Según Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, la elección de Trump es clave en el escenario global de mercados para 2017. Aunque algunas tendencias se venían produciendo, es posible que el próximo año sea el año de la reflación global, que aleje a los mercados del escenario de “bajos tipos de interés por mucho tiempo”.
Un cambio de relajación monetaria a relajación fiscal, recortes del impuesto de sociedades e incentivos para invertir más y desregulaciones significativas, implican que el sector empresarial en conjunto puede verse especialmente favorecido, más que el consumo. De alguna manera se trata de un nuevo mundo, aunque se ha descontado mucho de ello en el mercado.
Este escenario puede ser muy negativo para bonos y no tan bueno como se pudiera pensar para acciones. Ello se debe a que se ha vivido un largo período de tiempo con tipos de interés muy bajos y gran cantidad de liquidez, reflejado en el aumento de las valoraciones.
Según los cálculos de Pictet AM, los bancos centrales han creado este año 1,7 billones de dólares, pero en 2017, esta cantidad podría reducirse a 0,9 billones. Así, aunque los bancos comerciales incrementen la concesión de crédito, el impacto puede ser negativo para bonos, acciones y materias primas, con el riesgo de que el mercado anticipe un aumento de las rentabilidades a vencimiento de los bonos que implique un significativo ajuste de las condiciones financieras. En ese caso, sería previsible que la Reserva Federal, que incluye la estabilidad financiera entre sus objetivos, intervenga.
Acciones en 2017: una rentabilidad reducida
Globalmente las acciones en 2017 pueden tener un comportamiento parecido al de 2016, con rentabilidad reducida. El impulso de la economía de Estados Unidos puede verse limitado por la subida de tipos de interés de la Reserva Federal. De hecho, ya existe una tendencia inflacionista originada por los salarios, que el paquete de estímulo fiscal de Trump puede fortalecer.
Además, desde Pictet AM ven un mayor potencial en acciones que bonos. Si la economía global pasa a reflación se pueden incrementar los beneficios empresariales en casi todas las regiones. El aumento de los beneficios puede superar el 10%, y el PIB nominal de Estados Unidos pasar del 3% actual al 4,8%.
El sector financiero, claramente barato
Para Pictet AM, los valores cíclicos todavía tendrían potencial, pues cotizan con prima del 5% respecto a defensivos, cuando históricamente ha sido 10%, especialmente si el sentimiento positivo se traslada en mayor fortaleza del crecimiento económico. Ahora bien, entre los sectores cíclicos, el financiero es el único claramente barato. Ha sufrido por los bajos tipos de interés y la regulación, por lo que cotiza con descuento del 50% respecto a su valor razonable, como en la crisis de 2009. Pero la evolución macroeconómica debe apoyar la demanda de crédito, con gradual aumento de tipos de interés y aumento de márgenes crediticios y valoraciones. De todas formas, conviene más el sector financiero japonés que el de Estados Unidos.
De momento los valores industriales, aunque parecen caros, pueden tener cierto potencial, pero puede convenir alejarse de sectores cuyo comportamiento está relacionado con los bonos, como consumo básico o propiedad inmobiliaria. Entre los sectores defensivos, el sector farmacéutico parece el más atractivo, pues suele beneficiarse de la fortaleza del dólar y es menos dependiente de los tipos de interés, aunque permanece cierto riesgo de limitación de precios de los fármacos. Telecomunicaciones también es atractivo por valoraciones.
No se puede descartar un auge en la inversión
Es más difícil de cuantificar el potencial impacto de la desregulación y reducción de impuestos en Estados Unidos, que puede llevar tiempo implantar. Puede llevar a mejora para las acciones de los bancos y un entorno más amigable para los negocios. Incluso se habla de subsidios a la inversión y que se permita la amortización acelerada, lo que puede suponer un gran cambio.
