La principal motivación de una estrategia defensiva es la protección del capital, pero si las compañías defensivas están caras, entonces no ofrecen la protección del capital que los inversores desean. Ampliando esta lógica, explica el equipo de gestión de los fondos Invesco Pan European Equity e Invesco Euro Equity, cuando muchos inversores se den cuenta de que no han comprado lo que creían, o lo que querían realmente, entonces podemos asistir a una rotación de activos en estampida.
La única justificación basada en la valoración para comprar compañías defensivas a los niveles actuales es su rentabilidad relativa frente a los bonos. Comparando la rentabilidad positiva de una compañía defensiva con la rentabilidad de su correspondiente bono aparentemente hay un atractivo.
Sin embargo, explican los expertos de Invesco, el peligro de usar la rentabilidad relativa como la única base de valoración es que depende de que el activo base, en este caso los bonos, estén correctamente valorados.
“Es difícil sostener que los bonos cotizan a niveles sostenibles cuando a 10 años ofrecen rentabilidades negativas; si mantiene un bono alemán a 10 años está garantizado que perderá dinero, incluso antes de tener en cuenta la inflación. En nuestra opinión, la presión compradora de los programas de estímulo de los bancos centrales ha colocado al mercado de bonos en un entorno insostenible de rentabilidades mínimas, por lo que es un error valorar la renta variable en base a estos niveles insostenibles”, afirman.
Más caro, menos demanda
El gráfico 4 ayuda a ilustrar esta situación. La sabiduría económica convencional nos dice que cuando un activo es más caro, su demanda se reduce. Los datos del bono estadounidense a 10 años muestran que esta relación funciona cuando la rentabilidad está en un rango de entre el 2% y el 6%. Cuando supera el 6% presumiblemente la inflación es tan alta y el crecimiento tan rápido que los inversores prefieren la renta variable.
Por otro lado, cuando los tipos caen por debajo del 2%, en general por una crisis externa (por ejemplo, la crisis financiera global), los inversores se ven obligados a comprar más para generar el mismo nivel de renta. A esto le suma el efecto de más regulación financiera y la incertidumbre global y tendrá a los bonos comportándose como bienes Giffen (productos que tienen una curva de demanda positiva, que quiere decir que se consumen más cuando los precios aumentan). “Todo esto se ve agravado por la percepción de que los bonos son “una inversión segura”. Los tenedores de bonos solo han experimentado pérdidas en unos pocos meses durante los últimos 25 años”, apunta el equipo de renta variable europea de Invesco.
Siguiendo con esta lógica, añaden, la implicación llegará cuando las rentabilidades de los bonos giren, con lo que las compañías “defensivas” se verán impactadas, lo que unido a la falta de soporte fundamental puede provocar una alarmante reacción de los precios. La gran pregunta es ¿cuál será la gota que colme el vaso? En pocas palabras, la inflación. Con las rentabilidades de la deuda y compañías defensivas en mínimos históricos, el riesgo no es una inflación elevada, sino la inflación en sí misma.
Los salarios en EE.UU. son la clave
“Como inversores en renta variable europea, somos unos meros observadores de los mercados estadounidenses, ya que dados los continuos estímulos monetarios en Europa y Japón provocan que sea muy probable que el liderazgo corresponda a la Reserva Federal a partir de ahora. Por ello tenemos que estar muy pendientes de lo que sucede al otro lado del Atlántico”, dicen.
Hasta ahora, desde que Yellen está al frente, la Fed ha mostrado tener en cuenta la economía global como parte de sus decisiones de política monetaria (política en Reino Unido, bajo crecimiento de la Unión Europea, deuda china), generando una visión ampliamente consensuada de que la Fed está detrás de la curva (es decir, tarde para ajustar la política monetaria a la realidad económica).
Sea cierto o no, llegará un punto en el que la Fed se vea obligada por su propio mandato (empleo e inflación) a subir los tipos de interés. Para Invesco, si analizamos los datos, los salarios serán los principales causantes de ello.
El gráfico 5 muestra cómo la fuerza laboral temporal como porcentaje de la masa laboral total se sitúa de nuevo en niveles normalizados tras la crisis financiera. Y el gráfico 6 muestra la aceleración del ritmo de crecimiento de los salarios, tanto de los empleos temporales como de los permanentes.
“Si todavía duda sobre el riesgo de poseer acciones que se comportan de forma similar a los bonos (bond-proxy)”, dicen, “aquí tiene otro gráfico que merece la pena tener en cuenta. Muestra el diferencial entre los bonos a 10 años y el incremento de los salarios por hora en Estados Unidos durante los últimos 50 años. El percentil 50 es un diferencial del 2%, lo que teniendo en cuenta el actual aumento de los salarios implicaría una rentabilidad del bono del 5%. Tal y como estaban las cosas en junio estaríamos situados en el percentil 99% de los últimos 50 años con un diferencial negativo. Es decir, que o los salarios están bajando o los activos defensivos están…”.
La filosofía de inversión del equipo gestor de los fondos Invesco Pan European Equity Fund e Invesco Euro Equity Fund sigue basada en las técnicas de análisis fundamental y no en la rentabilidad relativa. Por ello, los fondos tienen una exposición mínima a las caras compañías que se comportan como los bonos, que están actualmente dominadas por un estilo de inversión basado en el momentum. “Seguimos posicionados proactivamente, creyendo que la recuperación económica europea en marcha está basada en el repunte del consumo, pero con la confianza de que nuestros fondos resistirán si el posicionamiento de consenso del mercado se relaja”, concluye.
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El valor de las inversiones y las rentas provenientes de ellos, pueden fluctuar (en parte puede ser el resultado de fluctuaciones en los tipos de cambio) y los inversores pueden no recuperar el total del importe invertido. Las rentabilidades pasadas ni son indicativas ni constituyen una garantía de futuro y variarán con el tiempo. Donde Oliver Collin ha expresado visiones y opiniones, están basados en las condiciones actuales del mercado y pueden cambiar sin previo aviso y no constituyen una recomendación de inversión. No existe garantía de que los sectores mencionados en este documento formen parte de las carteras de los fondos de Invesco en el futuro y no debe ser considerado con una recomendación de comprar/mantener o vender acciones en ese sector. En ningún caso supone una recomendación de inversión. Más información sobre Invesco y sus productos en: www.invesco.es
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Por Funds Society, Madrid