Desde que el impacto del COVID-19 provocara el desplome de los mercados, el mundo se ha visto inundado de liquidez y los activos de riesgo se han revalorizado en todas las zonas geográficas. La deuda de los mercados emergentes no ha sido una excepción. Pero tras asistir a unas rentabilidades bastante elevadas desde los mínimos registrados por el mercado, analizamos lo que podría depararnos la deuda emergente tanto en dólares estadounidenses como en moneda local.
Deuda emergente en dólares estadounidenses
- ¿Cómo se ha comportado este año?
Los mercados emergentes, que se enfrentaron a shocks históricos en términos de salud pública, crecimiento, cuentas fiscales y flujos mundiales de capital, no tardaron en sufrir ventas masivas justo después de la crisis del COVID-19.
Entre el 19 de febrero y el 23 de marzo de 2020, el índice JPMorgan Emerging Market Bond Index (EMBI) de deuda emergente denominada en USD cayó un 21%. Desde entonces, la expansión sin precedentes de la liquidez global ha desencadenado una impresionante recuperación. La deuda emergente en dólares estadounidenses subió casi un 25% desde los mínimos de marzo hasta finales de julio, lo que volvió a situar a esta clase de activos en terreno positivo en lo que va de año.
- ¿Cómo ha afectado la pandemia a la dinámica de endeudamiento de los países?
Pese a la impresionante recuperación, los fundamentales de la deuda pública siguen deteriorándose. Según el FMI, se prevé que la ratio deuda/PIB global aumentará del 82,8% en 2019 al 101,5% a finales de 2020. En el caso de los mercados emergentes, se espera que los niveles de endeudamiento aumenten en un 10,7% del PIB en 2020, con lo que los niveles generales se situarán en el 63,1%.
- ¿Qué hay de las valoraciones?
Todo apunta a que están cada vez más caras. Los diferenciales actuales en el segmento Investment Grade (en particular, en la deuda pública con calificación BBB) ya muestran signos de tensión frente a sus medias históricas, que se remontan a 2005.
Todavía hay valor en el segmento de high yield del mercado en términos históricos, pero los interrogantes sobre el alcance del deterioro crediticio subyacente y las perspectivas de crecimiento posteriores a la pandemia del COVID-19 han mantenido la curva de crédito inclinada.
- ¿Qué podría sostener la tendencia alcista?
Utilizando nuestro propio análisis, cuantificamos en qué medida los fundamentales se reflejan actualmente en los niveles relativos de los spreads de crédito. Según nuestro análisis, las amplias respuestas de políticas públicas debilitan la correlación entre los fundamentales y los precios. Esto se debe a que los precios tienden a descontar de manera anticipada una alta probabilidad de recuperación, como hemos visto tras el aumento de la liquidez global este año y como vimos tras la crisis financiera mundial (véase el gráfico a continuación).
Nuestro análisis indica que todavía hay margen para una rentabilidad superior continuada de la deuda emergente en dólares estadounidenses pese al deterioro de los fundamentales subyacentes.
Sin embargo, esta rentabilidad superior trae consigo tres consideraciones, a saber:
- depende de un entorno externo favorable
- requiere una marcada recuperación del crecimiento en el universo emergente
- deja a la clase de activos expuesta a sufrir episodios de reajuste de precios agresivos, como se vio durante las reacciones adversas a la retirada de estímulos en 2013, conocida como taper tantrum.
Las perspectivas siguen estando sujetas a un nivel considerable de incertidumbre y, si bien no podemos descartar por el momento un contexto tan favorable para esta clase de activos, hay razones para creer que el entorno de crecimiento posterior a la pandemia de COVID-19 puede resultar menos benigno para los mercados emergentes.
- ¿Asistiremos a una recuperación en forma de V?
Es poco probable que se materialicen en la misma medida los factores que propiciaron una recuperación en forma de V tras la crisis financiera global en el universo emergente, la cual fue potenciada por la expansión de la inversión en infraestructura en China a gran escala. La posibilidad de que el limitado margen presupuestario en el universo emergente se traduzca en daños más duraderos a través de quiebras, inversiones perdidas y una elevada tasa de desempleo también se sumará a los obstáculos.
Por último, los impactos del propio virus continuarán siendo significativos en los próximos doce meses; incluso una vacuna autorizada antes de finales de 2020 requeriría tiempo para su producción y distribución, lo que implica que el crecimiento en 2021 probablemente se mantendrá por debajo de la tendencia.
