El pasado 5 de noviembre, en un VIS (Virtual Investment Summit) organizado por Funds Society y moderado por David Ayastuy, managing partner de Unicron SP, Felipe Villarroel, CFA, Partner, y Portfolio Manager de la estrategia Strategic Income de TwentyFour AM, describió el posicionamiento actual de la estrategia con una clara preferencia por el segmento de crédito, bonos subordinados de bancos europeos (CoCos- AT1s) y ABS Asset Backed Securities por sus siglas en inglés) entre otros.
Mayor exposición a crédito en etapas tempranas del ciclo
“El posicionamiento en términos de asset allocation, el riesgo que uno toma en crédito versus bonos de gobierno, tiene mucho que ver con el ciclo económico”, declara Villarroel en su presentación. Así, para el gestor, estamos en las fases iniciales de un nuevo ciclo económico y aunque el último terminó de forma abrupta debido a la pandemia, lo ocurrido en ciclos anteriores ayudará a marcar el camino a futuro.
A nivel de tasas, si comparamos lo ocurrido en el último ciclo, donde la Fed mantuvo las tasas en niveles cercanos al 0%, desde diciembre de 2018 y hasta finales de 2015, Villarroel espera que “las tasas van a estar en niveles muy bajos por un periodo de tiempo más o menos largo”. De la misma manera, la recuperación de los mercados de crédito desde máximos de diferencial hasta mínimos del último ciclo no se produjo de forma rápida, sino que el proceso duró años.
De esta forma, el gestor explica que desde el punto de vista estratégico, en estos momentos, se debería sobreponderar el riesgo de crédito frente al de tasas “porque típicamente, lo que pasa a final del ciclo, y que pasó en este ciclo también, es que los bonos de gobierno tienen un rally significativo y después de ese rally no hacen demasiado en términos de total return y hay muchas más posibilidades de tener retornos atractivos invirtiendo en productos de spreads aunque, por supuesto, con cuidado porque a principios del ciclo es donde empezamos a ver que los defaults empiezan a aumentar”, explica.
En este sentido, durante su presentación, Villarroel explicó que, durante los meses de marzo y abril, las expectativas de tasas de default eran muy negativas y se esperaba que pudieran alcanzar el 10% en high yield Europeo e incluso niveles más altos en Estados Unidos pero que se fueron calmando gracias a las medidas de los bancos centrales y gobiernos.
“Las tasas de default se han mantenido a niveles razonables, a pesar de ser mucho más altas de las que hemos tenido en los últimos años, pero están a niveles razonables con respecto a lo que podría haber sido”, afirma Villarroel.
Así, el gestor espera que a final de año las tasas de default de US High Yield estén cerca del 6,5%, en Europa en 4,5% y algo más bajas en mercados emergentes y que “veamos la mayor tasa de default durante el primer o segundo trimestre del próximo año”, estima. De esta forma, concluye que este es un argumento importante para “empezar a moverse a posiciones un poco más procíclicas a medida que el ciclo empieza a desarrollarse y la incertidumbre comienza a disminuir”.
Efectos de la segunda ola de contagios acotados
Para Villarroel, una vuelta a confinamientos tan estrictos como en marzo y abril podría poner en duda su tesis de inversión, pero a pesar de la segunda ola de contagios que esta viviendo Europa, no cree que esto se produzca porque “la incertidumbre derivada de estos lockdowns es menor” gracias a que la llegada de una vacuna está más cerca, se conoce la efectividad de los confinamientos en el control del virus, y los gobiernos y bancos centrales seguirán mostrando su apoyo.
Además, “si hubiera un nuevo lockdown, como por ejemplo en UK, las medidas de política fiscal y monetaria creo que es bastante obvio que serían de nuevo más grandes y más expansionistas. De hecho, hoy día el Bank of England anunció un aumento en el programa de QE por el lado de la política monetaria y el gobierno anunció que se iban a hacer un rollover de los esquemas de furlough que es básicamente ayudar a pagar los sueldos de la gente para evitar que el desempleo suba”, añade Villarroel a modo de ejemplo.
Busca de relative value en CoCos- AT1s, uno de sus aspectos diferenciadores
Ser una estrategia centrada en income, con un bias europeo y hacia Reino Unido, sin asunción de riesgo divisa, y que busca oportunidades de relative value en clases de activos como CoCos, CLO, y ABS son sus principales elementos diferenciadores con respecto a sus peers.
Los CoCos- AT1s son bonos subordinados de bancos europeos que nacieron como resultado de la aplicación europea de Basilea III, a diferencia de Estados Unidos, donde los requerimientos de capital de TIER 1 debe hacerse a través de instrumentos como acciones preferentes.
Durante su presentación, Villarroel explicó de forma destallada los riegos asociados a este tipo de instrumentos y que deben ser considerados de forma independiente. Para el experto, de menor a mayor probabilidad de ocurrencia estos son: la posibilidad de convertirse en equity si el ratio de capital del emisor alcanza un determinado nivel que depende de la jurisdicción ( 5 1/8% en Europa y 7% en Uk); suspensión del pago del cupón si el ratio de capital se sitúa por debajo del mínimo anual establecido por el regulador aunque nunca ha ocurrido en Europa; el no ejercicio de la opción call por parte del emisor ya que son bonos perpetuos, y el cuarto riesgo y más probable es el riesgo de mark to market.
“El hecho de que sean bonos subordinados emitidos por bancos que tienen riesgo de extensión y, en teoría riesgo de conversión, se traduce en que son más volátiles de lo que el rating implicaría. Entonces pueden tener movimientos de mark to market más pronunciados en otros asset classes en algunos momentos”, explica el experto.
El equipo fundador de TwentyFour AM, proviene de Banca Inversión y sus miembros tienen una amplia experiencia en la gestión de CoCos-AT1s y de ABS que según Villarroel ofrecen un diferencial muy significativo con respecto a otras clases de activos como los bonos de grado de inversión en euros o activos high yield.
Con respecto a la valoración y comparado con el spread de bonos grado de inversión en Euros, Villarroel cree que el valor que ofrecen los CoCos-AT1s es bastante mas porque no se han recuperado tanto desde el sell off de marzo, por ser menos sensibles a los movimientos de las curvas de gobierno y porque no tienen el soporte adicional de las políticas de QE de los bancos centrales. “De hecho, no tenemos exposición a bonos IG en euros y tenemos una exposición relativamente grande a CoCos-AT1s (20%)”, afirma.
En cuanto a la comparación con el segmento de high yield, el experto comenta que para un mismo rating la diferencia es interesante y a modo de ejemplo cita los CoCos-AT1s con rating BB que están cotizando con un diferencial de 100-150 puntos con respecto a activos high yield BB europeos y americanos.
Por último, al final de su exposición el gestor debatió sobre otros temas como son; su estrategia en ABS donde actualmente tienen invertido el 9% de su cartera, especialmente en lo referente a instrumentos CLO (Collateralized Loan Obligations por sus siglas en ingles), deuda de mercados emergentes y oportunidades que surgen en el sector financiero británico motivados por el brexit.
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Por Clara Suarez
Por Fórmate a Fondo