Si bien enero de 2018 fue prácticamente una continuación de 2017, el tono de los mercados desde febrero no podría haber sido más diferente. En pocas palabras, recordamos que las acciones pueden bajar y subir, que la volatilidad puede aumentar y disminuir, y que la inflación puede sorprender de forma positiva y negativa.
No creemos que las recientes oscilaciones del mercado sean nada más trágico que una simple revisión de riesgos económicos de doble filo. Seguimos siendo optimistas y creemos que las acciones se comportarán mejor que los bonos en 2018. Pero la reaparición del riesgo de inflación de doble filo en algunas regiones y la moderación de determinados indicadores de crecimiento publicados con mayor frecuencia sugieren la necesidad de modificar levemente nuestra opinión optimista a medida que la economía atraviesa las últimas fases del ciclo.
Creemos que el patrón de crecimiento global coordinado superior al de tendencia del que hemos disfrutado en los últimos trimestres se prolongará durante todo 2018. Sin embargo, la aceleración inicial del crecimiento se está desvaneciendo y la segunda derivada —la velocidad a la que aumenta el crecimiento— se está ralentizando.
Esto puede parecer contradictorio, pero un periodo prolongado de crecimiento estable y superior al de tendencia no tiene precedentes; el matiz es que el margen para nuevas sorpresas alcistas está disminuyendo. Las acciones deberían comportarse bien en este entorno, pero es posible que se modere el aumento de las expectativas de crecimiento global, pasando a una fase en la que el constante logro de objetivos se vea más recompensado que la promesa de beneficios.
Principales beneficiados
La reaparición de riesgos de inflación de doble filo en regiones como EE.UU., Canadá y Reino Unido reafirma nuestras expectativas. Durante el pasado año, el entorno económico se caracterizó por un repunte generalizado del crecimiento con una inflación benigna; es posible que nos encontremos ante una transición hacia un repunte generalizado de la inflación en un contexto de crecimiento benigno. En términos nominales, el quantum del crecimiento total es similar.
Sin embargo, a pesar de que un aumento del crecimiento real proporciona un fuerte impulso a los beneficios en general, la normalización de la inflación proporciona una ventaja de beneficios a las regiones y firmas con poder en la fijación de precios y controles de costes superiores. Observamos un escaso riesgo de inflación desenfrenada —en particular porque la inflación subyacente en la eurozona y Japón sigue estando contenida—, pero sí creemos que la inflación mundial subirá de forma constante.
Resulta irónico que un objetivo central de la expansión cuantitativa (QE) fuese normalizar la inflación y que ahora que se ha conseguido por fin a los inversores les preocupe que los bancos centrales actúen de forma tardía. Un ejemplo de que hay que tener cuidado con lo que se desea, quizás, pero la realidad es bastante más trivial: simplemente los inversores están teniendo que desempolvar el manual de negociación en un ciclo de subidas de tipos sostenido por primera vez en una década.
Los inversores están calibrando hasta qué punto y a qué ritmo pueden subir los tipos, y adaptándose a la incertidumbre que generan tanto el nombramiento de un nuevo presidente de la Reserva Federal como la divergencia de las políticas en todo el mundo. Prevemos subidas de 25 puntos básicos de los tipos estadounidenses cada trimestre hasta finales de 2019 —un ritmo que no debería hacer perder los papeles a los mercados—.
Volatilidad
En los contextos de finales de ciclo, las acciones tienden a generar buenos resultados hasta que la política monetaria llega a ser verdaderamente restrictiva —para lo que todavía queda mucho—. No obstante, es probable que el riesgo de inflación de doble filo unido a la incertidumbre política provoquen un nivel ligeramente superior de volatilidad en el mercado.
En este entorno, el crecimiento de los beneficios, más que la ampliación de los múltiplos, será el impulsor fundamental de la rentabilidad de la renta variable. Mantenemos nuestra sobreponderación moderada en renta variable, aunque un poco menos convencidos y con expectativas de una mayor divergencia entre regiones. Los mercados con poder en la fijación de precios, que consiguen sus objetivos de beneficios y un sesgo procíclico deberían superar a las regiones con vientos de cara asociados a las monedas, vulnerabilidad de los márgenes y una combinación de sectores demasiado defensiva.
El pasado año, nuestra preferencia por una exposición a renta variable global ampliamente diversificada nos benefició́, pero en 2018 prevemos un creciente interés por las posiciones en renta variable de valor relativo. Por lo que respecta a nuestra sobreponderación en renta variable, nuestro orden de preferencia por regiones es: EE.UU. y los mercados emergentes, a continuación Japón, la eurozona y Reino Unido y detrás Canadá y Australia.
Renta fija
Creemos que las tires de los bonos repuntarán en 2018, cuando se endurezcan los tipos básicos de EE.UU. Sin embargo, la continuidad de las compras de bonos de los bancos centrales de Europa y Japón limitarán las subidas, lo que se traducirá en un aplanamiento de las curvas de tipos de EE.UU. Mantenemos nuestra ligera infraponderación en duración, aunque cercana a nuestra infraponderación en efectivo, dado que las tires reales van a subir y cada vez tendemos menos a utilizar el apalancamiento en nuestras carteras multiactivos.
En su conjunto, los mercados de crédito deberían generar rentabilidades aceptablemente positivas este año, aunque nos preocupa que los diferenciales se hayan estrechado de forma insostenible en algunos segmentos del crédito de más alta calificación, por lo que hemos introducido una pequeña infraponderación en deuda investment grade de EE.UU., aunque mantenemos una posición neutra por lo que respecta al crédito en general.
En definitiva, nuestra asignación representa un sesgo favorable al riesgo continuado, pero el hecho de que se preste más atención a las posiciones de valor relativo en renta variable refleja la maduración del ciclo, el riesgo de inflación de doble filo y un aumento de la incertidumbre política. En definitiva, la Fed todavía no ha emprendido acciones para eliminar definitivamente el estímulo ni esperamos que lo haga este año; y a pesar de que creemos que los mercados pueden soportar unos tipos más elevados, los inversores serán sensibles a cualquier dato que pueda acelerar el ritmo de las subidas de tipos.
John Bilton es managing director y responsable de Estrategia Global de Multiactivos, Multi-Asset Solutions de JP Morgan AM.
Por Alicia Miguel Serrano
Por Funds Society, Madrid