En este contexto, con unas valoraciones próximas a las medias históricas y unos fundamentales de la deuda pública considerablemente deteriorados, las perspectivas de rentabilidad para los próximos doce meses en el ámbito de la deuda emergente en dólares son relativamente desalentadoras si no se produce una recuperación del crecimiento en los mercados emergentes más robusta de lo previsto.
Deuda emergente en moneda local
Puede decirse que la inversión en moneda local es más sencilla que la denominada en dólares. El principal catalizador al margen de las consideraciones del universo emergente, como de costumbre, será la evolución del USD.
- ¿Hacia dónde se dirige el dólar estadounidense?
Puesto que todos los países desarrollados buscan esencialmente aplicar políticas de tasas a cero y otras formas de estímulos monetarios en unos intervalos ajustados entre sí, es difícil asumir con confianza que vaya a tener lugar una trayectoria ascendente o descendente para el dólar exclusivamente sobre esa base.
Nuestras hipótesis para la deuda emergente en moneda local se verían acentuadas positivamente por un dólar estadounidense más débil, y más negativamente por un dólar más fuerte.
Teniendo en cuenta nuestro horizonte temporal a 12 meses, se puede argumentar desde el punto de vista histórico que las probabilidades se inclinan más hacia un USD algo más débil. Esto es, salvo que surja un catalizador positivo específico para EE. UU. que no esté relacionado con los diferenciales de las tasas de interés.
- ¿Cómo valoramos el potencial de rentabilidad de la deuda emergente en moneda local?
Determinamos las rentabilidades potenciales intentando estimar en primer lugar dónde podría residir el punto de «valor razonable». La forma más sencilla de hacerlo es analizar en qué nivel se encuentran las tasas de cambio efectivas reales (TCER) en relación con su trayectoria histórica.
Las tasas de cambio efectivas reales son la media ponderada de una moneda en relación con un índice de otras monedas principales.
Usando nuestro análisis propio estimamos que alcanzar el valor razonable para los países más grandes del índice local implicaría una apreciación de más del 8%. Por supuesto, algunos países podrían permanecer infravalorados por razones específicas, pero otros podrían superar el valor razonable por las mismas razones.
- ¿Cómo podría afectar a esto la inflación? ¿Podemos aceptar esa cifra del 8% sin matices?
La variable más importante en este sentido es, en nuestra opinión, el potencial de que la fuerte caída de las monedas a principios de este año tenga un efecto inflacionista. El factor atenuante en este caso, al menos hasta ahora, es que el desplome de las monedas fue muy efímero y ya se ha visto compensado en su mayor parte.
Por tanto, a diferencia del periodo 2014-2016, en el que la caída del índice monetario fue prolongada y generó mayor inflación en el universo emergente con un desfase de 6 a 12 meses, es poco probable que el episodio actual por sí solo tenga un efecto similar en los precios. Por ello, creemos que es probable que una recuperación de las tasas de cambio efectivas reales se traduzca casi directamente en una apreciación nominal.
- ¿Qué hay de los rendimientos en moneda local?
Además de la posible apreciación de la moneda, el rendimiento actual del índice es del 4,4%, un mínimo histórico. No obstante, con unas tasas en cero en el universo desarrollado, probablemente haya margen para recortes de tasas muy modestos en general en la clase de activos. Esto podría generar ganancias modestas por encima del rendimiento del índice ya que, en algunas de las principales economías, las tasas de interés reales continúan en terreno positivo.
Por tanto, si al potencial de revalorización de la tasa de cambio (8% con una inflación modesta que lastra la apreciación media) le sumamos un rendimiento del 4,5% (índice más una muy leve apreciación para futuros recortes de tasas cuando las tasas reales son positivas), obtenemos un rendimiento potencial a 12 meses de dos dígitos.
- ¿Qué puede salir mal?
Si nuestra hipótesis para los mercados desarrollados, que apunta a una posible ralentización de la liquidez, deriva en una reducción de la predisposición al riesgo, entonces el retorno a las valoraciones razonables en las divisas se retrasaría o descarrilaría.
Si las consideraciones macroeconómicas globales dan lugar a una reducción significativa de la predisposición al riesgo en los mercados desarrollados, también sería poco probable que las monedas locales retomaran su valor razonable en promedio. Sin embargo, su actual infravaloración presenta un margen de seguridad más elevado que los diferenciales registrados actualmente en el segmento de la deuda emergente en dólares estadounidenses.
Columna de James Barrineau, responsable de la estrategia global de deuda de los mercados emergentes de Schroders, Gordon Mitchell, analista, y Oscar Agra, analista cuantitativo de la firma.
Puede leer el informe completo en este enlace.
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Por Meritxell Sedo
