En los mercados de crédito actuales es fundamental contar con una hoja de ruta definida, en la que se establezca dónde se está en el ciclo económico, cuánto riesgo se quiere tomar y en qué temas se quiere invertir, así lo expresó David Hawa, Client Portfolio Manager de la estrategia Robeco Financial Institutions Bonds durante el evento “2018 Kick-off Masterclass Seminar” que la gestora de origen holandés celebró en Palm Beach.
Los fundamentales
Para elaborar su hoja de ruta, Robeco analiza los mercados de crédito desde tres diferentes perspectivas, teniendo en cuenta los factores fundamentales, de valoración y técnicos.
Comenzando por los fundamentales, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años finalizó el año en el mismo nivel de rendimiento con el que comenzó, un 2,43%. No hubo volatilidad en el mercado de bonos soberano estadounidense, tampoco la hubo para los bonos alemanes ni para los japoneses.
Con relación a la inflación, en Estados Unidos el único componente que está creciendo en precios es el alquiler equivalente de los propietarios (Owner equivalent rent). Una tendencia que esperan se revierta conforme la inflación comience a ganar relevancia.
Mientras tanto, en Europa, todos los componentes del PIB europeo están creciendo gradualmente, algo muy positivo según Robeco, pues implica que el nivel de impago de los préstamos está disminuyendo.
“Con la tasa oficial del Banco Central Europeo en niveles de -0,4% y el bono alemán a dos años también en terreno negativo, los inversores tienen que pagar por ser tenedores de estos bonos. Cuando el crecimiento del PIB estaba en deflación y no había crecimiento en Europa, se podía argumentar que estos niveles iban a ser mantenidos, pero con un crecimiento entre el 2 y 2,5%, tiene sentido pensar que la normalización de las tasas de interés en Europa está cerca, incluso sin inflación. Es por ello que creemos que las tasas de interés van a aumentar, comparando el bono alemán y el bono del Tesoro a 2 años, el diferencial entre ambos se ha ampliado desde que la Reserva Federal comenzó su ciclo de subidas. Tarde o temprano Draghi y su equipo deberán comenzar también a incrementar las tasas, no olvidemos que las medidas de relajamiento cuantitativo se pusieron en marcha en Europa por el miedo a la deflación y ahora ya hemos pasado esa fase. El hecho de que las tasas vayan a comenzar a subir son buenas noticias para las cuentas de resultados de las aseguradoras y bancos europeos, cuyos márgenes están sufriendo en un entorno de tasas de interés negativas”.
En el caso de Estados Unidos, si el nivel de desempleo continúa disminuyendo, se verá inflación en los salarios: “Si regresa la inflación en los salarios, la Fed podría verse presionada para acelerar el ritmo de la subida de tipos, algo que tenemos particularmente en cuenta como riesgo potencial”.
Las valoraciones
En términos generales, el conjunto de las valoraciones de los mercados de crédito cotiza muy por debajo de su media. El comportamiento de la deuda corporativa europeo de grado de inversión -excluyendo financieras- fue mejor que el de la deuda corporativa estadounidense con clasificación BBB -también excluyendo financieras-. Es por ello que Robeco apuesta por el crédito europeo que, con unos niveles menores de apalancamiento, resulta más atractivo que el estadounidense, especialmente ahora que la volatilidad que se vio en 2016 ha desaparecido.
“Teniendo en cuenta las valoraciones que presentan los diferentes niveles de subordinación de la deuda financiera, algunas de las emisiones de bonos convertibles contingentes, los llamados CoCo’s, ofrecen un diferencial adecuado para su nivel de riesgo. Este tipo de deuda soporta un mayor nivel de riesgo: si el nivel Tier 1 de capital del balance de la entidad financiera desciende del mínimo preestablecido por la emisión, el bono es convertido de forma automática en acciones. Pero, también algunas de estas emisiones de CoCo’s remuneran con atractivos diferenciales el riesgo en el que se está incurriendo. Se necesita un nivel muy elevado de experiencia para entrar en este mercado, tanto el análisis transaccional como en el análisis de crédito”, comentó Hawa.
Según Robeco, las valoraciones de la deuda financiera europea tienen un mayor atractivo que las emisiones de bonos corporativos europeos de grado de inversión. En concreto, la deuda subordinada emitida por entidades aseguradoras ofrece un diferencial de 200 puntos básicos y la deuda Tier 2 de entidades bancarias, un diferencial cercano a los 120 – 130 puntos básicos, frente a los menos de 100 puntos básicos que al excluir el sector finanzas, ofrece la renta fija europea de grado de inversión.
“El programa de relajamiento cuantitativo establecido por el Banco Central Europeo, el CSPP (Corporate Sector Purchase Program) puede comprar bonos corporativos, pero no puede comprar bonos de entidades financieras. Al haber destinado dinero público para ayudar a las entidades financieras tras la crisis de 2008, existía un clamor popular para que el dinero del BCE no fuera reinvertido de nuevo en bancos. Por lo tanto, existe una brecha entre las valoraciones de los bonos corporativos europeos de grado de inversión y la deuda europea emitida por entidades financieras”.
