España seguirá liderando el crecimiento en Europa y cerrará el año con un repunte del 2,7% en su PIB, por la mejoría en el primer trimestre de la formación bruta de capital fijo. Para el Ibex, mantiene el punto central del rango para 2017 en los 10.116 puntos. Es una de las conclusiones del informe de ‘Perspectivas Económicas y Estrategia de Inversión de Andbank para el segundo semestre de 2017’, que han presentado hoy en rueda de prensa Álex Fusté, economista jefe global de Andbank, y Marian Fernández, responsable para Macro y tipos de interés en Europa.
Fernández explica que, “a diferencia del año pasado, cuando el grueso de la mejoría económica provino del sector servicios, en parte porque el sector industrial estaba desapalancándose y reduciendo mano de obra para mantener los ROI, la situación este año parece algo diferente en España, con la demanda de bienes intermedios disparándose en el primer trimestre, lo que se ha traducido en una recuperación mucho más amplia en el frente laboral”. No obstante, la entidad señala que la formación en capital en España será condición necesaria para seguir manteniendo la senda del crecimiento de la economía en el futuro. Y mucho dependerá de las condiciones monetarias y de la estabilidad financiera una vez el BCE haya abandonado los estímulos que mantenían los costes de financiación tan bajos.
En el plano político, no parece que se vaya a producir una nueva moción de censura al Gobierno de Rajoy, por lo que el principal riesgo político vendrá del lado de la posible celebración de un referéndum en Cataluña, anunciado para el 1 de octubre. En este escenario, Andbank España mantendrá una estrecha vigilancia sobre la situación a lo largo de todo el verano puesto que, a falta de negociaciones amplias y profundas entre ambas partes, esta cuestión tenderá a enquistarse, lo que podría provocar un eventual impacto negativo.
«Bastante equilibrio» en Europa
Para Europa, Andbank prevé que los datos económicos favorables podrían continuar hasta el final del año, lo que empujará al BCE a que abandone su política de estímulos. La reunión de junio trajo consigo un cambio en la evaluación de riesgos: de una mayor probabilidad de que los datos efectivos fueran «peores de lo esperado» a un panorama de crecimiento «bastante equilibrado». Además, el BCE cambió su señalización sobre los tipos de interés al eliminar la posibilidad de bajar los tipos, con lo que excluía el riesgo de deflación. Las siguientes medidas implicarán una reducción gradual del sesgo expansivo (tapering), cuyo debate probablemente se intensificará durante el segundo semestre de 2017 y según nos acerquemos a 2018, periodo en el que podrían surgir problemas de escasez de activos elegibles para el programa de compra del BCE. En este contexto, Fusté señala que “nos encontramos en un escenario de estabilidad en cuanto al crecimiento, pero albergamos serias dudas sobre la capacidad de algunos países y bancos para gestionar la «salida» del BCE; por eso mantenemos los objetivos de cautela en la deuda europea, tanto de países “core” como en periféricos”.
Italia será uno de los principales focos de atención en los próximos meses en Europa, por el riesgo político (la coalición de la Liga Norte y Forza Italia ganó en las elecciones municipales en 13 de las 25 ciudades principales) y el problema que aún aqueja a la banca italiana. «Tras las resoluciones de Vicenza, Veneto y ahora BMDP, parece que se ha conseguido superar el punto muerto en el que se encontraba la banca italiana, sin embargo, ha sido mediante el uso de tecnicismos (consideración de que estos bancos no realizaban actividades relevantes) que se ha permitido esquivar la normativa europea de resolución y que impedía inyecciones públicas. Ello incorpora un elevado grado de subjetividad de cara a las próximas resoluciones. Algo que consideramos como poco favorable en relación a la futura integración bancaria y fiscal», dicen los expertos.
En el caso de Francia, En Marche!, la nueva formación del presidente Emmanuele Macron, acaba de lograr una amplia mayoría absoluta en la Parlamento. El nuevo presidente ha esbozado una agenda de reformas que comenzará este verano con una reforma laboral basada en una negociación de las condiciones laborales de las empresas y concebida para levantar algunos obstáculos a la contratación. El otro reto para la economía francesa tiene relación con el nivel récord de presión fiscal, necesaria para financiar un nivel sin precedentes de gasto público y que guarda poca semejanza con el de los países de su entorno. En cuanto al Brexit, la pérdida de la mayoría por parte del Partido Conservador en las últimas elecciones probablemente signifique que una versión más suave prevalezca sobre la versión más dura que inicialmente se preveía, dicen los expertos.
En este entorno, en Andbank son neutrales con la renta variable europea, neutrales y cautos con el Ibex y negativos en renta fija gubernamental. «Los menores riesgos políticos y las mejores perspectivas macroeconómicas presionarán al BCE para el recorte de sus estímulos y apoyo al mercado de deuda. Ello debería presionar al alza las rentabilidades de los bonos según avance el año. Cautela».
