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La conexión entre impuestos y ESG

| Por Magdalena Martínez | 0 Comentarios

Es necesario que se diseñe un plan de acción que permita gestionar los impuestos de una empresa bajo el paradigma ESG y que sean contemplados en la agenda del Directorio con una visión estratégica de largo plazo.

Es común que se aborde el tema de ESG (criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo) desde la perspectiva de los temas de sostenibilidad y cuidado ambiental. Sin embargo, es algo más complejo y abarcativo que tiene un alto impacto directo, más allá de su incidencia en el plano social e institucional, en los negocios y en la gestión impositiva de una empresa.

Antes, el éxito de las organizaciones se medía exclusivamente en función del grado de consecución de sus objetivos financieros y de rentabilidad. Actualmente, la evaluación del desempeño organizacional es determinada por una multiplicidad de variables que responden a la presión ejercida no sólo por los accionistas, sino también por distintos grupos de interés (clientes actuales y potenciales, empleados, inversores, socios en la cadena de suministro, etc.). Por ello, resulta imperativo que los factores ESG se incorporen a la agenda del Directorio y se integren a la visión estratégica de largo plazo, posibilitando la transición hacia un nuevo modelo de creación de valor.

Unos años atrás, parecía existir una total desconexión entre la temática ESG y los impuestos. No obstante, esa percepción fue cambiando paulatinamente y, en la actualidad, la relevancia de la tributación en las cuestiones inherentes a la sostenibilidad es incuestionable. De hecho, puede afirmarse que los impuestos desempeñan un doble rol en materia de sostenibilidad: a) promueven o desalientan ciertas conductas (incentivos tributarios orientados a propiciar una actividad socialmente responsable, impuestos ambientales, etc.); y b) contribuyen a medir el comportamiento sostenible. En lo que respecta a este último aspecto, adquiere particular significatividad la noción de transparencia fiscal.

Los distintos grupos de interés —especialmente las nuevas generaciones— evidencian una mayor conciencia y compromiso con relación a la problemática ambiental-social y suelen tener una visión crítica del impacto organizacional en la comunidad. Estos colectivos, cada vez más informados y exigentes, requieren datos precisos sobre la gestión de los factores ESG por parte de las empresas con las que interactúan.

En este entorno caracterizado por una creciente necesidad de información, el abordaje transparente del tema impositivo se ha convertido en una de las herramientas indispensables para generar confianza. A estos efectos, reviste gran importancia la articulación de una clara narrativa ESG y la elaboración de reportes de sostenibilidad que permitan que la información sometida a escrutinio público sea transmitida en forma adecuada.

La necesidad de estos cambios estructurales ha sido internalizada por los líderes locales. De acuerdo con una encuesta realizada por KPMG (CEO Outlook 2021), el 76% de los CEOs entiende que existe una demanda significativa de mayor transparencia y presentación de informes ESG. Pese a que se trata de un fenómeno incipiente en Argentina, son muchas las compañías que han comenzado a publicar reportes integrados de manera voluntaria.

La información fiscal a incluir en los reportes puede versar, entre otros, sobre los siguientes aspectos: interrelación de la estrategia fiscal con los objetivos de la empresa en materia social y ambiental, involucramiento de los órganos de gobierno corporativo en la definición y aprobación la estrategia tributaria, cuestiones inherentes al marco de control, gestión de los riesgos, actitud frente a la planificación fiscal, política de precios de transferencia, sustancia económica de las operaciones, etc.

ESG ya no es un ideal lejano, sino una prioridad real y concreta que no puede ni debe ser soslayada por los directorios. Si bien este proceso de transformación —en lo que respecta tanto a la gestión empresarial como gubernamental— se encuentra en una fase inicial de desarrollo en Argentina, es probable que las prácticas e iniciativas regulatorias que proliferan a nivel internacional no tarden en llegar y consolidarse en el ámbito local.

