Tras unos meses de entusiasmo en los mercados bursátiles con motivo de las expectativas de que el producto interior bruto (PIB) global siga creciendo adecuadamente, la persistencia de los tipos de interés bajos y, en el momento de redactar este texto, la posible resolución de las tensiones comerciales, consideramos acertado ofrecer información actualizada sobre uno de los principales riesgos de cola que percibimos a escala global: el crédito en china.
En el sector privado en China, el crédito total subió del 115% del PIB al 207% del PIB entre el cuarto trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2017, según la Reserva Federal de St. Louis (1). Tal y como escribió el Fondo Monetario Internacional en un documento de trabajo en enero de 2018, la experiencia internacional sugiere que un crecimiento así de rápido no es sostenible y suele asociarse con una crisis financiera o una significativa ralentización del crecimiento (2), una postura que compartimos.
El gobierno chino parece ser consciente de estos riesgos y comenzó a ralentizar el crecimiento del crédito en el primer trimestre de 2017. Seguidamente, la ratio deuda/PIB se redujo de forma moderada. En particular, el componente de oferta de crédito, habitualmente conocido como “sistema de banca en la sombra”, se redujo de una oferta anual aproximada de entre el 5% y el 10% del PIB a, efectivamente, cero o cifras negativas a mediados de 2018 (3).
En vista de la dependencia de la economía china de oferta de deuda, dicha evolución se tradujo en una ralentización de la expansión del PIB. Sin embargo, en los últimos meses, parece como si el gobierno de China hubiera virado el rumbo para reforzar el debilitado crecimiento del PIB. Si bien la banca en la sombra permanece en una situación de moderación, el sistema bancario oficial ha entrado en escena para ofrecer su apoyo, entre otros aspectos, rebajando los requisitos de reservas. Este esfuerzo en la concesión de préstamos se dirige a pequeñas y medianas empresas (pymes) de propiedad privada, un sector que antes dependía del sistema de la banca en la sombra.
Este regreso al crecimiento del crédito reactiva las preocupaciones por que se produzca una crisis financiera importante en China, también por haberse incrementado el volumen de préstamos fallidos. Concretamente, el hecho de que los bancos que antes no prestaban a pymes ahora se dirijan sin ambages a este sector, de mayor riesgo, no resulta muy alentador.
No podemos predecir en qué medida el gobierno chino impulsará el crecimiento del crédito como una forma de mantener un crecimiento elevado del PIB ni si se volverá a una expansión rápida de la ratio deuda/PIB. No obstante, percibimos avances que indican que el gobierno está tratando de reforzar el sistema financiero. En cierto nivel, la supervisión se ha intensificado sustancialmente. En 2017 y 2018, la Comisión Reguladora Bancaria de China impuso sanciones a una tasa de proyección de aproximadamente 1.500 millones de renminbi, una enorme subida con respecto a la tasa de proyección de las sanciones impuestas hasta 2016, del entorno de 100 millones de renminbi.
Este enfoque más estricto se ha traducido en que los bancos hayan liquidado paulatinamente algunos de sus sistemas de contabilidad más atroces. Por ejemplo, los bancos solían clasificar con regularidad los préstamos como inversiones adornando la emisión sin consistencia, una práctica con el carácter inicial de arbitraje regulador para eludir los límites en las ratios préstamos-depósitos y los requisitos de capital. Más recientemente, estas estructuras se utilizaban para reducir el volumen de préstamos fallidos que se comunicaban, práctica a la que en la actualidad la Comisión Reguladora Bancaria de China está poniendo freno (4).
De la misma forma, se derogará la regulación que permitía que los préstamos en mora durante más de 90 días puedan seguir considerándose activos productivos. Estas, así como otras medidas, deberían mejorar la calidad de los balances bancarios de China, concretamente, en el caso de las entidades más pequeñas y vulnerables. Su rapidez y su éxito dependerán también de la recuperación del mercado de deuda distressed y la expansión de la capacidad de las sociedades de gestión de activos (variante china de los “bancos malos”).
De hecho, percibimos ciertas tendencias positivas para reducir el riesgo de cola de que se produzca una crisis financiera en China. Dicho esto, los niveles de endeudamiento siguen siendo extraordinariamente elevados y puede que la presión para alcanzar un crecimiento sólido del PIB de cara al futuro pese más que la necesidad de desapalancamiento a medio plazo. En parte, también incidirán en este sentido las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China: que ambos países no sellen un acuerdo desencadenaría más estímulos para el PIB a corto plazo, pero más riesgos a largo plazo.
Nuestra cartera se encuentra sobreponderada en mercados emergentes, en función de los ingresos: las compañías en que invertimos generan, según se estima, el 31% de sus ingresos en la esfera emergente, frente al 22% del conjunto del mercado. Los ingresos procedentes de China suponen directamente en torno al 6% (6,0% – 6,7%) de nuestras carteras globales (5). Esta exposición se concentra en consumo básico y atención sanitaria. Consideramos que estos sectores guardan una exposición menor a cualquiera de los riesgos citados.
En caso de que se produzca una ralentización del crecimiento del PIB en China, estos sectores sufrirán una erosión de sus beneficios mucho menor que el conjunto del mercado, pues cuentan con ingresos recurrentes y capacidad para fijar precios. En caso de que se produzca una nueva crisis financiera, pensamos que estos sectores serían más resilientes dado su menor apalancamiento. Sugerimos que la cartera supone un medio adecuado para obtener exposición a las perspectivas de crecimiento a largo plazo de los mercados emergentes, en general, y China, en particular, permaneciendo al mismo tiempo centrados en la conservación del capital.
Ante la moderación de la “banca en la sombra”, el equipo International Equity analiza los riesgos relacionados con la nueva deuda corporativa china.
Opinión de William Lock, Bruno Paulson y Dirk Hoffmann-Becking, del equipo de renta variable internacional de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: https://fred.stlouisfed.org/series/QCNPAM770A
(2) Fuente: https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2018/wp1802.ashx
(3) Existen diversas definiciones y medidas del sistema de la banca en la sombra. Nosotros empleamos las cifras de “financiación social total” facilitadas por el Banco Popular de China, así como los cálculos autónomos relativos a la “banca en la sombra”.
(4) Fuente: UBS, abril de 2019.
(5) Fuente: Morgan Stanley Investment Management, 30 de abril de 2019.
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