geopolíticas. En un mundo muy frágil, las compañías que ofrecen resistencia a la fragilidad, como los compounders que poseemos, definitivamente cuentan con sus atractivos.

 

 

Tribuna de William Lock, responsable del equipo de International Equity y Portfolio Manager, y Bruno Paulson, Managing Director y Portfolio Manager en Morgan Stanley Investment Management.

 

 

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Regalos de Navidad anticipados para apoyar el repunte de fin de año

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Regalos de Navidad anticipados para apoyar el repunte de fin de año
Pixabay CC0 Public Domain. Regalos de Navidad anticipados para apoyar el repunte de fin de año

A medida que nos acercamos a final de año, los mercados pueden contar con dos noticias que impulsan el optimismo. La primera viene de Estados Unidos, donde la victoria de Biden sin una «ola azul» es vista por los mercados como el mejor resultado posible. Un republicano, o incluso un Senado al 50%, haría muy difícil que el nuevo presidente aprobara cualquier medida extrema en términos de impulso fiscal, legislaciones más drásticas o aumentos de impuestos. Las otras noticias positivas provienen de Pfizer/BioNTech y Moderna por la alta eficacia de sus vacunas, al tiempo que otros ensayos también se están acelerando.

Sin embargo, ambas noticias traen algunas sombras también. Los mercados están subestimando que Biden tendrá que hacer algunas concesiones al ala más radical de su partido. Además, el desarrollo de vacunas para una gran parte de la población es un desafío. El escenario más probable es uno de paradas y arranques impulsado por la evolución del virus, antes de que llegue la reaceleración de la economía.

Sin embargo, los mercados tienen un fuerte apetito por mirar las cosas de forma optimista. La mayoría de los activos de riesgo han regresado a territorio positivo YTD a pesar del colapso en marzo. En general, se trata de un muy buen resultado si consideramos la excepcionalidad de este año. La creencia generalizada es que una victoria de Biden y la vacuna podrían llevar a que el impulso de crecimiento mundial mejore, pero no tanto y no tan rápido, ya que la segunda ola todavía está en marcha, especialmente en Europa.

Esto implica que la hipótesis de tipos bajos sigue siendo válida, pero al mismo tiempo el crecimiento debería reanudarse en un futuro próximo. Por lo tanto, el apoyo de los bancos centrales continúa y vuelve a tomar la delantera, ahora que el gran acuerdo fiscal en Estados Unidos está fuera de la mesa. La política fiscal también debe mantenerse en esta trayectoria de cooperación con la monetaria. La segunda ola está impulsando a los gobiernos a aumentar sus presupuestos, y empujará aún más a la UE a acelerar la entrega del Fondo de Recuperación.

La victoria de Biden ha reducido (¡pero no eliminado!) el riesgo político y esto es positivo para los mercados. En política exterior, podemos esperar una tendencia hacia un enfoque multilateral, lo que es bueno para Europa. El riesgo de aranceles comerciales en el sector automovilístico ha disminuido significativamente. Sin embargo, en cuanto a China, dudamos de que la relación se vaya a suavizar mucho. Los demócratas también la ven como un desafío, aunque el tono será menos duro que con Trump: la competencia se mantendrá especialmente en el frente tecnológico, pero es probable que Biden asuma un enfoque más estratégico. Con Irán, es probable que utilice la diplomacia para alcanzar un nuevo acuerdo nuclear y reducir la tensión.

Una consecuencia positiva es que, con Biden, podremos ver una reaceleración de la temática ESG, el clima y la igualdad social. El debate de estos días es si la Fed debería dar un paso más explícito hacia la lucha contra las desigualdades como una tercera pata de su mandato, lo que supondría un gran cambio. Podríamos esperar más mejoras de las empresas estadounidenses en cuanto a la adopción de la ESG. Para los inversores, esto significa que la temática a largo plazo del crecimiento de Asia impulsado por China y el foco de EE.UU. en la innovación y la ESG se vería reforzada.

Con una visión cíclica, de cara a 2021, vemos que se aproxima la fase de recuperación, aunque todavía dentro de un régimen de tipos bajos y abundante liquidez. Esto, en nuestra opinión, apoyará a los activos de riesgo y a la renta variable en particular con una rotación de temáticas, buscando oportunidades cíclicas y una recuperación en los poco apreciados sectores de valor.

Es probable que los mercados emergentes (EM) se beneficien de un alto diferencial de crecimiento frente a los desarrollados, especialmente en la primera mitad de 2021, cuando Europa y EE.UU. todavía podrían verse afectados por la segunda ola, mientras que el ciclo del virus está mejorando en el hemisferio sur y China sigue en su senda de recuperación. Esto, unido a un dólar todavía débil, es un buen augurio para los bonos y divisas emergentes, donde la selección sigue siendo importante.

