En la popular serie de televisión “Juego de Tronos” (1), Tywin Lannister, uno de sus personajes, recita: “No puedes escapar de ellos, no puedes engañarles, no puedes persuadirlos con excusas. Si les debes dinero y no quieres desmoronarte, se lo devuelves”. El titular “Juego de préstamos”, elegido por William J. Adams, director de inversiones de renta fija global en MFS IM, puede resultar un reclamo algo barato para hablar de las perspectivas del mercado de renta fija, pero, a fin de cuentas, diecinueve millones de espectadores no pueden estar equivocados. En realidad, el titular “Juego de préstamos” es una descripción apta para una cuestión problemática para los inversores: el aumento de la deuda.
La expansión actual de la economía global alcanzó ahora su undécimo año, pero es una expansión aparentemente construida sobre la base una creciente deuda en los balances contables. En el pasado, en MFS IM han señalado una mayor preocupación por el incremento de los posibles excesos en el mercado de deuda que amenaza la expansión, y esto sigue siendo una preocupación en las perspectivas actuales de la gestora.
La financiación de la deuda suele ser abundante cuando la economía es fuerte. Algunos argumentan que es el momento del ciclo más probable para cometer errores, y cuando se cometen, suelen tener mayores consecuencias. Inevitablemente, los balances de la deuda pueden alcanzar su máximo nivel cuando las condiciones económicas empeoran. La inestabilidad y las caídas suelen a menudo sobrevenir.
En el recordatorio de este mes, se examinan las condiciones de financiación de la deuda y las condiciones del crédito a través de una lente especifica: China. Es un tema importante para los inversores de renta fija de hoy en día, no solo por el tamaño y la importancia de China en la economía global, sino también porque es un emisor de deuda grande y en crecimiento después de su reciente inclusión en el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond.
Recientemente, en la plataforma de inversión de MFS IM se escuchó un interesante comentario. Los miembros del equipo financiero de MFS IM compartieron sus opiniones sobre las condiciones del crédito y las perspectivas de inversión para China, promoviendo un gran diálogo. Obviamente, China es un gran país con una economía compleja, y hay muchos matices y desafíos para los analistas. Mientras que las perspectivas de MFS IM pueden estar sesgadas por factores que son únicos para una empresa o región o por el punto de vista particular de un analista, estas perspectivas son útiles para ayudarnos a construir una narrativa que debe ser considerada en la inversión.
En general, el tono del debate de las discusiones podría describirse como moderado, tal vez incluso pesimista. La economía en este año no ha sido tan fuerte como lo fue en 2018 y se encuentra ciertamente en una trayectoria en caída desde los picos recientes de 2017. El tono decaído persiste incluso con las recién implementadas políticas monetarias y fiscales. Esto no sorprende teniendo en cuenta los datos macroeconómicos más recientes que llegan desde China, ahora empeorados por el impacto de la retórica del conflicto comercial y de los aranceles. La incertidumbre aparece haberse arraigado, y esto representará un desafío para las iniciativas de inversión a futuro.
Cabe destacar que China parece estar enfrentando desafíos similares a los de otras grandes economías desarrolladas, como Estados Unidos y un número significativo de economías europeas. La demanda doméstica se está desacelerando y la economía parece estar respondiendo menos a los estímulos. El dinero está fluyendo hacia los mercados de renta variable y el crecimiento de los salarios está haciendo que la población anticipe próximas medidas de estímulo. Todas estas economías han tenido problemas para mantener un crecimiento económico estable con la ausencia de unas políticas fiscales y monetarias significativamente acomodaticias; en MFS IM saben que estas medidas de estímulo son limitadas.
Además, como sugiere el titular “Juego de préstamos”, la deuda en balance y las prácticas de inversión en crédito son claves para el crecimiento económico en China, tal y como se informa a menudo en la prensa. Sin embargo, al contrario de lo que sucede a sus pares globales, los inversores en China necesitan mirar más allá del gobierno central para encontrar respuestas a su problema potencial y examinar la deuda de los gobiernos locales (concretamente los vehículos de financiación de los gobiernos locales o LGFVs por sus siglas en inglés), el sector bancario en la sombra (los productos de gestión de patrimonio o WMPs) y el préstamo a la pequeña y mediana empresa. En cada uno de estos ejemplos, la deuda en balance ha crecido considerablemente en la última década, sirviendo de soporte tanto al crecimiento de la economía como a las aspiraciones tecnológicas y sociales.
El inversor no debe dejarse confundir, independientemente del nombre de estos instrumentos, la entidad emisora, o los propietarios subyacentes de estos cuasi-activos, todos ellos son deuda. Los WMPs, por ejemplo, están empaquetados como productos de inversión, son arriesgados debidos a los préstamos en su estructura, pero apreciados por su rendimiento. La deuda LGFV, por otro lado, es un estímulo fiscal emitido por una institución política, originada, suscrita y contabilizada de una manera que no es siempre consistente con la de sus pares globales.
En estas estructuras, la deuda de baja calidad es generalmente reagrupada, retrasando el reconocimiento y acumulando problemas en la calidad del crédito. En otras palabras, un préstamo continuado que no acumula pérdidas. El colateral de la deuda también se valora, pero a menudo a expensas del flujo efectivo suscrito. Sin embargo, los préstamos respaldados por un colateral requieren de un volumen adicional de colateral cuando la valoración cae, cumpliendo con la demanda de las “margin call”. Esto puede intensificar los ciclos de crédito, especialmente en una economía como China, que posiblemente no haya experimentado todavía una desaceleración o un verdadero deterioro del capital. Finalmente, los procedimientos estandarizados de bancarrota todavía se encuentran en las primeras etapas de desarrollo en China, lo que a menudo hace que la resolución final de la deuda problemática sea un desafío.
Para concluir, Adams reconoce que afirmar que el “invierno se acerca” le convertiría en una voz más para dar la alarma sobre la deuda en balance de China. El país indudablemente tiene muchas palancas disponibles dentro del ámbito de sus estructuras económicas y políticas para abordar estos temas. Los recientes intentos de controlar el sistema bancario en la sombra y aumentar la transparencia en el nivel de LGFV ejemplifican este punto. Sin embargo, en igualdad de condiciones, es probable que estos esfuerzos se traduzcan en un crecimiento económico más lento y más aún si las tensiones comerciales y arancelarias entre China y Estados Unidos siguen sin resolverse durante algún tiempo.
En cambio, el objetivo de Adams es atraer la atención sobre las crecientes complejidades de esta gran economía, así como sobre los elementos de su mercado de crédito y la cultura de inversión que difiere de sus pares globales. Los inversores extranjeros deben ser conscientes de los matices particulares del país para comprender los riesgos y las oportunidades que se pueden encontrar en la economía única de China -y los recursos que se necesitan para hacerlo.
Los gestores de inversión activos como MFS IM necesitan comprender las inversiones en su totalidad, estando plenamente conscientes de los riesgos que han sido descritos, mientras que al mismo tiempo se mantienen atentos a las oportunidades.
Además, los inversores deben comprender los riesgos inherentes a las grandes exposiciones pasivas de China, conforme sus acciones y bonos continúan ingresando en índices de referencia globales en un tamaño considerable. Este memorándum describe solo algunos de los análisis que realiza MFS a medida que busca oportunidades en todo el mundo, lo que, en la opinión de William J. Adams, demuestra el valor que la inversión activa puede ofrecer.
(1) Guión de Juego de Tronos: www.gameofthrones.fandom.com/wiki/Iron_Bank_of_Braavos.
