La volatilidad de las últimas dos semanas ha dejado a gran parte de la comunidad inversora un tanto helada tras la fiesta que se dieron los mercados en enero. La velocidad con la que están subiendo los tipos a largo plazo en 2018 ha puesto en cuestión el relato de la gradualidad y moderación en el proceso de normalización de tipos de interés. Éste es sin duda el mayor desafío al que van a enfrentarse los mercados los próximos años y nos ha golpeado de lleno a principios de febrero.
¿Ha sido la reacción exagerada? Hay que tener en cuenta que el miedo a un ajuste desordenado de tipos es un temor ampliamente compartido, de una magnitud e implicaciones muy importantes y que desde principios de año ha sido reforzado por una serie de datos y hechos difíciles de rebatir.
La agresividad con la que se han elevado las curvas, el rebote en indicadores de expectativas de inflación y un par de sorpresas al alza en precios en Estados Unidos han generado episodios de pánico por el miedo a estar a las puertas del temido Bondmaggedon (colapso de los bonos). Sin embargo, es demasiado pronto para fundamentalmente desechar la gradualidad y abrazar la narrativa del ajuste desordenado en los tipos. En este sentido, me gustaría destacar varios argumentos de por qué a pesar de la volatilidad, el entorno para la renta variable sigue siendo muy favorable en 2018.
Un dato no hace tendencia
Es evidente que hay un impulso reflacionista generalizado acorde con el acelerón del crecimiento global que vivimos en 2017. No obstante, eso no implica que la inflación se vaya desatar en el corto plazo.
El fuerte rebote de ganancias horarias en Estados Unidos (un indicador relativamente volátil) y el dato de inflación de enero sorprendiendo “solo” moderadamente al alza no prueban mucho a este respecto. Necesitaríamos constatar 3-4 meses de fuertes subidas en múltiples indicadores de inflación para poder justificar esos temores.
El riesgo de recesión, remoto
Para cualquier defensor de las tesis inflacionistas este ciclo acaba con sorpresas sostenidas en datos de inflación que fuerzan a los bancos centrales a retirar estímulos de forma demasiado agresiva provocando una recesión. En este momento, esta secuencia resulta inverosímil por varios motivos. En primer lugar, la tracción macro es muy robusta y generalizada tanto a nivel regional como en los distintos subsectores de la economía.
No estamos ante la frágil recuperación de hace unos años. De hecho haríamos bien en dejar de hablar de recuperación económica para asimilar que directamente hemos entrado en una fase de expansión muy fuerte que tiene las suficientes patas para aguantar unos cuantos años. Al mismo tiempo, el punto de partida de crecimiento es tan bajo que parece un tanto surrealista que nos obsesionemos en buscar indicios de sobrecalentamiento a las primeras de cambio. En segundo lugar, las condiciones financieras siguen en niveles máximos de expansión a pesar de las retiradas de estímulos.
El nivel de los tipos es tan extremo que sigue habiendo muchísimo margen para normalizar la política monetaria sin condicionar sustancialmente la actividad económica. Por último, los bancos centrales siguen informando sus decisiones en base a los datos de actividad que se van publicando y que influyen directamente en sus proyecciones macroeconómicas. Cuesta pensar que no vayan a modular o suavizar sus políticas si comenzamos a observar un deterioro en los datos.
No hay una burbuja generalizada en valoraciones
Es cierto que hay varios segmentos en la renta variable donde las valoraciones están relativamente estiradas. Sin embargo, en particular en Europa y en sectores apalancados al crecimiento económico hay muchísimas compañías a precios muy atractivos en relación al tren de beneficios que tienen por delante. Asimismo, el riesgo a un susto en márgenes empresariales por la recuperación de la inflación parece exagerado puesto que la transmisión del crecimiento macro a los ingresos de las compañías debería más que compensar una hipotética presión en costes.
En definitiva, está pasando lo que tenía que pasar. Ante la aceleración del crecimiento, la inflación está acompañando y los tipos tienen que subir. Es normal que tipos más elevados traigan consigo mayor volatilidad, que el debate sobre la inflación continúe y revisitemos episodios como éste a lo largo del año. En este sentido, la mejor receta para gestionar un escenario de mayor volatilidad es sin duda alguna poner el foco más que nunca en la selección de valores.
Javier Ortiz de Artiñano, CFA, es gestor en Fidentiis Gestión.
