En el largo plazo, los ingresos son el motor dominante de los rendimientos de la mayoría de las clases de activos. Para algunas clases de activos, como los bonos corporativos high yield, los ingresos recibidos pueden incluso superar el rendimiento total, debido a que una parte del capital puede perderse si el emisor incurre en impagos. Incluso en el caso de la renta variable, los dividendos reinvertidos suelen ser responsables de más de la mitad de los rendimientos totales acumulados a lo largo del tiempo.
En ese sentido, John Stopford y Jason Borbora-Sheen, cogestores de la estrategia Global Multi-Asset Income de Ninety One, gestora internacional de origen sudafricano anteriormente conocida como Investec AM, argumentan que esto subestima la importancia de los ingresos para los inversores de renta variable. Es más, las recompras de acciones proporcionan una ruta adicional por la cual el efectivo regresa a los accionistas.
Dada la importancia de los ingresos, la disminución de los rendimientos de la mayoría de las clases de activos desde la Crisis Financiera Global (GFC) y la nueva caída durante la crisis de la COVID-19, parece ser un mal augurio para el potencial del rendimiento a futuro. Los bancos centrales han duplicado el uso de una política monetaria cada vez más laxa para estimular la actividad económica. Los tipos de interés oficiales se han reducido a niveles muy bajos o negativos en la mayoría de los países desarrollados y han utilizado sus balances para comprar bonos, lo que ha hecho que los rendimientos de los gobiernos se acerquen a cero o incluso se sitúen por debajo en muchos casos.
La definición de locura
Una definición de locura es repetir la misma acción, pero esperando un resultado diferente. Eso no ha impedido que los responsables políticos crean que una política más flexible generará finalmente un mayor crecimiento e inflación. Para que esta estrategia funcione, ahora creen que probablemente se necesitarán unas tasas de interés aún más bajas y una flexibilización cuantitativa en el futuro inmediato. El Comité Federal de Mercado Abierto de los Estados Unidos, por ejemplo, espera no aumentar los tipos de interés a lo largo de todo su horizonte de previsión de tres años.
Las mejores primas de rendimiento en años
Sin embargo, la buena noticia es que todavía hay atractivas primas de rendimiento que se pueden obtener en una serie de mercados de activos y títulos. La ventaja del rendimiento sobre los bonos del Estado que ofrecen los bonos corporativos y la deuda de los mercados emergentes está aproximadamente por encima del nivel medio que ha prevalecido en los últimos veinte años.
Además, la prima de ingresos por ganancias que ofrecen las acciones globales también está por encima de la media observada desde la Crisis Financiera Global y muy por encima de los niveles que prevalecieron durante las dos décadas anteriores. Incluso en los mercados de bonos del Estado, hay oportunidades de obtener rendimientos relativamente atractivos en los bonos estatales y provinciales, así como, de manera selectiva, en los vencimientos a más largo plazo dadas las curvas de rendimiento con una inclinación ascendente.
¿Cuál es la respuesta?
Entonces, la respuesta, según indican los gestores de Ninety One, es ser selectivo en lo que se debe poseer y lo que se debe evitar en una cartera. La historia muestra que los activos de mayor rendimiento a menudo se ven comprometidos y pueden ofrecer rendimientos decepcionantes con riesgos significativos. Los rendimientos que ofrecen son esencialmente ilusorios, porque sus activos subyacentes luchan por generar suficiente efectivo para cubrir sus pagos de rentas. Por lo general, se pueden obtener mejores rendimientos con menos riesgo en los valores de rendimiento moderado, en los que los rendimientos están debidamente respaldados por un resistente exceso de flujo de efectivo. En el ámbito de los valores hay muchas oportunidades de este tipo, sólo hay que buscarlas.
Busca los oasis, no los espejismos
En esencia, los inversores deben distinguir entre los oasis de inversión y los espejismos de inversión. En el mercado de renta variable, es más probable que los primeros se encuentren en empresas con una mezcla de dividendos superiores a la media, apoyados por un exceso de flujo de caja, pero con un apalancamiento menor y una rentabilidad mayor que la de sus pares, lo que proporciona una capacidad de recuperación de los dividendos, cotizada en valoraciones que sugieren que existe un potencial de incremento del capital o, al menos, de estabilidad. Esto contrasta con la típica estrategia de dividendos que se centra en el nivel absoluto de rentabilidad por dividendo y en su consistencia. Este último enfoque puede resultar un espejismo y dejar a los inversores expuestos a empresas que simplemente han apalancado sus negocios para mantener unos altos dividendos.
En el mercado actual, por ejemplo, dentro de los sectores de la salud y de los productos básicos hay una serie de acciones que ofrecen rendimientos superiores a la media, pero con un crecimiento de los beneficios orgánico y relativamente estable. Esto proporciona un respaldo a sus dividendos, con valoraciones que se han reducido significativamente en los últimos tiempos.
Sin embargo, podemos encontrar pocas oportunidades similares entre las acciones de mayor rendimiento en los sectores de servicios públicos, telecomunicaciones y la banca europea, en los que muchas empresas están sujetas a restricciones reglamentarias sobre el pago de dividendos, o que han acumulado altos niveles de deuda para apuntalar el pago de dividendos a pesar de que los bajos y volátiles beneficios reducen su resistencia a largo plazo.
En los mercados de renta fija, se aplica el mismo enfoque. Del mismo modo, se busca una generación sostenible de flujo de efectivo para apuntalar los rendimientos. En la actualidad, los gestores de Ninety One observan un valor decente en una serie de bonos emitidos por prestatarios con calificación de grado de inversión de mercados desarrollados, que están respaldados por balances sólidos e ingresos resistentes, así como por algunos emisores equivalentes en los mercados emergentes. Las primas de rendimiento de estos últimos, por lo general, siguen siendo muy superiores a las de los emisores desarrollados de calidad crediticia comparable. Las empresas emergentes entraron en la crisis de la COVID-19 con buena salud y sus equipos directivos tienen experiencia previa en la gestión de la volatilidad y el apalancamiento del mercado a través de las dificultades económicas.
En cambio, muchos bonos high yield con calificación BB tienen un margen limitado de ganancias de capital por cualquier nueva caída de los rendimientos, debido a las características de opciones call incorporadas, pero siguen expuestos a pérdidas en el caso de que aumenten los rendimientos, se reduzcan las calificaciones o se produzcan incumplimientos.
Así pues, para los gestores de Ninety One, la clave para prosperar en este desierto de ingresos es construir una cartera diversificada que seleccione bonos individuales a precios atractivos y acciones que ofrezcan rendimientos decentes, pero cuyos pagos de ingresos estén bien cubiertos por flujos de caja sostenibles: se trata de invertir en los oasis, no en los espejismos.
Por Meritxell Sedo
