Entre 2002 y la actualidad, la cotización del dólar estadounidense frente al renmimbi ha sufrido múltiples variaciones, siempre controladas por el banco central chino (en adelante – el PBOC). Hemos pasado por épocas en las que se ha mantenido una cotización fija sin margen de fluctuación a épocas donde se permitía fluctuar dentro de unos rangos siempre controlados por el banco central. En términos generales, en estos casi 15 años el yuan se ha apreciado contra el dólar en torno a niveles del 25%. Esto ha sido el deseo del PBOC y así han manejado su divisa.
Este control férreo en su divisa no ha sido a costa de gastarse sus reservas de monedas extranjeras. Muy al contrario, durante el período 2000-2015 la BCC (balanza por cuenta corriente) presentó un impresionante superávit nunca visto en la historia (exportaciones de bienes y servicios + transferencia recibidas > importaciones de bienes y servicios + transferencias realizadas). Dicho superávit hizo que el volumen de reservas internacionales depositadas en el banco central chino, que ascendían a 155 billones de dólares en el año 2000, pasara a la escalofriante cifra de 3,7 trillones de dólares en la actualidad.
¿Cuál ha sido el problema?
El problema es que mientras que el PBOC controlaba en cada momento la cotización de su divisa frente al dólar manteniendo un “pegg” frente al mismo, no podía hacer lo mismo frente al resto de monedas de sus principales socios comerciales. Esto ha derivado en unos diferenciales de cambio con otras monedas fuera de control del PBOC. Y al banco central chino no le gusta tener una magnitud tan significativa fuera de control.
Socios comerciales, volumen y composición de las reservas chinas
El volumen de exportaciones chinas (que ascendieron a 2,3 trillones de dólares en 2014) han sido absorbidas por los siguientes socios comerciales: Europa lidera la tabla con un 21,8%, seguido por EE.UU. (17,1%), Hong Kong (15,5%) y Japón (6,4%).
A los 3,7 trillones de dólares de reservas ya mencionadas hay que añadirle una estimación de 0,6 trillones de dólares (agosto 2013) no representados dentro de la cifra oficial de reservas, custodiadas por el fondo soberano chino (CIC – China Investment Corporation). Las reservas chinas duplican el volumen de exportaciones del gigante asiático de un ejercicio económico.
¿Cuál es la composición de dichas reservas? Esta pregunta es un secreto de estado. Hay estimaciones hechas por organismos internacionales pero no una cifra oficial. Se estima que en la actualidad no menos de un 60% de sus reservas están invertidas en activos denominados en dólares, 30% en euros/libras y un 10% restante en yenes japoneses.
China quiere participaren el SDR – Negociaciones con el FMI
Es probable que China en sus negociaciones con el fondo monetario internacional para la inclusión de su moneda en el SDR (Special Drawing Rights) y su deseo de internacionalizar el renmimbi haya chocado con las exigencias del FMI de una moneda más flexibilizada. Probablemente éste ha sido el detonante del gesto realizado por el gobierno chino de depreciar controladamente su moneda y cambiar el sistema de fijación del tipo de cambio. Y digo que es probable porque el PBOC, al igual que la mayoría de los bancos centrales, suelen ser muy vagos declarando las razones que justifican sus movimientos.
El SDR o Derechos Especiales de Giro en su denominación castellana es una cesta de monedas fuertes utilizadas en el comercio internacional y en las finanzas. En la actualidad, las monedas en la cartera son el euro (37%), libra esterlina (11%), yen (9%) y dólar (42%). En febrero de 2011, el responsable del FMI, Dominique Strauss-Kahn, instó a los países miembros a adoptar el SDR como divisa de reserva en detrimento del dólar estadounidense para dar más estabilidad al sistema financiero mundial y prevenir futuras crisis.
China ha mostrado su interés en repetidas ocasiones de que su moneda pertenezca a dicha cesta, y el tamaño de su economía en el conjunto mundial justifica ampliamente sus pretensiones. Al estar la moneda china fijada contra el dólar, la inclusión de la misma haría que indirectamente el dólar ganara peso en la composición del SDR, algo con lo que el FMI no se encuentra cómodo.
¿Cómo debería manejar el renminbi el Banco Central Chino?
Aquí es donde los economistas no se ponen de acuerdo. Hay distintas corrientes de pensamiento que no vamos a abordar en este artículo. Únicamente nos referiremos a la que, a nuestro juicio, tiene mayores probabilidades de alinearse con lo que está detrás del pensamiento de los dirigentes del PBOC. Nos referimos a la Tesis de Oksanen.
Heiki Oksanende la Universidad de Helsinki, escribió el 29 de mayo de 2015: “El PBOC ha mantenido una relación estable entre el renminbi y el dólar desde que sus monedas fueron fijadas por primera vez en 1994. Veinte años más tarde y después de que el PBOC ha flexibilizado parcialmente su moneda, el que pase a fijarla a partir de ahora contra una cesta de monedas representativas y ponderada de sus socios comerciales promovería la estabilidad de china y de sus socios”.
Consecuencias de la Tesis de Oksanen
Si las reservas internacionales chinas tienen una composición estimada de un 60% en activos en dólares y EE.UU. es un socio comercial inferior al 17% del volumen de su balanza de pagos y adicionalmente China (según Oksanen), va a emparejar su moneda a una cesta representativa y ponderada de monedas de dichos socios… ya tienen las cartas encima de la mesa para que saquen sus propias conclusiones.
