Las recientes ventas que ha experimentado el mercado de deuda high yield han situado a los inversores en la tesitura de preguntarse si estamos ante una nueva oportunidad de compra –como ha ocurrido en recortes previos- o si nos enfrentamos a algo más amenazador.
Según nuestra visión, el descenso en la deuda high yield se ha debido en buena parte a factores técnicos: la salida de dinero de fondos retail invertidos en high yield, unida a niveles récord de emisiones. Si a esto sumamos problemas de crédito para un par de compañías específicas… el resultado es una caída de más del 2% en el mercado high yield durante el mes de septiembre. Bien es cierto que los flujos retail pueden seguir saliendo de high yield, presionando a la baja su rentabilidad. Sin embargo, bajo nuestro punto de vista la mayor parte de las ventas han venido de broker-dealers y de hedge funds, no de inversores a largo plazo.
No hay fundamento para rotar los activos
Si los inversores a largo plazo empiezan a vender, podríamos ver una corrección más significativa. Sin embargo, se está frenando el ritmo de nuevas emisiones – un par de emisores grandes siguen interesados en salir al mercado pero el volumen de emisiones que vimos en septiembre no se repite. Por el lado de la demanda, un número importante de inversores retail e institucionales ven los rendimientos superiores al 6% como una oportunidad táctica para completar su asignación de activos e invertir marginalmente, pero no ven que necesariamente éste sea el momento de volver con toda la artillería al mercado high yield. En base a este mayor equilibrio entre la oferta y la demanda y a unos fundamentales bastante sólidos, nuestra opinión es que la debilidad en el mercado high yield no debería prolongarse.
Dicho esto, si bien podemos estar ante una oportunidad táctica para algunos, no vemos esto como una oportunidad para que los inversores se emocionen demasiado y roten sus activos hacia la deuda high yield. Sí, en su conjunto los rendimientos y los spreads –el rendimiento adicional sobre los bonos del Tesoro- son más elevados que a primeros de septiembre, pero todavía están por debajo de sus medias históricas a largo plazo (gráfico). Aunque los fundamentales sigan siendo sólidos, estamos en los últimos minutos del partido en lo que al ciclo de crédito se refiere, y ya estamos observando un cierto deterioro. No hay muchas oportunidades disponibles ni dislocaciones masivas que capitalizar. Por esta razón, creemos que un enfoque conservador y diversificado en high yield es el más sensato.
Tensar la cuerda en la búsqueda de yield puede ser peligroso
Nuestro principal foco de preocupación está en la deuda con menor calificación crediticia. Los bonos con rating CCC han empezado recientemente a comportarse peor que el mercado, y debemos recordar que las compañías más frágiles son las que están más apalancadas. Estas empresas no necesitan mucho en contra para suspender pagos – generalmente lo hacen incluso antes de que el resto del mercado empiece a sentir ninguna señal real de deterioro. Para invertir en los bonos con rating más bajo es necesario realizar un análisis extenso, y además tener una gran expectativa de retorno para que el riesgo merezca la pena. Puesto que los spreads de los bonos CCC históricamente no compensan a los inversores de las pérdidas de crédito, la tasa de default tendría que estar muy por debajo de su media histórica durante los próximos cinco años para que fueran rentables.
Aunque a corto plazo no vemos que los defaults sean algo inminente, la habilidad para pronosticas tasas de default más allá de los próximos 18 meses es engañosa. Apostar por un futuro que difiera mucho de la evidencia histórica no parece prudente. Además, los retornos de la deuda CCC caerán mucho antes de que los ratios actuales de default suban. Así, si bien las bajas tasas de default estimadas para 2015 eran una muy buena razón para comprar deuda CCC en 2013, ahora no nos generan mucha tranquilidad a la hora de buscar rendimientos para los próximos 12 meses.
Un enfoque equilibrado y diversificado
En resumidas cuentas, bajo nuestro punto de vista los eventos del pasado mes realmente no cambian el escenario a largo plazo para la deuda high yield. La buena noticia es que el péndulo del poder está de nuevo en manos del inversor. Ahora, el inversor tiene capacidad para negociar los yields y las condiciones de las nuevas emisiones. En muchos aspectos, la volatilidad del mercado puede ser el mejor aliado del inversor: permite extender el ciclo de crédito, forzando a que las compañías sean más cuidadosas y piensen mejor cómo utilizar sus recursos, al tiempo que aumentan los retornos esperados.
Creemos que los inversores deben seguir tomando un enfoque global y multi-sectorial a la hora de invertir en high yield – pero manteniendo un tono de cautela durante los meses venideros.
Los puntos de vista expresados en este texto no constituyen un análisis de inversión, asesoramiento para invertir ni una recomendación de compra-venta, tampoco representan necesariamente el punto de vista de todos los equipos de gestión de AB.
Ivan Rudolph-Shabinsky es portfolio manager de Crédito y Gershon Distenfeld es director de Deuda High-Yield, ambos de AllianceBernstein.