En renta fija, los bonos corporativos se apoyan en una abundante liquidez, pero su atractivo relativo frente a las acciones está disminuyendo a medida que avanzamos hacia una fase de recuperación. Además, continuarán los impagos en los valores de baja calificación y muchas empresas no sobrevivirán. Por lo tanto, en crédito, creemos que no es el momento de hacer una apuesta a ciegas, pero los inversores deberían reforzar su enfoque en la investigación crediticia en busca de empresas de calidad, con modelos de negocio sólidos. Los bonos gubernamentales siguen siendo poco atractivos y deberían considerarse principalmente para liquidez o cobertura.

En conclusión, creemos que es demasiado simplista ceder al optimismo desenfrenado: es probable que nos queden unos meses difíciles por delante. La atención a la cobertura y la liquidez debería mantenerse, porque el camino hacia un crecimiento más fuerte no será lineal. Sin embargo, creemos que la fase de adaptación podría ofrecer algunas oportunidades para reajustar las carteras hacia nuevas temáticas.

Tribuna de Pascal Blanqué y Vincent Mortier, CIO y CIO adjunto, respectivamente, del Grupo Amundi

 

Este artículo forma parte del informe «Global Investment Views» publicado por Amundi en diciembre.

Calificación y cyber due-diligence: la clave para proteger las fusiones y adquisiciones de las entidades financieras

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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: andrea kirkby. red

Y vosotros, ¿podéis hacer una cyber due-diligence? Recientemente mi hija me hacía esta pregunta. Ella trabaja en un fondo de private equity en el Reino Unido y, durante los procesos de análisis de una potencial inversión, la evaluación de la ciberseguridad de las compañías ya es un trámite más dentro de todo el proceso. De hecho, Reino Unido y Estados Unidos cuentan con compañías especializadas y que solamente se dedican a prestar este tipo de servicios para casos de fusiones y adquisiciones.

Actualmente, la seguridad de la información no es una cuestión tecnológica, sino un factor clave en la gestión de riesgos de negocio, por lo que la evaluación de ciberseguridad resulta necesaria en todos los sectores y no solamente en los relacionados con la tecnología. Y es que, la tecnología es un componente fundamental para desarrollar todo tipo de negocios y depender de la misma hace que cualquiera sea un objetivo potencial de un ciberataque.

Un posicionamiento deficiente en ciberseguridad puede desencadenar un ciberataque con unas consecuencias muy perjudiciales, que puede hacer imposible conseguir los objetivos de negocio planificados, con el consiguiente deterioro de la inversión.

El perjuicio que un incidente puede causar en la continuidad de negocio puede ser inmenso.  Podemos pensar, por ejemplo, en casos de ramsomware como el de NotPetya, que causó a Maersk pérdidas superiores a 300 millones de dólares, o en un robo directo -como el realizado mediante transferencias SWIFT fraudulentas por 81 millones de dólares en el Banco de Bangladesh-, a los que también debemos añadir posibles pérdidas de propiedad intelectual, deterioro de la propia imagen, etc. Sin olvidar que esto puede acarrear también las posibles sanciones derivadas de la aplicación del Reglamento de Protección de Datos.

Además, es preciso tener en cuenta que el perímetro a proteger por las organizaciones se amplía con el de sus proveedores, tanto de aquellos que se conectan a los sistemas como de los que procesan la información de sus clientes en los propios del proveedor. En ambos casos, los proveedores suponen una mayor superficie de riesgo de ataque, añadido al de la propia organización.

En el caso de una entidad dedicada a la gestión de activos, que comprende un número más o menos elevado de inversiones, cada una de ellas con su correspondiente cadena de suministro, garantizar un posicionamiento de ciberseguridad con los niveles adecuados y apropiados puede resultar una tarea ingente, a menos que se disponga de una metodología idónea para llevar a cabo esta tarea.

Es imprescindible que este tipo de entidades realicen una evaluación a la hora de abordar una nueva incorporación, en la que además de analizar los aspectos financieros y legales, extienda ese análisis a sus proveedores para garantizar que existe un nivel de seguridad adecuado y suficiente para evitar que un ciberataque conlleve un riesgo inasumible para la inversión.

Quien esté poco familiarizado con la ciberseguridad, puede caer en la tentación de utilizar alguna de las últimas herramientas de “rating” digital que están proliferando en los últimos años (como BitSight, MetricStream o RiskRecon). Estos sistemas ofrecen una valoración de la exposición de la entidad ante posibles ataques procedentes de Internet, lo que supone una visión exclusivamente desde el exterior. Es como asegurar un edificio utilizando sólo una fotografía aérea. Es un método que resulta bastante rápido, pero que no tiene en cuenta aspectos fundamentales, como la madurez de la organización en el establecimiento e implantación de políticas y procedimientos, la formación y concienciación de su personal, o la preparación y la capacidad de recuperación para gestionar los incidentes de seguridad.

