Dado que el oro no tiene una TIR obvia, calcular su valor desde una perspectiva de inversión puede ser difícil. Por contraintuitivo que parezca, el equipo Real Return de Newton cree que para entender la utilidad del oro para los inversores es necesario considerar la creación de dinero.
Para la mayoría de los inversores profesionales, el oro es una reliquia del pasado con poca utilidad en el paisaje de inversión complejo y sofisticado de hoy en día. Creemos que parte del problema de esta percepción es el énfasis excesivo en lo que es el oro (un metal sin valor intrínseco aparente) y la falta de discusión sobre lo que son casi todos los demás activos financieros (promesas de pago en un papel). Un aspecto interesante es que los metales preciosos han sido una forma de “dinero” superior a los pagarés durante la mayor parte de la historia del hombre, mientras que hoy en día es al revés.
Pensamos que gran parte de este cambio de percepción obedece a la estabilidad y al “progreso” a nivel económico y social, pero las finanzas no son una ciencia, y por muy sofisticadas que pensemos que se han tornado, tendemos a cometer los mismos errores (por lo general relativos al apalancamiento y al envilecimiento del dinero) una y otra vez. La verdad innegable es que la mayor parte del dinero es crédito, creado por los bancos comerciales. Así, no sorprende que los bancos creen el tipo de dinero que más les conviene en ese momento. Este es el motivo por el que es necesario que estén regulados, y explica por qué —si la política no se ha pensado muy bien— gran parte de nuestro crecimiento crediticio puede constar de activos no productivos que no respaldan al PIB futuro.
Tal como identifica nuestro tema de la “financierización”, la política monetaria persistentemente acomodaticia del pasado reciente ha creado fuertes incentivos en el sistema financiero para dar preferencia a la financierización en lugar de asumir riesgos y financiar la economía real. Según Bernstein, “los adelantos a expensas de la futura capacidad productiva han crecido a mayor ritmo que la capacidad productiva propiamente dicha”, con lo que estamos acumulando más y más pasivos sobre una base productiva que crece a bajo ritmo.
En este contexto, en el que el activo de una persona es el pasivo de otra, la postura de las autoridades monetarias de que inflar los precios de los activos (por ejemplo mediante programas de flexibilización cuantitativa) también infla la “riqueza” puede considerarse un tanto falaz: en su conjunto, no lo hace. De hecho, como todas las inflaciones, cabe describirse más bien como una transferencia de riqueza. Es más, la inflación de los precios de los activos conlleva costes significativos (como la desigualdad y la distorsión financiera), algunos de los cuales ya han quedado patentes en la inestabilidad política reinante en gran parte del mundo occidental. Es probable que los costes en términos de asignación inadecuada del capital se hagan evidentes cuando baje la marea de los precios de los activos.
Llevamos tiempo argumentando que las autoridades se han arriesgado a crear la tercera mayor burbuja de las dos últimas décadas, y pensamos que el “giro” de la Reserva Federal estadounidense hacia una postura más acomodaticia como respuesta al tropiezo invernal del mercado no hace más que confirmarlo. El nivel de financierización de la economía estadounidense es sobrecogedor. Según cálculos de Bank of America Merrill Lynch, el valor de los activos financieros privados se aproxima a seis veces el PIB, cuando en los 50 años hasta 2000 osciló en un rango de 2,5 a 3,5 veces.2 Ahora sí que es la cola de los mercados financieros la que realmente menea al perro de la economía real: si el mercado cae, también lo hace la economía.
¿Por qué invertir en oro?
Teniendo esto en cuenta, el factor clave del oro es que no es un pasivo de nadie: no es una promesa de pago, con lo que no forma parte del sistema de crédito. Esto lo convierte en una buena póliza de seguros en épocas de estrés crediticio, y con ello en una buena herramienta de diversificación dentro de una cartera. Además, el metal precioso no puede “emitirse” a voluntad (su extracción es cada vez más difícil y costosa), su oferta es bastante plana y la dinámica de flujo/existencias es muy distinta a la de las materias primas industriales (porque la producción anual es pequeña comparada con la cantidad de oro en circulación). El oro tiene atributos monetarios físicos contrastados a lo largo de miles de años (principalmente el hecho de que no se degrada).