Aun cuando la organización no se encuentre preparada para afrontar estos nuevos desafíos en forma inmediata, es imprescindible que comience a diseñar un plan de acción que le permita gestionar los impuestos bajo el paradigma ESG. Dilatar la adopción de los criterios de sostenibilidad o subestimar su relevancia, podría comprometer la reputación de la organización, la administración de los riesgos y, en definitiva, la competitividad en el largo plazo.

María Florencia Fernández es directora de Impuestos Internacionales / Sostenibilidad Tributaria de KPMG Argentina

Superar los retos: cómo integramos los criterios ESG en las inversiones en bonos soberanos

| Por Constanza Ramos | 0 Comentarios

Con unos 50 billones de dólares en circulación, la deuda pública de los mercados desarrollados representa alrededor de una quinta parte de los mercados mundiales de renta fija y variable. Dada esta importante cuota de los mercados financieros y la importancia de las consideraciones medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG) para los inversores, se podría creer que la integración de los factores ESG en el análisis de la deuda pública estaría muy avanzada. Pero este no es el caso. Este artículo describe cómo integramos los criterios ESG en el proceso de inversión de la deuda pública de los mercados desarrollados en NN Investment Partners.

Hay varias razones por las que resulta difícil integrar el análisis ESG en las estrategias de la deuda pública. La primera es la actualidad de los datos ESG. Los datos brutos que se utilizan generalmente en el análisis ESG soberano provienen principalmente de fuentes públicas como los indicadores de gobernanza del Banco Mundial y los datos proporcionados por organizaciones no gubernamentales como Transparencia Internacional y la Universidad de Harvard. Estos datos suelen publicarse con un retraso considerable y, en el caso de los países desarrollados, suelen ser estables durante un periodo prolongado. Como ejemplo, la figura 1 muestra la clasificación -bastante estable- de los países desarrollados según la puntuación de desarrollo de NN IP, un indicador ESG propio que se basa en una amplia gama de factores E, S y G. Sabiendo que el rendimiento relativo de los bonos es mucho más volátil, podemos concluir con seguridad que hay muchos otros factores en juego.

Figura 1: Clasificación de los países según la puntuación de desarrollo de la PI de NN

Fuente: NN Investment Partners (2022)

En segundo lugar, la integración ESG da lugar a un dilema ético. Los países con mayor renta per cápita tienden a tener mejores puntuaciones ESG. El gráfico 2 muestra que los países emergentes y los desarrollados relativamente pobres suelen tener las puntuaciones más bajas. En su publicación de 2020 ‘Demystifying Sovereign ESG’, el Banco Mundial muestra que este «sesgo arraigado en los ingresos» puede verse en las puntuaciones ESG calculadas por varios de los principales proveedores de ESG soberanos. Una consecuencia negativa de este sesgo es que los flujos de capital impulsados por estos factores tienden a alejarse de los países más pobres. Con un mundo que se enfrenta a retos como la pobreza y el cambio climático, es importante que la financiación se dirija a donde realmente se necesita.

Figura 2: Relación entre la RNB per cápita y las puntuaciones medias en materia de ESG

Fuente: Banco Mundial (2021)

Afrontar estos retos es crucial para los inversores en deuda pública interesados en la sostenibilidad. Estamos convencidos de que los gobiernos que salvaguardan el desarrollo sostenible a través de la legislación y de instituciones sólidas estarán bien situados para guiar a sus sociedades y economías hacia un futuro sostenible y, por lo tanto, serán capaces de pagar el servicio de su deuda, al igual que creemos que los modelos empresariales sostenibles y la buena gobernanza afectan favorablemente a la rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo de los bonos y las acciones de las empresas.

