Desde una perspectiva descendente, esperamos que la compresión de los diferenciales continúe, esto es, que se produzca una reducción de la rentabilidad que ofrecen los bonos corporativos en comparación con los bonos sin riesgo. Es probable que esta situación se vea fomentada por unos tipos de interés que continuarán a la baja durante más tiempo, especialmente en Europa, donde el Banco Central Europeo parece estar adoptando una posición más relajada, lo que le diferencia en cierto modo de la Reserva Federal estadounidense. Además, el descenso de la oferta de bonos corporativos con grado de inversión, especialmente entre los valores financieros, continúa incrementando la demanda de activos con mayor rentabilidad en detrimento de la calificación crediticia.
Con respecto a los bonos high yield —con calificación por debajo del grado de inversión—, la agencia Moody’s espera que las tasas de impago sigan siendo bajas. La tasa de impago internacional a 12 meses para los bonos por debajo del grado de inversión ascendió al 2,8% hasta octubre de 2013 y Moody’s espera que caiga al 2,4% de cara a octubre de 2014. Compartimos una visión igualmente optimista respecto de los impagos en el segmento high yield, por lo que estamos dispuestos a invertir selectivamente en activos con menor calificación con el fin de aprovechar el aumento del diferencial/rentabilidad.
Teniendo en cuenta el valor de los bonos high yield desde un prisma fundamental, preferimos, por muchos motivos, la deuda corporativa con calificación B/CCC a aquella con calificación BB. En primer lugar, porque tiene menos limitaciones de reembolso. ¿Qué quiere decir esto? Pues que muchos bonos con calificación BB están negociándose a precios cercanos, o incluso superiores, al precio de rescate (el precio al que el emisor tiene la opción de reembolsar el bono). Cuando un emisor reembolsa un bono, paga a su titular el valor nominal del mismo más el interés devengado, por lo que cuando las rentabilidades vigentes en el mercado de bonos para títulos similares caen por debajo del tipo del bono rescatable, el emisor tiene un incentivo para reembolsar el bono anticipadamente y emitir uno nuevo. Esto puede limitar la revalorización del capital para el titular de los bonos. En una coyuntura mundial donde la rentabilidad escasea, nos gusta tener un mayor control sobre las rentabilidades que recibimos.
En segundo lugar, el tamaño de las emisiones con una calificación crediticia inferior es normalmente mucho menor, de 200 a 300 millones de dólares. Debido a la escasa envergadura de estas emisiones a ojos de los grandes fondos, hay menos analistas interesados por estos bonos. Esto puede crear oportunidades para crear valor en aquellos fondos con una sólida experiencia analítica.
En tercer lugar, existen menos inversores «de ida y vuelta» en títulos high yield, como los fondos cotizados (ETF) y los fondos con grado de inversión. De nuevo, esto es, a menudo, un reflejo del menor tamaño de las emisiones.
Finalmente, muchas de las empresas con calificación B y CCC acaban de entrar en el mercado high yield. Han logrado pasar de los préstamos bancarios a la refinanciación mediante bonos, por lo que son menos conocidas. Esto supone una ventaja para las gestoras de fondos con experiencia en préstamos, como Henderson, ya que el equipo de préstamos, que ya han analizado a las empresas, puede compartir sus conocimientos sobre las mismas de cara a una nueva emisión de bonos high yiedl.
Todas estas perspectivas se enmarcan en el Henderson Horizon Global High Yield Bond Fund, Henderson Horizon Euro High Yield Bond Fund y el Henderson Credit Alpha Fund, mientras que, en relación con el Horizon Euro Corporate Bond Fund, con calificación Investment Grade, contamos con una asignación del 8% al segmento high yield de un total del 20% disponible al margen del índice de referencia.
Columna de opinión de Thomas Ross, portfolio manager de crédito -Credit Alpha Fund- en Henderson Global Investors.