¿Por qué, históricamente, tras sufrir una venta masiva de activos, los mercados terminan recuperándose? La respuesta, según DWS, es el miedo. La percepción común es que el colapso de las expectativas de beneficios durante las recesiones impulsa los precios de las acciones. Sin embargo, en realidad, solo explican una pequeña parte del movimiento en los precios, señala un documento elaborado por Francesco Curto, jefe de investigación de la gestora, y Sarvesh Agrawal, al frente de la estrategia de inversión CROCI.
A su juicio, en esta venta masiva del mercado, los precios de las acciones deberían haber caído solo un 5% si las ganancias se redujeran en una magnitud similar a la del 2008, y un 10% si se produjera una pérdida total de ganancias durante los dos años siguientes. El resto de la caída del precio de las acciones se debe al miedo, que hace subir las primas de riesgo de las acciones y la tasa de descuento aplicada a las ganancias. La buena noticia es que el miedo se termina desvaneciendo, y luego la tasa de descuento baja, haciendo que los precios de las acciones vuelvan a subir. Pero esto llevará tiempo.
“Los inversores que se plantean cómo superar esta crisis deberían preguntarse simplemente si necesitan acceder al capital que ya han invertido mientras el nivel de temor sigue siendo alto”. Para DWS, si la respuesta es no, entonces el camino prudente sería simplemente esperar a que este período de turbulencias termine, como hace siempre. Este enfoque puede no ser adecuado para los inversores que no tienen esa opción, pero, para aquellos que disponen de liquidez, este mercado debería presentar oportunidades atractivas a largo plazo.
Mercados en crisis
Las oleadas de ventas en los mercados se suelen asociar con acontecimientos inesperados que tienen un impacto económico significativo. Fue el caso de los mercados emergentes en 1998, la burbuja de las puntocom en el 2000, el sector financiero en 2009 y la crisis de la deuda soberana de la zona euro en 2012. Ahora es el COVID-19. “El impacto es similar: una recesión económica y de ingresos”.
La gestora destaca que los mercados tienden a moverse pronto, a menudo antes que quienes articulan las políticas. “Los precios caen rápidamente y esto es todo lo que escuchamos en las noticias. Es normal, pero la pura dinámica de los precios solo debería interesar a los especuladores: para los inversores, el foco debería estar en cómo la recesión afecta a las ganancias futuras”. No olvidemos que las acciones son una forma de capital, generando beneficios para compensar a los inversores que proporcionan ese capital. En una crisis, caen, pero, a menos que haya una completa destrucción de capital, eventualmente, las ganancias regresan.
Si observamos el S&P 500 desde 1995, vemos que su BPA cayó menos del 50% después de la burbuja de las puntocom y de la gran crisis financiera. Hubo una caída similar en las ganancias del MSCI World. “Sin embargo, estas ganancias volvieron a sus niveles previos a los dos años de la burbuja puntocom y a los cuatro de la crisis financiera”, apunta.
Dos variables mueven los precios
En la tabla inferior, DWS establece un modelo simple para analizar el impacto de la caída de los beneficios en los precios. La segunda columna asume que la mitad de las ganancias que se esperaban antes del brote de COVID-19 desaparecen durante dos años, mientras que la columna 5 asume que todas desaparecen. En ambos casos se utiliza la tasa de descuento del 5% que estaba en vigor antes del brote (columna 1).
En su opinión, es significativo que estas pérdidas de beneficios expliquen solo el 5% y el 9% de la caída de los precios de las acciones. “En el momento de escribir este artículo, el S&P 500 había bajado un 26% en lo que va de año hasta 2.386, por lo que también está ocurriendo algo más”, advierte.
Un análisis desafiante
Los inversores suelen suponer que son los beneficios los que mueven el precio de las acciones; pero, en realidad, los precios son impulsados principalmente por los cambios en el apetito de riesgo. Esto puede evaluarse a partir de los cambios en la tasa de descuento.
“Ante la incertidumbre del brote de COVID-19, ¿requiere usted ahora un rendimiento más alto para proporcionar capital de riesgo que, por ejemplo, hace tres meses?”, pregunta la gestora. Si la respuesta es afirmativa, se trata de un inversor típico. A nivel del mercado, esto aumenta la tasa de descuento y hace que los precios de las acciones bajen. Se trata de un comportamiento racional: ante un mayor riesgo, los inversores exigen una mayor compensación. “Los mercados se están ajustando a este nuevo nivel de primas de riesgo”, asegura. Para DWS, la buena noticia es que el miedo también puede ser modelado.
Key Risk Factors:
Past Performance: The CROCI Strategies level may rise or fall. The value of investment products linked to the CROCI Strategies may go down as well as up. Past performance, whether live or simulated, is not a reliable indicator of future results.
Any products linked to a CROCI Strategy may not be capital protected and investor capital may be at risk.
CROCI Strategy and any products linked to them can go down as well as up and Past performance, whether live or simulated, is not a reliable indicator of future performance.
Cash Return on Capital Invested (CROCI) is a cash-flow-based analysis which, by making a series of economic adjustments to traditional accounting data, aims to make non-financial companies comparable – regardless of industry or domicile. The main areas where CROCI “economic data” differ from accounting data are as follows:
• Accounting for “hidden” liabilities – CROCI Enterprise Value (EV) includes not only financial liabilities (such as debt) but also operational liabilities (such as operating lease commitments, warranties, pension funding, specific provisions etc).
• Depreciating similar assets in a similar manner – Adjusting depreciation to reflect “economic depreciation” and effective useful economic life.
• Replacement value of assets – Inflating the value of net assets using the relevant inflator (based on the real age of assets).
• Unreported assets – Systematically capitalizing real cash-generative assets that are left off the balance sheet. Research and development costs and advertising are examples of such assets.
Economic PE (Ec.PE): is the CROCI version of the PE ratio and is calculated as EV/(CROCI * NCI) or (EV/NCI)/CROCI
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In the data and charts presented throughout this document, “E” refers to financial years that are not yet reported. Forecasts of accounting data for these years are based on the market’s consensus estimates as reported by Bloomberg Finance L.P. CROCI metrics for the forecast years are calculated by applying the CROCI model to these consensus estimates. The CROCI team does not make any forecasts or projections of accounting data. Data for historical years are derived from company reports and other publicly available sources.
RISK CONSIDERATIONS
CROCI Methodology: The analysis above has been built on the CROCI premise that stocks with lower CROCI Economic P/E ratios may outperform stocks with higher CROCI Economic P/E ratios over time. This premise may not be correct and prospective investors should evaluate this assumption prior to investing based on CROCI analysis. CROCI represents one of many possible ways to analyze and value stocks. Potential investors must form their own view of the CROCI methodology and evaluate whether CROCI and investments associated with CROCI are appropriate for them. The CROCI Team does not provide investment advice.
CROCI analysis: The discussion above is based on the analysis of agglomerations of the companies in the CROCI universe, which consists of over 800 companies globally. These agglomerations of companies may not be representative of the countries, regions, and sectors which they are intended to reflect.
Past performance is not a reliable indicator of future results and any forecasts may not be realized.
Por Funds Society, Madrid