Cómo integramos los factores ESG

NN Investment Partners utiliza una serie de técnicas para hacer frente a estos retos en sus inversiones en deuda soberana. En resumen, incorporamos big data para asegurarnos de que utilizamos información actualizada sobre los perfiles ESG de los países. Además, incluimos elementos prospectivos para garantizar que nuestras puntuaciones ESG reflejen las características de sostenibilidad de los países a lo largo del plazo de sus reembolsos de deuda, y no sólo en el pasado. Por último, también tenemos en cuenta el progreso de un país en comparación con sus pares: a un país que está mejorando en un área concreta se le asigna una puntuación más alta, mientras que la falta de progreso o el deterioro se traduce en una puntuación más baja.

Evaluación de los países

Nuestra evaluación de los países desarrollados consta de dos pilares: el análisis fundamental y la evaluación de la valoración. Ambos combinan la investigación cualitativa con la aportación cuantitativa de diversas fuentes.

El objetivo de nuestro análisis fundamental es juzgar el riesgo de inversión que supone un país. Evaluamos el riesgo de inversión desde cuatro ángulos: desarrollo económico, política fiscal, riesgo de eventos y ESG.

Nuestra evaluación de la valoración tiene como objetivo calcular el rendimiento esperado de la inversión. A continuación, comparamos la rentabilidad esperada con los swaps y entre países. La comparación con los swaps nos indica si los bonos de un gobierno son caros, baratos o tienen un precio justo, mientras que la comparación entre países nos permite derivar las preferencias de los países.

Combinando este análisis de riesgo y rendimiento, podemos determinar qué bonos del Estado de los mercados desarrollados representan las oportunidades de inversión más atractivas ajustadas al riesgo.

Los factores medioambientales, sociales y de gobernanza desempeñan un papel esencial en nuestro análisis de los fundamentos de los países. El cambio climático, por ejemplo, podría afectar al gasto fiscal de un país, lo que a su vez podría afectar a la sostenibilidad de su deuda. Por su parte, una mala gobernanza podría afectar a la capacidad o la voluntad de un país de pagar a sus deudores. En la siguiente sección nos centramos en los factores ESG que analizamos y en la interacción entre ellos.

Análisis ESG

Nuestra definición de una estrategia integrada en esta materia estipula que los tres componentes ESG deben integrarse de forma coherente en todo el proceso de inversión. Utilizamos dos métricas: el NN IP Sovereign ESG Lens, un indicador propio, y el Climate Change Performance Index (CCPI).

Lente ESG soberana de NN IP

El equipo de Inversión Responsable de NN IP ha desarrollado la Lente ESG Soberana, que asigna una puntuación ESG propia a cada país. Esta puntuación se basa en dos pilares igualmente ponderados: una puntuación de desarrollo y una puntuación de estabilidad.

La puntuación de desarrollo es una medida de cómo se comporta un país con respecto a factores éticos y de sostenibilidad, como su huella de carbono, las normas de derechos humanos y la igualdad de género. Como su nombre indica, la puntuación refleja el grado de desarrollo de un país. Es un indicador útil para los clientes que desean evitar invertir en regímenes implicados, por ejemplo, en abusos de los derechos humanos o en países con una elevada huella de carbono. La puntuación de desarrollo consta de tres componentes: E, S y G. Asignamos una ponderación del 50% al pilar de gobernanza y un 25% a cada uno de los pilares medioambiental y social. La mayor ponderación de la gobernanza se basa en las conclusiones académicas de que la buena gobernanza es un requisito previo para obtener buenos resultados en las esferas medioambiental y social.

La puntuación de la estabilidad pretende captar los riesgos de inversión no financieros, como la agitación política, la inestabilidad social y la violencia. La puntuación cuenta con un componente estructural y una superposición dinámica de big data. La superposición dinámica señala un acontecimiento actual, y el componente estructural nos permite poner este acontecimiento en perspectiva. Por ejemplo, el Índice de Paz Global mide el nivel de conflicto nacional y transregional sobre una base anual. El componente de big data, que se basa en un amplio conjunto de fuentes mediáticas, señala diariamente si el nivel actual de conflicto es relativamente alto.

