Hace tiempo que los inversores han encontrado un lugar en sus carteras para los bonos municipales, un activo de calidad que ofrece ventajas fiscales, unas bajas tasas de impago y diversificación. Mientras es posible invertir en vehículos pasivos que siguen los índices de bonos municipales o en bonos municipales directamente, los cambios estructurales en el mercado ocurridos desde la crisis financiera global y las ineficiencias inherentes a los índices sugieren que se pueden encontrar beneficios potenciales en la gestión activa de los bonos municipales. A continuación, MFS Investment Management explora los cambios en el mercado municipal de bonos y las características de los índices que promueven una gestión activa.
Cambios estructurales
Un número significativo de cambios estructurales han ocurrido en el mercado municipal de bonos desde la crisis global financiera.
Un descenso de los bonos asegurados: Antes de 2008, más de la mitad de las emisiones de bonos municipales llegaban al mercado asegurados, beneficiándose de las buenas calificaciones crediticias que obtienen este tipo de bonos. Sin embargo, después de las fuertes caídas en las calificaciones que sufrieron los bonos tras las abruptas perdidas ocasionadas por los títulos vinculados a las hipotecas subprime, la mayoría de los emisores de bonos asegurados se retiraron del mercado mientras aquellos que se mantuvieron consiguieron una máxima calificación de AA. Esto redujo de forma drástica el uso de emisiones aseguradas en el mercado; en 2017, sólo un 5% de las emisiones municipales estuvo asegurada. Del mismo modo, la proporción de bonos asegurados en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, se redujo de un 46% a finales de 2006 a sólo un 0,24% a finales de 2017. Como resultado sólo el 14% del índice tenía calificación AAA a finales de 2017, en comparación con el 69% a finales de 2006.
Una modesta migración de la calificación crediticia a la baja: Después de que disminuyera la utilización de bonos asegurados, los bonos municipales siguen siendo una clase de activo de alta calidad. Sin embargo, tal y como se ve en el gráfico 1, ha habido una modesta migración a la baja en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, que se basa en ratings de Moody’s. A finales de 2008, casi el 76% de los constituyentes del índice cotizaron con calificación Aa o A, con ese porcentaje disminuyendo hasta el 71,2% a finales de 2017.
Además, según un estudio realizado por Moody’s en 2017, los impagos entre los bonos municipales con calificación han incrementado tanto en número como en volumen, por ejemplo, emitidos a la par, en los últimos años. De los 103 impagos que han tenido lugar desde 1970, 45 ocurrieron desde 2007. Más concretamente, de los 21 impagos generales que han ocurrido desde 1970, 16 de ellos sucedieron a partir de 2007. En términos de volumen, el 76% de los bonos que han incurrido en impago son obligaciones de bonos generales, principalmente de Puerto Rico.
Las presiones fiscales sobre emisores del gobierno, obligaciones generales (GO) que cuentan con el respaldo “de plena fe y crédito” de un estado o gobierno local, en concreto con el de su autoridad fiscal, han sido percibidos históricamente como el estándar de oro del mercado municipal. Sin embargo, un sistema de pensiones infradotado está consumiendo una porción mayor de los ingresos fiscales que financian el núcleo de los servicios gubernamentales, los beneficios de los trabajadores y el repago de la deuda. Mientras la mayoría de las autoridades locales y estatales mantienen una alta calificación crediticia, reflejando una habilidad para gestionar estos desafíos fiscales, los mercados han comenzado a diferenciar entre los títulos emitidos por estos estados y las ciudades con obligaciones de pensiones con menores dotaciones de fondos, aplicando una prima más alta de riesgo.
Además, en el raro caso, pero en aumento, de que una municipalidad entre en insolvencia, los tenedores de bonos han encontrado que en algunas ocasiones los beneficiarios de pensiones pueden recibir un tratamiento preferencial sobre los tenedores de bonos. Por ejemplo, cuando la Ciudad de Detroit surgió de la bancarrota en 2013, los beneficiarios de pensiones de la ciudad recibieron una recuperación superior que los tenedores de Obligaciones Generales (GO). Como resultado, la relativa seguridad de la garantía de los GO debe ser examinada de cerca, y puede variar ampliamente entre jurisdicciones. Un profundo conocimiento legar es necesario para entender y gestionar los riesgos implicados.
El impacto de la reforma fiscal:La reciente reforma fiscal tendrá su impacto en el mercado de bonos municipales de tres maneras diferentes. En primer lugar, termina la excepción fiscal para los nuevos bonos de “reembolso anticipado”, que permitía a los emisores refinanciar su deuda pendiente con deuda exenta de impuestos para tomar ventaja de unas tasas menores en el mercado de deuda municipal. Esta emisión representa de media un 16% (o 53.000 millones de dólares) de oferta anual exenta de impuestos en la oferta de bonos municipales de los últimos 10 años. En igualdad de condiciones, esto implica unos menores niveles de emisiones de deuda exenta de impuestos de ahora en adelante.