Hay quien lo considera irrelevante en el actual mundo digital, pero con los crecientes problemas que representan las violaciones de ciberseguridad, no creemos que los activos físicos deban ya descartarse. Como inversión, la “reliquia bárbara” ha tendido a mantener su valor en términos reales a (muy) largo plazo. No obstante, debemos tener cuidado con las estadísticas de rentabilidad en periodos de tiempo muy prolongados. Los plazos importantes son aquellos que representan horizontes de inversión razonables, y no cabe duda de que el oro ha vivido periodos de varias décadas en los que no ha levantado cabeza. Por consiguiente, no sugerimos que el oro sea un activo para todas las coyunturas, a no ser que uno pretenda vivir para siempre.
¿Cuándo debería invertirse en oro?
Tradicionalmente han existido varios motivos por los que invertir en oro, por ejemplo en momentos en los que ha existido un riesgo razonable de envilecimiento de la moneda o de inflación monetaria, en los que el sistema crediticio se ha visto amenazado, en fases de tensión en el sistema monetario o incluso cuando se ha perdido la fe en la capacidad o voluntad de los bancos centrales para apuntalar los precios de los activos. Los siguientes son solo algunos escenarios (de los menos extremos) que consideramos razonablemente plausibles de cara a los meses y años venideros:
– En el pasado reciente hemos tenido mucha inflación monetaria (los bancos centrales han “imprimido” en torno a los 12 billones de dólares desde la crisis financiera global) y de activos, pero apenas ha habido inflación de los precios de consumo. En el próximo ciclo —o en las fases finales del actual— cabe esperar un redoble de los esfuerzos de las autoridades para crear inflación. Ya se está hablando de utilizar las finanzas monetarias para reactivar la economía real en lugar de remunerar a los propietarios de activos (teoría monetaria moderna y similares).
– El actual ciclo de crédito es un monstruo con todas las características habituales, como por ejemplo apalancamiento excesivo, poca protección del inversor (deterioro de las condiciones de emisión) y prácticas contables cuestionables (ajustes de EBITDA). Actualmente, China está rompiendo récords de apalancamiento corporativo.
– El entusiasmo con el que la administración Trump está intentando eliminar déficits comerciales bilaterales parece estar opuesto al actual sistema monetario (un patrón dólar de facto), que depende de que la divisa estadounidense haga precisamente eso para brindar al mundo una oferta de dólares.
– Los bancos centrales cuentan con escasa munición tradicional para combatir la próxima crisis.
Cambios sutiles en el orden mundial, a favor de una mayor polarización y a expensas del multilateralismo, también podrían estar espoleando a los bancos centrales —por ejemplo en China y en Rusia— a elevar sus reservas de oro. Por último, vale la pena considerar cómo ha cambiado la inversión en las últimas décadas. La “gran levitación” de los precios de los activos se ha combinado con la teoría financiera moderna y la mayor capacidad de computación para crear un sistema (descrito en nuestro artículo “Una perspectiva sobre la rentabilidad”) en el que el inversor o ahorrador final invertirá seguramente en una “estructura” vinculada a un índice en cierta manera alejado de los activos subyacentes.
En este mundo, el “precio” es el principal determinante del valor, y la volatilidad histórica de los precios es la principal medida de riesgo. El problema del oro en el contexto de una cartera institucional —y el motivo por el que quizá sea más adecuado para el inversor particular— es que el precio no siempre es relevante; los inversores que desean una “póliza de seguros” generalizada, o los bancos centrales interesados en diversificar fuera de las divisas fiduciarias, también ven valor en otros atributos independientes del precio.
Es más probable que este concepto lo entiendan mejor los inversores en el mundo emergente que aquellos de nosotros en Occidente que hemos vivido el periodo más estable de la historia humana. Esto no quiere decir que los inversores institucionales (y sobre todo los gestores de patrimonios) no deban considerar una posición en oro. No obstante, creemos que no deberían esperar que se comporte de forma convencional; quizá deban verlo más bien como una “divisa” en la que desean denominar parte de sus activos y que debería mantener su aceptabilidad, liquidez y valor en momentos de tensión.
Tribuna de Iain Stewart, miembro del equipo Real Return de Newton.
Por Funds Society, Madrid