La puntuación de la estabilidad capta los siguientes temas:

Violencia y terrorismo: el grado de propensión de un país a la violencia, los conflictos internos y el terrorismo.
Fraccionamiento: el nivel de fraccionamiento étnico y lingüístico de un país.
Tensiones socioeconómicas: potencial de cambio político debido a la marginación de determinados grupos.
Inquietud política: probabilidad de agitación política en países con déficit democrático.
Catástrofes naturales: exposición a las catástrofes naturales y los mecanismos de afrontamiento y preparación de cada país.

Índice de Rendimiento del Cambio Climático (IPCC)

El cambio climático es una amenaza urgente y potencialmente irreversible para los medios de vida y la sociedad. Utilizamos el Índice de Desempeño del Cambio Climático publicado por Germanwatch, el Instituto NewClimate y la Red de Acción Climática, que analiza el desempeño de los países en cuanto a la protección del clima. Evalúa a unos 60 países y a la Unión Europea e incluye evaluaciones cuantitativas y cualitativas. Las evaluaciones cualitativas se basan en las aportaciones de una red de unos 400 expertos de todo el mundo.

El índice mide los resultados del cambio climático en cuatro categorías: emisiones de gases de efecto invernadero, política de energías renovables, uso de la energía y política climática. Consideramos que el IPCC es especialmente relevante porque está orientado al futuro. El índice tiene en cuenta si la política climática de cada país influirá en su uso de la energía y en su política de energías renovables en los próximos años y, en última instancia, conducirá a una reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero. Lo que hace que este índice esté orientado al futuro es una calificación de los resultados proporcionada por expertos en política climática y energética.

Clasificación de los países

Obtenemos una puntuación para cada componente de nuestro análisis: desarrollo, estabilidad y rendimiento climático. La puntuación de cada componente se basa en una combinación de los resultados actuales y el impulso. El rendimiento actual nos dice cómo se comparan los países en cada área en este momento. El impulso se basa en el progreso que han hecho en los últimos cinco años en relación con otros países. A un país que está mejorando en un área concreta se le asigna una puntuación más alta que a un país con el mismo nivel actual pero que ha progresado poco o se ha deteriorado. El nivel actual contribuye en un 75% a la puntuación total de cada componente y el impulso el 25% restante. Combinamos las puntuaciones de cada uno de los cinco componentes en una puntuación ESG final, que nos permite clasificar a los países. El gráfico 3 muestra que la clasificación de los países basada en nuestra puntuación ESG total es menos estable que la puntuación de desarrollo «tradicional» de NN IP.

Figura 3: Clasificación de los países según la puntuación final de NN IP en materia de ESG y la puntuación tradicional del nivel de desarrollo

Fuente: NN Investment Partners (2022)

El gráfico 4 muestra la relación de nuestra puntuación total de ESG con la renta nacional bruta (RNB) per cápita. Los puntos del gráfico representan países. La posición del punto se basa en nuestra puntuación total de ESG (eje de abscisas) y la RNB per cápita (eje de ordenadas). Los puntos están muy dispersos, lo que sugiere que hay una baja correlación entre nuestra puntuación ESG y la RNB per cápita, y por tanto que el sesgo de ingresos arraigado de nuestra puntuación ESG es modesto.

Figura 4: Relación entre la RNB per cápita y la puntuación ESG de nuestro gobierno

Fuente: NN Investment Partners, Banco Mundial (2022)

Conclusión

Integrar los factores ESG en la inversión en bonos soberanos implica una serie de retos. Intentamos superarlos utilizando big data e incorporando elementos prospectivos para garantizar que nuestras puntuaciones ESG estén actualizadas y sean relevantes. También tenemos en cuenta el progreso de cada país en comparación con sus pares, así como su rendimiento actual. Esto hace que nuestras puntuaciones ESG sean distintivas y estén significativamente menos correlacionadas con la renta nacional bruta per cápita que muchas otras puntuaciones ESG. Por supuesto, encontrar nuevas formas de incorporar la ESG en la inversión en renta fija sigue siendo un proceso continuo y seguiremos buscando mejoras en nuestros procesos.

