El aumento de la rentabilidad de los bonos del gobierno japonés está comenzando a socavar la confianza hacia la renta variable y concretamente hacia los fondos inmobiliarios japoneses (JREIT), con ventas generalizadas en el último mes. El nivel de volatilidad del mercado japonés es tal que está por ver si se trata de una corrección duradera o de una vuelta o pull back natural tras muchos días de fuertes subidas.
El peligro que yo veo en la volatilidad del mercado de bonos del gobierno japonés es que un aumento de las rentabilidades podría:
- afectar a la confianza, a través de los precios de las acciones;
- reducir el apoyo a la administración en las elecciones de julio, amenazando así el programa de reformas estructurales;
- provocar que se abogue, equivocadamente, por el abandono de la flexibilización fiscal;
- provocar que se alcen algunas voces a favor de un compromiso más firme con una política de ajuste monetario en caso de aumento de la inflación, lo que podría limitar el estímulo que supone la flexibilización monetaria.
En mi opinión, el objetivo de inflación del 2% establecido por el Banco de Japón ya implica un ajuste futuro, aunque el aumento de los niveles de inflación implícita podría provocar que resultara conveniente volver a insistir sobre ello. Creo que la flexibilización fiscal es una parte fundamental de la combinación de medidas políticas cuyo objetivo es obtener un mayor crecimiento nominal y aumentar el valor de las garantías de los préstamos. Japón se encuentra en una recesión de balances, y es importante que el gobierno japonés no intente reducir sus balances a costa del sector privado.
En mi opinión, lo que resulta más importante es que el Banco de Japón establezca una estrategia de comunicación que dé confianza a los mercados y que anuncie que es probable que el tipo de descuento se mantenga próximo a cero durante un periodo más largo que los dos años inicialmente previstos por el programa de expansión monetaria cuantitativa y cualitativa (QQE). Esto podría hacerse mediante un compromiso previo de tipos muy bajos, manteniendo como condición mínima unos umbrales concretos de datos económicos. También resultaría conveniente explicar que lo más probable es que aún se esté algo lejos de alcanzar una tendencia de inflación «estable» del 2%, aun cuando resulta posible y deseable alcanzar por primera vez un IPC del 2% en el plazo de dos años que se plantea el Banco de Japón. Esto es algo sumamente importante, ya que todos sabemos que lo más probable es que parte de la inflación a corto plazo proceda de una subida de los impuestos sobre el consumo, que puede resultar perjudicial.
El programa de expansión cuantitativa y cualitativa perderá su eficacia si el mercado empieza a preocuparse antes de tiempo por el ajuste monetario. La manera más eficaz de controlar el mercado a largo plazo es controlando el mercado a corto y medio plazo, como ha hecho la Reserva Federal, empleando para ello expectativas racionales de futuras medidas políticas más que medidas de intervención propiamente dichas.
Esta semana, el Gobernador Haruhiko Kuroda ha anunciado que el Banco de Japón comprará más bonos si las rentabilidades aumentan demasiado; eso es algo así como prometer un caramelo a un niño hiperactivo para tranquilizarlo. El Banco de Japón ha afirmado que la compra de bonos forma parte del mecanismo ideado para duplicar la base monetaria y crear inflación. Seguir comprando bonos no ayudará a calmar las expectativas de tipos de interés.
Podría decirse que es necesaria una «represión financiera» encubierta: un compromiso de tipos bajos a pesar de lo que parece que va a ser una fuerte recuperación de la actividad en el corto plazo. En caso contrario, lo más probable es que la rentabilidad de los bonos del gobierno japonés sigan el mismo camino que los títulos del Tesoro estadounidenses tras la segunda ronda de expansión cuantitativa de la Reserva Federal. Ello podría perjudicar al programa de recuperación económica, sobre todo si la venta generalizada de REIT provoca que empiece a preocupar el hecho de que los precios de los inmuebles japoneses continúen cayendo como en las últimas décadas.