Sólo un análisis profundo y riguroso de todos estos factores, que además compruebe cómo la organización extiende la protección a la gestión de sus proveedores, puede aportar una visión y valoración reales y fiables del nivel y capacidades de seguridad, y por tanto permitir controlar el riesgo asociado.

Dicho esto, si este proceso se hace para evaluar una potencial inversión, también es una razón para aplicarlo a las inversiones que ya se tienen en cartera. La exposición es la misma y las consecuencias de sufrir un ciberincidente pueden resultar igualmente perjudiciales. Los ciberdelincuentes no tienen en cuenta el momento en la vida de una organización, sino que todas las oportunidades son buenas y, por tanto, debe realizarse una rigurosa evaluación del nivel de ciberseguridad con la misma regularidad que la revisión del desempeño financiero.

¿Que si podemos hacer una cyber due-diligence? Por supuesto que podemos. De hecho, existen calificaciones que son en sí mismas una cyber due-diligence, mucho más completas y fiables que la gran mayoría de las que se realizan con esta finalidad.

Tribuna de Alfonso Pastor, socio de LEET Security.

¿Aún sirve la renta fija para cubrir la exposición a renta variable?

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Pixabay CC0 Public Domain. ¿Aún sirve la renta fija para cubrir la exposición a renta variable?

Los bonos del Tesoro estadounidense llevan 30 años en un rally alcista que ha llevado los rendimientos a mínimos históricos. Esta tendencia hace que muchos inversores se pregunten si los treasuries aún sirven para cubrir la exposición a renta variable. En este artículo, analizo la relación entre la renta fija y la renta variable estadounidenses, y nos fijamos en lo que sucede en otros mercados y ofrecemos algunas conclusiones sobre la futura relación entre ambas clases de activos.

La renta variable estadounidense también ha generado sólidas rentabilidades en los últimos 30 años, como muestran el gráfico y la tabla que aparecen a continuación.

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Pese a ofrecer rentabilidades similares en términos anualizados, la correlación media entre el índice S&P 500 y el Bloomberg Barclays US Long Treasury en el periodo analizado es de -0,15. El hecho de que la correlación media sea negativa implica que los treasuries han funcionado como cobertura para la renta variable. Sin embargo, si miramos más allá de la media a largo plazo, vemos que la relación ha sido más dinámica.

Por ejemplo, si nos fijamos en las correlaciones a tres años consecutivos, observamos que esta relación no siempre ha sido negativa. De hecho, durante gran parte de los noventa, la correlación entre la renta variable y la renta fija fue persistentemente positiva (0,45), sobre todo en los primeros años de la década. Sin embargo, desde el año 2000, en un contexto de baja inflación y constante expansión monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed), la correlación entre ambas clases de activo pasó a ser negativa, con una media del -0,30.

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Pero las correlaciones tampoco cuentan toda la historia. Un aspecto interesante, y quizás el más importante para los inversores en renta variable, es que los treasuries a largo plazo generaron robustas rentabilidades durante los periodos de inestabilidad de las bolsas (gráfico siguiente). La única excepción fue la llamada masacre de la renta fija de 1994. En todos los periodos, excepto en 1994, los treasuries a largo plazo avanzaron cuando el S&P cayó más del 5%. Y lo hicieron con independencia de si la correlación a tres años era positiva o negativa, o de si los rendimientos de los bonos eran altos o bajos.

El único periodo en el que los treasuries no protegieron contra las caídas en renta variable fue entre febrero y junio de 1994. En marzo de ese año, la renta variable tocó suelo en -6,96% y tardó cinco meses en recuperarse. Los treasuries a largo plazo cayeron junto con la renta variable: el tipo de interés del bono estadounidense a 30 años aumentó en 200 puntos básicos entre febrero y octubre de 1994, lo que equivale a una caída de precio del -11,70%. El mercado culpó a la Fed por aumentar los tipos de interés oficiales de manera prematura e impredecible durante ese periodo.

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Durante los dos episodios de mayor inestabilidad en renta variable, la burbuja tecnológica (2002) y la crisis financiera mundial (2008), los bonos del Tesoro estadounidense no solo avanzaron con fuerza cuando el mercado se desplomó, sino que mantuvieron la trayectoria ascendente incluso cuando las bolsas se recuperaron. Más recientemente, y pese a los bajos rendimientos, los treasuries a largo plazo han funcionado como una valiosa herramienta de diversificación para quienes invierten en renta variable.

Pero el pasado es el pasado. ¿Qué nos deparará el futuro? ¿Seguirán ofreciendo protección los bonos ahora que los tipos de interés se acercan a cero? No podemos predecir qué sucederá, pero podemos fijarnos en qué ha ocurrido en otros mercados. Aunque los tipos se han reducido notablemente en EE.UU., en Europa hace tiempo que tocaron fondo. El Viejo Continente nos ofrece un adelanto de lo que podría ocurrir al otro lado del Atlántico.