En segundo lugar, la reforma fiscal redujo las tasas de impuestos aplicadas a individuos, reduciendo potencialmente el beneficio de invertir en bonos municipales exentos de impuestos, por lo tanto, reduciendo la demanda del mercado. Por otro lado, la perdida de ciertas reducciones estatales y locales podrían estimular la demanda entre los inversores de esos estados.
En tercer lugar, la reforma fiscal redujo dramáticamente los ingresos fiscales cobrados a las empresas, el primer cambio que se da al respecto en 30 años. Desde que los bancos comerciales y las empresas aseguradoras son propietarias de una porción significativa de bonos municipales debido a los beneficios fiscales, una menor tasa podría llevar potencialmente a una demanda reducida o incluso a una venta completa, creando el potencial para disrupciones en el mercado.
Ineficiencias en los índices
Los índices de renta fija suelen ser complejos e ineficientes. Este caso se da también en los índices de bonos municipales, los cuales no capturan adecuadamente el universo de inversión. El gráfico 2, muestra como los tres mayores índices de bonos municipales cubren tan sólo entre un 26% y un 59% del total del mercado y están fuertemente ponderados hacia los bonos con calificación AA y A. Creemos que limitar el universo de inversión a ese tipo de bonos de alta calidad hace que se pierdan oportunidades para obtener atractivos retornos ajustados al riesgo, es decir, el retorno por cada unidad de riesgo tomada, oportunidades que se puede encontrar fuera de los bonos con mayor calificación.
El gráfico 3 muestra retornos ajustados al riesgo para diferentes los diferentes grupos de calificación del índice Bloomberg Barclays Municipal. Estos son ratios de Sharpe calculados en un periodo de 3, 5 o 10 años, a finales de 2017. Merece la pena señalar que en el horizonte a 3 y 5 años, los bonos con calificaciones A y BAA ofrecen unos mejores retornos ajustados al riesgo, que cuando se comparan a los bonos con calificación AA y AAA, que suelen ser el grueso de los constituyentes del índice. En el marco de los próximos 10 años, los ratios Sharpe fueron esencialmente los mismos para los bonos con calificación entre AAA y A. Un gestor activo con suficientes recursos de análisis puede identificar ciertas oportunidades como estas e incrementar la exposición a la cartera de estos bonos, ofreciendo potencialmente unos mejores retornos ajustados al riesgo.
Además, los índices suelen tardar en ajustar los constituyentes de sus bonos y sus ponderaciones en respuesta a cambios materiales en la calidad. Por ejemplo, desde 2010 hasta que finalmente fue rebajada su calificación crediticia, la deuda emitida por Puerto Rico continuó siendo uno de los principales emisores que estaban presentes en el índice Bloomberg Barclays Municipal Bond, a pesar de unos fundamentales aparentemente débiles y unas pobres perspectivas económicas. Es una característica de los índices ponderados por emisores, los emisores más endeudados suelen estar fuertemente representados. El gráfico 4 muestra la evolución del peso de Puerto Rico en el índice Bloomberg Barclays Municipal conforme ha experimentado sucesivas rebajas en su calificación crediticia. Como tal, los inversores pasivos (que esperan obtener los rendimientos del índice de referencia) tendrían que mantener bonos de Puerto Rico hasta que son eliminados del índice a precios ya dañados. Los gestores activos con un profundo conocimiento legal y de crédito pueden navegar estos riesgos.
Conclusión
Un número de cambios estructurales han tenido lugar en el mercado municipal de bonos desde la crisis financiera global. Ha habido una caída significativa en la proporción de bonos asegurados, así como una mayor presión fiscal en los emisores de las obligaciones generales, aquellos bonos que normalmente son percibidos como los más seguros. Estos cambios han resultado en una migración a la baja en las calificaciones y han incrementado el número de impagos desde 2007. Más recientemente, la reforma fiscal de Estados Unidos introdujo incertidumbre en las dinámicas de oferta y demanda de los bonos municipales exentos de impuestos. Además, los bonos municipales no cubren adecuadamente en universo inversor, perdiendo oportunidades atractivas en términos de retornos ajustados al riesgo y dejando a los inversores pasivos expuestos a una reducción del crédito por más tiempo. Mientras que la gestión activa no está vacía de riesgos y puede incurrir en unas comisiones más altas, creemos que estos factores subrayan la importancia del conocimiento de los gestores activos de análisis y de la gestión del riesgo.
Columna de Gary A. Lasman, gestor de renta fija, Jedediah Koenigsberg, gestor de renta fija para carteras institucionales, y Michael L. Dawson, gestor de renta fija de MFS Investment Management