EE.UU.: todas las miradas puestas en la Fed
En el caso de EE.UU., todas las miradas estarán puestas en los próximos pasos que ofrezca la Reserva Federal en su decisión de empezar a reducir el tamaño de su balance, y la presión vendedora en el mercado de deuda que de ello se derive. “Pensamos que la reducción del balance oscilará alrededor de una cifra aceptable por un periodo de 3, 5 años. Cabe pensar que una reducción de este tamaño (mucho menor a la cantidad total ampliada durante esta crisis), junto con el hecho de que la Fed quiere volver a un balance compuesto mayoritariamente por Treasuries, resultará en una cierta presión vendedora para los activos de titulizacines, pero no tanto para el mercado de deuda del Tesoro. La Fed puede iniciar los recortes en septiembre y probablemente posponer la tercera subida de tipos hasta principios de 2018, dada la cautela exigida ante el recorte del balance como medida de endurecimiento monetario y el impasse en que se halla el debate sobre el aumento del límite presupuestario del Gobierno federal (el techo de deuda)».
En el plano político, la posibilidad de un impeachment a Donald Trump ha pesado en la cotización del dólar. Sin embargo, Álex Fusté señala que “el control firme de los republicanos en ambas cámaras del Congreso (55% y 52%) nos conduce a esperar que este riesgo es hoy mucho menor que otros escándalos que afectaron a presidentes del país (Watergate en el 72, con Nixon controlando el 44% y 43% en ambas cámaras, o los casos de Irán y La Contra que afectaron a Reagan, con un control del 42% y el 53%). Tendemos a pensar que este fuerte control favorecerá que se disipen los riesgos y las noticias (negativas) que hoy provienen de la Casa Blanca, y el dólar podría recuperar posiciones”.
Las intenciones del presidente Trump de llevar a cabo una reforma tributaria integral se han esfumado en los últimos tiempos y se reducirán a la aprobación de unos simples recortes de impuestos, defiende. Dadas las diferencias existentes dentro del propio partido republicano, incluso esto resultaría difícil sin el eventual apoyo de algunos demócratas. La incapacidad para lograr cualquier tipo de avance en materia tributaria no sólo podría afectar a los mercados financieros, cuyo recorrido al alza se ha apoyado en expectativas de reforma tributaria, sino también perjudicar a los republicanos de cara a las elecciones legislativas de noviembre.
En Andbank son cautos con la bolsa y la deuda pública del país, y también con la deuda pública corporativa, mientras son neutrales con el high yield.
China: pendientes de la apreciación de la divisa
En su enfoque macroprudencial, el Banco Central de China (PBoC) destacó la mayor coordinación de la regulación financiera (más estricta) y del programa de desapalancamiento nacional (que ha empezado a dar frutos tras mostrase un leve descenso del endeudamiento privado). El PBoC insiste en el objetivo de alcanzar el objetivo de desapalancamiento y, al mismo tiempo, garantizar estabilidad de la liquidez, para evitar episodios como los vividos en verano del 2015. El organismo monetario ha anunciado que se deshace de una gran cantidad de referencias (tipos de interés) para centrarse en solo dos: tipos de repo inverso a 7 dias para la demanda de liquidez a corto, y la facilidad de prestamo a 1 año para el medio plazo. La entidad explicó que dos referencias contribuyen a comunicar mejor los objetivos de política monetaria y se dota de un conjunto de herramientas más orientadas a mercado.
Los riesgos crediticios disminuyen, habiéndose reducido con fuerza los casos de incumplimientos de pago de deuda en el actual contexto de un marco regulatorio más exhaustivo. Un ejemplo de esto lo tenemos en el cese de la emisión de bonos por parte de promotores inmobiliarios, actividad que se ha detenido al aplicar los reguladores restricciones más severas. En el último mes y medio, el renminbi se ha apreciado 1,48% frente al dólar en el mercado interno y un 2.48% en el offshore. El Banco Central de China estaría enviando el mensaje de que las subidas de tipos por parte de la Fed no ejercerán presiones significativas sobre el renminbi, ya que los tipos de interés a corto plazo, y las condiciones monetarias en China, se han venido endureciendo desde el invierno (coincidiendo con una Fed más ortodoxa).
«La aceptación de las acciones A (continentales) en los índices del MSCI supone lo que llamamos un “slow motion game changer”. Si bien es cierto el coeficiente de inversión es de tan sólo el 5%, basándonos en ejemplos del pasado, creemos que este coeficiente de inversión convergirá hacia el 100% en la próxima década (Corea del sur y Taiwán entraron en el MSCI con coeficientes de inversión del 30% al 50% y tardaron entre 5-10 años en alcanzar el 100%)», dice Andbank. Con respecto a la agenda de reformas del gobierno chino, el economista jefe de Andbank explica que el “los bancos han comenzado a subir de nuevo los tipos de interés ante la escasez de liquidez impuesta, en el marco de un programa nacional de desapalancamiento. Los precios de la vivienda se están enfriando ante la severidad de los controles”. En mercados, son positivos con la renta variable de Shenzen, neutrales con la de Shanghái y positivos con la deuda pública del país, siendo neutrales con la divisa.
