Según Jon Mawby, responsable de crédito con grado de inversión en Pictet Asset Management (Pictet AM), los inversores deben repensar la forma en que gestionan el riesgo en sus carteras de renta fija. Después de una década de rendimientos de dos dígitos en los bonos estadounidenses a finales de los años 70 y principios de los 80, la era del «Fondo de retorno total» comenzó a finales de los 80 y durante los últimos 35 años se ha beneficiado de las políticas monetarias anticíclicas ejercidas por la Reserva Federal. En más de tres décadas, los rendimientos de los bonos corporativos y del gobierno estadounidenses han experimentado unos máximos y unos mínimos más bajos. Esto ha sido impulsado en gran medida por la respuesta de política monetaria implementada por Alan Greenspan, Ben Bernanke, Janet Yellen y Jerome Powell, anteriores y actual presidente de la Junta de la Reserva Federal, a través de una serie de crisis financieras.
Más recientemente, todo el estímulo que se ha inyectado en el sistema para combatir la crisis del coronavirus, los sucesivos recortes en las tasas de interés, el QE ilimitado y los varios programas de préstamos que se anunciaron en marzo, han dejado a los inversores en bonos estadounidenses enfrentados a unos rendimientos cercanos a cero o negativos. Este es un entorno muy diferente en el que la inversión tradicional en bonos puede conducir a pérdidas de capital o de poder adquisitivo, de ahí la necesidad de los inversores de reevaluar la forma en que gestionan sus carteras de renta fija.
Los desafíos que enfrentan los inversores hoy
En la opinión de Pictet AM, después de la Crisis Financiera Global, el punto de partida para una asignación de activos en una cartera tradicional 60/40 está en gran medida equivocado. Esto se debe en gran medida al hecho de que los bonos de gobiernos a nivel global en las carteras tradicionales de renta fija se consideraban un vehículo para almacenar valor que ofrecían un rendimiento razonable y que, en un contexto de cartera más amplio, tenían una correlación menor o negativa con los activos de riesgo. Estas tres características permitieron que los fondos de renta fija tradicionales ofrecieran retornos atractivos y un riesgo diversificado en una cartera de activos de riesgo más amplia a lo largo de varios ciclos.
Los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años y muchos otros bonos gubernamentales en mercados desarrollados ahora ofrecen rendimientos por debajo del umbral del 1%. En este nivel, los bonos del gobierno tienen un riesgo al alza limitado y un riesgo a la baja potencialmente grande si las economías se mueven de un entorno deflacionario a uno inflacionario. Por lo tanto, los inversores ya no pueden confiar en el modelo tradicional para producir las mismas características de retorno y riesgo en el futuro.
Esto deja a los inversores con esencialmente dos opciones tradicionales en términos de asignación de activos a largo plazo, activos de riesgos similares a la renta variable (crédito corporativo, renta variable en directo o private equity) y efectivo. Por lo tanto, incluso aunque los inversores puedan no darse cuenta, las carteras que siguen esta combinación tradicional de asignación de activos 60/40 son, por diseño, más arriesgadas de lo que predecirían los modelos históricos. Esto se aplica en términos generales a las carteras de activos de riesgo y más específicamente a los productos de crédito y renta fija.
Los factores macro
La Fed ha reducido las tasas del 2,5% al 0%, pero las compresiones en los rendimientos de los bonos corporativos pasaron de 150 puntos básicos a 75 puntos básicos, esto es bastante poco para amortiguar a los inversores de la volatilidad en los mercados crediticios. Por lo tanto, los inversores necesitan una forma diferente de pensar sobre cómo manejan el riesgo en sus carteras de renta fija.
En opinión de Mawby, los inversores deben tomar una postura contraria y basada en el valor. Ya no pueden confiar en su exposición a bonos del gobierno para compensar la exposición con un riesgo similar al de la renta variable en sus carteras. Los inversores ahora deben pensar en gestionar sus posiciones en renta fija de una manera más proactiva, ya no es suficiente tener cierto grado de riesgo de crédito y capital para diversificar efectivamente una cartera.
¿Cuáles son las implicaciones para la inversión de la crisis COVID 19?
