El mercado estadounidense de repos, operado principalmente por los bancos privados, sufrió una “crisis de liquidez” el pasado septiembre que llevó a un repunte de los costes de financiación. En respuesta, la Reserva Federal intervino con inyecciones de efectivo para restaurar la normalidad operacional de este mercado.
La última vez que ocurrió un hecho así fue en 2008, en el pico de la crisis financiera. Entonces, se identificaron dos causas principales de esta disfunción: la desconfianza entre bancos comerciales en sus préstamos interbancarios y una creciente incomodidad con las garantías propuestas para las transacciones de repos (especialmente las respaldadas por carteras de préstamos inmobiliarios. El mercado inmobiliario estadounidense atravesaba una crisis en el 2008).
El estrés de financiación de septiembre de 2019 fue una sorpresa para muchos. Las condiciones económicas actuales están muy lejos de la crisis de las subprime de hace once años. Además, la política de la Fed se ha ajustado recientemente tras el final del programa de endurecimiento cuantitativo el pasado agosto. Pero, pese a esta acción monetaria preventiva, la liquidez disponible parece muy insuficiente.
El expresidente de la Fed Bill Dudley analizó la situación actual de los repos y apuntó a la temporada de pagos del Impuesto de Sociedades y a las recientes subastas del Tesoro como las responsables de haber secado la liquidez del mercado. Estas explicaciones han dejado perplejos a muchos. ¿Por qué la Fed no puedo anticipar estos flujos de liquidez? ¿Qué otra razón se esconderá detrás de la actual crisis de financiación del mercado de repos?
Para profundizar en este fenómeno, determinados analistas han presentado argumentos estructurales, basándose en la reciente política de los bancos centrales globales, así como otros eventos cíclicos. La primera problemática estructural afecta a las garantías utilizadas en ese mercado. Tradicionalmente, este tipo de transacción financiera utiliza los bonos gubernamentales estadounidenses como garantía, ya que son considerados el mejor instrumento de calidad disponible. Pero, desde 2008, las intervenciones del banco central han ido absorbiendo la deuda soberana, haciendo que sean más difíciles de obtener.
Como resultado, cada vez más bonos corporativos están siendo utilizados como garantía en las transacciones de repos. Sin embargo, la deuda corporativa es considerada de menor calidad por este mercado. Basándonos en los recientes datos económicos que muestran una desaceleración de la actividad mundial, los bonos corporativos son percibidos como portadores de un mayor riesgo que en meses anteriores. Esto ha llevado al aumento de su prima de riesgo y, por extensión, del coste de financiación para aquellos que los utilizan como garantía.
La segunda problemática estructural implica a las reservas bancarias. Los bancos estadounidenses se han visto motivados por la regulación y la remuneración de sus depósitos para aparcar su exceso de liquidez como reservas en la Fed antes que hacerlo disponible para la financiación del mercado de repos.
Con todo, el mercado estadounidense de repos se ha visto expuesto al descenso de la calidad de las garantías y a flujos de financiación inciertos para sus grandes proveedores de liquidez bancaria. Para colmo, han entrado en juego otros factores cíclicos adicionales.
La demanda internacional de efectivo de dólares estadounidenses y activos de renta fija ha ido aumentando en los últimos meses. La incertidumbre política en Hong Kong y Oriente Medio y el incremento de los precios de bonos debido a los tipos de interés más bajos en EE.UU., sumados al capital de inversiones internacionales que busca rentabilidad de forma desesperada han alterado los flujos de bonos tradicionales y de liquidez asociados con el mercado de repos. Todos estos elementos parecen haber alcanzado su punto máximo en septiembre de 2019.
En una entrevista reciente, Jeffrey Gundlach, de DoubleLine, describió cómo este mercado ha estado bajo presión desde finales de 2018. Cree que esta situación podría durar un tiempo y considera que las recientes inyecciones de liquidez de la Fed se encuentran en el camino hacia nuevas compras de activos por parte del banco central.
Por su parte, Michael Howell, de Crossborder Capital, aporta otra visión sobre esta crisis: para él, la relajación monetaria en Europa, China y Japón debe analizarse en el contexto de una guerra de divisas contra el dólar. Howell cree que la administración Trump y la Fed no serán capaces de permitir que el actual estrés de liquidez se extienda en el tiempo y piensa que la Fed tendrá que reaccionar abriendo de forma más agresiva los canales de liquidez, especialmente para el mercado estadounidense de repos.
Tribuna de Steven Groslin, socio e integrante del comité ejecutivo de ASG Capital