India: los efectos negativos de la desmonetización se disipan
La mayoría de los analistas consideró que la India se precipitó en su decisión de eliminar los billetes de alta denominación (desmonetización), elminando el 85% del cash en circulación. Efectivamente, el impacto en PIB fue duro en la parte final del 2016 e inicios del 2017, sin embargo, los críticos fallaron en entender el objetivo de esta desmonetización, que ha acabado forzando la entrada en el circuito oficial de ingentes cantidades de ahorro que estaban fuera de circuación. Coon 270 millones de nuevas cuentas creadas en los últimos dos años, esta reforma puede provocar otras tantas aperturas de nuevas cuentas bancarias, con el consecuente salto en oferta de liquidez y menor coste de funding. Cuatro factores externos siguen apoyando al mercado de la India (tanto en renta variable como en renta fija): un precio de la energía barato, un dólar estable (o débil), un ciclo global sincroniado (pues las empresas asiátias, y las indias, acostubran a estar integradas en cadenas globales) y, por último, un salto en los ritmos de variación en EPS en Asia (+19% este año). En Andbank son positivos en la bolsa del país y en su deuda pública.
LatAm: el principal foco de conflicto está en Brasil
En Brasil, aunque la situación política sigue siendo delicada ante los problemas judiciales que afronta el presidente Temer, no parece que su puesto vaya a peligrar en los próximos tiempos, pues parece disponer de más de un tercio de apoyos en el Senado, dicen en la entidad. Fusté explica que “la actividad económica está mejorando y la agricultura experimentando un auge: el PIB creció un 1% en el primer trimestre, con contribuciones notables de agricultura e inventarios. No obstante, se prevé que el crecimiento del PIB rondará el 0,3% en el segundo trimestre y que sea prácticamente nulo en el conjunto de 2017”. A pesar del bajo ritmo del crecimiento económico, la inflación ha experimentado una notable mejoría (quedando atrás el periodo de hiperinflación), llevando incluso al Banco Central y al Ministerio a rebajar el objetivo oficial de inflación por debajo del 4,5%. Ello redunda positivamente en las rentas reales, y favorece la acción de Ilian Godfjan (Banco Central) para seguir bajando tipos a ritmos de 100 puntos básicos, algo que ayuda de forma importante a las dinámicas domésticas de credito y consumo.
«Sin embargo, es necesario ver una relajación de la crisis política, que puso a la defensiva a todos los agentes, inclusive al Comité de Política Monetaria del Banco Central de Brasil (COPOM), que redujo el ritmo de los recortes de tipos por temor a una escalada vendedora del real y de los bonos del Brasil. Cualquier flexibilización adicional dependerá del programa fiscal del gobierno (ahora amenazado en el Congreso por la crisis política). Meirelles afirma que, superada la crisis política, con el rechazo del plenario de procesar a Temer, se podrá retomar la agenda de reformas y votar la reforma de la seguridad social», dice Fusté. En renta variable y divisas son neutrales, y en deuda positivos.
Con respecto a México, el “acuerdo de principios” con el gobierno de Estados Unidos, diseñado para evitar una guerra sobre el comercio de azúcar, ayudará a sentar las bases para conversaciones de mayor calado de modificación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN/NAFTA). El acuerdo, que impone nuevos límites a las exportaciones mexicanas de azucar refinado a los EE.UU., supone un golpe inicial para Mexico pero proporcionará mejor disposición para abordar una negociación más amplia, al tiempo que da más claridad a largo plazo a un sector que lleva tres años acusando tensiones transfronterizas. Son neutrales en renta variable, mixtos en deuda y cautos con la divisa.
Por su parte, en Argentina, el Gobierno Macri cambió de fuente de financiación y apeló a los mercados de deuda internacionales para cubrir sus necesidades de funding hasta que pudiera aplicar las reformas necesarias para recuperar el equilibrio presupuestario (gradualismo). En este plan hay dos aspectos clave. Primero, el reducido apalancamiento de la economía, que ofrece un buen punto de partida (los cocientes de deuda total y deuda externa, ambos sobre PIB, son 53,8% y 31,7%, respectivamente) y, por otro lado, la legitimidad del propio Gobierno. No obstante, cualquier desequilibrio en mercados vecinos, como ocurre con Brasil, puede tener una relevancia grande. En todo caso, el 85% de las necesidades financieras en divisas para 2017 en Argentina ya están cubiertas recuerdan. Andbank es negativo con la deuda pública del país.
Por Funds Society, Madrid