El análisis de la renta variable europea y los bunds alemanes arroja una imagen muy parecida a la de EE.UU. De hecho, en cada periodo en el que las acciones europeas cayeron más del 5%, los bunds avanzaron. Resulta especialmente destacable que, incluso en los últimos cinco años, un periodo en el que los bunds han generado rendimientos nulos o negativos, siguieron aportando diversificación. Obviamente, los rendimientos de los bonos han sido más bajos en este entorno, pero siguieron ofreciendo protección direccional.

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Conclusiones

Actualmente, la correlación entre la renta variable y la renta fija de EE.UU. sigue siendo negativa, lo que indica que los bonos siguen funcionando como cobertura para las acciones. Aunque el entorno de bajos rendimientos podría acabar alterando esta relación, la experiencia de otros mercados, como Alemania (y Japón), sugiere que incluso en un entorno de este tipo, los bonos siguen protegiendo de forma eficaz. De hecho, una escuela de pensamiento atribuye en parte la correlación negativa a la eficacia del objetivo de inflación de la Fed.

Además de los treasuries a largo plazo, otra posible cobertura para la exposición a renta variable es el efectivo. ¿Por qué los inversores no recurren al efectivo? Creemos que puede deberse a varias razones. La más obvia es que el efectivo básicamente no ofrece rendimientos. Además, la correlación entre la renta variable y el efectivo es prácticamente nula. Como ya hemos señalado, la correlación actual entre la renta variable y la renta fija es negativa, por lo que es probable que los bonos ofrezcan más protección que el efectivo. 

Por último, aunque no es algo que se mencione a menudo, los instrumentos con duraciones más largas no solo ofrecen una mejor cobertura para la renta variable (que puede considerarse el instrumento de larga duración definitivo), sino que también ofrecen la posibilidad de generar rentabilidad adicional gracias al roll-down. Mientras la pendiente de la curva de tipos sea positiva, la rentabilidad que aporta el roll-down es un beneficio adicional de mantener treasuries a largo plazo. Además, el efectivo ha sido históricamente una buena cobertura frente a la inflación, a diferencia de los bonos nominales a largo plazo. Sin embargo, un entorno de inflación muy baja y predecible debería reducir el riesgo de mantener bonos con vencimientos a más largo plazo (que implican duraciones más largas).

Durante las caídas de la renta variable, los treasuries a largo plazo han ofrecido una cobertura eficiente y efectiva. Aunque unos rendimientos más bajos les restan atractivo desde la perspectiva de la prima a plazo (term premium) y las rentas, en momentos de inestabilidad en renta variable estas cuestiones pasan a un segundo plano, ya que los inversores tienden a buscar seguridad y liquidez. En nuestra opinión, estos instrumentos también generan rentabilidad positiva durante las caídas de la renta variable (desde el máximo hasta la recuperación). Creemos que los bonos del Tesoro estadounidense deberían seguir ofreciendo una cobertura razonable y efectiva para la renta variable estadounidense, sobre todo si la Fed y otros bancos centrales mantienen una política monetaria acomodaticia y mientras persista la correlación negativa entre la renta variable y la renta fija.

Tribuna de Syed Zamil, CFA, estratega de inversión global de Mellon.

Mejor visibilidad en la carretera de 2020

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Pixabay CC0 Public Domain. Mejor visibilidad en la carretera de 2020

Tras las fuertes subidas de semanas anteriores, resultado en esencia del fin del proceso electoral estadounidense y de los anuncios de éxitos en la investigación para obtener vacunas contra el COVID-19, los mercados parecen tomar un breve receso en su recuperación, tanto por lo que se refiere a bolsas como a bonos. El tono positivo se mantiene pero parece que un nuevo asalto a la parte alta de los índices tal vez necesite más gasolina.

Esta gasolina podría proceder de nuevos anuncios de estímulos, tanto de carácter fiscal como monetario, en Europa y los EE.UU., algo que, en todo caso, no es probable que suceda a muy corto plazo. Seguramente habrá que esperar a mitad de mes, en las respectivas reuniones del BCE y la FED, por lo que se refiere a bancos centrales. En cuanto a gobiernos, va tomando forma un futuro gabinete Biden, lo que empieza a eclipsar posibles problemas de reclamaciones judiciales, por parte de Trump. Pero la realidad es que la nueva administración no será una realidad palpable hasta mediados de enero. En ese sentido, esperamos pocas sorpresas.

En la parte negativa, los datos de contagio global siguen marcando tendencias no especialmente positivas, aunque lejos, en general, de los peores momentos de marzo y abril. Las vacunas han tenido un efecto moral muy importante en los inversores, pero pasará tiempo hasta que se conviertan en una realidad social, a efectos sanitarios, y un cambio de tendencia, a efectos de vuelta a la normalidad de la actividad económica. Mientras tanto, será necesaria una dosis adicional de paciencia y, probablemente, una extensión de los tiempos de confinamiento.

