Para Jacop Topp, portfolio manager de Euro Financial Debt de Nordea AM, las entidades bancarias europeas son hoy en día un activo mucho más seguro gracias al nuevo entorno regulatorio que les ha llevado a incrementar su capital y reducir riesgos.
“Cuando se mira a los bancos europeos se puede decir que han tenido que afrontar severos requerimientos de incrementos de capital, reducir riesgos en sus balances, emitir instrumentos relativamente caros, y mantener cierto nivel de liquidez. Pero han conseguido hacerlo, así que podemos concluir que los bancos son hoy en día mucho más seguros que cuando lanzamos el fondo en 2012”, afirma el experto.
Pero estos nuevos requerimientos tienen un coste y este es la bajada en la rentabilidad de las entidades financieras que además se ven enfrentadas a un entorno de tipos de interés históricamente bajos. “Hay algunas entidades que vuelan muy cerca del sol, cumpliendo solo con los requisitos mínimos por ser conscientes del impacto que tiene sobre su ROE”, afirma Topp.
Entorno regulatorio complejo y cambiante
Este entorno no es favorable para la renta variable del sector financiero, no obstante para un inversor de deuda esta es la situación ideal y Topp aclara: “Hay tantas reglas en vigor para intentar proteger a los bancos de la quiebra que es realmente difícil que los bancos sean inversiones interesantes de renta variable. Pero esto es exactamente lo que un inversor en renta fija le pide a quien presta dinero. Lo que se quiere es que sean seguros, sólidos, precavidos, ahorren dinero, tengan más capital y menos riesgos. “
El eje central del nuevo entorno regulatorio en Europa es disponer de más instrumentos disponibles en caso de necesidad de rescate de las entidades. Este nuevo entorno regulatorio es extremadamente complejo y cambiante, no solo por los nuevos instrumentos que se emiten sino también por las especificaciones de cada una de las emisiones, que necesitan de un equipo altamente calificado para poder detectar donde surgen las oportunidades.
Analizar la opcionalidad
Entre todas las posibles peculiaridades, Topp destaca la opcionabilidad incluida en muchas de las emisiones como una de las más importantes. “Cuando se invierte en este tipo de instrumentos, está claro que hay un tema de subordinación, pero también se está vendiendo una opción call a favor del emisor. Se le está otorgando al emisor el derecho a cancelar el instrumento. Es un regalo al emisor y hay que ser muy cuidadoso cuando se invierte en conocer qué opciones se les están cediendo, por lo que es necesario un buen análisis de la documentación. Además, en mi opinión, en la mayoría de los casos, estas opciones no están bien valoradas en el precio”.
Como un ejemplo concreto, el gestor comenta un cambio legislativo en Irlanda que obliga a que los instrumentos AT1 (subordinados) sean emitidos desde la holding company propietaria del banco con el fin de proteger a este en caso de rescate. Pero este cambio normativo “también significó que los AT1 existentes previos a esa fecha, ya no eran elegibles como capital y por tanto serían cancelados en la primera fecha de ejercicio de la call. Por lo tanto, este cambio implicó una drástica caída en el precio de la opción”, explica Topp a lo que añade “nuestro equipo dedica una gran parte de su tiempo a analizar la opcionalidad”.
Situación aseguradoras
El tipo de activo más presente en su cartera, representando más del 20%, son emisiones subordinadas de entidades aseguradoras. Sobre este sector Topp explica: “La situación de las compañías aseguradoras es radicalmente distinta a la de los bancos. Su capital supera en varias veces los requerimientos mínimos de solvencia II. En muchos aspectos deberían ser una mejor inversión, como es el caso, ya que son mejores generando dinero que los bancos. Aunque el talón de aquiles de las aseguradoras europeas son sus productos de vida, garantizados en un entorno de bajos tipos de interés, son capaces de generar suficiente capital que pueden usar para recapitalizarse y hacerlo crecer orgánicamente. Son mucho más solventes, pero más volátiles en el mercado”.
Como conclusión, el gestor afirma que a pesar de este entorno regulatorio en constante cambio, el caso base que llevó a Nordea a lanzar el fondo en el 2012, “no en todos, pero en muchos casos” sigue vigente.
“El fondo se lanzó cuando Draghi introdujo el primer LTRO que implicaba que los bancos podían tomar prestado y comprar lo que quisieran. Fue una señal masiva por parte del BCE para que los bancos comprasen deuda soberana y el anuncio de un gran recorrido para los bancos. Los activos de los bancos estaban cotizando tan por debajo de su precio objetivo que vimos claro el lanzamiento del fondo”, asegura el Topp.
Si se gestiona de forma correcta esta estrategia permite “obtener rentabilidad de un activo high yield invirtiendo en activos que pueden ser considerados más investment grade desde un punto de vista fundamental”, confirma el experto.
Por Funds Society, Madrid