La renta fija tuvo un excelente 2019 incluso con la incertidumbre y las preocupaciones que persistieron a lo largo de todo el año. Esta situación podría prolongarse en 2020. El panorama macroeconómico y el mercado nos han hecho mantenernos cautelosos. El crecimiento global es más débil, pero aún se mantiene positivo pese a que nos encontramos en el final de ciclo. Los tipos de interés en Europa están en mínimos históricos, los diferenciales de crédito están en un nivel bajo y los mercados de renta variable continúan marcando máximos.
La situación geopolítica todavía continúa siendo incierta antes de las elecciones presidenciales de EE.UU. en noviembre de 2020 y el Brexit todavía no ha terminado. No obstante, la volatilidad, que normalmente debería reflejar estas incertidumbres, se encuentra en mínimos históricos. Tal vez el año 2020 no sea tan complicado como habíamos esperado.
Es cierto que las rentabilidades de la deuda corporativa son generalmente bajas, pero las apariencias engañan un poco con las rentabilidades de la deuda soberana en territorio negativo. La Fed y el BCE están aplicando políticas monetarias acomodaticias y no están dispuestos a actuar sobre los tipos de interés en 2020, aunque no lo hayan dicho abiertamente. Por lo tanto, podemos asumir que las rentabilidades de la deuda soberana en Europa deberían mantenerse bajas, e incluso negativas. Los diferenciales de crédito se han estrechado de media, pero están muy lejos de sus mínimos históricos. Las medias pueden ser engañosas y la calidad está en el detalle.
Toca poner el foco en las calificaciones crediticias más bajas
En el universo de la renta fija, podemos obtener un rendimiento extra invirtiendo en crédito con una calidad crediticia menor. Con un crecimiento bajo que probablemente dure algún tiempo y sin recesión en el horizonte, los bonos subordinados se adaptan perfectamente a la situación actual. Los productos financieros subordinados o los corporativos híbridos tienen generalmente buenas calificaciones -entre BBB y BB- y ofrecen una mejor rentabilidad que los bonos soberanos, con vencimientos relativamente cortos, especialmente porque sus fundamentales son todavía muy positivos.
Al mismo tiempo, si observamos los diferenciales por calificaciones (A, BBB, BB y B), podemos concluir que la compresión del diferencial observado en 2019 afectaba a las mejores calificaciones, en concreto, a las calificaciones A y BBB, y en menor medida a los bonos BB y muy poco a los bonos con calificación B. La ligera compresión en los bonos BB y B también estuvo acompañada de una reducción automática de los vencimientos, ya que la mayoría de los bonos tienen calls de corto plazo. Los bonos con calificación BB ofrecen hoy en día rentabilidades del 2% de media, pero con vencimientos medios en 2021 y rentabilidades medias del 4% para vencimientos medios en 2022.
La consecuencia más reseñable del rally de fin de año fue la reducción del vencimiento medio de los bonos corporativos de alto rendimiento y, finalmente, la posibilidad de que las compañías con rating B se aseguren la refinanciación de su deuda. La compresión se derivará de todas esas emisiones tan anticipadas derivadas de la refinanciación de las compañías con calificación crediticia B que deberían ofrecer unas rentabilidades de alrededor del 5%. Sin duda habrá compradores para esas rentabilidades tan atractivas para que algunos disfruten de una contracción de las yields, lo que permitirá ese tipo de comportamiento que parece tan difícil de alcanzar. Por ese motivo esperamos una rotación en el universo de la renta fija.
Los bonos convertibles presentan un perfil atractivo
Paradójicamente, los máximos actuales de ciertos mercados y una volatilidad históricamente baja -en medio del temor a que el ciclo llegue a su fin- constituyen en realidad oportunidades de compra que pueden ser aprovechadas de diferentes maneras, especialmente a través de convertibles.
Si hoy tenemos que arriesgarnos, las estrategias asimétricas pueden ayudar a encontrar y a asegurar esos beneficios.
La naturaleza híbrida de los bonos convertibles, y su convexidad o perfil específico de rentabilidad/riesgo, ayuda a que los beneficios de los mercados de renta variable en alza superen las pérdidas cuando los mercados van hacia abajo. Esta convexidad mejora significativamente el perfil de rentabilidad/riesgo cuando la volatilidad del precio de los convertibles es tan baja como lo es hoy en día en Europa, EE.UU. y Asia.
La convexidad de los convertibles ha mejorado recientemente, con un delta medio en torno al 50% y algunos bonos que ofrecen rendimientos positivos. Más del 40% del universo europeo sigue ofreciendo rentabilidades positivas. Los inversores están en busca de yield, pero también lo están las empresas, ya que se enfrentan a un entorno de menor crecimiento. Por ello, el reciente impulso de la actividad de fusiones y adquisiciones debería persistir, manteniendo un escenario favorable para los convertibles con cláusulas poison-put, que garantizan el valor del bono cuando cambia el control de la firma emisora.
Entonces, ¿será 2020 un año complicado?
En 2020 el consenso será bajo, lo que quiere decir que con lo que los mercados no pueden descontar adecuadamente los riesgos futuros. Debemos ser prudentes, pero tener fe en 2020, monitorizando muy de cerca los riesgos, difíciles de valorar, pero estudiando con detalle las clases y subclases de activos dentro del universo de la renta fija que todavía generan rentabilidad.
Tribuna de Alain Krief, jefe de Renta Fija Edmond de Rothschild Asset Management.
Por Funds Society, Madrid
