La Reserva Federal estadounidense es blanco de las críticas siempre, sin importar lo que haga. Ha sido ampliamente criticada por flexibilizar mucho la política monetaria y por crear burbujas en todas partes. En pocas palabras, dicen, sus decisiones no están funcionando. Pero si lo hacen, entonces de lo que se habla es de que ese apoyo artificial a la economía tiene que ser eliminado y de que, de lo contrario, la Fed va a desencadenar un colapso del mercado.
Sospecho, sin embargo, que la acusación de ‘dinero fácil’ contra la Fed – y la conclusión de que los precios de la renta variable caerán sin sus esfuerzos para mantener bajos los tipos de interés- podría ser errónea. Estas son mis razones:
Tipos de interés bajos
Ahora que su inusual programa de compra de bonos -conocido como QE- ha terminado, la Fed está dando a entender que se dispone a subir lentamente los tipos de interés a lo largo de 2015. Comparando con cualquier ciclo anterior, los tipos son bajos y los tipos reales, o la rentabilidad de los valores del Tesoro menos la inflación, son anormalmente bajos, especialmente cuando se contrasta con las mejores tasas de crecimiento de la economía estadounidense.
La Fed ya ha señalado su intención de dejar que los tipos suban, y el mercado de renta variable ha continuado con su senda alcista. Las subidas de los tipos de interés, sobre todo las provocadas por la Fed, históricamente han sido recibidas con repuntes de las bolsas, no con caídas. ¿Por qué? Porque este tipo de decisiones por parte del banco central de Estados Unidos tienden a adoptarse cuando la actividad económica se está expandiendo y los mercados dan la bienvenida a un crecimiento sostenible. Además, los ratios PER a menudo suben, no caen, en largos periodos de alzas de tipos.
Gasto e intereses de la deuda
La deuda neta en los libros de muchas compañías del índice S&P 500 es mucho más baja que la registrada en los picos de los tres ciclos anteriores, si nos fijamos en el cash flow. Por lo tanto, un aumento de los tipos no tendrá el mismo impacto negativo sobre los beneficios que en los ciclos anteriores.
Además, los consumidores de Estados Unidos -que compran la mayor parte de los bienes y servicios producidos por las empresas de consumo que cotizan en bolsa- tienen menos deuda en relación con su renta disponible que en otros ciclos. Por lo que no van a tener que frenar tanto el gasto para poder pagar los costes de la deuda, que serán más altos.
Desequilibrio entre la oferta y la demanda
El mundo puede estar inundado de deuda pública de todo tipo, pero también está inundado de ahorros y cuentas que buscan seguridad. Se han acumulado grandes reservas en los mercados emergentes, en los países exportadores y en los fondos de pensiones. Estas enormes cantidades de dinero -que representan alrededor del 28% del PIB mundial- están denominadas mayoritariamente en dólares y tienen como objetivo principal comprar renta fija con calificación de triple A.
Sin embargo, la oferta de este tipo de deuda ha ido menguando a medida que las agencias de rating han ido rebajando las calificaciones crediticias de muchos países. Y Estados Unidos, el mayor proveedor del mundo de nueva deuda, ha encadenado déficits públicos más pequeños y por lo tanto tiene menos necesidad de pedir prestado. Con la oferta de bonos con buena calificación en plena contracción, y la demanda de ellos creciendo, este desequilibrio tiende a subir los precios de los bonos al tiempo que rebaja su rentabilidad, lo que también pone un límite a lo altos que podrían llegar a ser los tipos estadounidenses cuando es el mercado, y no la Fed, quien determina los tipos.
Conclusión
Mi primera conclusión es que si el mercado de renta variable se hubiera vuelto vulnerable a un colapso cuando la Fed limitara este año el QE y lo estreche el próximo, lo habríamos visto ya. Después de todo, los mercados han estado tratando de anticipar qué es lo próximo. El incremento de tipos de la Fed no debería sorprender a ningún inversor que haya sabido todo este tiempo que los tipos no han estado en su nivel de equilibrio.
En segundo lugar, no creo en la afirmación de que hay una burbuja en las bolsas. Muchas medidas de valoración sugieren que el mercado está en un rango de valoración razonable. En tercer lugar, la inflación en todo el mundo es débil o está cayendo, lo que frena aún más el aumento de los tipos de interés.
Por último, la impresionante evolución de los beneficios del S&P 500 a finales de 2014 no da señales de disminuir. Creo que se están acumulando pruebas de que el impulso de la economía de Estados Unidos puede soportar mayores beneficios y tipos más altos.
