Tras el desplome de los tipos de interés durante la primera mitad de 2016 y los indicios de un repunte cíclico en China y EE.UU., en Carmignac adoptaron la que hoy consideran una elección acertada: reducir la duración de sus carteras tanto en deuda pública estadounidense como alemana, reduciendo también la asignación a la deuda periférica europea y elevando el componente de efectivo y otros activos líquidos. De cara al futuro, Charles Zerah, gestor del Carmignac Portfolio Global Fund, explica que planean mantener su enfoque prudente en renta fija “protegiendo la cartera frente a la subida de tipos con una posición corta en los mercados de deuda pública core, en especial en Europa», mientras que mantienen «una visión positiva sobre ciertos países emergentes y algunos segmentos de la deuda corporativa”.
Zerah reconoce, de hecho, que «la deuda pública de mercados emergentes y la deuda corporativa de empresas relacionadas con el sector de las materias primas» son ahora componentes clave de su cartera, que utilizan «para sacar partido del dinamismo económico del universo emergente”. Además, mantienen su asignación a la deuda subordinada en el segmento de la deuda corporativa bancaria y los CLOs de Europa, si bien la han reducido debido a las altas valoraciones actuales. Con respecto a las posiciones cortas en deuda europea, explica que reforzaron sus posiciones cortas en el Bund alemán, ya que esperan «una recuperación de la economía europea, que entró más tarde en este ciclo en comparación con EE.UU. y China”, afirma Zerah.
Precisamente, en relación a EE.UU., el experto se muestra convencido de que los datos económicos deberían seguir mostrando un crecimiento positivo, si bien a un ritmo menor. Mantiene, no obstante, “un posicionamiento neutral en la curva estadounidense debido a la agitación en torno a la política presupuestaria y las reformas normativas del presidente Trump”.
Oportunidad en bonos subordinados del sector bancario y emergentes
En su estrategia, Zerah presenta una fuerte convicción sobre los bonos subordinados del sector bancario europeo. “Creemos que los bonos subordinados de los bancos están especialmente baratos en términos absolutos, pero también frente a los bonos de alto rendimiento del sector industrial”. Sin embargo, este tipo de activos han registrado un aumento de ganancias en su cartera gracias al incremento de márgenes del sector, lo que les ha permitido reducir sus posiciones de forma táctica mediante recogidas de beneficios.
La deuda de los mercados emergentes sigue ofreciendo oportunidades interesantes, impulsada por la estabilización macroeconómica de China, el repunte del precio de las materias primas, la mejora de la balanza por cuenta corriente de algunos países emergentes y unos rendimientos cada vez más atractivos frente a los que ofrecen los países desarrollados. Sin embargo, ser selectivos es determinante en un entorno que sigue marcado por la volatilidad, dice. Así, evaluar el conjunto de riesgos y oportunidades de un país es fundamental para detectar los títulos más atractivos en este heterogéneo universo.
Además, en los países emergentes, cree que «los países exportadores de materias primas deberían seguir ofreciendo primas de riesgo atractivas, a diferencia de los manufactureros». Brasil, que constituye su mayor posicionamiento en deuda emergente, es un buen ejemplo. «La inflación ha caído desde cerca del 11 % en enero de 2016 a menos de un 4 % en abril de 2017, lo que ha permitido a su banco central iniciar un agresivo ciclo de bajadas de tipos, con tres recortes en la tasa SELIC desde el inicio del año», explica.
Gestión flexible de la duración
A su juicio, durante los próximos años será necesaria una gestión flexible de la duración, ya que, “con total certeza, la subida de los tipos de la deuda pública no será lineal”. De hecho, aunque es imposible prever cuándo, Zerah está convencido de que “la exclusiva combinación de la eliminación de las primas de riesgo por parte de los bancos centrales —que deteriora la liquidez—, la entrada de capital en fondos indexados no basados en fundamentales y las estrategias de inversión vulnerables a la volatilidad seguirán generando oportunidades para los exigentes inversores a largo plazo centrados en el valor”.
El fondo gestionado por Zerah, el Carmignac Portfolio Global Fund, no se ha visto alterado por el entorno de menor volatilidad que estamos experimentando en 2017. Desde principios de año, ha registrado una rentabilidad positiva del 1,5 %, frente al -2,3 % del índice de referencia a 16/05/2017. “Las convicciones a largo plazo del fondo, principalmente sobre la deuda emergente y la deuda corporativa de los sectores financiero y de materias primas resultaron rentables este año. Dicho esto, no cabe duda de que algunos segmentos del mercado están caros, ya que la marcada actividad de los bancos centrales con la aplicación de políticas poco convencionales ha reducido las primas de riesgo en todas las clases de activos”, afirma.
De cara a futuro, Zerah sostiene que la subida de los tipos de interés y la reducción del balance de los bancos centrales podrían revertir esta eliminación de las primas de riesgo, lo que requiere una gestión sin restricciones y que aproveche las oportunidades en el universo de la renta fija.