En cualquier caso, el marco de fondo ha cambiado de manera notable: hasta hace apenas unas semanas, la palabra clave en todo informe económico era “incertidumbre”. Sin duda, esta incertidumbre persiste en buena medida: aún es muy pronto para determinar las vías y, sobre todo, la velocidad de la normalización. Pero la realidad es que, en las últimas semanas, otra palabra está tomando el relevo como protagonista en el ámbito financiero: visibilidad. Si bien la carretera sigue siendo peligrosa y sazonada de curvas, la niebla que cubría el trayecto ha desparecido, como barrida por un viento súbito y poderoso: queda claro cuál es el final del camino en la política estadounidense, claro que habrá vacunas en 2021 a más tardar y claro que los bancos centrales van a sustentar el complejo entramado de deuda que esta crisis ha originado. Bajo estos supuestos básicos, lo que resta es conducir bien el automóvil. Sin contar que no todos los automóviles son iguales…

Por todo ello, razonable optimismo cuando encaramos la última semana de mercados del penúltimo mes en un año que, sin duda, pasará a la historia como el año del coronavirus. Aún son muchos los movimientos que podemos ver en los mercados en estas cinco semanas que faltan para el cierre de ejercicio. De momento, algo de enfriamiento es casi necesario, especialmente en el IBEX, que ha tenido un impulso adicional de la mano de un sector financiero que, esta vez sí, parece poner en marcha acciones corporativas. La sobrecompra está alta, y conviene algún tipo de estabilización, sana y razonable, para hacer más sólidas posteriores subidas. Los tipos bajos siguen contribuyendo, en todo caso, a que las valoraciones estén muy por encima de lo que en otros tiempos podría considerarse razonable, en términos de PER. No obstante, son muchas las cosas que pueden no salir del todo bien o según previsto: la carretera puede tener tener piedras no señalizadas, de algún desprendimiento. Por ello, a pesar de que existe una base razonable para pensar en el futuro, la prudencia debe ser el punto de partida de toda decisión, de manera más importante, si cabe, en las últimas fases del año.

Tribuna de Pedro del Pozo, director de inversiones financieras en Mutualidad de la Abogacía

Una etapa de mayor relevancia para los mercados emergentes

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Una etapa de mayor relevancia para los mercados emergentes
Pixabay CC0 Public Domain. Una etapa de mayor relevancia para los mercados emergentes

Desde el anuncio de los resultados de las elecciones estadounidenses, los inversores han comenzado a aumentar la asignación a riesgo de sus carteras, poniendo a trabajar las posiciones que habían permanecido en contado hasta ahora. Este movimiento del mercado se ha visto reforzado tras los anuncios de que una vacuna está más cerca.

Estos acontecimientos han sido particularmente beneficiosos para los mercados emergentes (EM, por sus siglas en inglés), donde el presidente electo Joe Biden es considerado un “globalista” y, por lo tanto, es probable que deshaga algunas de las disrupciones provocadas por la administración Trump. El comercio mundial se beneficiará, ayudado también por la noticia de que se ha firmado un acuerdo de libre comercio en Asia, la Asociación Económica Regional Integral (RCEP).

Es probable que 2021 sea un año de gran crecimiento en emergentes; pero, de momento, solo existen signos aislados de inflación. Los indicadores PriceStats®, desarrollados por State Street Global Markets, sugieren que hay pocas presiones inflacionistas en EM fuera de Brasil y Turquía.

Esperamos una etapa de política monetaria más equilibrada, en la que algunos bancos centrales, como el de Turquía, aumenten los tipos de interés, mientras otros mantienen un régimen de relajación, como el de Indonesia. El enigma en el mundo emergente sigue siendo China, donde la expansión de la economía en 2020 ha dado lugar a que el rendimiento de los bonos a 10 años suba 80 puntos básicos desde los mínimos observados inmediatamente después de la crisis del COVID-19. Esta subida se produce a pesar de las señales de que la inflación sigue contenida y del fortalecimiento del yuan.

La Asia emergente es particularmente atractiva en términos relativos, con ventajas estructurales inherentes al cambio demográfico y las industrias tecnológicas avanzadas. China tiene una ponderación de cerca del 50% en el índice MSCI Emerging Asia y se espera que el país sirva como motor del crecimiento mundial en los próximos años. Otros contribuyentes importantes son Corea del Sur y Taiwán (junto a China, los tres representan alrededor del 80% de la capitalización del mercado). En el gráfico, pueden observarse las proyecciones de crecimiento del PIB para 2020 y 2021.