Los factores técnicos
Los programas de estímulo monetario de los bancos centrales, que han inyectado por años una gran liquidez al mercado, están siendo retirados de forma gradual. La Reserva Federal lleva tiempo en ello, Bernanke fue el primer presidente que indicó su intención de retirar el programa de relajamiento cuantitativo en 2013. Con la llegada del crecimiento económico a Europa, Draghi deberá también iniciar la subida de tasas, algo que en Robeco no esperan que suceda hasta 2019.
“Otra cuestión interesante para los inversores en Estados Unidos, es que, dada la asimetría creada entre la subida de tipos por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, el coste de cobertura para los inversores no estadounidenses ha incrementado debido al diferencial existente entre las tasas a corto plazo en Europa y Estados Unidos. Muchos de los inversores asiáticos que compraban bonos corporativos estadounidenses están ahora buscando una mayor exposición a la deuda corporativa y deuda financiera europea por causa del elevado precio de los costes de cobertura. Otro punto que favorece a la estrategia Robeco Financial Institutions Bonds”.
Las clases de activo en las que invierte
La mayor parte de los emisores en los que la estrategia invierte tienen una calificación de grado de inversión. Pero, conforme el riesgo aumenta, las calificaciones concretas de algunas de las emisiones disminuyen, es por eso que en Robeco cuentan con un equipo ampliamente experimentado de gestores y analistas, donde un 90% de los profesionales tienen más de 17 años de experiencia, habiendo superado mercados alcistas y bajistas.
Como inversores contrarian, creen que los mercados de crédito son ineficientes y que suelen incurrir en una valoración más alta o más baja de la que en realidad le corresponde a una emisión de acuerdo con sus fundamentales.
Como ejemplo de esta filosofía de inversión, Hawa citó la compra de deuda subordinada de entidades financieras cuando incrementa la volatilidad en los mercados. “Tras la votación del Brexit, los diferenciales de los bancos en Reino Unido se dispararon, pero en términos de fundamentales existían nuevas oportunidades, en esa ocasión compramos emisiones de Barclays. Otro ejemplo fue lo sucedido en Cataluña. En esta ocasión, con el incremento del riesgo político aumentamos nuestras apuestas en Sabadell y Caixabank que tienen unos sólidos balances financieros. También hemos comprado otros campeones nacionales entre los bancos europeos como Santander, Nordea y Credit Agricole”.
Recientemente, la estrategia ha aumentado su asignación a los bonos de entidades aseguradoras, que están consiguiendo unos mayores diferenciales que las emisiones de entidades bancarias nacionales. Algunos ejemplos serían Aviva, NN, Generali, Swiss Re, así como otros nombres menos conocidos como la holandesa Delta Lloyd, la belga Belfius y la británica Direct Line Group, hasta completar unos 70 emisores, que mantienen el sesgo de calidad del fondo.
“La calidad de las entidades aseguradoras y del sector bancario ha mejorado en términos de fundamentales, con la progresión del desapalancamiento de los balances tras la implantación de Basilea III y el Banco Central Europeo forzando a los bancos a redistribuir sus balances financieros para prevenir lo ocurrido en 2008. El nivel de impago de los préstamos y el volumen de activos de riesgo ha disminuido, por lo que los balances de los bancos se han fortalecido, pero es importante saber qué nombres no deben ser incluidos en la estrategia. Conforme se incrementa el nivel de subordinación y de riesgo se obtiene un mayor diferencial, pero se debe tener en cuenta si se está siendo compensado por el riesgo en el que se está incurriendo. Podemos obtener unos diferenciales mejores apostando por emisiones Tier 2 de aseguradoras y bancos, que por algunos de los créditos con nivel de subordinación Tier 1 adicional. Esa es nuestra responsabilidad, buscar cómo estamos siendo compensados por el riesgo que estamos tomando en la estrategia”, señaló Hawa.
En cuanto a la inversión en convertibles contingentes, a pesar de tener un grado de inversión en el nivel de emisor, es posible que la emisión tenga una calificación mucho menor. Es por ello que la estrategia Robeco Financial Institutions Bonds limita su posición en CoCo’s. “Queremos que la estrategia siempre mantenga el grado de inversión en términos agregados, por eso utilizamos una asignación táctica en bonos convertibles contingentes, no basándonos en este tipo de activo para alcanzar un buen nivel de rendimiento. Desde el lanzamiento de la estrategia en 2014, hemos mantenido siempre el porcentaje de inversión en CoCo’s por debajo del 15%, permitiendo mantener el grado de inversión de forma agregada”.
“En enero de 2016, Deustche Bank experimentó una serie de problemas: el precio de la acción bajó y había una preocupación real que su emisión de bonos convertibles contingentes Tier 1 no fuera capaz de paga su cupón debido a las imposiciones del Banco Central Europeo. En ese momento, los diferenciales de UBS, Barclays, Erste Group o Raiffeisen Bank se dispararon por el miedo de contagio. En cambio, en Robeco decidimos comprar los nombres cuyos fundamentales nos resultaban atractivos, basándonos en el riesgo transaccional y de liquidez. Después de esto, los diferenciales se comprimieron fuertemente y fuimos recompensados por el riesgo de tener en posición estos CoCo’s. En la actualidad, la exposición total a bonos convertibles contingentes supera ligeramente el 10%, con una exposición del 9% en la clase subordinada Tier 1 y un 2% en Tier 2”, concluyó Hawa.
Por Gabriela Huerta
Por Funds Society, Madrid