Activos inmobiliarios globales: los flujos monetarios duraderos son más importantes que nunca

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios

El valor de cualquier activo que genere ingresos, ya sea un edificio de apartamentos, un fármaco contra el cáncer, un servicio de transmisión de video o los pagos de cupones de un bono corporativo, pueden estimarse como el valor actual de una serie de flujos monetarios futuros que se prevé generar. El concepto de «valor actual» de las matemáticas es fundamental para las finanzas y la inversión.

La importancia del valor actual

Para estimar el valor actual de una serie de flujos monetarios, se utilizan dos datos fundamentales: el «tipo de descuento» y los flujos monetarios futuros que se estima generará el activo.

Sin entran en excesivos tecnicismos, el tipo de descuento es una tasa de rentabilidad anual con riesgo apropiado que se espera obtener de una inversión. Los tipos de descuento generalmente se forman a partir de un tipo «exento de riesgo», por ejemplo, el rendimiento vigente de un bono del Tesoro estadounidense a 10 años. Se debe compensar a los inversores si una inversión ofrece flujos monetarios futuros más inciertos comparado con un bono del Tesoro estadounidense. Esto significa que el riesgo adicional asumido con la esperanza de obtener una rentabilidad adicional justifica un tipo de descuento más alto al calcular el valor actual.

En la elaboración de modelos financieros, los flujos monetarios futuros se dividen entre un tipo de descuento adecuado para estimar su valor actual. Para dar cuenta de las rentabilidades capitalizadas, los flujos monetarios futuros deben descontarse anualmente, por lo que un flujo monetario a 10 años vista vale menos en valor actual hoy que el mismo flujo monetario a un año vista. Siguiendo esta lógica, podemos empezar a entender cómo los tipos de interés más altos, en teoría, deberían llevar a un valor actual más bajo para todos los activos financieros. En la práctica, hay multitud de factores que pueden influir en la rentabilidad de una inversión. Un factor importante son los tipos de interés; el repentino aumento que experimentaron este año (donde vimos que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se duplicó del 1,5% a alrededor del 3,0% a principios de 2022 hasta finales de mayo) afectó considerablemente tanto a las economías como a los mercados con el encarecimiento de los préstamos para particulares y empresas. Este efecto se refleja en las rentabilidades negativas que arrojan en lo que va de año tanto los mercados de renta variable como los de renta fija a escala mundial.

La certeza de las rentas proporciona algo de tranquilidad

Aunque los tipos de interés son uno de los determinantes clave del valor actual de los activos inmobiliarios, creemos que merece la pena examinar el otro factor principal: los flujos monetarios futuros estimados. La inversión inmobiliaria es diferente a muchos otros tipos de inversión. Dado que la inmensa mayoría de las rentas se derivan de arrendamientos contractuales, conocemos con mucha certeza una parte significativa de los rendimientos que obtendremos. Esto se refleja en la relativa consistencia del crecimiento de las ganancias de los Fondos de inversión inmobiliaria estadounidense (REIT) en comparación con el índice S&P 500® en los últimos años turbulentos, como se muestra en la Figura 1.

Como inversores inmobiliarios, normalmente no nos vemos en la necesidad de hacer estimaciones sobre la capacidad de producción, las ventas de unidades o si un competidor puede sacar un nuevo tipo de servicio/artículo que desplace rápidamente la demanda y altere el statu quo. En vez de eso, tratamos de determinar si un propietario podrá cobrar el alquiler adeudado y cómo será la demanda de espacio disponible en el futuro.