En State Street Global Advisors, esperamos que los retornos en Asia emergente sean más altos que en América Latina o Europa emergente durante el próximo año y en un periodo de tres a cinco años. A partir de entonces, la Europa emergente disfrutará de un pronóstico más alto, en parte debido al crecimiento de Rusia. A pesar de los atractivos factores de crecimiento de Asia emergente, el rendimiento de las ganancias es apenas marginalmente inferior al de la región en general.

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El equipo de investigación de State Street Global Markets cree que el dólar continuará depreciándose. La combinación de una moneda que goza de poco apoyo por los diferenciales de los tipos de interés junto con las esperanzas de un regreso a un entorno más normal podría erosionar el atractivo del dólar como moneda refugio. Como se muestra en el gráfico siguiente, esto favorecería a los bonos emergentes en moneda local. Existe una relación inversa especialmente estrecha entre los cambios del dólar ponderado respecto al comercio (en el índice DXY) y los rendimientos del índice en moneda local, pero mucho menos en el caso del índice en moneda fuerte. 

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Para poner en contexto la importancia de la moneda, como se señaló anteriormente, los rendimientos de los bonos chinos pueden haber aumentado desde principios de abril, pero los retornos generales han seguido siendo positivos (4,5%), ya que los retornos combinados de la moneda (7,2%) y de los cupones (2%) han compensado las pérdidas de los bonos (-4,5%). Además, la cesta de monedas representada por el Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Govt Index sigue pareciendo un 7,3% infravalorada frente al dólar desde una perspectiva histórica, y tiene una mayor exposición a los mercados asiáticos que otros índices.

El mayor repunte en los rendimientos del índice de moneda local frente al de moneda fuerte desde las elecciones presidenciales de Estados Unidos (también visible en el gráfico) sugiere que los inversores tienen ahora una mentalidad más favorable a la toma de riesgo. El repunte de la demanda también puede ser producto del mayor rendimiento ofrecido, ya que el Bloomberg Barclays EM Local Currency Liquid Govt Index proporciona un yield to worst de más del 3,7%.

Cómo posicionarse frente a esta temática

State Street dispone de una amplia experiencia en la gestión de inversiones en mercados emergentes y actualmente gestiona más de 30.000 millones de dólares en estrategias de renta variable y renta fija emergente.

Si finalmente se cumplen las previsiones a largo plazo de un dólar más débil, esto podría impulsar los activos de los mercados emergentes. Tener la capacidad de cubrir este riesgo también podría ayudar en gran medida a los inversores con carteras denominadas en euros.

Ante esta coyuntura, SPDR junto con Bloomberg Barclays ha creado una metodología de cobertura, donde se cubre a euros únicamente el retorno del dólar como divisa base del índice, y así mantener los costes de la estrategia controlados. Se trata del único ETF de este tipo con dicha característica, lo que permite a los inversores aprovechar todo el potencial de la deuda emergente en moneda local en los próximos meses.

Tribuna de Jason Simpson, estratega sénior de renta fija para SPDR ETF en State Street Global Advisors

Para obtener más información sobre las estrategias que proporcionan exposición a las temáticas aquí planteadas y ver el historial completo de rendimiento de estos fondos, acceda a los siguientes enlaces:

SPDR MSCI EM Asia UCITS ETF (EMAD)

SPDR MSCI Emerging Markets UCITS ETF (SPYM)

SPDR MSCI Emerging Markets Small Cap UCITS ETF (SPYX)

SPDR Bloomberg Barclays Emerging Markets Local Bond UCITS ETF (Dist) (SYBM)

SPDR Bloomberg Barclays Emerging Markets Local Bond USD Base CCY Hdg to EUR UCITS ETF (Acc) (SPFD)

COVID-19: análisis de los enfoques en salud mental

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Pixabay CC0 Public DomainJessica Knowlden. Jessica Knowlden

La salud mental es un componente integral y esencial de la salud según la Organización Mundial de la Salud (OMS), que define el término como «un estado de completo bienestar físico, mental y social, y no solamente la ausencia de afecciones o enfermedades» (1).

Los problemas de salud mental y de bienestar se han visto agravados durante la crisis de la COVID-19. Por nombrar tan solo algunas de las causas, muchas personas se enfrentan a situaciones de desempleo, incertidumbre económica, pérdida de seres queridos, aislamiento y trabajos «en primera línea», que pueden contribuir a un deterioro de la salud mental.

Un informe de la OMS publicado en octubre de 2020 indica que la COVID-19 está perturbando los servicios de salud mental en la mayoría de los países. Casi el 90% de los 130 países encuestados comunicaron que han integrado en sus planes nacionales de respuesta frente a la COVID-19 servicios de salud mental y apoyo psicosocial. Sin embargo, solo 17 de estos países han garantizado a dichos servicios adicionales toda la financiación necesaria (2).

