La intensificación de la volatilidad en los mercados experimentada a principios de 2018, junto con la vuelta gradual de la inflación y de los tipos de interés a una situación de normalidad, está favoreciendo a los gestores activos de bonos.
Aunque el fuerte incremento de la volatilidad que sacudió a los mercados bursátiles en febrero se debió más a causas técnicas que sistémicas, puso al descubierto la nueva coyuntura de mercado. Los temores a una escalada de la inflación, tal y como la perciben los inversores, provocó una crisis de volatilidad similar a la registrada en China en el verano de 2015, en un momento de mucha menor liquidez y profundidad de los mercados de acciones en comparación con trimestres anteriores.
Esta situación motivó que aquellos ‘traders’ cortos en volatilidad tuvieran que cubrir sus posiciones, con las consiguientes repercusiones con carácter inmediato sobre los precios de los activos. Esta secuencia podría ser recurrente, finalizando definitivamente el período de volatilidad excepcionalmente baja vivida en 2017.
No se ha producido un fuerte incremento de la inflación, pero los continuos incrementos de tipos deberán reflejarse íntegramente en los precios.
Desde una perspectiva macroeconómica, cualquier temor a un fuerte repunte de la inflación sería sin duda amplificado por el mercado: sería probablemente más sensato esperar que se vaya a producir una normalización gradual de la inflación y de los tipos de interés.
Sincronización
El crecimiento económico se mantiene sólido y positivo en todas las regiones del mundo – situación bastante excepcional – y está superando, en general, las expectativas en esta fase avanzada del ciclo de crecimiento. Los índices de confianza empresarial se mantienen próximos a sus niveles máximos históricos, tal y como lo muestra el índice de Planes de Inversiones de Capital (Capex) en Estados Unidos.
La inflación se sitúa todavía por debajo de los objetivos de los bancos centrales y aún le falta camino por recorrer: la inflación subyacente en Estados Unidos y en la zona euro se mantiene muy por debajo del objetivo oficial del 2%. Dado el nivel actual de crecimiento potencial, la inflación debería haber empezado a subir desde hace tres años. El hecho de que no haya existido sincronización entre inflación y crecimiento sugiere que la correlación entre ambos, tal y como predecía la curva de Phillips, es bastante débil en el ciclo actual.
Aunque una crisis inflacionista es relativamente improbable, la Fed está adoptando un enfoque pragmático de la política monetaria restrictiva, siendo probable que siga subiendo los tipos de interés oficiales una vez cada trimestre durante este año. No obstante, estas restricciones monetarias no han sido aún íntegramente descontadas por los mercados de bonos, los cuales, en los últimos años, han sido consistentemente lentos en reflejar las subidas de tipos en los precios. Tal circunstancia debería inducir a la prudencia entre los inversores respecto de la duración de sus carteras de bonos.
Gestión activa de la duración, del riesgo de crédito y de la selección de valores
Esta coyuntura debería resultar favorable para las estrategias activas de inversión en bonos, cuyo objetivo es lograr rentabilidades absolutas –absolute returns–, es decir, rentabilidades no sujetas a las restricciones impuestas por un índice de referencia. El enfoque activo resulta especialmente interesante dado que el conjunto de inversores en euros sigue teniendo escaso margen para descontar subidas futuras de tipos.
Oportunidades
El primer paso es adoptar un enfoque dinámico de la duración y del riesgo de crédito. El objetivo es reducir la exposición a incrementos de rentabilidad de los bonos, y descomponer esta exposición entre distintos mercados mediante la diversificación global de la duración. En términos de asignación de crédito, la estrategia RASD (duración del diferencial ajustado al riesgo) permite la flexibilidad necesaria para ajustar la sensibilidad de la cartera a los cambios de las condiciones de mercado.
La capacidad para identificar y aprovechar las oportunidades de valor relativo también permiten a los gestores activos optimizar el perfil riesgo/ rendimiento y de liquidez de sus carteras. Una forma de lograrlo es utilizando estrategias de derivados, que en la actualidad están generando mayores ‘carry’ y ‘roll-down’ que las inversiones tradicionales en deuda investment grade denominados tanto en euros como en dólares.
Por último, la fortaleza de una cartera de bonos depende inevitablemente de una selección cuidadosa de bonos individuales y de segmentos. Desde este punto de vista, invertir en títulos high-yield, globalmente o a través de CDS, constituye una fuente de valor.
Los CDS son más baratos que los bonos tradicionales, y también tienen menor duración y mayor liquidez. Igualmente, la deuda subordinada de los bancos es una clase de activo destacable debido a sus excelentes fundamentales. Los ratios de capital de los bancos de EE.UU. y europeos siguen siendo sólidos, próximos al 12%, mientras que el sector está siendo más rentable ahora que los bancos han fijado la mayoría de sus costes legales y los préstamos a clientes están siendo rentables.
Christel Rendu de Lint es responsable de Renta Fija Global & Absolute Return de Union Bancaire Privée.
Por Funds Society, Madrid