El virus se ha propagado rápidamente en la mayoría de los países del mundo, incluidos los mercados emergentes. Es probable que el número real de casos siga siendo desconocido, ya que es más difícil realizar las pruebas en estos países, pero lo que sí se sabe ahora es que sus ganas de un confinamiento total y su capacidad de implementarlo y vigilar el proceso, son escasas. Los gobiernos de estos estados se enfrentan a un compromiso entre los costes sociales y económicos de intentar controlar el virus, y el impacto del virus en la salud de la población.
Es probable que esto tenga dos efectos principales. En primer lugar, las recesiones inducidas por el virus probablemente serán menos profundas. El segundo lugar, algo más especulativo, es que los países emergentes pueden aprender a vivir con el virus de manera más efectiva, pero es poco probable que lo controlen. Si la respuesta es la inmunidad de grupo, y si las tasas de mortalidad reales por el virus en la gran mayoría de estas zonas son menores, se aceptará vivir con él hasta que haya una vacuna. Este ha sido un camino que ya se ha seguido con otras enfermedades transmisibles a las que se enfrentan muchos de estos países todo el tiempo. Aceptar esto también disminuye la profundidad de la recesión.
Eso no significa que los emergentes puedan evitar una recesión severa. Los costes que han tenido los intentos de confinamiento, el cierre del comercio mundial y la falta de inversión son muy altos y afectan directamente a estos países. Los que deberían ser más resistentes son aquellos que están más cerrados y menos expuestos a las tendencias mundiales. Irónicamente, muchos de ellos son las economías más pobres, más frontera.
Lo importante es entonces la recuperación económica. El escenario bajista espera que las recesiones en los países emergentes terminen siendo más profundas y prolongadas de lo que esperamos, lo que podría causar una disminución del crecimiento potencial.
La mayoría de los países de mercados emergentes han anunciado programas de estímulo monetario y fiscal, lo que tiene sentido desde el punto de vista del crecimiento, incluso si existen preocupaciones sobre las consecuencias para la deuda de algunos de ellos. Una hipótesis optimista sería que centraran el estímulo fiscal en proyectos de infraestructura y de largo plazo, lo que podría ser el motor de crecimiento que necesitan muchos de ellos. En circunstancias más «normales», existe una gran cautela en relación con la deuda y el endeudamiento, así como una prudencia fiscal de tipo prescriptivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) en la que los mercados se centran en gran medida; pero, por ahora, muchos países se enfrentan a una oportunidad para llevar a cabo algunos proyectos de infraestructura en gran escala que deberían haber realizado hace mucho tiempo.
Dado que muchos emergentes han seguido los pasos de la flexibilización monetaria de los países desarrollados, existe un riesgo muy real de que la carga de la deuda aumente y se convierta en insostenible. No hay duda de que habrá algunos países a los que esta situación los lleve a una crisis de deuda. Actualmente tenemos a cinco de ellos en default, en medio de programas de reestructuración o que probablemente se dirigen a uno, un número inusualmente alto. Curiosamente, cuatro de ellos ya se dirigían a una reestructuración antes de la crisis: Líbano, Argentina, Zambia y Venezuela. La única reestructuración desencadenada por la crisis actual fue la del Ecuador. Sin embargo, no es cierto que todos los emergentes caminan al borde del precipicio, o que debido a la emisión de deuda de los últimos años, toda esta clase de activos está a punto de implosionar.
Deuda y liquidez
Creo que hay tres razones principales por las que muchos emergentes son capaces de soportar un aumento de los niveles de deuda. En primer lugar, si bien la emisión de deuda agregada ha crecido considerablemente en la última década, en su mayor parte ha reflejado un incremento del número de países y empresas que emiten deuda, en lugar de que la carga se deba a uno o dos países (China es una excepción en este caso). Esto se ha visto favorecido por los programas de expansión cuantitativa (QE) en el mundo desarrollado y la demanda de rentabilidad.
Muchos de los nuevos participantes en los mercados de bonos tienen niveles de deuda que son razonablemente bajos (iguales o inferiores al 50% del PIB), mientras que algunos tienen coeficientes de interés de la deuda que son insosteniblemente altos. Sin embargo, en esos casos, la mayor parte de los bonos se han emitido en su moneda nacional, por lo que la deuda puede imprimirse, inflarse o renovarse. Los niveles insostenibles de deuda interna se manifiestan en mayores costes de intereses, desplazamientos de la curva de rendimiento, devaluaciones de la moneda y deuda a más corto plazo. Todo esto es increíblemente costoso económicamente, pero no implica un incumplimiento de la deuda externa, algo que suele ser muy inusual.
En segundo lugar, en respuesta a la pandemia mundial, se han puesto en marcha varias medidas de liquidez. Entre ellas se han incluido las facilidades de crédito rápido del FMI, el aumento de los servicios de préstamo de la misma institución, el alivio de la deuda a corto plazo del G20 y las líneas de canje de dólares estadounidenses de la Reserva Federal, entre otras medidas. Éstas han dado al mercado la confianza de que se disponía de apoyo y sugieren que de alguna forma habría una acción más coordinada para los mercados emergentes, si se necesitara. Parece que hacer lo que sea necesario para prevenir una depresión mundial es la prioridad número uno de las autoridades de los mercados desarrollados y los países de economía de mercado se beneficiarán de ello. Obsérvese que el apoyo bilateral es otra posible forma de financiación para los países de economía de mercado, a cambio de la lealtad y, en algunos casos, el acceso a los recursos naturales.
Por último, el acceso al mercado es importante, y creo que el momento de temor de un cierre de los mercados de capital a los emergentes ha pasado. Si los países pueden emitir bonos a nivel interno y/o externo, con una prima de riesgo adecuada y un incentivo para reducirla, no habrá una crisis de deuda. A principios de abril, esto no estaba tan claro. Los mercados se están abriendo y funcionando – todavía no para todo el mundo, y tal vez con una saludable y renovada volatilidad-, pero los bonos se están emitiendo, cotizando, comprando y, en general, van bien. Hay tanta liquidez a nivel mundial y el resultado es que el flujo de dinero fluye hacia la clase de activos. Creo que esta situación se mantendrá. Sin embargo, creo que el precio del riesgo seguirá siendo más elevado para los mercados emergentes que para otros activos de riesgo.
La rentabilidad de la deuda emergente en moneda local es la anomalía, ya que la mayoría están en sus niveles más bajos de todo el año. Algunos bonos en moneda local no se vendieron mucho, mientras que otros lo hicieron, pero volvieron a subir bruscamente. Esto tiene sentido ya que por lo general los tipos de interés han sido recortados de manera significativa, reduciendo los rendimientos. Lo que es interesante en la mayoría de los países emergentes es que las curvas de rendimiento también se han empinado mucho, reflejando la incertidumbre económica y de la inflación y unos tipos de cambio más baratos. La estrategia en este caso, que prefiero en general, es tener una larga duración final en mercados selectivos con curvas pronunciadas, pero no estar sobreponderado en general dados los riesgos de la inflación. La excepción son bonos de países asiáticos con grado de inversión, en los que creo que los tipos pueden bajar más y los mercados se comportan de manera más parecida a la de los mercados desarrollados.
Tribuna de Kirstie Spence, portfolio manager de Capital Group.
Por Funds Society, Madrid