Esta crisis deja algunas oportunidades a explorar. Ha creado dislocaciones en los precios, generando oportunidades potenciales para elegir empresas con balances sólidos con valoraciones atractivas. En los niveles actuales, los bonos corporativos híbridos seleccionados y los bonos convertibles “out-of-the-money” ofrecen oportunidades atractivas. Sin embargo, los inversores deben permanecer altamente selectivos en los mercados primarios en medio de un diluvio de emisión corporativa. Además, la intervención de los bancos centrales continúa distorsionando las curvas de crédito de grado de inversión, mientras que la volatilidad de los bonos del Tesoro de EE. UU. ha retrocedido recientemente a los niveles anteriores a la crisis.
Por otro lado, hay muchos riesgos que deben considerarse. Existen trampas de valor «baratas» asociadas con riesgos de solvencia, rebaja crediticia e incumplimiento. El camino hacia la salida del confinamiento sigue siendo mixto y está lleno de obstáculos potenciales para algunas industrias, particularmente para aquellas asociadas con el sector de servicios, como restaurantes y aerolíneas.
Mientras tanto, la dispersión está aumentando en todo el mercado crediticio: existe la necesidad de mantener la opcionalidad en forma de superposiciones de riesgo y protección a la baja, ya que aún existe la posibilidad de nuevos desafíos de liquidez en el crédito. Esto exige una posición de calidad en Estados Unidos y Europa.
Particularmente, una de las áreas en las que Pictet AM es un poco más cauteloso es la deuda subordinada en el sector financiero, los bonos híbridos de Additional Tier 1 (AT1) podrían verse afectados por un riesgo regulatorio potencial y esto podría tener un efecto dominó para los cupones y dividendos.
En este contexto, la gestión de la volatilidad será especialmente importante en los próximos 6 a 18 meses en términos de navegar otra recesión. Al mirar hacia atrás en el tiempo, las crisis parecen estar ocurriendo en ciclos de 18 a 24 meses: crisis de la deuda soberana en Europa en 2012, rabieta en 2013, crisis petrolera en 2014 y 2015, Brexit en 2015, «Trumpflation» en 2017, etc.; ya que la intervención y la retórica están impulsando cada vez más la alternancia de períodos de mayor volatilidad con otros períodos de represión del rendimiento y de la volatilidad. Esto les da una ventaja a los inversores que piensan en la volatilidad de una manera menos tradicional.
Temas y oportunidades en las carteras de renta fija
Comenzando con el «punto de inflexión de Powell», como se conoce el último paquete de estímulo monetario lanzado por la Reserva Federal, las nuevas medidas han regresado las tasas de interés a 0 y han seguido un programa de QE a niveles sin precedentes. A su vez, estas acciones han creado distorsiones y oportunidades en los precios que pueden ser explotadas por los inversores, especialmente en convertibles, híbridos corporativos y bonos elegibles por los programas de QE. Por otro lado, también han creado problemas de agencia en el sector corporativo relacionados con tasas históricamente bajas.
Además, también hay oportunidades impulsadas por el aumento de la volatilidad, ya que los entornos inciertos crean dispersión y dislocación en los precios que pueden ser liberadas si los inversores piensan en el riesgo de manera proactiva.
Luego, al observar el alto rendimiento y las posiciones idiosincrásicas en la cartera, se pueden agregar fuentes de rendimiento cuando éstas tengan sentido, seleccionando nombres con ciclicidad limitada, nombres impulsados por eventos (event driven) y estrellas en ascenso (empresas que están desapalancando sus balances y consideradas como crédito actualizar candidatos).
Mirando a mediano plazo, existe la probabilidad de que en algún momento la narrativa pueda cambiar a medida que continúe el surgimiento de las medidas de confinamiento. La posibilidad de que los mercados desarrollados vean un crecimiento de dos dígitos es un potencial catalizador alcista para los activos de riesgo y es algo que el equipo estará monitoreando de cerca. Por lo tanto, es importante vigilar atentamente la publicación de datos y la forma en que éstos conforman el sentimiento a corto plazo.
Conclusión
Los riesgos a la baja han aumentado y las carteras de renta fija se han vuelto más arriesgadas por diseño. En la opinión de Mawby, las estrategias tradicionales de renta fija ya no ofrecen lo que los inversores necesitan de en su asignación de activos en el momento en que lo necesitan. Por lo tanto, es necesario repensar el riesgo y cómo navegar el ciclo. Además, las acciones del banco central y de los inversores han distorsionado el terreno de juego, es por eso que los inversores de renta fija deben considerar una postura contraria e impulsada por el valor, para aprovechar la volatilidad cuando ésta ocurra y obtener lo que quieren de los bonos: diversificación, protección a la baja e ingresos.
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