Diferencias importantes entre la renta variable y los REIT:

La renta variable está sujeta a riesgos, incluido el riesgo del mercado, por lo que las rentabilidades fluctuarán en respuesta a los acontecimientos políticos, económicos y los relacionados con el emisor. Los valores inmobiliarios, incluidos los fondos de inversión inmobiliaria (REIT), pueden tener riesgos adicionales, como el riesgo de tipo de interés, el riesgo de gestión, el riesgo fiscal, el riesgo económico, el riesgo medioambiental y el riesgo de concentración. Los valores inmobiliarios, incluidos los Real Estate Investment Trusts (REIT), son sensibles a los cambios en el valor de los inmuebles y los ingresos por alquiler, los impuestos sobre la propiedad, los tipos de interés, los requisitos fiscales y reglamentarios, la oferta y la demanda, y la capacidad de gestión y la solvencia de la empresa. Además, los REITs podrían no tener derecho a ciertas ventajas fiscales o exenciones de registro, lo que podría tener consecuencias económicas adversas.

Definición del poder de fijación de precios en la inversión inmobiliaria

En un entorno en el que los tipos de interés están subiendo y presionando el valor de los activos financieros, los inversores deberían intentar evitar el «doble golpe» que podría suponer la reducción de estimaciones de flujos monetarios futuros a raíz de la desaceleración del entorno macro, además del aumento de tipos. En nuestra opinión, lo que deberían procurar los inversores inmobiliarios es identificar y comprender los tipos de inmuebles y los mercados geográficos en donde el equilibrio entre la oferta y la demanda favorece a los arrendadores. En mercados en los que la demanda supera a la oferta, los arrendadores son más propensos a beneficiarse de la plena ocupación y exigir rentas más altas en los arrendamientos próximos al vencimiento ahora y posiblemente en el futuro. A esto lo llamamos «poder de fijación de precios» y creemos que identificar a los arrendadores que poseen esta ventaja es fundamental para la inversión inmobiliaria.

El poder de fijación de precios es aún más crucial en tiempos de incertidumbre macroeconómica como los actuales. Los arrendadores con activos que se benefician de impulsores de demanda secular a largo plazo y/o que se enfrentan a una escasez de oferta estructural, como el sector industrial, el inmobiliario de ciencias biológicas (espacios de laboratorio), el residencial especializado y el sector inmobiliario tecnológico, son más proclives a estar bien posicionados para el crecimiento a largo plazo.

El poder de obtener flujos monetarios duraderos

La Figura 2 ofrece un ejemplo concreto de la capacidad de fijación de precios en distintos tipos de propiedades inmobiliarias. Hemos visto que los precios de los alquileres indicados en una serie de REITS cotizados en EE. UU. representan los principales tipos de propiedades para el trimestre más reciente, 1T 2022, cuando los fundamentales de los inmuebles podrían considerarse casi universalmente fuertes. A efectos comparativos, también hemos incluido los datos de los precios de los alquileres para todo el año 2020, período en el que los fundamentales de la demanda en la economía general se vieron profundamente cuestionados.

Aunque no existe un único indicador perfecto, creemos que la capacidad de mantener o aumentar los precios de los alquileres en el difícil entorno de 2020, así como generar un fuerte crecimiento de los alquileres dos años después, demuestra un poder de fijación de precios sostenible.

La volatilidad de los mercados financieros observada en el año hasta la fecha pone de relieve una incertidumbre acentuada en un contexto arduo caracterizado por subidas de los tipos de interés, presiones inflacionistas y ralentización del crecimiento. De cara a la segunda mitad del año, creemos que identificar a los arrendadores con poder de fijación de precios será cada vez más importante debido al incierto trasfondo macroeconómico que persiste. En nuestra opinión, los arrendadores que posean esa ventaja y operen en áreas del mercado inmobiliario donde la inflación se puede trasladar más fácilmente a los inquilinos a través de rentas más altas, serán más capaces de generar ingresos positivos en términos reales.

Tribuna de Guy Barnard, Tim Gibson y Greg Kuhl, gestores de carteras en Janus Henderson Investors.

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Activos inmobiliarios globales: los flujos monetarios duraderos son más importantes que nunca

| Por Meritxell Sedo | 0 Comentarios