Este rebalanceo hacia el euro y el yen creemos que ya ha comenzado. Los argumentos en favor de esta tesis son ahora más fuertes que nunca después de que el euro cayera fuertemente contra el dólar a principios del 2015, llegando a tocar el 1,0495 el 13 de marzo de 2015. A pesar de haberse fortalecido algo en los últimos meses, sigue estando entre un 12%-15% por debajo de su media histórica. Es probable que la apreciación del euro desde marzo haya sido parcialmente provocada por la demanda de activos en euros del PBOC.
La expansión de China y el posicionamiento de su moneda en el contexto internacional inevitablemente será a costa de restar protagonismo al dólar como moneda de reserva internacional. Ésta puede ser la jugada del PBOC, que maniobrará en la sombra sin hacerla pública en favor de sus propios intereses.
En lo que la mayoría de los economistas sí están de acuerdo es en el hecho de que tardaremos por lo menos una década más antes de ver un renminbi fluctuando libremente. El lenguaje que veremos a partir de ahora será un renminbi fijado contra algo que definirán como un “managed floating basket”.
¿Está el renmimbi sobrevalorado?
Para el economista Michael Pettis, nacido en Zaragoza y profesor en la Universidad de Pekín, el renmimbi está infravalorado. Escribía el 18 de agosto de 2015: “Hay un hecho indiscutible: China crece a un ritmo muy superior al de sus socios comerciales (7% 2Q15), tiene una tasa de desempleo inferior (4,04% 2Q 2015) y está apalancando su economía. Bajo la teoría económica este escenario debería presentarnos un país que debería estar manejando un déficit comercial y sus socios un superávit. La realidad es bien distinta. China maneja un superávit, lo que debería llevarnos a la conclusión, por lo menos a mi juicio parece claro, que su moneda sigue infravalorada, aunque sospecho que no por mucho”.
John Mauldin Chairman de Mauldin Economics opina que los chinos forzarán al yuan a apreciarse en algún momento antes del final del 2015, como hicieran hace tres años. Esta apreciación frenará la inflación que se generará debido a las masivas políticas de estímulo que han creado. Esto contrasta ampliamente con el ruido mediático de exportación de deflación al contexto mundial, que ha tumbado a los mercados internacionales este mes de agosto.
El Índice Big Mac creado por The Economist en 1986 y basado en el concepto de la paridad del poder adquisitivo es concluyente: el precio medio de un Big Mac en EE.UU. en julio de 2015 era de 4,79 dólares mientras que en China de 2,74. El yuan estaría por tanto infravalorado a esa fecha en un 43%.
Conclusiones finales
El que opinemos que desde un punto de vista fundamental que el yuan esté infravalorado es circunstancial en el corto plazo. Lo que manda en el mercado en el corto plazo son las fuerzas de oferta y demanda. Si el MSCI incluye en su benchmark al índice chino habría una masiva entrada de inversores en dicho mercado por un motivo técnico que nada tendría que ver con una expectativa de mejora en el escenario económico. Pero a la larga el índice corregiría para ajustarse al valor fundamental del mercado.
Lo mismo ocurre con el renmimbi en estos momentos. El capital está saliendo de China en la actualidad y si la tasa de cambio estuviera condicionada a oferta y demanda es más que probable que el mercado apostará por una depreciación adicional de la moneda china. Pero ya sabemos que es un mercado cambiario intervenido y que el PBOC está comprando su divisa para contrarrestar a dichas fuerzas del mercado.
También hemos visto que las reservas chinas superiores a 4,2 trillones de dólares hacen que su banco central tenga un increíble margen de intervención, mientras quiera seguir interviniendo. Y el volumen de reservas no es un colador por donde se filtra constantemente salidas de divisas. Recordemos que China sigue manteniendo un superávit por cuenta corriente mes a mes que hace que la caja siga llenándose (56 bllones de dólares en el mes de julio de 2015).
China aporta en la actualidad una cifra superior al 16% del PIB mundial. Del crecimiento estimado por el Banco Mundial para la economía global, China está aportando una cuarta parte de dicho crecimiento. Su sistema financiero es el mayor del mundo (4 de los 5 mayores bancos del mundo en volumen de activos son chinos) y siguen creciendo. Dichos bancos son estatales y por tanto son mecanismos adicionales que tiene el PBOC para corregir tensiones de iliquidez en los mercados.
Por otro lado el gobierno dispone todavía de una batería extraordinaria de medidas de política monetaria con la que estimular su mercado. Por citar las más relevantes: tipos de interés al 4,80% (en un mundo de tipos al cero), coeficiente de caja del sistema financiero (RRR – Reserve Requirement Ratio) controlado por el PBOC en el 17,5% (los bancos occidentales rondan el 2%), una maraña de miles de SOE (Stated Owned Enterprises) que controla los sectores claves de la economía y que el mercado ansiaría su privatización.
Como ya citamos en artículos anteriores, invertir en China con el argumento optimista de pretender que haya crecimiento estable en una economía de semejante tamaño es ridículo. No invertir bajo el argumento pesimista de burbujas y volatilidad, es obviar la que será dentro de unos años la mayor economía del mundo, como lo fue ya en el pasado. En China ocurren regularmente “booms” y “busts” , están en la orden del día.
Martin Zweig dijo hace muchos años la célebre frase: “Dont fight the FED” y mientras el banco central chino tenga gasolina y las ruedas hinchadas para transmitir sobre el asfalto la dirección en la que quiere girar su economía, yo me buscaría otra moneda sobre la que especular.
Columna de opinión de Jacobo de Arteaga Fierro, CEO de BrightGate Capital SGIIC S.A.