Antes de la pandemia, las estadísticas sobre el estado de la salud mental en el mundo ya eran alarmantes. Según la OMS, la economía mundial pierde más de 1 billón de dólares estadounidenses al año como consecuencia de la depresión y la ansiedad (3), y a escala mundial hay menos de un profesional de la salud mental por cada 10.000 personas (4). Además, un informe elaborado por la Comisión Lancet afirma que los trastornos mentales están aumentando en todos los países y costarán a la economía mundial 16 billones de dólares de aquí a 2030 (5).

Desde el punto de vista del inversor y el empleador

En Janus Henderson, hemos abordado esta cuestión desde el punto de vista del inversor y también en nuestra calidad de empleadores. En el marco de nuestras actividades de inversión, nuestros equipos de inversión celebran cada año miles de reuniones con empresas, en las que a menudo se abordan cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG, por sus siglas en inglés).

El tema de la salud mental tiene cada vez mayor presencia en nuestras conversaciones con empresas y nos complace mucho comprobar en sus respuestas que este es un asunto que los equipos directivos corporativos consideran muy importante y están tratando de abordar. Como es lógico, la COVID-19 ha puesto sobre la mesa la situación de la salud mental y son muchas más las empresas que nos han explicado cómo están apoyando a sus trabajadores en este momento tan complicado.

Interacción colaborativa

Como inversores, nos planteamos la interacción con las empresas en las que invertimos como un esfuerzo de colaboración y con frecuencia compartiremos con ellas perspectivas sobre buenas prácticas y recursos en el ámbito de la salud mental. En general, las empresas que ya contaban con buenos recursos de salud mental y bienestar antes del brote de COVID-19 estaban bien preparadas para dar a sus trabajadores toda la ayuda adicional necesaria. Por ejemplo, las compañías que dedican una parte de las prestaciones de salud a recursos de salud mental, programas de asistencia para los trabajadores, representantes internos de salud mental y formación han podido apoyar debidamente a sus trabajadores durante este complicado período. Otro aspecto destacado de nuestra interacción con las empresas en materia de salud mental es la importancia de reflexionar sobre ella desde el punto de vista del cliente. Siempre que proceda, interactuaremos con las empresas en las que invertimos para analizar cómo conciben y ponen en práctica políticas para proteger la salud mental de sus clientes, así como para recalcar la importancia de esas políticas.

Oportunidades de inversión

La salud mental también es un tema de inversión que está adquiriendo una creciente relevancia. Actualmente, hay muchas empresas que desarrollan productos, soluciones y servicios cuyo objetivo directo es mejorar la salud mental de las personas. Por ejemplo, este es un ámbito en franco crecimiento para los proveedores de servicios sanitarios y se extiende a otros sectores relacionados.

Una correlación positiva

Nuestra interacción con las empresas ha corroborado nuestra creencia de que las compañías que tienen políticas de bienestar y salud mental suelen tener una tasa más elevada de retención de trabajadores, una cultura laboral positiva y una plantilla más resiliente. Como inversores, reconocemos la importancia de continuar interactuando con las empresas sobre este tema, puesto que estamos convencidos de que para tener éxito nos es imprescindible que las empresas en las que invertimos tengan una cultura saludable y beneficiosa. Es evidente que las buenas empresas han evolucionado con los tiempos y abordan la salud mental dentro de sus organizaciones. Varios estudios de la OMS han demostrado que cada dólar gastado en tratamientos de la depresión y la ansiedad basados en datos empíricos genera un retorno de 5 dólares (6).

Promoción del apoyo a la salud mental

Janus Henderson lleva mucho tiempo abogando por el apoyo a la salud mental y ofrece una amplia variedad de recursos a sus trabajadores. Trabajamos para promocionar la salud y el bienestar global de nuestros trabajadores y sus familias centrándonos en cinco elementos que se relacionan entre sí dentro de un marco de bienestar: la trayectoria profesional, la situación financiera, la salud mental, la salud física y el bienestar social. Nuestro objetivo es mejorar el bienestar de nuestros empleados mediante actividades de concienciación y poniendo a su disposición distintos recursos y programas que les ayuden a plantearse la adopción de un estilo de vida más saludable. Una de las iniciativas es la suscripción gratuita a Headpace, una app móvil concebida para facilitar el mindfulness y la meditación mediante ejercicios muy breves, con el apoyo de un programa de asistencia para trabajadores.

This is Me

Desde 2018, Janus Henderson se enorgullece de patrocinar la innovadora campaña This is Me, cuyo objetivo es reducir la estigmatización de los problemas de salud mental, acabar con los mitos sobre ellos y proporcionar una plataforma en la que los trabajadores puedan compartir con sus compañeros sus historias y su experiencia afrontándolos. Cada año celebramos el Día Mundial de la Salud Mental (10 de octubre) y organizamos actos que sirven para concienciar y apoyar la salud mental y el bienestar de nuestros trabajadores.