Por lo que no se podría descartar un auge en la inversión que provoque un optimismo generalizado, quizá no tan duradero como el de 1999. De hecho, la inversión ha sido el elemento perdido en esta recuperación. Hay que tener en cuenta que actualmente las compañías en Estados Unidos suman más de dos billones de dólares en caja y puede resultarles más barato invertir, por subsidios o aumento de la demanda. En cualquier caso, hay que ver cómo se compone la administración Trump.
Escenario muy negativo para bonos
Pero, la mayor inflación, el déficit público y la subida de tipos de interés es para los bonos una situación de “perder- perder”. Que no es comparable a la situación vivida en 1994, entre otras cosas porque se ha visto parte de la corrección. Los bonos a 30 años en Estados Unidos han llegado a pasar por su mayor caída en un sólo día, del 5%, en noviembre, cuando en julio estaban a su nivel históricamente más caro. Aun así, de momento se ha podido corregir sólo un tercio de la valoración excesiva. Ahora bien, a partir de ahora la subida de tipos de interés de la Reserva Federal puede tener mayor impacto en los vencimientos de corto plazo, con subida del dólar e impacto negativo en mercados emergentes. Pero desde Pictet AM no ven una tendencia significativa de caída sostenida de precios de los bonos, que sería negativo para las acciones.
Los bonos europeos son más vulnerables
De manera relativa los bonos europeos son más vulnerables que los de Estados Unidos. Europa no está de-sincronizada y aunque tenga menor riesgo de inflación, su deuda es mucho más cara. Está por detrás en el ciclo, pero tiene la misma tendencia de crecimiento. A ello se añade que el BCE considerará alguna extensión de política monetaria, con comunicación de intenciones, al igual que el Banco de Japón. Así que el cambio del entorno para los bonos es global.
En este estado de cosas, desde Pictet AM se mantiene una preferencia por deuda del Tesoro de Estados Unidos con vencimientos de mayor plazo, donde las rentabilidades han aumentado considerablemente.
El desafío de un posible proteccionismo
Puede haber cierto potencial en deuda de emergentes, como la de México, pero hay que esperar mayor visibilidad, entre otras cosas porque no se sabe hasta qué punto hay riesgo en las amenazas de Trump respecto a aranceles al comercio internacional, aunque éstas sean poco probables.
Además, la deuda de mercados emergentes es particularmente vulnerable, especialmente las denominaciones en dólares. Sin embargo, la deuda de exportadores de materias primas puede comportarse bien en caso mayor gasto en infraestructuras de Estados Unidos. En cualquier caso, los precios de las materias primas pueden estar sobrevalorados y por lo que desde Pictet AM siguen neutrales en deuda de mercados emergentes en dólares y moneda local.
La principal razón para tener en cuenta a los mercados emergentes son las reformas
Para Luca Paolini todavía es muy pronto para ser optimistas respecto a emergentes. La principal razón para tenerlos cuenta son las reformas. Estructuralmente sus fundamentales parecen mucho mejores que hace un año y las reformas alcanzan a países como Indonesia e incluso Arabia Saudí. Así que cualquier debilidad significativa puede ser oportunidad de entrar.
Activos refugio: oro ante un posible aumento de la volatilidad y riesgos políticos
El caso es que no hay muchos activos refugio. La deuda de alta rentabilidad ya ha mostrado su mejor año desde 2009 y las tasas de impago están aumentando, de manera que sus valoraciones ya no son atractivas. En deuda de alta rentabilidad de EEUU el diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Tesoro ha perdido ventaja respecto a la deuda de alta rentabilidad de la zona euro, y los inversores tienen excesivo peso en esta clase de activos, habiendo aumentando las posibilidades de liquidación. Por su parte los bonos ligados a la inflación ya han subido mucho. Desde Pictet AM ven un mayor potencial para el oro ante un posible aumento de la volatilidad y riesgo político.
Por Alicia Miguel Serrano
Por Funds Society, Madrid