Formación y Centro de Bienestar

Por otra parte, Janus Henderson ha impartido formación en materia de salud mental a sus directivos y trabajadores. Tenemos más de 50 responsables internos de salud mental en todo el mundo, que están a disposición de todos nuestros trabajadores que lo necesiten y que pueden apoyar a sus compañeros y orientarles sobre los recursos más adecuados.

Durante la pandemia pusimos en marcha el Centro de Bienestar, con recursos de nuestros socios proveedores para contribuir al bienestar de nuestros trabajadores durante estos momentos tan complicados. Por ejemplo, cada miércoles del mes de julio estuvo dedicado al bienestar de los trabajadores: compañeros de todo el mundo fueron invitados a asistir a seminarios virtuales y a explorar el abanico de recursos sobre salud social, física y mental a su disposición. Este programa, en el que participaron más de 1.000 trabajadores, sirvió también para incrementar la conexión social. El Centro continúa siendo un valioso recurso, que los trabajadores de Janus Henderson podrán continuar disfrutando, junto con otras iniciativas que se emprendan en el futuro.

Tras la pandemia

Después de la pandemia, es probable que se produzca un incremento de la presión sobre los servicios de salud mental de todo el mundo, que ya sufrían una carencia de recursos antes de la pandemia y ahora tendrán que atender a un gran número de personas con problemas de salud mental a largo plazo. La pandemia ha deteriorado la salud mental de muchas personas y ha creado nuevos obstáculos para quienes ya padecían alguna enfermedad de este tipo, pero también ha pasado factura a personas que nunca habían tenido problemas de salud mental anteriormente.

La Oficina Nacional de Estadística del Reino Unido, por ejemplo, dio a conocer recientemente que el número de adultos que dicen tener síntomas de depresión en el Reino Unido prácticamente se ha duplicado con respecto al mismo período del año pasado (7). Por lo tanto, para nosotros es importante, como inversores, animar a las empresas que tenemos en cartera, o a las que analizamos con vistas a invertir en ellas, a dotarse de los recursos adecuados para apoyar a sus trabajadores. Y, como empleadores, continuaremos poniendo recursos a disposición de nuestros trabajadores, con el fin de ayudar a cualquier persona que tenga dificultades durante este período y en el futuro.

Tribuna de Charlotte Nisbet, analista de gobierno corporativo e inversión responsable en Janus Henderson Investors.

 

 

Anotaciones:

(1)Salud mental: fortalecer nuestra respuesta, marzo de 2018: www.who.int/es/news-room/fact-sheets/detail/mental-health-strengthening-our-response

(2) Los servicios de salud mental se están viendo perturbados por la COVID-19 en la mayoría de los países, según un estudio de la OMS: https://www.who.int/es/news/item/05-10-2020-covid-19-disrupting-mental-health-services-in-most-countries-who-survey

(3) Salud mental en el lugar de trabajo, mayo de 2019: https://www.who.int/mental_health/in_the_workplace/es/

(4) Policy Brief: COVID-19 and the Need for Action on Mental Health, 13 de mayo de 2020: https://www.un.org/sites/un2.un.org/files/un_policy_brief-covid_and_mental_health_final.pdf

(5) Comisión Lancet: Inaction on Mental Health Crisis Will Cost World $16 Trillion by 2030: https://globalmentalhealthcommission.org/wp-content/uploads/2018/10/Lancet-Commission-on-Global-Mental-Health-Press-Release.pdf

(6) Los servicios de salud mental se están viendo perturbados por la COVID-19 en la mayoría de los países, según un estudio de la OMS: https://www.who.int/es/news/item/05-10-2020-covid-19-disrupting-mental-health-services-in-most-countries-who-survey

(7) Coronavirus and depression in adults, Great Britain: junio de 2020: https://www.ons.gov.uk/peoplepopulationandcommunity/wellbeing/articles/coronavirusanddepressioninadultsgreatbritain/june2020

 

Información importante:

Este documento recoge las opiniones expresadas por el autor en el momento de su publicación y podrían ser diferentes de las de otras personas y otros equipos de Janus Henderson Investors. Los sectores, los índices, los fondos y los valores que se mencionan en este artículo no constituyen ni forman parte de ninguna oferta o invitación para comprarlos o venderlos. La rentabilidad pasada no es indicativa de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y las rentas derivadas de ellas puede disminuir y aumentar y es posible que los inversores no recuperen la cantidad invertida inicialmente. La información recogida en este artículo no reúne las condiciones para considerarse recomendación de inversión.

Emitido por Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors es la denominación con la que ofrecen productos y servicios de inversión Janus Capital International Limited (número de registro: 3594615), Henderson Global Investors Limited (número de registro: 906355), Henderson Investment Funds Limited (número de registro: 2678531), AlphaGen Capital Limited (número de registro: 962757), Henderson Equity Partners Limited (número de registro: 2606646) (registradas en Inglaterra y Gales, con domicilio social en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y reguladas por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (número de registro:  B22848, con domicilio social en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier).

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